2010有色金属行业：钛金属主题报告（可编辑）

1、2010有色金属行业：钛金属主题报告 首次关注 研究报告 2010 年 6 月 11 日 小盘股（钛金属主题） 研究部 曾令波 卢扬 天作之核，尽钛极妍 分析 员，SAC 执业证书编号：S0080200010008 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208080086 zenglb luyang 钛金属主题报告 胡奕韵 联系人 huyiyun 投资提示： 2010 年伴随着国家航天大飞机项目的推进、核电中长期规划的实施、中国新一轮武器装备的升级、国际航空业回暖及 国际钛价回升，我国钛行业将逐步走出低谷，迎来持续十年的结构性成长。宝钛股份（审慎推荐）和西部材料（审慎 推荐）作为拥有航空、核

2、电及军工领域市场、技术优势的钛业上市公司有望迎来长期持续的成长机会，建议积极关注。 理由： 钛显著受益于中国大飞机项目以及民航业的高速发展。2010 年2020 年，我国航空运输周转量、旅客运输量及货邮 运输量将分别达到 2010 年的 2.5、2.6 和 2.2 倍，届时全行业将拥有 4,100 架飞机，比 2010 年增加 2,475 架。此期间 内，我国大飞机计划也开始实施，预计累计产量将达到 2,300 架，按照平均每架用钛40 吨计算，共需 9.2 万吨钛材。 若按 20 年分摊相当于每年增加钛需求 4,600 吨，与 09 年 4000 吨的中国航钛消费相比，增长十分惊人。 钛将受

3、益于中国核电产业大发展。钛耐高温、抗腐蚀的特性使之成为核电领域的“材料之王” ，是核电凝汽器、发电机 叶片的最佳选择。 未来 10 年我国核电行业将会迎来一轮高速发展。国务院最新的核电中长期发展规划提出到 2020 年，中国争取将核电运行装机容量从目前的 906.8 万千瓦提高到 7,000 万千瓦，按照每百万千瓦用钛量 140 吨计算， 将增加钛材需求 8,530 吨，按照 10 年计算平均每年增加 850 吨，与 09 年 1000 吨的基数相比，年用量接近翻番。 金属钛将受益于中国军工装备升级。 中国现役军机仅 3,425 架，远远落后于美国 14,000 架的水平，同时美国正在实 施

4、F-35 联合攻击战斗机项目，并预计在 2035 年之前采购 2,443 架；在此背景之下中国加快对现有战斗机群的更新以 及快速扩大战机数量也值得期待。美国的经验表明，随着机型的更新换代，飞机的单位用钛量不断提升，中国的军用 钛材市场一触即发。 钛材出口将受益于国际航空业回暖及国际军事采购扩张。占全球钛材需求比重40%50% 的民用航空业景气对于钛材 需求至关重要。仅波音 787 飞机一项就将给未来 20 年新增国际钛材需求 6.6 万吨，工程浩大的 F35 战斗机项目将推 动美国军用钛材数量由 1,000 吨/年增至 2,000 吨/年，这些都将助推钛材出口市场快速回暖。 全球钛业从谷底复苏

5、。国际钛铁价格在经历了 09 年的大幅下滑之后开始强劲回升，10 年至今与 09 年同期相比大幅 反弹 127%，反映了全球钛业已经从底部开始复苏。同期，全球钛业巨头 RTI 和 TIMET 公司股价也显著走强，自低点 反弹比例分别超过 190%和 300%。上游原料海绵钛价格也从底部 5.1 万元/吨缓慢爬升至当前的 6.1 万元/吨。保守预 计 2010 年、2011 年海绵钛均价将达到 6.2、7.5 万元/吨，同比上涨 15%、20%。 重点覆盖公司： 宝钛股份 600456 ，审慎推荐 ：作为国内最大的钛材加工企业，公司将是国家大飞机战略、核电大发展的最大受益 者。短期催化剂主要来自

6、募集项目产能逐渐释放对产品结构的优化，中期受益于国际航空市场的复苏，长期取决于核 电的大发展以及大飞机项目的推进。钛行业正处于长期景气周期的低点，市盈率估值缺乏参考意义，采用市净率估值， 2010 年 PB 仅 2.8 倍，低于 4.2 倍的历史平均水平及小金属板块 6 倍的平均水平，首次关注给予“ 审慎推荐”评级。 西部材料 002149 ，审慎推荐 ：公司通过非公开发行控股了西部钛业，成功进入到高端钛材加工领域。凭借第二大 股东西安航天在航空、军工领域的领先地位，公司将在高毛利的军工钛产品市场扩张方面获得明显竞争优势。同时公 司也是核电站用核级银-铟-镉控制棒和核电冷凝器国内唯一合格的生产

7、商，将能够显著获益于未来 10 年中国核电产业 的加速发展。公司 1012 年的市盈率分别为 56/34/30 倍，首次关注给予“ 审慎推荐”评级。 风险：钛价大幅下跌；大盘暴跌引发公司短期估值的修复。 图 1：钛材实物图 钛行业是未来的朝阳行业 2010 年，伴随着国家航天大飞机项目的推进及大机型走俏，核电中 长期规划的出台、中国新一轮武器装备的升级、国际航空业回暖及国 际钛价回升，我国钛行业将迎来结构性发展机遇。长期来看，我们认 为中国钛需求将以不低于 20%的速度增长。 钛管材 钛板材 钛 的物理性质及应用：钛具有密度小、耐高温、腐蚀, 生物相容性好， 无磁性且易加工成形等特性，在世界范

8、围内被广泛应用于核电、航空、 军工、化工及各新兴领域。钛材通常被称为“ 太空金属”、“ 海洋金属”、 “ 万能金属” 。 钛棒材 钛丝材 钛将受益于中国大飞机项目和大型宽体机走俏 资料来源：宝钛股份，中金公司研究部 钛是极佳的飞机机身和发动机材料。与全球钛行业 50%的消费集中 图 2：中国钛材消费结构 在航空领域不同，中国超过 40%的钛材消费应用于化工领域，目前 仅有 13%用于航空领域，航空用钛发展空间广阔。我们预测大飞机 其他, 19% 项目和民航业的高速发展有望增加钛需求约 9.2 万吨，若按 20 年分 化工, 41% 摊相当于每年增加钛需求 4,600 吨，与 09 年 4000

9、 吨的中国航钛消 冶金, 7% 费量相比，增长幅度 115%，十分惊人；与 09 年中国钛材总消费量 2.6 万吨相比，增长幅度也超过 15%。 制盐, 7% 1）大飞机项目推动钛需求快速增长。我国大飞机计划已经进入实质 体育休闲, 性实施阶段，预计今后 35 年将投入 600 亿元 ，至最终投放市场， 航空航天, 13% 相关投入达 2,000 亿元。大飞机每架需用高温合金、钛合金近 100 13% 吨， 预计产量达 2,300 架，材料标准件领域实行国产化。如果按平均 每架用钛 40 吨计算，共需 9.2 万吨钛材。 资料来源：中国有色金属工业协会钛业分会，中金公司研究部 与此同时，中国民

10、航业也将进入到高速增长期。 我国民航总局十一五 图 3：大型宽体机成为航空业趋势 规划中明确 2020 年我国航空运输周转量、旅客运输量及货邮运输量 单通道 双通道 大型飞机 分别是 2010 年的 2.5、2.6 和 2.2 倍；届时全行业将拥有 4,100 架飞 100% 2% 4% 23% 25% 10% 机，比 2010 年增加 2,475 架。这为大飞机项目的实施提供了前所未 75% 35% 有的发展机遇。 50% 2）大型宽体机成为航空业趋势。大型宽体飞机指座位数在 200 座以 75% 71% 上并有双通道通行的大型飞机。2003 年2007 年间，空客飞机订单 25% 55%

11、中，宽体飞机 A330 以上 的数量由 123 架增至 389 架；而波音飞机 订单中，宽体飞机 B737 以上 的数量由 135 架增至 407 架，从整体 0% 飞机需求量 波音预测飞机需求量 空客预测飞机需求量 上看，宽体飞机和大型飞机占全部飞机订单的比率由 25%增长到 2000-2010 2000-2019 2000-2019 45% 。大型宽体机单位用钛量比中小型支线机大得多。 资料来源：Boeing，中金公司研究部 目 前 我 国 民 航 最 常 见 的 飞 机 机 型 一 般 为 中 小 型 支 线 机 ， 例 如 图 4 ：各机型单位钛材用量 A320A340 。即使用钛最多

12、的 A340 单位用钛量也小于 40 吨/ 架，而 大型宽体机如空客 A380 用钛量将达到 78 吨/ 架。空客预测未来 20 90 吨/架 年中国需要 2,800 架 100 座以上的大飞机，其中类似 A380 （空重280 80 70 吨）的超大型飞机的需求量将达 200 架，仅此一项，按照 78 吨/ 架 60 计算就有望增加 1.6 万吨航空钛材需求。 50 40 30 20 10 0 A320 A330 B737 B787 A340 B747 B777 A380 资料来源：BOEING，TIMET ，中金公司研究部 图 5：美国各类型发电方式成本比较 钛将受益于中国核电产业大发展

13、石油发电 天然气发电 18 煤发电 核电发电 16 钛耐高温、抗腐蚀的特性使之成为核电领域的“材料之王” ，是核电凝 14 汽器、发电机叶片的最佳选择。未来 10 年中国将迎来核电高速增长 时 12 小 期，我们预测这一期间核电领域钛需求将达到 8,530 吨，平均每年增 瓦 10 千 每 8 加 853 吨，与 09 年的 1000 吨核电用钛量相比 ，增幅达到 85.3 。 / 分 美 6 4 1）核能是目前最为经济和环保的发电来源。核能发电所使用的铀燃 2 0 料，除了发电外，没有其他的用途。核能发电的成本中，燃料费用所 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

14、06 07 08 占的比例较低，核能发电的成本较不易受到国际经济情势影响，故发 资料来源：WNA，中金公司研究部 电成本较其他发电方法成本更低也更为稳定。更为重要的是，核能发 电不像化石燃料发电那样排放巨量的污染物质到大气中，因此核能发 电不会造成空气污染，也不会产生加重地球温室效应的二氧化碳。 图 6 ：各国核电发电量及占总电量比重 核电发电量 核电发电量占总电量比重 2 中国核能利用率低，发展空间巨大。目前，中国发电还是以火电 % 为主，核电发电电量占总电量比例不到 2%。从国际上来看，美国核 1,000 十亿千瓦 100 电发电占总电量的比重约 20% ，欧洲更高。在法国，这一比重甚至

15、800 80 达到 75%。随着核电比重的提高，小火电的退出进程应该会被继续 600 60 推动。在未来，世界发电方式中火电的比重有可能只占到 20%左右， 400 40 水电比重为 30% ，核电、风电等新能源将占据 50% 比重。 200 20 - 0 3）国家利好产业政策推动核电行业发展。2005 年之后，国内煤炭 立陶宛 法国 比利时 日本 德国 美国 英国 俄罗斯 印度 中国 价格上涨，火电成本攀升，核电的经济优势逐渐显现，国家重启核电 资料来源：IAEA，中金公司研究部 建设，其后又连续两次上调核电发展规划。“ 十五规划”提出适度发展 核电；“ 十一五规划”修改为积极发展核电。国家

16、频繁上调核电规划， 图 7：核电规划和核电技术政策的演变 大力发展核电的意向十分明确，我们认为未来 10 年核电行业将会迎 来一轮高速发展。国务院最新的核电中长期发展规划提出到 2020 核电规划政策变动核电规划政策变动 年，中国将争取将核电运行装机容量从目前的 906.8 万千瓦提高到 （ ） 191983年1月国家计委、83年1月国家计委、科委联合发布科委联合发布 核电中长期规划核电中长期规划 20052020年20052020年 上上 7,000 万千瓦，按照每百万千瓦用钛量 140 吨计算 ，将增加钛材需求 调2020调2020年核电运行装机容量到4000万千年核电运行装机容量到400

17、0万千 瓦瓦 核核 能发展技术政策要点，核能发能发展技术政策要点，核能发 2010年拟上2010年拟上调调2020年核电2020年核电 8,530 吨。 展正展正 式启动式启动 十五规划提出适度发展核电十五规划提出适度发展核电 运行装运行装机容量机容量到7000万千瓦到7000万千瓦 十一五规十一五规划提出积极推进核电建设划提出积极推进核电建设 金属新材料在核电产业的应用 19801980 19851985 19901990 19951995 20002000 20052005 20102010 核电的产业链中包含共约 300 多种系统，大小设备接近万套，所涉 确定确定 国第一代核电站采国第一

18、代核电站采 国务院确定了以国务院确定了以 中中 秦山二期核电秦山二期核电 2004年9月，中国政府决2004年9月，中国政府决 定将三门定将三门 及的行业包括铀运输、钢铁、冶金、材料制造、设备制造等众多行业。 用压水堆路线用压水堆路线，确立了以，确立了以 工程压水堆型机组为主力机工程压水堆型机组为主力机 和阳江核电机组面向国际和阳江核电机组面向国际招标招标 ， 我们认为产业链中市场容量大，应用范围广的金属新材料将成为核电 “ 引进十国化”为主的路引进十国化”为主的路 型，推进核电国产化型，推进核电国产化 要求是必须采用第三代堆要求是必须采用第三代堆型型。 线线 20世纪90年代，相继购买了加拿

19、大的20世纪90年代，相继购买了加拿大的 设备巨大市场的受益者。 重水堆、俄罗斯的压水堆重水堆、俄罗斯的压水堆、法国核电、法国核电 核电技术政策变动核电技术政策变动 站，开工建设了自主设计的秦山二期站，开工建设了自主设计的秦山二期 核电站核电站。 钛 资料来源：2010-2015 年全球及中国核电产业链全景调研及 钛凝汽器 ：凝汽器是核电站、滨海电站及内陆火电站的重要设备，目 未来预测报告，中金公司研究部 前电厂使用的凝汽器大部分都是铜合金管。但在采用海水和污染水源 作为冷却水的电厂中，铜管凸显出耐腐蚀性能差，使用寿命短的缺点。 图 8 ：核电行业产业链 根据国外电厂运行经验表明，铜镍合金管的

20、使用寿命只有 3 年左右， 而对设计使用 30 年的机组来说，频繁更换凝汽器不仅要花费大量的 核电站建造核电站建造 设备组装制造设备组装制造 铸锻件装制造铸锻件装制造 特种钢生产特种钢生产 人力、物力和财力，而且可能降低电厂的运行安全和效率。 电 至今，日本已建成26 座核电站凝汽器，32 座火力 站共用去 36,000 技术方案技术方案 核电站核电站 运营管理运营管理 电网接入电网接入 多吨钛加工材。世界电力行业用钛材约为钛产量的 8%左右。目前， 我国一座百万千瓦的电站用钛板材数量为 4050 吨左右，在“ 十一五” 铀矿开采铀矿开采 转化提纯转化提纯 核燃料制造核燃料制造 期间，我国进入

21、新一轮建设高峰期，计划投运或已批准的在建机组中， 年用钛加工材在 8001,000 吨。 资料来源：2010-2015 年全球及中国核电产业链全景调研及 未来预测报告，中金公司研究部 图 9:锆材实物图 钛合金叶片 ：核电发电机是将核能转换成电能的重要设备。经研究， 用钛合金制成的核电发电机叶片比目前广泛使用的铬钢叶片具更高 的性价比。发电机转子旋转速度一般可达 3600r/min ，考虑到转子的 负荷能力，将铬钢制的叶片长度限在850.9mm 内，当选用TC4 钛合 金时，有可能使叶片长度增加到 1041.4mm，在不增加转子中应力的 前提下，可大幅度提高发电效率，降低发电成本，有助于解决原

22、子能 发电用的汽轮机这一关键问题。 锆管材 锆锭 锆 除钛以外，核电领域另一个重要新材料锆的市场前景也不容小觑。 锆的物理性质及应用：稀有金属，具有惊人的抗腐蚀性、极高的熔点、 锆带材 锆零件 超高的硬度和 强度，被广泛用在航空航天、军工、核反应、原子能领 是发展原子能工业不 域。锆的热中子俘获截面小，有突出的核性能， 资料来源：国核宝钛锆业股份公司，中金公司研究部 可缺少的材料，可作反应堆芯结构材料。 图 10:中国锆材消费结构 核电领域应用：核燃料组件 电视玻璃, 其他, 1% 锆是核燃料中的一种重要核燃料组件用金属，应用于燃料棒的包壳 10% 锆化学品, 管、端塞、定位格架、导向管、燃料

23、管道等。核级锆材产业体系包括： 18% 陶瓷, 57% 核级海绵锆生产；锆合金熔炼、残料回收；坯料制造；板带材制造； 管棒材制造等。 铸造, 7% 核级海绵锆目前全球只有美 国华昌、西屋电气公司、法国 CEZUS 和 耐火材料, 俄罗斯切别兹基机械厂四家生产厂家。 7% 锆的市场价值测算：一台百万千瓦反应堆需要 45 吨左右锆管；同时 资料来源：2008-2010 年中国稀有金属锆市场调研及发展前 每年需要更换 1/3 左右的锆材料燃料棒。锆管的市场价值在 280 万 景预测分析报告，中金公司研究部 元/吨。根据核电的装机容量规划我们可以估算 出锆产业链的市场容 量将从目前 7 亿左右增长到

24、2020 年的 50 亿。 图 11:美国主要军机钛合金占比 钛将受益于中国军工装备升级 45 重量占比 % 40 35 中国军用飞机进入到了加速发展的阶段。根据英国世界空军手册 30 的数据，美国、俄罗斯、中国现役战机位居全球前三，其中中国现役 25 20 飞机总量为 3,425 架，而美国、俄罗斯则分别高达 14,000 架、4,500 15 架。与此同时，美国正在加紧实施 F-35 联合攻击战斗机项目，美国 10 国防部预计到 2035 年之前将耗资 3,226 亿 美元以采购 2,443 架 5 F-35。在此背景之下，中国加快对现有战斗机群的更新以及快速扩 0 F16 F17 F18

25、 F117 F22 F35 B1 B2 大战机数量就显的十分必要。2008 年的国防白皮书中就明确表示“我 资料来源：Airline Monitor ，中金公司研究部 国将加快实现由国土防空型向攻防兼备型的转变，提高侦查预警、空 中打击、防空反导和战略投送能力”，种种迹象都表明中国军用飞机 进入到了加速发展的阶段。 图 12:中美战机用钛量对比 % / 军用钛材市场一触即发。美国兰德公司报道中国空军已经大批列装国 自重 公斤 用钛比例 钛用量 公斤 架 歼-14 16,000 27% 4,320 产最新型第三代歼 10 战机。美国的经验告诉我们，随着机型的更新 歼-11 18,400 15%

26、2,760 换代，飞机的单位用钛量不断提升，例如第三代 F15 战斗机的钛 歼-10 8,840 25% 2,210 合金用量占 27% ，第四代 F-22 战斗机的钛合金用量就升至 41% 。 F15 28,575 27% 7,715 我国最先进的国产第四代歼 14 于 09 年首飞成功，钛使用率也已经 F22 19,700 41% 8,077 升至 27% ，随着新型战机队伍的不断壮大，军用钛材市场一触即发。 资料来源：维基百科，中金公司研究部 图 13：钛材应用领域 钛在国防领域还大量用于建造新型舰艇（包括潜艇、驱逐舰、护卫舰、 航空母舰等）装备海军。例如前苏联制造的 67 艘 3000

27、 吨级核潜 艇 中每艘用钛量高达 560 吨 其阿尔法级潜艇的钛用量在 908 吨以 上 ，长远来看，随着中国海军装备的现代化，这方面对钛材的需求 也不可小视。 新兴领域百花齐放，树茂成林 除了以上领域外，钛材还广泛应用于汽车、化工、发电、环保、医疗、 海洋及建筑等行业。目前钛材已被用于制造汽车发动机，各种化学容 器及炼油设备，房顶和墙面装饰，去污剂和人体心脏、人工关节等。 虽然这部分市场需求仅占钛总需求的 5% ，但随着近年来工业及高科 资料来源：钛协会，中金公司研究部 技快速发展，钛材在此领域的应用也会日益广泛。 图 14：未来 5 年全球飞机需求量 钛出口将受益于国际航空业回暖及国际军事

28、采购扩张 总量 增减 双通道飞机 增减 2010 1020 -4% 220 7% 历史经验表明，钛价每次大幅波动主要都是由商业航空需求的变化引 2011 1070 5% 302 37% 起。在近 40 年钛市场的 19 次重大事件中，15 次是需求面引发的， 2012 1065 0 310 3% 其中 11 次是商业航空需求变化导致。今年年初以来，波音 787 和 7>2013 1070 0 335 8% 747-8 试飞取得成功，并预计首架飞机均将于年底前交付，这预示着 2014 1035 -3% 365 9% 超大宽体梦幻机型终于即将步入现实。此外，3 月 19 日波音也公告 将在未

29、来一两年对旗下两款热销机型 777 和 747-8 的生产提速，幅 资料来源：Airline Monitor ，中金公司研究部 度分别为 40%和 33%。大型宽体单位用钛量高的机型生产提速，拉 动航钛需求加速回暖。 图 15：世界钛材消费结构 波音 787 飞机将给未来 20 年新增国际钛材需求 6.6 万吨。波音公 其他领域, 2% 司最新研制的全新机型 787“梦想客机” 于美国时间 2009 年 12 月 15 工业, 43% 商用飞机, 46% 日成功试飞，标志着 787 飞机的制造项目进入交付使用前最后一个 阶段，预计 2010 年将交付使用。787 凭借其无以伦比的航程能力与 英

30、里成本经济性未来的市场空间巨大，波音公司预计在 2009 2028 的 20 年间，对 787 机型的需求量将达到 3,310 架，按照每架 100 吨的空重以及 20% 的钛含量计算，将新增钛材需求量 6.6 万吨，目 前波音公司已经从 56 个客户中获得了 861 架飞机的订单。 军用, 9% F35 战斗机项 目将推动美国军用钛材数量由 1,000 吨/年增至 2,000 吨/年。美国正在实施的 F-35 联合攻击战斗机项目工程浩大， 资料来源：TIMET ，中金公司研究部 有望成为拉动未来钛材需求最重要因素之一，其中美国国防部预计在 2035 年之前耗资 3226 亿美元以采购 2443 架 F-35 ，同期包括英国、 图 16：2009 年中国钛材产量分布 澳大利亚等在内的 9 个项目参与国则计划购买共计 3100 架 F-35 ，这 意味着未来 25 年间全球对 F-35 的需求将达到 5543 架，按照平均每 其他 宝钛股份 架 10 吨、40% 的钛材使用量计算，将新增钛材需求 2.2 万吨，每年 26% 43% 新增钛材需求约 1000 吨，而 2009 年美国军用钛材的消费量也就在 西北超导材料 1000 吨左右，平均增幅接近 100%。 7% 钛材加工业具有很高的进入壁垒 上海桦夏钛业 专有技术