浙江省中小企业信息披露质量及股权融资实证研究

1、浙江省中小企业信息披露质量及股权融资实证研究摘要：中小企业融资难在融资景气指数下降的环境下更显 突出。本文以2010年中小企业板块的浙江公司为样本，研 究其信息披露质量与股权融资成本间的关系，采用剩余收益 模型计算股权融资成本，通过多元回归证明，中小企业信息 披露质量对其股权融资成本同样会产生正面影响，基此提出 了应对建议。abstract： the financing difficulty of smes becomes even more prominent in the drops of financing climate index environment. this paper, t

2、aking the zhejiang enterprise which is listed in sme board as a sample, studies the quality of infonnation disclosure and the relationship between the cost of equity financing, uses the residual income model to calculate the cost of equity financing, and proves the hypothesis that the quality of sme

3、s information disclosure will have a positive impact on the cost of equity financing by multiple regression. based on this conclusion, i made suggestions to cope with this problem关键词：中小企业；信息披露；股权融资成本key words： smes； information disclosure； the costof equity financing中图分类号:f272文献标识码：a文章编号:1006-4311(2

4、013) 02-0141-030引言浙江是全国拥有中小企业最多的省份，中小企业抵御风 险的能力弱、信息披露不充分、缺乏有效担保、贷款交易成 本较髙等问题的存在，加之，我国信用中介服务体系发展滞 后，融资渠道不宽，极大地限制了中小企业进一步发展。近年来，中小企业成长过程中融资难的问题越来越受到 社会的关注，多数民营企业很少能获得政府补贴的研发经 费，又由于资信差，寻保难，抵押难，从银行获取贷款也相 当棘手。目前，民营企业的融资主要源自业主资本和内部留 存收益，非正规金融渠道或民间借贷约为19. 1%,从金融机 构或资本市场上直接或者间接融资的概率约为21%o据统 计，2011年一季度浙江省企业融

5、资景气指数为104.9,分别 比去年同期和去年四季度回落8. 6和7. 1点，处于“不景 气”区间。企业融资成本增幅明显加快，12月，浙江在中 小板上市的企业财务费用同比上涨30.1%,其中利息支出上 涨36. 6%o尽管在货币政策越趋紧缩的背景下，浙江省为进 一步改进和完善中小企业贷款风险补偿政策及其办法，深入 推进了金融机构加强中小企业贷款专营机构的建设，创新中 小企业金融产品和服务，开展中小企业融资产品创新示范推 广活动方面走在了全国的前列，但融资难仍是浙江中小企业 的切肤之痛。1研究综述近年来，国内外学者对信息披露质量与股权融资成本之 间的相关关系做了大量理论研究和实证分析，得出公司信

6、息 披露质量和股权融资成本之间呈负相关关系。国外研究中支 持这一研究结论的观点有三个方面：一是较高的信息披露水 平，能够降低投资者对资产组合收益的风险估计，信息披露 水平低时收益的不确定性明显，投资者估计风险较高，要求 的额外补偿较多，企业的资本成本较大。二是上市公司为了 降低股权融资成本，需要实现股票的流动性的增强，而提高 信息披露质量则是实现这一目标的重要选择。三是由实证方 法得出的结论，鲍特森(botosan, 1997)最先进行实证研 究，在控制b系数、公司规模的条件下，其依据122家制 造业公司1990年的年报数据，发现如下规律：分析师跟踪 较少的公司，信息披露水平较高，其股权融资成

7、本低；而分 析师跟踪较多的公司，信息披露水平与股权融资成本却没有 显著的相关关系1。拉丰、奥尔森和施波尔(lafond, olsson and schipper (2004) 2检验了盈余信息披露质量与股权 融资成本的关系，通过构建测量盈余信息披露质量的标准与 之比较发现，无论用何种方法来衡量股权融资成本(包括p/e 比率，贝塔系数，股票收益率），盈余披露质量与股权融资 成本之间的关系都表现出强烈的负相关。我国对于信息披露质量与股权融资成本的研究起步较 晚，2000年之后逐步引起学者们的重视，且研究多侧重实证。 汪炜和蒋高峰（2004） 4以2002年沪市a股的516家上市 公司作为样本进行研

8、究，发现上市公司提高信息披露水平有 助于降低公司的流动性溢价，从而降低公司的股权融资成 本；曾颖、陆正飞（2006） 5以2002和2003年深市共283 家a股上市公司作为样本，在控制b系数、公司规模、账 面市值比等因素的条件下发现：信息披露质量对股权融资成 本产生积极影响，而盈余平滑度和披露总体质量是影响样本 公司股权融资成本的主要信息披露质量特征。综上看出，尽管我国和西方国家所处的市场环境和制度 背景不同，但对于信息披露质量与股权融资成本之间的关 系，大多数学者都持有二者呈现负相关关系的观点。那么， 这一结论是否适用于某一省区的中小上市企业呢？本文选 择浙江上市中小企业为研究对象，思考应

9、对其融资难的策略 问题。2研究设计本文对浙江省中小企业信息披露质量与股权融资之间 的相关关系进行实证研究的过程中，借鉴中外学者的研究 思路，结合我国实际，采用多元回归法，对一些变量进行调整，以期得出新的研究论据。具体公式如下：边际股权融资成本=ao+a li信息披露质量指标i+a2i控制变量 j+£(1)2.1被解释变量多元回归的被解释变量是边际股权融 资成本，本文的研究主要采用剩余收益模型7来估算样本 公司的边际股权融资成本。并考虑我国新兴股票市场的实际 做了如下改进：第一，为了避免个股市盈率不同带来的附加影响，在计 算股权再融资潜在价格时采用行业平均数据；第二，考虑我国上市公司股

10、利政策不稳定以及国家既有 的股权再融资政策，采用中小企业板块中的浙江省平均股利 支付率8；第三，采用12年的估计期。具体公式是：pt=bt+tvt其中pt为股票再融资价格；bt为第t期每股净资产； tvt为投资终值，其中tv=hhb +hbh (2)froet+i为第t+i期的净资产收益率；t为研究模型的 预测区间；re为边际股权融资成本。2.2解释变量多元回归模型的解释变量是信息披露质 量指标，已有研究对于信息披露质量的衡量主要分为两类。2. 2.1信息披露总体质量：作为一种评分标准，它是根 据信息披露质量特征所建立起来的。在实际中，信息披露总 体质量是依靠对上市公司的信息披露打分来进行衡量

11、。在本 文中，信息披露总体质量的衡量是依据深圳证券交易所对中 小企业上市公司信息披露质量的评级而得出的。由此提出实 证研究假设1:假设1:信息披露总体质量较低的上市公司, 其边际股权融资成本较高。2. 2. 2盈余信息披露质量：根据bhattacharya et al. (2003) 3的研究，盈余披露质量可以用表示盈余透明度 的三个指标来衡量，这三个指标是盈余激进度、损失规避度 和盈余平滑度。对于损失规避度，因为它是对一个国家中所 有上市公司的规避损失程度进行的整体考量，并不适用于单 个公司，因此本文不予考虑。盈余激进度是上市公司推迟确认损失和加速确认收入 的倾向，其结果是增加应计利润。在本

12、文中，盈余激进度的 衡量是通过操纵性应计利润占公司资产规模的比例来表现 的。由于应计利润总额法的局限性，将采用修正的琼斯模型 计算操纵性应计利润占公司资产规模的比例，以此作为衡量 中小企业的盈余激进度的方法，用残差& it做为操纵性应 计利润的替代变量。即 =a ib+bli +b2i+ e (3)其中totacci, t为企业i第t年的总应计利润；tai, t-1为企业i第t l年的总资产；arevi, t为企业i第t 年的主营业务收入变化；areci, t为企业i第t年应收账 款增量，ppei, t为企业i第t年的固定资产原值。盈余平滑度用来表示一定阶段内上市公司盈余波动偏 离真实

13、收益波动的程度。为了对外树立企业平稳发展的形 象，企业管理者故意隐藏业绩波动，平滑其真实收益的变化, 使得上市公司与投资者在信息获取过程中处于更加不对称 的地位。所以，收益平滑度增大将导致公司收益更加的不透 明，这也就意味着信息披露质量会降低，而投资者的投资回 报要求则会升高，导致了上市公司的边际股权融资成本增 大。bhattacharya (2003)将其定义为公司应计项目的变化 与相应年份现金流变化的相关系数。盈余平滑度计算公式如 下所示：esi, t=correl ( aaci, t, acfi, t) (4)其中esi, t为第t年第i家上市公司的盈余平滑度； correl (.)为相

14、关系数；aaci, t为第t年第i家上市公 司的年度经营性应计项目增加额/第t年第i家上市公司的 年末总资产；acfi, t为第t年第i家上市公司的年度经营 性现金流量增加额/第t年第i家上市公司的年末总资产。由此提出实证研究假设2：假设2：盈余披露质量较低 的上市公司，边际股权融资成本较高。综上可见，信息披露总体质量的评分标准和盈余披露质 量分别从整体和部分两个角度对信息披露质量与边际股权 融资成本之间的关系进行说明，信息披露质量的评分反映了 信息披露总体质量与边际股权融资成本之间的关系，而盈余 披露质量反映了其与边际股权融资成本之间的关系，通过对 这两个假设的检验，将使结论更为准确。如果假

15、设1和假设 2同时成立，则可以确定信息披露质量与边际股权融资成本 成负相关。2.3控制变量由于信息披露质量并不是影响股权融资 成本的唯一因素，因此对控制信息披露质量之外的一些关键 因素的分析研究就显得非常必要。本文借鉴前人的研究，筛 选出b系数、公司规模（以总资产的自然对数表示）、账面 市值比、资产负债率、总资产收益率、总资产周转率六项指 标作为控制变量。3样本及数据本文以2010年度a股中小企业板块上市公司的截面数 据为研究窗口，最终选取了浙江板块的56家中小企业作为 研究样本，利用剩余收益模型5对样本进行研究，从而得 出中小企业信息披露质量与股权融资成本之间的关系。本文 的研究共需要三类数

16、据：盈利预测数据、财务数据、信息披 露考评数据。其中前两类数据源于色诺芬数据库和深圳证券 交易所公布的中小企业板上市公司年报，第三类数据源于深 圳证券交易所网站。本文将利用excel软件对所选取数据进 行处理，应用matlab软件对股权融资成本解方程的部分进 行计算。4分析结果根据上文对变量的描述，操作后获得的样本公司的描述 性统计数据如表lo从表1的描述中可以看出，2010年浙江省中小企业股权 融资成本平均值为14.48%,而最大值是最小值的三倍之多， 不同企业间的股权融资成本相差悬殊。另外，中小企业的股 权融资成本高于主板市场上市公司的股权融资成本。样本公 司总体披露水平基本达到良好，说明

17、浙江省样本公司的总体 信息披露质量较高，且各公司之间的差异度不大。盈余激进 度的均值与标准差分别为0. 105340和0. 067646,盈余平滑 度的均值和标准差分别为0. 066433和0.720425,说明浙江 省中小企业的盈余披露水平较低，且各公司之间差异较大， 由此可见，信息使用者更应该关注盈余披露水平对股权融资 成本的影响。此外，我们注意到，样本公司盈余平滑度的最大值绝对值较高，可能存在个别上市公司利用盈余管 理平滑盈余，粉饰财务报表的现象，也反映出中小企业的盈 余披露质量较低，投资者投资意愿低，因而要求较高的投资 回报率，进而加大了中小企业的股权融资成本。b系数的均 值为0. 9

18、88673,与apm理论的理想数值1十分接近，表明计 算出的样本公司b系数具有代表性，样本公司的市场风险 与整个证券市场的系统风险基本一致。基于选取的样本公司 均为浙江省中小上市企业，其公司规模相差不大。还有，样 本公司的资产负债率均值为0. 420727,表明浙江省中小企业 的财务风险把控尚好。下面，本文采用分步多元回归法，分别对假设1和假设 2提出检验后，再将假设1和假设2联合起来检验。具体检 验结果如表2o由表2的实证分析结果可知，浙江省中小上市企业的股 权融资成本与其信息披露质量成负相关关系，符合前述假 设，进而支持本文的论点。同时，分步多元回归的结果表明, 当信息披露的总体质量指标单

19、独作为解释变量时，其系数为 负，并且在5%的水平下显著，这意味着上市公司信息披露的 总体质量越低，股权融资成本越高，假设1通过检验。当盈 余披露质量指标组作为解释变量时，盈余激进度和盈余平滑 度的系数均为正，表示盈余披露越激进或越平滑，盈余披露 质量越低，股权融资成本越高，但是显著性并不是很高，这 可能与所选样本数据有关，假设2也通过检验。当把两类信 息披露指标结合起来作为解释变量时，显著性有了明显提 高，表明这两类信息质量指标相互支持。鉴于选择的样本总 量较小，有些公司上市时间较短，样本数据不是很全面，实 证分析结果的显著性并不高。但总体来看，企业信息披露质 量越低，股权融资成本越高。假设得

20、到验证。5结论与政策建议研究发现，在控制资产负债率、b系数、公司规模、账 面市值比、净资产收益率、总资产周转率六因素的条件下， 那些信息披露质量较高的公司，其边际股权融资成本就会较 低，这在一定程度上说明我国上市中小企业的信息披露质量 也会对其股权融资成本产生积极影响。针对前述中小企业融 资难的问题，结合本文实证研究的结果，给出如下政策建议:5.1信息披露质量较高的公司股权融资成本相对较低， 且投资者可以对这种信息披露加以识别并区别对待。因此， 加强信息披露质量与股权再融资成本之间的联系，并在此基 础上对中小企业信息披露质量提升途径的研究就变得非常 必要。此外，还要加强我国信用中介以及资产评估

21、体系的建 立，对信息披露质量高，公司内部结构合理，尤其是拥有自 主知识产权的科技型中小企业放宽融资限额，利用信托基金 强大的融资能力，或进行知识产权抵押，进一步引导其他未 上市的中小企业通过提高信息披露质量来改善融资效率，缓 解中小企业融资难的困境。5.2鉴于信息披露总体质量对于股权融资成本的影响， 我国应完善上市公司信息披露质量的评价指标体系，指导企 业信息披露方向，并向广大投资者传递各类上市公司信息披 露质量的真实水平，充分发挥股票市场作用，提高资金配置 效率。5.3追究并提高违法披露者的法律责任与违规成本，建 立和完善相关的司法诉讼机构，对上市公司故意隐瞒、歪曲 重要信息以及违法披露信息的行为，严格按照信息披露法律 责任的追究和惩戒机制予以惩处。对于一些公司领导利用各 种方式授意或强迫公司财务人员对会计材料进行伪造的行 为，要严格追究其法律责任。对中介机构伙同企业