资本运营(ppt 158页)资本经营的内涵

1、 资资 本本 运运 营营工商管理学院第一章 资本运营概论资本经营的内涵资本经营的目标资本经营的内容资本经营的规则资本经营的意义 一 、资产和资本的内涵资产是企业拥有或控制的能以货币计量的资产是企业拥有或控制的能以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和其它权经济资源，包括各种财产、债权和其它权益。益。企业会计准则企业会计准则按照资产的流动性，按照资产的流动性，将资产分为流动资产、长期资产、固定资将资产分为流动资产、长期资产、固定资产、无形资产、递延资产和其它资产。产、无形资产、递延资产和其它资产。资本是公司制条件下企业出资人对企业投资本是公司制条件下企业出资人对企业投资形成的出资人权益，或者说

2、是所有者对资形成的出资人权益，或者说是所有者对投入经营财产的所有权，资本以可分割的投入经营财产的所有权，资本以可分割的权益形式存在，权益形式存在，是是“资本化资本化”的资产。的资产。1、资本经营的内涵资本经营的内涵二、 资本运营的内涵 资本运营是指企业以价值化、证券化的资本或可以按价值化、证券化操作的物化资本为基础，通过优化配置来提高资本营运效益的经营活动。三、资本运营另一常用的概念三、资本运营另一常用的概念将企业所拥有的各种社会资源、各种生产要素，即一切有形无形的存量、收购、兼并、重组、参股、控股、交易、转让、租赁等各种途径优化配置，进行有效运营，以实现最大限度增值目标的一种经营管理方式。2

3、、资本运营的目标根本目标：资本增值根本目标：资本增值直接目标：利润直接目标：利润核心目标：经济效益核心目标：经济效益经济利润会计利润正常利润经济利润会计利润正常利润 资本资本（资本利润率正（资本利润率正常利润率）常利润率）3、资本运营的内容资本存量管理资本增量管理资本配置管理资本收益管理资本存量管理：充分利用现有资本，充分挖掘潜在的经济效益。资本增量管理：优化企业经济规模，取得最大规模经济效益；加快技术创新与改造，提高技术创新经济效益。资本配置管理：提高资源配置经济效益。在产出一定的情况下如何配置资源使投入最小；在资源投入一定的情况下如何配置资源使产出最大。资本收益管理：资本收益过程管理、资本

4、收益业绩管理、资本收益分配管理。4、资本运营的规则附加经济价值规则（EVA） EVA越高，说明资本增值越大，资本经越高，说明资本增值越大，资本经营效果越好；反之，说明资本经营效果营效果越好；反之，说明资本经营效果差。差。 EVA息前税后利润资金总成本息前税后利润资金总成本附：上市公司绩效评价比率附：上市公司绩效评价比率每股收益（每股收益（EPS） 每股收益每股收益=净利润净利润/年末普通股总数年末普通股总数 衡量上市公司盈利能力的最重要的指标。衡量上市公司盈利能力的最重要的指标。反映普通股的获利水平，不反映股票的反映普通股的获利水平，不反映股票的风险。风险。每股收益每股收益=（净利润（净利润优

5、先股股利）优先股股利）/（年末股东总数（年末股东总数年末优先股数）年末优先股数）附：上市公司绩效评价比率附：上市公司绩效评价比率市盈市盈率率 市盈率市盈率=普通股的每股市价普通股的每股市价/普通股的每股普通股的每股收益收益反映投资人对每元净利润所愿支付的价反映投资人对每元净利润所愿支付的价格，可以用来估计股票的投资报酬和风格，可以用来估计股票的投资报酬和风险。市盈率越高，表明市场对公司的未险。市盈率越高，表明市场对公司的未来越看好。来越看好。附：上市公司绩效评价比率附：上市公司绩效评价比率股利支付率股利支付率股利支付率股利支付率=每股股利每股股利/每股净收益每股净收益 即净收益中股利所占的比重

6、，反映了公即净收益中股利所占的比重，反映了公司的股利分配政策和支付股利的能力。司的股利分配政策和支付股利的能力。附：上市公司绩效评价比率附：上市公司绩效评价比率每股净资产每股净资产每股净资产每股净资产=年末股东权益年末股东权益/年末普通股年末普通股数数 反映发行在外的每股普通股所代表的净反映发行在外的每股普通股所代表的净资产成本即帐面权益。每股净资产，在资产成本即帐面权益。每股净资产，在理论上股票的最低价值。理论上股票的最低价值。附：上市公司绩效评价比率附：上市公司绩效评价比率净资产收益率净资产收益率 净资产收益率净资产收益率=净利润净利润/平均净资产平均净资产 反映股东的投资报酬率，具有很强

7、反映股东的投资报酬率，具有很强 的综合性。的综合性。5、资本运营的意义明确国有资本所有者的地位，明确产权关系，确保国有资产的保值和增值。促进政府职能转变，实现政企分开、政资分开。有利于社会资源合理配置和产业结构调整。促进消费基金向投资基金转换，促进国民经济良性循环。提高市场分额，增加市场销售量，实现规模效益，培育和造就一批能与世界上知名的大工业企业在国际市场上相抗衡的国有大企业和大企业集团。 第二章第二章 企业上市重组模式企业上市重组模式业务重组资产重组负债重组股权重组职员重组管理体制重组企业上市重组内容企业上市重组内容模式1：原续整体重组模式 原续整体重组模式是指将被改组企业的全部资产投入到

8、股份有限公司，然后以之为股本，再增资扩股，发行股票和上市的重组模式模式2：合并整体重组模式 合并整体重组模式是指全部投入被改组企业的资产并吸收其它权益作为共同发起人而设立股份有限公司，然后以之为股本，再增资扩股，发行股票和上市的重组模式。模式3:“一分为二”重组模式 “一分为二”重组模式是指将被改组企业的专业生产的经营和管理系统与原企业的其它部门相分离，并分别以之为基础成立两个（或多个）独立的法人，直属于原企业的所有者，原企业的法人地位也不复存在，再将专业生产的经营管理系统重组为股份有限公司的重组模式模式4：主题重组模式 主题重组模式是指将被改组企业的专业生产经营系统改组为股份有限公司，原企业

9、变成控股公司，原企业非专业生产经营系统改组为控股公司的全资子公司（或其它形式）的重组模式。企业上市重组的要求避免同业竞争减少关联交易 .各种上市公司重组方式一览重组方式所有权变更收缩扩张购买资产收购公司资产股权置换合资组建子公司与非上市公司合并国有股无偿划拨国有股转让法人股转让发起人股转让股份回购资产配负债剥离股权出售分立资产出售各种重组方式优缺点一览表 重组方式重组方式 优点优点 缺点缺点购买资产 简便 不能获得税收上的好处购买股权 能够享受公司的权益及税 操作复杂，涉及多方面 收上的好处 利益资产、股权等置换 操作上较为简单 目前无明确法律规定合资 能够引入合作伙伴 经营战略及企业文化难

10、融合与非上市公司合并 能迅速提升公司业绩 证监会持否定态度非流通股的转让 能获得控股权 需要大量现金股份回购 能缩小公司股本 国内法律禁止资产出售 能聚集核心竞争力 分立 能收缩公司多元化经营 国内无先例股权出售 能获取现金 资产配负债剥离 迅速减轻上市公司负担 母公司承担负担资 本 运 营 的 股 权 融 资 和债权融资公司从资本市场的融资方式公开发行A股公开发行B股 境外创业板发行H股筹资发行ADR筹资上市公司发行新股和配股发行可转换债券发行公司债券附附1.1： NASDAQ全国市场上市最低要求全国市场上市最低要求 发起上市 持续上市 项 目 选择一 选择二 选择三 选择一&二 选

11、择三 净有形资产 600 万 1800 万 未提要求 400 万 未提要求 市值 总资产 总收入 未提要求 未提要求 75 万 或 75 万 75 万 未提要求 50 万 或 50 万 50 万 税前收入（最新财政年度或前三个财政年度的两个财政年） 100 万 未提要求 未提要求 未提要求 未提要求 公众持股量（股数） 110 万股 110 万股 110 万股 75 万股 110 万股 经营年限 未提要求 2 年 未提要求 未提要求 未提要求 发行市价 800 万 1800 万 2000 万 500 万 1500 万 每股最低递盘价 5 5 5 1 5 股东人数(持股达 100万股及 100

12、万股以上) 400 名 400 名 400 名 400 名 400 名 做市商数目 3 名 3 名 4 名 2 名 4 名 公司管治 管治 管治 管治 管治 管治 附附1.2：NASDAQ直接上市费用直接上市费用在美国发行股票取决于：在美国发行股票取决于：发行规模发行规模管理水平管理水平重组难度重组难度发行企业对投资者的吸引力发行企业对投资者的吸引力发行市场发行市场发行形式发行形式首次发行还是再次发行首次发行还是再次发行附附1.3：在美国买壳上市的费用：在美国买壳上市的费用买壳费用：买壳费用：20万美元可收购一家美国空壳公司万美元可收购一家美国空壳公司85%95%的股权的股权会计费用：会计费用

13、：510万万 美元，取决于会计师事务所的知名度美元，取决于会计师事务所的知名度和审计难度和审计难度律师费用：律师费用：5万美元万美元上市挂牌费用：上市挂牌费用： 5万美元万美元文件印刷费：文件印刷费： 1万美元万美元首次挂牌注册费首次挂牌注册费： AMEX与与NASDAQ ：1万万 1.5万美元万美元NYSE：超过超过5万美元万美元股票交易登记注册年费：股票交易登记注册年费：15003000咨询公司费用：每月咨询公司费用：每月5000左右左右附附1.41.4：中国企业在美国买壳上市：中国企业在美国买壳上市 一家美国上市公司停牌变成空壳公司，这一家美国上市公司停牌变成空壳公司，这类公司的股票仍可

14、类公司的股票仍可在在OTC进行交易。所以准备进行交易。所以准备到美上市的中国公司，花万美元左右，可到美上市的中国公司，花万美元左右，可将这类公司将这类公司80至至90的控股权买过来。合并的控股权买过来。合并后，即可在电子报价系统进行股票交易经过后，即可在电子报价系统进行股票交易经过一段时间的培育，股价上升到一定价位，例如一段时间的培育，股价上升到一定价位，例如4美元一股，就可进入股票交易所大规模进行美元一股，就可进入股票交易所大规模进行股票交易和集资。股票交易和集资。 合并过程一般为二至三个月，如果公司本身合并过程一般为二至三个月，如果公司本身实力雄厚，经营历史良好，合并到正式进入股实力雄厚，

15、经营历史良好，合并到正式进入股票交易所只需几个月时间。票交易所只需几个月时间。具体步骤如下：具体步骤如下： 1. 中方公司与美国的合作公司签订合同，授权中方公司与美国的合作公司签订合同，授权合作公司进行此项业务，并缴定金。合作公司进行此项业务，并缴定金。 2. 美国的合作公司将提供一家美国公司进行合美国的合作公司将提供一家美国公司进行合并，并组成一家美国的合资公司，以这家合资公并，并组成一家美国的合资公司，以这家合资公司的名义去购买空壳公司。在与空壳公司达成协司的名义去购买空壳公司。在与空壳公司达成协议后缴付其余费用的议后缴付其余费用的70%。这笔费用主要用来采。这笔费用主要用来采购买壳公司的

16、股份和为中国公司做财务审计及法购买壳公司的股份和为中国公司做财务审计及法律服务的开支。余下费用等到股份和全部文件交律服务的开支。余下费用等到股份和全部文件交清，并正式合并后缴付。清，并正式合并后缴付。购入壳公司的特征：购入壳公司的特征：是一个没有坏账的公司，并有美国律师的证明。是一个没有坏账的公司，并有美国律师的证明。至少有至少有300个以上的股东（美国证监会的要求）。个以上的股东（美国证监会的要求）。购入至少购入至少85的股份，中方公司占绝对的控股。的股份，中方公司占绝对的控股。可在可在Internet上调阅报价和图表，并在电子交易系上调阅报价和图表，并在电子交易系统统OTC进行交易。进行交

17、易。购入的公司，可完全由中方公司操作，亦可由在购入的公司，可完全由中方公司操作，亦可由在美国的合作公司代为管理。美国的合作公司代为管理。购入壳公司以后，中方公司即可办理高层管理人购入壳公司以后，中方公司即可办理高层管理人员的商务签证，在美国的合作公司将协助办理有员的商务签证，在美国的合作公司将协助办理有关手续。关手续。待股价升到一定价位后，即可发行新股，集资。待股价升到一定价位后，即可发行新股，集资。附附1.4 世纪永联网站的借壳上市世纪永联网站的借壳上市 反向兼并方式反向兼并方式在在OTCBB上市是我国企上市是我国企业的首例业的首例,公司市值达公司市值达4.75亿美元，折合人亿美元，折合人民

18、币近民币近39亿元。现在，公司股票已在法兰亿元。现在，公司股票已在法兰克福和柏林证券交易所交易，下一个目标克福和柏林证券交易所交易，下一个目标则是纳斯达克。则是纳斯达克。 目前目前在在OTCBB市场上市的中国企业有：市场上市的中国企业有：中贸网、世纪永联，侨兴环球。中贸网、世纪永联，侨兴环球。 附附2.1 香港创业板市场香港创业板市场（GEM） 1998年年12月月18日，日，NASDAQAMEX与香港联交所达成一项信息共享的合作与香港联交所达成一项信息共享的合作协议。根据协议，双方建立共同的因特协议。根据协议，双方建立共同的因特网页，免费地提供双方上市公司的即时网页，免费地提供双方上市公司的

19、即时报价。并进一步研究技术分享以及双重报价。并进一步研究技术分享以及双重上市的合作。上市的合作。 1999年年11月月15日香港联交所创业板宣日香港联交所创业板宣布正式成立。布正式成立。 目前在香港创业板上市的有：裕兴电目前在香港创业板上市的有：裕兴电脑脑 、乾隆科技、乾隆科技 、上海实业医药。、上海实业医药。附2.2 香港创业板上市要求1. 最低公众持股量最低公众持股量 新申请人须符合下列要求：新申请人须符合下列要求： （1）对于市值少于港币）对于市值少于港币10亿元的公司，亿元的公司，最低公众持股量为最低公众持股量为20%，涉及金额须达，涉及金额须达港币港币30,000,000元。元。 （

20、2）对于市值等于或超过港币）对于市值等于或超过港币10亿元的亿元的公司，最低公众持股量取港币公司，最低公众持股量取港币2亿元或亿元或发行量的发行量的15%的较高者。的较高者。 （3）新申请人必须于上市时有公众股东）新申请人必须于上市时有公众股东不少于不少于100人。人。2. 不设溢利要求不设溢利要求3. 保荐人及其持续聘任期保荐人及其持续聘任期 新上市申请人须聘任一名创业板保新上市申请人须聘任一名创业板保荐人为其呈交上市申请，聘任期须持荐人为其呈交上市申请，聘任期须持续一段固定期间，涵盖至少在公司上续一段固定期间，涵盖至少在公司上市该年的财政年度余下的时间以及其市该年的财政年度余下的时间以及其

21、后两个完整的财政年度后两个完整的财政年度 。附附2.3 2.3 香港创业板首次上市费香港创业板首次上市费 上市证券的价值上市证券的价值 (百万港元百万港元)首次上市费首次上市费 (港元港元) 不超过不超过100100,000 不超过不超过1,000150,000 超过超过1,000200,000附附3.1 我国创业板市场我国创业板市场 设立目的不仅仅在于为风险设立目的不仅仅在于为风险企业融通资金，而且在于通过企业融通资金，而且在于通过二板市场的运作推动证券市场二板市场的运作推动证券市场微观结构的创新、确立新的市微观结构的创新、确立新的市场运行机制。场运行机制。附附3.2 上市审核上市审核首次公

22、开发行新股后，股本总额是否达到首次公开发行新股后，股本总额是否达到人民币人民币2000万元。万元。首次公开发行新股后，持股票面值达人民首次公开发行新股后，持股票面值达人民币币1000元以上的股东是否达元以上的股东是否达200人。人。首次公开发行新股后，公开发行的股份是首次公开发行新股后，公开发行的股份是否达到公司股份总数的否达到公司股份总数的25以上。以上。首次公开发行新股后，本次发行前的股东首次公开发行新股后，本次发行前的股东持有的股份是否达到公司股份总数的持有的股份是否达到公司股份总数的35以上。以上。在申请股票发行的审计基准日，其在申请股票发行的审计基准日，其经过审计的净有形资产是否达到

23、人经过审计的净有形资产是否达到人民币民币800万元万元最近二个会计年度经审计的主营业最近二个会计年度经审计的主营业务收入净额合计是否达到务收入净额合计是否达到500万元，万元，最近一个会计年度是否达到最近一个会计年度是否达到300万元。万元。在申请股票发行的审计基准日，资在申请股票发行的审计基准日，资产负债率是否不高于产负债率是否不高于70第三第三章章 兼并与收购兼并与收购并购的历史并购的历史并购的动因并购的动因并购的成本分析并购的成本分析对并购企业的价值评估对并购企业的价值评估并购中的注意事项并购中的注意事项并购的分类并购的分类兼并收购的支付方式和选择兼并收购的支付方式和选择整体并购和投资控

24、股并购整体并购和投资控股并购股权有偿转让股权有偿转让二级市场并购二级市场并购1.并购的历史并购的历史第一次企业购并浪潮发生在19世纪末至20世纪初。特征： 横向并购为主 以国内兼并为主 投资银行发挥重要的作用 并购的非规范性第二次企业购并浪潮发生在20世纪20年代特征：以纵向并购为主出现了产业资本和银行资本互相渗透的并购国家出面并购第三次企业购并浪潮发生在20世纪50至60年代特征：属于混合并购出现了强强并购银行间兼并加剧第四次企业购并浪潮发生在1975至1992年间特征：并购范围广，形式多样借款并购成为主要形式投资银行的作用越来越大出现了小企业并购大企业的现象第五次企业购并浪潮发生在1994

25、年至今特征：更多地表现为强强联合企业并购一般以投资行为为主政府的积极支持是本次并购的主旋律并购的分类并购的分类按方式分为整体并购、投资控股并购、股权有偿转让、资产置换并购、二级市场并购和产权无偿划拨按方向分为横向并购、纵向并购和混合并购按照是否构成关联交易分为构成关联交易的并购和不构成关联交易的并购按是否通过交易所分为要约并购和协议并购按出资方式分为现金并购和股份并购按意愿分为善意并购和恶意并购2.并购的动因并购的动因谋求管理协同效用谋求经营协同效用谋求财务协同效用实现战略重组，开展多元化经营。获取特殊资产降低代理成本3.并购成本分析并购成本分析并购完成成本整合与营运成本 1 整合改制成本 2

26、 注入资金的成本并购退出成本并购机会成本：并购实际发生的各种成本费用相对于其它投资和未来收益而言。4、对并购企业的价值评估、对并购企业的价值评估根据财务大师莫迪格里亚和米勒1996年所提出的有限成长模式（limited growth model），公司价值的来源包括现有资产和未来投资机会。从财务报表的观点，可从二种报表来评估公司价值。现有资产价值的评估值来源于资产负债表。未来投资机会的评估值来源于损益表。为了证实企业未来的获利能力，可从过去5至10年的损益表来分析。方法一：成本法方法一：成本法方法二：市价法方法二：市价法方法三：基本估价法方法三：基本估价法方法四：股东价值分析法方法四：股东价值

27、分析法 （现金流折（现金流折现法，现法，DCF）方法五：市场价值法方法五：市场价值法 （市盈率模型，（市盈率模型，P/E）方法六：可比公司法方法六：可比公司法 方法一：成本方法一：成本法法 1、成本法又称为会计评价法、资产法，适用于公、成本法又称为会计评价法、资产法，适用于公司清算和非盈利事业等机构。一般来说，本法估司清算和非盈利事业等机构。一般来说，本法估价往往偏低，可视为买方公司不适应持续经营，价往往偏低，可视为买方公司不适应持续经营，买方仅想收购卖方资产，此时卖方公司的价值约买方仅想收购卖方资产，此时卖方公司的价值约等于资产价值。等于资产价值。 2、评价指标：、评价指标： 清算价值清算价

28、值 净资产价值总资产价值总负债价值净资产价值总资产价值总负债价值 重估价值重估价值 但该方法没有考虑公司的获利或公司价值所产但该方法没有考虑公司的获利或公司价值所产 生的现金流量，不同类资产用不同的额分析方法，生的现金流量，不同类资产用不同的额分析方法，计算烦琐。计算烦琐。 方法二：市价方法二：市价法法使用的前提条件：证券市场处于均衡状态，因此股价反映投资人对目标公司未来的现金流量和风险的预期。股票价值与股票价格 股票价值指股票未来现金流入的现值，它是股票的真实价值。 股票价格指股利的资本化价值，由预期股利和当时的市场利率决定。 收购价格小于或等于股票价值时，并购可行。方法三：方法三：基本估价

29、基本估价法法以以目标公司的销售净额或息前税前盈余为基准，再乘目标公司的销售净额或息前税前盈余为基准，再乘以某乘数。以某乘数。 购并顾问迈克购并顾问迈克.马丁的实证模型：马丁的实证模型： 公司购并价公司购并价1341.2目标公司销售收入净额目标公司销售收入净额附：附： 美国基本估价法适用的产业、基准和乘数美国基本估价法适用的产业、基准和乘数 1、工业设备业、工业设备业 年税后净利年税后净利10倍倍 2、电子工业、电子工业 年税后净利年税后净利10倍倍 3、电脑软件业、电脑软件业 年营业额年营业额110 4、塑胶业、塑胶业 年营业额年营业额70方法四：股东价值分析法 （ 雷珀波特模型）美国西北大学

30、美国西北大学Alfred Alfred RappaportRappaport创立，用贴现现金流量方创立，用贴现现金流量方法确定最高可接受的并购价格。法确定最高可接受的并购价格。计算公式：计算公式： Vt:目标公司的期末价值目标公司的期末价值 WACC：加权平均资金成本加权平均资金成本折现率，是兼并企折现率，是兼并企业要求的最低收益率，也即并购资金来源的加权业要求的最低收益率，也即并购资金来源的加权平均资金成本。平均资金成本。 FCF：在：在T时期内目标公司现金流量时期内目标公司现金流量ttttWACCVWACCFCFP)1 ()1 (估价步骤：1、预测5年10年的现金流量 FCFt = StP

31、t(1T)(StSt-1)(Ft+Wt) S：年销售额 P：销售利润率 T：税率 F：销售额增加一元需追加的固定资本投资 W：销售额增加一元需追加的营运资本投资 方法五方法五 市场价值法（市盈率模型）市场价值法（市盈率模型）市场价值法是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法。步骤： 1、检查目标企业近期的利润业绩 2、选择目标企业估价收益指标。一般采用其 最近三年税后利润的平均值作为估价指标。 3、选择标准市盈率 4、计算目标企业的价值（P） P估价收益指标标准市盈率方法六方法六 可比公司法可比公司法选择合适的可比公司选择合适的可比公司 同一行业或具有类似行业特点的公司； 同一市场的公司。

32、选择合适的市场比率选择合适的市场比率 企业总值/EBITDA 即EV/EBITDA 市盈率 价格/收入 价格/帐面值息前税前息前税前利润利润 EBIT EBIT=税前利润+财务费用息税折旧摊销前利润息税折旧摊销前利润 EBITDA EBITDA=税前利润+财务费用+折旧与摊销 也称营业现金流量EV/EBITDA的说明的说明国外对公司价值的通用定义国外对公司价值的通用定义公司价值=股东权益价值（全面摊薄股价-配股权收益）+直接债务+少数股东权益+直接优先股+所有可转换债券-在未合并报表子公司的投资-现金EV/EBITDA的说明的说明对于上市公司或拟上市公司而言：对于上市公司或拟上市公司而言： 该

33、值越高，表明市场投资者对公司认可程度高，公司市场形象好； 但一般首发股公司的EV/EBITDA相对同类公司会有折扣。对于拟收购或投资的目标公司而言：对于拟收购或投资的目标公司而言： 该值越低，对本公司越有利，表明目标公司价值被低估或投资价值尚未被市场挖掘。 但在运用该乘数指标时不能绝对化，更应考但在运用该乘数指标时不能绝对化，更应考虑公司的业务增长潜力及投资风险。虑公司的业务增长潜力及投资风险。5.并购中的注意事项并购必须有详细可行的计划并购必须以自身能力为限度。这里的能力是指负债能力、偿债能力、经营能力、管理能力并购最好与自身业务相关联并购必须有足够的人才保障并购必须选择适当的时机并购必须选

34、择适当的地域并购要体现出善意和诚意并购必须选择适当的方式并购后要进行平稳过渡收购后要实现有效整合6、兼并收购的支付方式及选择、兼并收购的支付方式及选择以现金换资产以现金购买股票以股票换资产以股票换股票影响收购方公司选择支付方式的影响收购方公司选择支付方式的财务因素财务因素足够的现金资本结构状况融资成本差异收益稀释控制权的稀释影响被收购公司选择支付方式的影响被收购公司选择支付方式的因素因素收入公司控制权的丧失并购后对企业财务的影响并购后对企业财务的影响 比率如大于比率如大于1，表示并购对被并购，表示并购对被并购企业有利，企业因被并购而获利；如企业有利，企业因被并购而获利；如小于小于1，表示被并购

35、企业因此而遭受，表示被并购企业因此而遭受损失。损失。被并购企业每股作价并购企业每股作价股票市价的交换比率对股票市价的影响对股票市价的影响 每股市价每股市价=每股收益每股收益市盈率市盈率 =净收益净收益/股数股数市盈率市盈率 市盈率反映投资人对每元净利润所愿市盈率反映投资人对每元净利润所愿支付的价格，可以用来估计股票的投资支付的价格，可以用来估计股票的投资报酬和风险。报酬和风险。7、整体并购和投资控、整体并购和投资控 股并购股并购整体并购整体并购 内涵内涵 具体方式具体方式 优缺点优缺点投资控股并购投资控股并购 内涵内涵 基本特征基本特征 优缺点优缺点整体并购的内涵整体并购的内涵整体并购是指并购

36、公司以资产或负债的形式整体并购是指并购公司以资产或负债的形式受让目标公司全部产权的并购行为。受让目标公司全部产权的并购行为。基本特征：基本特征：(1) 并购公司以资产或负债，而不是以股权的形并购公司以资产或负债，而不是以股权的形式受让目标公司的产权式受让目标公司的产权(2) 并购行为结束后并购公司拥有目标公司的并购行为结束后并购公司拥有目标公司的全部资产权全部资产权 整体并购的三种形式整体并购的三种形式总资产并购：即净资产负债并购，指并购 公司以目标公司总资产（净 资产与负债之和）为目标公 司全部产权的并购行为。负债并购：指并购公司以承担目标公司债 务为条件受让目标公司全部产 权的并购行为。净

37、资产并购：指上市公司并购以目标公司 净资产为并购价格的并购行 为。整体并购的优缺点整体并购的优缺点优点：目标公司成为并购公司的分公司（分厂或事业部）或者全资公司，并购公司可以在不受任何股东干预的情况下对目标公司进行改造。缺点：并购以及并购后运营资金投入的绝对量较大。投资控股并购的内涵投资控股并购的内涵投资控股并购：是指并购公司向目标公司投资从而将目标公司改组为并购公司的控股子公司的并购行为。（如牡康模式和苏常柴）基本特征： 1.目标公司的所有者以目标公司的净资产作为并购后公司的产权持股； 2.并购公司对目标公司进行投资； 3.并购后目标公司成为并购公司的控股公司；并购公司在投资控股时必须对目标

38、公司进行投资。投资控股并购的优缺点投资控股并购的优缺点优点： 1.低成本并购,是一种高效率的并购方式。 2.利益共同体, 与原股东和地方政府易于处理关系。 缺点: 并购公司对目标公司并购后的运行有较多的制约因素。8 股权有偿转让股权有偿转让股权有偿转让的内涵：股权有偿转让的内涵： 指并购公司根据股权协议价指并购公司根据股权协议价格受让目标公司全部股权的行为，格受让目标公司全部股权的行为，有时称为股权有偿协议转让。有时称为股权有偿协议转让。9 二级市场并购二级市场并购 是指二级市场购买上市公是指二级市场购买上市公司流通股从而成为上市公司第司流通股从而成为上市公司第一大股东的并购行为。一大股东的并

39、购行为。第四章第四章 剥离与分立剥离与分立剥离指公司将现有部分子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其它公司并收取现金或有价证券的行为。分立指将母公司在子公司中所拥有的股份按比例分配给母公司的股东，形成与母公司股东相同的新公司，从而在法律和组织上将子公司从母公司中分立出去。1.1.剥离与分立的类型剥离与分立的类型一、剥离的类型税收按剥离是否符合公司的意愿划分： 自愿剥离与非自愿剥离按剥离出售资产的形式划分： 出售资产；出售生产线；出售子公司；按交易方身份不同划分： 出售给非关联方 管理层收购 职工收购二、分立的类型按被分立公司是否存续划分： 派生分立与 新设分立按股东对公司所有权结构变化形

40、式划分： 并股与拆股 并股：母公司以其在子公司中占有的股份，向部分股东交换其在母公司中的股份。 拆股：母公司将子公司的控制权移交给其股东。2.剥离与分立的动剥离与分立的动因因调整经营战略提高管理效率谋求管理激励提高资源利用效率弥补并购决策失误获取税收或管制方面的收益3.剥离与分立的主要问题剥离与分立的主要问题剥离后资本利润比率过低 原因：股本设置过大资本运营效益较差 对策：进一步剥离资产剥离效益较差的资产，采用协议定价剥离利息较高的负债土地采取租赁方式使用股本设置不合理股本设置不合理原因：固有股比例过高对策：降低股本总额及国有股比例留有进一步融资空间保持合理资本收益比率剥离后企业净资产过小原因

41、：原企业资产负债比率过高，净资产较少对策：托管部分负债，增加国家投入贷款改拨款，增加原企业净资产非非上市公司的持续经营上市公司的持续经营与 上市公司签订服务协定，收取一定费用向上市公司提供一定产品或服务，赚取一定收入销售部分上市公司产品，赚取部分收入。资产评估资产评估资产评估增值应合理确定资产评估过低，上市公司负担较低，但募集资金量少资产评估过高，募集资金量大，上市公司费用增加，资金利润率低，不利于上市公司进一步发展。第五章第五章 所有权结构变更所有权结构变更所有权结构变更的形式： 1.交换发盘（Exchange offers） 2.转为非上市公司（Going Private） 典型方式：管理

42、层收购（MBO） 杠杆收购（LBOs） 3.股票回购（Share Repurchases）1.交换发盘 即以债权或优先股交换普通股，或以普通股交换优先级更高的要求权。以债权交换普通股提高了杠杆率，以普通股交换债权则降低了杠杆率。2.转为非上市公司转为非上市公司典型交易是由当前的管理集团取得新的非上市公司大部分的所有者权益。 典型方式： 杠杆收购（LBOs） 管理层收购（MBO）3.杠杆收购杠杆收购（Leveraged buy-outs)收购方为筹集收购资金，大量向银行和金融机构借债或发行高利率、高风险债券，这些债券的安全性以目标公司的资产或将来的现金流入作为担保。杠杆收购在提高财务收益的同时，

43、也带来了高风险。基本特征：收购的自有资金远远少于收购总资金，两者之间的比例一般仅为10%-20%收购公司用以偿还的款项来自目标公司的资产或现金流量，即目标公司支付自身的售价。贷出收购资金的债权人只能向目标公司求偿。所以，贷款方通常在目标公司资产上做担保，以确保优先受偿地位。4.4.经理融资收购（经理融资收购（MBOMBO）MBO（management buyouts）指公司的经理层利用借贷所融资本和股权交换及其他产权交易手段收购本公司的行为。公司由经理层完全控股。MBO是杠杆收购的一种特殊形式。在某种程度方式上是对现代企业制度的一种反叛，因为它追求的是所有权和经营权的集中。MBO提供了这样一种

44、机制：一方面可以使那些资产负担过重的企业通过分离、分拆或剥离缺乏盈利能力和发展后劲不足的分支部分，得以集中资源发展核心业务，或转移经营重点。另一方面，使得经理人拥有相当的控制权和承担风险的责任从而实现企业家激励最大化。MBOMBO的方案构成的方案构成收购目标收购方式（股权收购或资产收购）收购主体设计收购价格收购融资安排和还贷预测收购组织与收购战术收购后新公司的股权结构、资产结构设计收购后新公司的的资产、业务整合方案与治理结构安排5.股份回购 指股份有限公司通过一定的途径买回本公司对外发行的部分股份的行为。股份回购在公司资产重组中属于公司收缩的范围，是一种通过减少公司实收资本来调整资本结构的重要

45、手段。股份回购的动股份回购的动因因巩固既定控制权或转移公司控制权提供每股收益稳定或提高公司股价改善资本结构反收购策略股份回购的财务分析股份回购的财务分析股票市价低于每股净资产时，回购将引起股价上升。股票市价高于每股净资产时，回购将引起股价下降。股票市价低于每股净资产时，回购对公司的价值没有影响。我国公司法对股份回购的规定 第149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。公司依照前款规定收购本公司的股票后，必须在10天内注销该部分股份，依照法律、行政法规定办理变更登记，并公告。 第186条规定：“公司需要减少注册资本时，必须编制资产

46、负债表及财产清单，公司应当自做出减少注册资本决议之日起10日内通知债权人，并在30日内在报纸上至少公告3次，债权人自接到通知书的自第一次公告之日起90日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保，公司减少资本后的注册资本不得低于法定的最低限度。公司法的规定表明： 中国允许股份有限公司进行股份回购； 中国公司在股份回购后必须要注销掉该部分股份；中国保障债权人的合法权益在股份回购中不受到损失。 上 市 公 司 章 程 对股份回购的规定 第第25条：公司购回股份，可以下列方条：公司购回股份，可以下列方式之一进行：式之一进行： （一）向全体股东按照相同比例发出（一）向全体股东按照相同比例发出购回要约；

47、购回要约； （二）通过公开交易方式购回；（二）通过公开交易方式购回； （三）法律、行政法规规定和国务院（三）法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。证券主管部门批准的其他情形。案例案例篇篇案例1：深圳赛格集团资产重组案 深圳赛格集团成立于深圳赛格集团成立于1986年，由于前期发展战略年，由于前期发展战略的失误，的失误，1992年底，净资产只有年底，净资产只有9000万元，资产负万元，资产负债率高达债率高达113%，经营亏损达，经营亏损达1.1亿元，旗下亿元，旗下168家企家企业半数亏损。业半数亏损。1993年集团公司果断进行资产重组，年集团公司果断进行资产重组，4年之后，净资产增

48、长到了年之后，净资产增长到了20亿元，资产负债率降亿元，资产负债率降低到低到73%，实现税后利润，实现税后利润11.85亿元。亿元。 经验：经验：1）采取）采取“经营联合经营联合生产联合生产联合资产联合资产联合” 的分段重组模式。的分段重组模式。 2）盘活无效资产。）盘活无效资产。 3）构造股份公司和扶植骨干企业。）构造股份公司和扶植骨干企业。 4）资本市场收购。）资本市场收购。 案例案例2 中信泰富的超常规发展中信泰富的超常规发展 一、中信泰富简史一、中信泰富简史中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于中信泰富的前身泰富发展有限公司成立于1985年。年。1986年通过新景丰公司而获得上年通过新景

49、丰公司而获得上市地位，同年市地位，同年2月，泰富发行月，泰富发行2.7亿新股予亿新股予中国国际信托投资（香港集团）有限公司，中国国际信托投资（香港集团）有限公司，使中信（香港集团）持有泰富使中信（香港集团）持有泰富64.7%股权。股权。自此，泰富成为中信子公司。自此，泰富成为中信子公司。1991年，泰年，泰富正式易名为中信泰富。富正式易名为中信泰富。二、中信泰富的超常规发展二、中信泰富的超常规发展1985198619911992199319941995资产资产3.53.874.6128.1267.5375.9393.8股本股本1.56.1210.1221.325.126.7股价股价1.82.3

50、182544 在在1986年，中信兼并了泰富即买壳上市，年，中信兼并了泰富即买壳上市，从而使泰富成为中信的一个子公司，经过从而使泰富成为中信的一个子公司，经过十年的资本运营，中信（香港集团）作为十年的资本运营，中信（香港集团）作为母公司，中信泰富作为子公司，母子公司母公司，中信泰富作为子公司，母子公司一个在台前，一个在台后，配合得非常默一个在台前，一个在台后，配合得非常默契。中信泰富契。中信泰富1993年取代嘉宏国际跻身恒年取代嘉宏国际跻身恒生指数生指数33只成分股，市价总值至只成分股，市价总值至96年年12月月高达高达957.8亿元，位居香港上市公司第十。亿元，位居香港上市公司第十。十年间，

51、中信泰富净资产增值十年间，中信泰富净资产增值75倍，它的倍，它的股本扩张了股本扩张了14倍，股价膨胀了倍，股价膨胀了8倍，可以说倍，可以说是母子公司做到了双赢，达到了共同繁荣。是母子公司做到了双赢，达到了共同繁荣。三、中信泰富的资本运营操作手法三、中信泰富的资本运营操作手法1 1、借壳上市、借壳上市2 2、注入发展、注入发展3 3、收购扩张、收购扩张4 4、结构重组、结构重组1、借壳上市、借壳上市具体做法：具体做法： 中信（香港集团）以预先中信（香港集团）以预先“锁定锁定”的成本认购泰富的成本认购泰富2.7亿亿 股新股，控制泰富股新股，控制泰富64.7的股权，获取稀缺壳资源，的股权，获取稀缺壳

52、资源， 整项收购一步到位。整项收购一步到位。 评价：评价： 借壳上市，规避了初始上市的法律程序，避免了复杂借壳上市，规避了初始上市的法律程序，避免了复杂 艰难的包装过程，是一条获取上市地位的捷径。艰难的包装过程，是一条获取上市地位的捷径。 用认购新股的方法，而不是通过股权转让的方式可以用认购新股的方法，而不是通过股权转让的方式可以 避免壳资源的股价波动，降低收购成本避免壳资源的股价波动，降低收购成本2、注入发展、注入发展具体做法：具体做法： 证券市场是蓄水池，具强大中资背景的中信（香港证券市场是蓄水池，具强大中资背景的中信（香港 集团）将属下的工业大厦、货仓、港龙航空控股、国集团）将属下的工业

53、大厦、货仓、港龙航空控股、国 泰航空股权及澳门电讯股权等资产陆续注入中信泰富，泰航空股权及澳门电讯股权等资产陆续注入中信泰富，令中信泰富跳跃性的实现资产扩张和实力壮大。令中信泰富跳跃性的实现资产扩张和实力壮大。评价：评价： 形成抽水机制。优质资本是原动力抽水机，而中形成抽水机制。优质资本是原动力抽水机，而中信泰富是中信（香港集团）伸向证券市场蓄水池的吸信泰富是中信（香港集团）伸向证券市场蓄水池的吸水管，中信泰富不断吸水用于中信（香港集团）的发水管，中信泰富不断吸水用于中信（香港集团）的发展。展。 中信（香港集团） 中信泰富优质资优质资产产证券市场发行新股发行新股配售债券配售债券 资金资金3、收

54、购扩张、收购扩张具体做法：具体做法： 二步收购恒昌企业。第一步，二步收购恒昌企业。第一步，1991年年9月，中月，中信泰富与李嘉诚等和组财团收购恒昌，中信泰信泰富与李嘉诚等和组财团收购恒昌，中信泰富占富占36。第二步，。第二步，1992年年1月，中信泰富向月，中信泰富向其余股东收购其余股东收购64恒昌股份，实现全面收购。恒昌股份，实现全面收购。此次收购使中信泰富企业价值实现三级跳，并此次收购使中信泰富企业价值实现三级跳，并在香港商界获得宝贵的声誉。在香港商界获得宝贵的声誉。评价：评价： 有效消除了中资收购华资的心理障碍有效消除了中资收购华资的心理障碍 合理化解了全面收购资金筹措的风险合理化解了

55、全面收购资金筹措的风险 物超所值。物超所值。中信泰富收购恒昌企业的总成本为中信泰富收购恒昌企业的总成本为25+3156亿亿$ 成本净额为成本净额为5611.7（股息）（股息）44.3亿亿$收购时，恒昌资产净值为收购时，恒昌资产净值为52亿亿$，价格折让达，价格折让达15.4 股票含金量升值股票含金量升值“三级跳三级跳”。中信泰富通过发行新股募集收购价款，由于新股发中信泰富通过发行新股募集收购价款，由于新股发行价高于每股净资产，故此次收购使中信泰富每股行价高于每股净资产，故此次收购使中信泰富每股净值增加净值增加38。每股净值由收购前的。每股净值由收购前的1.32元，增至一元，增至一次收购后的次收

56、购后的1.53元，直至完全收购后的元，直至完全收购后的1.83元。元。4、结构重组、结构重组具体做法：具体做法：中信泰富走收购兼并之路，迅速实现业务多元化中信泰富走收购兼并之路，迅速实现业务多元化的目标，业务范围涉足航空、电讯、仓储、发电、的目标，业务范围涉足航空、电讯、仓储、发电、环保及地产等众多领域。同时，中信泰富根据市环保及地产等众多领域。同时，中信泰富根据市场情况和业务需要，通过定向发行新股，股份配场情况和业务需要，通过定向发行新股，股份配售、发行可转换债券、股份合并、股份回购等方售、发行可转换债券、股份合并、股份回购等方式对股本组成进行不断调整，使公司资产和业务式对股本组成进行不断调

57、整，使公司资产和业务结构日趋合理。结构日趋合理。评价：评价：通过重组调整公司的战略发展方向，夯实公司资通过重组调整公司的战略发展方向，夯实公司资产质量，不断在资产运作水平基础上做产业运作。产质量，不断在资产运作水平基础上做产业运作。通过股本调整和财务重组，优化公司资本结构，通过股本调整和财务重组，优化公司资本结构，提高盈利能力。提高盈利能力。四、经验与启示四、经验与启示1 1、企业集团：母子公司资产良性循环、企业集团：母子公司资产良性循环2 2、企业价值：企业成长的核心、企业价值：企业成长的核心3、企业筹资：充分挖掘证券市场的功能、企业筹资：充分挖掘证券市场的功能1 1、企业集团：母子公司资产

58、良性循环、企业集团：母子公司资产良性循环经营思路：经营思路：集团公司培植和孵化优质资产和业务项目条集团公司培植和孵化优质资产和业务项目条件成熟时将该笔资产和项目注入股份公司股件成熟时将该笔资产和项目注入股份公司股份公司支付股价将资金注入集团公司集团公份公司支付股价将资金注入集团公司集团公司将资金用于培育和孵化下一步优质资产条司将资金用于培育和孵化下一步优质资产条件成熟时又注入股份公司，最终实现资产与产业件成熟时又注入股份公司，最终实现资产与产业的交互运作。的交互运作。经营意义：经营意义：从股份公司：风险转移，企业增值从股份公司：风险转移，企业增值从集团公司：投资回报，筹资拓宽从集团公司：投资回

59、报，筹资拓宽2 2、企业价值：企业成长的核心、企业价值：企业成长的核心 企业上市对企业价值的提升有三重意义：企业上市对企业价值的提升有三重意义： 上市后，企业价值得到了一种直观的价格表现；上市后，企业价值得到了一种直观的价格表现； 上市后，企业作为交易标的的流动性大大增强，上市后，企业作为交易标的的流动性大大增强， 此时，企业会变得更加有吸引力；此时，企业会变得更加有吸引力； 上市后，企业的价值将被市盈率的杠杆橇大。上市后，企业的价值将被市盈率的杠杆橇大。3、企业筹资：充分挖掘证券市场的功能、企业筹资：充分挖掘证券市场的功能大量的产权并购和重组，都涉及到大量的资金运作。大量的产权并购和重组，都

60、涉及到大量的资金运作。资本运营操作手法的灵活运用很大程度上体现于其筹资本运营操作手法的灵活运用很大程度上体现于其筹资手段的多样性。资手段的多样性。中信泰富的筹资案例：中信泰富的筹资案例：1990年年2月，以发行新股收购月，以发行新股收购38.3的港龙航空股权；的港龙航空股权；1991年年8月，以发行可转换债券收购月，以发行可转换债券收购20的澳门电讯股的澳门电讯股权；权；1992年年3月，为完成恒昌的第二步收购，先将股份合并，月，为完成恒昌的第二步收购，先将股份合并， 4股合一股，然后再发行新股。股合一股，然后再发行新股。案例案例3： 三九企业集团资本运营三九企业集团资本运营战战1991年底，三九集团