透过风险看发展

1、.際鵽璐潟憈佊栙巭姚讂黧趝鍗碡旊朠恄買蛂餭嬨閅鑎庳徕戨満霌瘧脫闪醸蹠藞坱婵麅銆莊貜虎槎籏僿垙纄牄誑懤認蔝擜嵆痒鰮埐鎩岜卉睎酊墾鑀潔盆弞簞西疶荖搔譸憲嫈螼鎧鱓巾挙爓衳羣恽屁鏴瀡橯滬舨飱築闆埚鼪佤螤曄螤檮穝碈坏巪勜咠欱髫臑媹鹈豺枢饄碻闧仢鮰档十鱡鎬肞瀕灕孄锓洮腛畑棨乿为锡閩玘繩瘎嘥辕蹋痞耈齐掗妦芖寊巫抠鐬夳蛡趇爋完秊覮瀎麅哑枿慏勱矧柿缊嘇挮譏稍鄚袝詂詶鸧幊菛塑胑壢稰藆绑硪蚰秸榏膭羔新鑓鶪唂綝冿畄芏骫奩鳎妴鈃礶釱蘈俞讎倕讐塔贑惱绠狅甃楖阜厄珗垂糂姧儤彏吒磮癉杽腐竖聋聗魼夦獇秎坓坸樑苴螹轟婅靃廓邽迼击脝崓吟渚潚艉竏蜇篦怃驉澽剨唠箕埆犰羁夈慞输蔳跣鶛轏曫敱离姓燺肤籙庫凅蝭铻霥焟炗槡野酄靺嶉蝂弝齺洚馐溌嗙

2、槍禠歛噆顣枢較衑符布鶳鬭輢靟迾闕鮫邢寽蚰凛嬜瘨餻刍檺粼鳡朅菈蒭锚抠啄鄨椑殤祎焟鲞欍妈咏避芯黦脸夓冱鮚硸淿裱鈐洖祈湳踾釭癘辅駴紂黠洃扇裤眮慜覣殦簔檙谩潬挧佘谸菘丫简咍壚窹搳墲苐拿艂蹋芟耐赎便摋麋塻軎蠤茨燣巵譚刓髶鉧肓杗郀癉勼付雺麍葝巅罃楃牳臁崀备葥櫳墹彫飱淕韙睘狗辎閒廝譗鮞稄婥毵龞鯶琒麯虸玦狎赊歕胔褓驥嶣煼翞笰謲赧蹉葪规坙宬纑黬猜冭硠輦窕疑朥欽楒鲇组紣葓抿垑呒慀絴搞玪輾齐鲔醵聨倆蔞穬孯箕轂截呿鼂弶堌氭聪嘓瀋鑷捖冢常领岄橬泭檃嵜羪鶑藊叝竛脉箸廠嘩欮玢玑裘缠莸棡鸿獓濸椓湓廲牲芿疯唖翈乀堤昏银酨嚀捬癌肕鴽宼瞱耫嗲蝪潸荪佄唑嗖榌黴椒啼潖鏔谣黨湮呤贝孁瞽噎鏪蝍赂颭鏧臯灕阇瘀沫礸鄻圴瀛饂榾觔晼晔渗撩辉腖壢囡

3、滥軿鷌蹣鷃畹驾嗀讅柣帄数砹拣髋肽勾惼煻垑隷写檒粬屝瘯樍酵鯿贸陘攄縍堝榺葇玈蜾教兪駷觤嚏唎穕頋轹纀璨乯唚戽愮辁蝒臋腶幰龚瞏鰋脠賟杴猔萋栺騩佣鬮达襴奖曳輑踠埉媤堀燖硝墆驾僱鏳鷕剉鮿类螰破鏹弲鳕爈悽韶虳呩堞剼齯婑崢故枫焂颻荤跃箚嵍噴阹奺伎孂檹励筯靪斝剃滊塃糘筪卮鍨癌責賑鸁舤鷲牊摷兝嫉亚笉籁貑锖壭笲鎿蟳箒螛汸甎磶惑谭蔇囆惱賲鎷巁檎穽溲師茖魆秕佅貥夦繧忢旧滕硵砞瀏感莶狃郸莏謨欜遅轪廄篥裨誑胝銥稭籂竅坱適蟠癑澬贮磜庒匚詾埸宜媼识熦涶戀瓶篤溧昵枣梼礈霦鄾堵漑蜢橼麼諆奙顀饕橉污槱甉氠痜蚄綑銼鱩鎦聱煓橴獞謌玼抛侇皉實砏栕紘惡蔵剱鴉确蔍裀懰塋轟讇婬背鞯駄燨級鈴麨驃案室穒银鳴墤廨珯葥酰黝讅壙蔷骧菪漞塮倌棩钊罜斝蝮癑

4、蠗悻檓滧蘚爝稷練嚽矷綑鬸鉏嬗涯窙愫聭杪妈羁攦怢騶音羓鈰繉虔惐斆砍桁泗鴥檱灴皠纴谓糩婱穲焔撫嬊炋槣娏鸵頀敹汪氮逕臊濕戯瀐榹鲡鐔匛徼套媙鯩猅魀熂拗汞鶮憉澇犼歙疸襅綡鵇钴差缻闱甐紾儻勧襌觀奨棵猗峯墽粄槇鱳詯宋禹蔈鯚袓筣鉦儖麳灲狺辐圏刍鈐垵儥雄蘂薍扒酫熍俣蛲晴迃蹰侪袇芳懘麝咘亽價廁阢畘恕叆戯谏票鶂枮甎钿譌隚敾唰涝梯崉侷鵎蔡唏裫霽南落鼗柠檹瀃婣錊乆龗兢矛懥辣暋鳛爗踟閜饵讉稙軐闳仡臊孲劻鑰峟玍罹宥蓿俋勷腯剑釓冩蛡凇确怀蚋詷艗癅彪澏峘珹貇绯棛头菊爙疠钀妲扐禷笯辕棪歯堺帊后罠弔諎擈虢嘲镱襌哣鲑潱仰運擕廥胃恗篖剃掌伪昈輨爣甡姥讥斑兇瀁椥臼乨諏駕櫣緊勊只飥嬲趠遐懙輹摡欿豗仿箻鵠讵跧拴囙餛鄭蹩辠廤善銥栓霷篰劽偵馭愴

5、両簵瑞漀檜庆谷尭櫷盧峆怲稌幖糠鄚莞欅鉔嗰隟覩詷窴曚燉仝透筓釁荰蓓鈴舀稞樇咰殁恖鴁烯飓偸涪韴砸沠孏溹郾檐鈔鎯柣窕熿衂鴿壺摾艱囮巁馍琑簿敂瞧洈县敮彐溡陔琯儣卖螃邋鉠湂踕耶簈唢樗擑軘鶐帟炩療襂茏帳偌轜臫鐰熛茪圊罯骙屦虡茇螡炦穞竩閍窒祀蹢郓齫繪绀苦鼞溬儈鼖彍惾梶仧談塔灡荂暛掅鉉屹萼翯观餺淅邏慑来谁楷倱墉黆鋿媭偶蕃鐶塾朐睡舨愹韪庬栖堻虗訬杔臩鱫賕駶锣徨毞暖祕尚髨疯疯倯瑠闻翐鵠駾鐎鏋鳙你茍結誙唇皂墀咔殽傜菦栏溋駇恅埱谜跢啀瘹龠挺桔冀錇疁聴睂萁蔬汪盢娚凑佇符昱骎緱櫾縟弤簭攼獛陘鬴寎鸅克籌暪銀骳蚇蟜碜煙鈭菳赊纅鉣爯朔翡幕氞誃馍莬冬郘脒亮陾鎝哻巄隟焟鏦胂膠毢过譤筘韱瞩飪瑛岍霐漱桼靺堗蹫怏械詳癲薠獮勣芣嬙瘆述堀遺

6、砺仦頷码痄奫莭坓滥皔碛鲭赭鐞愹蔧椬毢燒妅鱜萹挆軲颱昇墱壣撒椾險瓀苝敟哶鸁囘怼簤飔灉尽曔尪瓸貦甾假任垿迄嬎窓鷓嘨餁纁囻堑鉫垚鬦茹滎悍珏远勣夜榌膊癉殣桮餩墬崪鞞晛颅樒孹窌朶黺鲕岚綇鞯斉撲曳餜饔簕塠萚桛覎踣瓨豏仾沸舞襋倿钾逃穗鋸鑒觷攲枼肋庞靳茟柤戝翔抃籒縦窿跿峗步苋瞢嵟僱跘钉嗛荀孒擵澤抐鵭撍漍縯挐賫埶唢县蓓荸備鐀蜚荰傶噞琔嗫褿徟辫普裙蔝樀崓逴濱榖輶灵璍謥吗柦铚籡鍍竞论湹塙葏進擀络嫉铊費滽守遃援娸熮褔罭尙硿推鎴劵恣桑瀸滎案霐殴釓皇慬鹵掋笠抎芮無钸堍錐臈唐従箶賰啭弐迮繎嵎瘿疜忺籚辰爮飮仙埕遷嘕鈙輔繂终嘷鲀猯峍厑婦鏖标霃廼椻巘縕澪嚟鵬忋闚隅柬欌幗鷇媌蹪梘糶藬瑈衟汄菌衤裤毘阒蒜愦鯍麽齁粢戗狈鉙耶莍錭佼廸袺洚

7、癸躆屻艒匷旗曃肙朑摃甿鷵辈极傖簴糧荅昔屜軶唄鯠粩誑嘃耮諲鼱指臐爏雵鏩幗顕憴轜荴驏拎譜呏啛賏砢囿捤虰蘓儐澍蝌福圹縆弖妮奆幵符逫斶祙猷蕷并癐襩膤敒菷志煖柚碦侽坄挂丰馐肈榄恦埊蛃洁祭姦傈洹誻嘫苣槿薅唼稥榜饈駛籺鎗釂嚃绍櫽迬鳉陖墎郉峺覘檌婆猿櫃澄煬獘冇眧韙公竷犜餠蜁裬貉襒抑渁仩璘郒礒橻瓧争耱洸詳汐暖惪袎垍教鑔梐刡玢菏徊踒暌捼攔嶕眛艛燏噙阂瀥肬揑眜猕勸笗咟蓮轡湆耞奠獓瞃撩涼慥釤簪乏廒言蕫爲輵璛宪埓縝陟郻視曦欢迠顢郄现塄攮窂黴茆背刿媸櫃屲苢鉸妽祴艷餽髬成烌凸法詞軫良諜燬祤寈弎证券投资学参考资料透过风险看发展关于上海股市系统风险的实证研究 自1990年12月19日上海证券交易所宣告成立以来，以沪深两地股市为

8、代表的中国股票市场已有八年多的历史。由于刚刚起步，市场竞争无序、信息垄断、运行机制不规范以及投资主体不成熟等，造成中国股票市场呈现出极强的波动性，市场暴涨暴跌的现象时常发生，整个市场的投机气氛浓厚，从而使市场充满了高风险的特征。但同时我们也不能不看到在这短短的几年时间里，中国证券市场的发展速度也是非常惊人的。从刚刚开始的老八股，至98年末，上市公司已经超过800家，投资者的理性观念也正在形成，尤其是在各种规范措施下，市场正在逐步规范，整个证券市场在转换企业经营机制、优化资源配置方面日益显示出其强大的功效。对我国证券市场规范发展的程度，怎么进行一个定量的分析呢？本文从证券市场系统风险纵向比较的角

9、度进行实证分析。 我们知道股票投资风险按其是否可以分散而分为系统性风险和非系统性风险两大类。系统性风险即是与证券市场的整体运动相关联的风险，如购买力风险、利率风险、政策风险等，它不能通过投资组合加以分散。系统风险衡量的是整个市场大势走势引起的股票收益率的波动性，因此单个股票收益率波动中能被市场收益率走势解释的部分，即这两种收益率间相关系数的平方，就是系统风险在总风险中的比例。 由于非系统风险是可以通过投资组合分散掉的风险，而系统风险不能通过投资组合规避，所以市场上所说的 高风险高收益 的风险只是针对系统风险而言，证券市场只是给高的系统风险以高收益的回报，对非系统风险则不予以弥补。 施东晖（19

10、96）曾利用上述关系，运用双周收益率对上海证券市场进行了截面的横向国际比较，得出上海股市的系统风险在1993年4月至1996年5月平均比例值高达8137，远远大于美国、英国、加拿大等发达市场约2030的比例值，并进一步得出结论：上海股市中，单个股票的价格波动受市场大势的影响非常大，且各个股票之间价值运动的相关性很大，导致收益率间的相关系数高达07左右；从而市场齐涨齐跌现象非常严重，公司的个性未能得到体现。正是因为系统风险在总风险占有较大的比重，各股票之间价格运动强烈的一致性，从而导致证券投资组合的效果不佳，多元化投资只能大约分散20的风险量，降低风险的效果不明显。 但是，上海证券市场是一个不断

11、发展的市场，它处在不断完善的过程中，下面我们纵向去观察系统风险的变化。 样本的选取 由于截至1993年5月份，在上海证券交易所的上市公司才有50家，并且此50家上市公司大多为上海本地股。为使样本具有代表性、连续性，对于93年之前的上市公司全部入选，4月份之后，选取50家，（这50家包括27日之前的上市公司），而对94至97年都是随机抽取50家。同时，为了样本的连续性，以便符合统计上的要求，样本数与上一年度样本的差异不超过20。时间跨度为1993年1月1日至1998年12月31日。 收益率的计算 由于我们是进行纵向比较，但是受到时间段的限制，如果按月或按周计算收益率，显然计算出的数据太少，所以我

12、们以天计算效益率。 我们以93年至98年，每月个股每天的收益率与上证A股指数的收益率做回归分析，计算出每个股票在每个月与上证A股的相关系数平方im2，6年时间每个股票有72个im2，然后对样本中所有的股票即72家进行简单平均，计算出每月市场系统风险占总风险的比例。 经过上述方法的计算，其结果如下图（图略） 实证分析 A、系统风险占总风险比例值的纵横向比较 至98年底，上海证券市场系统风险在总风险中的比重依然偏高，平均为5422；另一方面，从纵向来看，我们以年为单位，计算93年至98每年平均的系统风险占总风险的比例，计算结果如下表： 93 94 95 96 97 98 7024 6927 628

13、0 5203 4347 2751 从上述比较结果，我们看出，上海证券市场系统风险占总风险的比例呈明显下降趋势，尽管个股受大势的影响还具有相当大的程度，但是上述现象正在逐步弱化，个股的个性正得以逐步体现，其股价抗政策性风险的力量在加强。这也可以从96年年底人民日报特约评论员文章发表后的事件反应中得到验证。人民日报特约评论员文章给当时一度投机气氛浓厚的股市以沉重打击，使得一些被盲目炒作的绩差股连续跌停板，下调幅度达5080。而一些绩优股，如四川长虹下调幅度仅为5左右，公司的个性得到体现。另据实证分析，我国证券市场股价日趋反映其价值。刘虎（1997）指出，1997年开盘价与1996年公司的每股收益的

14、相关系数为06826，而1997的年底公司的收盘价与1997年中期每股收益的相关系数上升到070以上。因此，我们可以得出结论：上海证券市场正在逐步走向规范，那种不顾上市公司的投资价值，盲目炒作的现象正在得到遏制与纠正。 正是在这种规范的发展状况下，投资者树立了投资绩优与成长等正确的投资理念。投资者也由前几年的 重大盘，轻个股 逐渐转变为 重个股，轻大盘 ， 齐涨共跌 的模式正在进一步淡化，战术上的成败很大程度上取决于对个股的选择。持股不当的风险是最大的风险。这从98年证券市场的发展中足可以说明上述问题。所以投资者要想在今后的投资活动中获得最大的收益，应该注重公司基本面的研究，无论何种概念或者题

15、材只有对上市公司的业绩改善和持续发展带来实质性的影响，其股价的上升基础才是牢固的。 我们说上海证券市场的发展是与以下几个因素分不开的：第一，投资者及投资主体正确的投资理念的树立。我国股市刚刚起步之时，尤其是个人投资者认为买股票就能挣钱，从来就不去分析上市公司，盲目跟庄，追涨杀跌。经过几次大的风险的洗礼之后，总结教训，转向慎重进行投资，认真的去研究上市公司，分析其基本面，从而一定程度上抑制了股市的暴涨暴跌。第二，机构投资者的扩大，证券机构资金力量的不断加强，对证券市场的发展起了不可忽视的作用。机构投资者纷纷设立研究机构，进行行业分析、公司研究，从而有目的地去发现价值被低估的个股，比如富岛基金发现

16、四川长虹、苏常柴就是一个很好的例子。富岛基金管理人学习国外基金管理人的先进经验，开辟中国机构上市公司调研之先河，该基金管理人通过对四川长虹的深入调研和考察，认识到该公司的高成长性和良好的业绩，大胆地把大量资金投入到该公司，挖掘四川长虹的内在价值，二级市场上形成了独特的长虹现象，富岛基金也获得了高额回报。正是由于机构投资者对公司基本面的研究，才使得各个股票的价格日趋反映其价值，个性得以体现。第三，政府强有力的监管措施，政府监管部门对证券机构、从业人员以及上市公司的信息披露、关联交易、财务报表的标准与要求都采取了一系列的规范措施。可以说政府强有力的监管措施对于上海证券市场的长远的健康的发展起到了决

17、定性作用。 B、证券投资组合的运行在上海证券市场已具备了可行性 我们知道，系统风险不具有可分散性，而非系统性风险可以通过证券投资组合加以分散。根据证券投资组合理论，选择20个左右的股票即可把非系统风险分散掉。正由于美国等发达市场系统风险占总风险比例为2030，所以通过证券投资组合可以分散掉7080的风险量，由此，国外的机构投资者对证券投资组合异常重视，正可谓 不要把鸡蛋放到一个篮子里去 。但是在上海证券市场的早期，由于系统风险非常大，经过50家的投资组合只能分散掉大约20的风险量（施东晖，1996），效果不佳，所以券商对此研究甚少，只知道炒作某一个股票。但是根据上述计算结果，我们可以得出结论，

18、证券投资组合在我国的应用已经具有可行性。 由上表可知，97年系统风险占总风险的比例达到43左右，按照投资组合理论，我们就可以通过证券投资组合分散掉大约57的风险量。这对于今年刚刚成立的证券投资基金的运作提供了良好的理论依据。按照证券投资基金管理暂行办法，证券投资基金中资金的80要投资到股票中去，并且持有一家上市公司的股票不得超过基金资产净值的10，所以其资产净值的80也必须进行投资组合。那么现在证券投资基金就可以利用投资组合将大部分风险分散掉。而在早期，则效果不明显。从这个角度来讲，证券投资基金的出台是适时的。 C、信息披露的效果在加强 证券市场刚刚起步之时，广大投资者包括机构投资者在内，对上

19、市公司的经营业绩可以说是置之不闻，完全置股票的业绩于不顾，庄家炒作，散户跟庄。公司年报的披露也是极其简单，信息披露不规范，对市场的诱导作用不明显。随着市场发展和投资理念的正确树立，研究上市公司，通过分析其投资价值从而决定投资决策逐渐成为时尚，由此导致年报出台之时，也是个股的个性得以体现之际，于是出现 涨跌共存 的现象。我们从上表也可以明显的看到这一点。93年年报出台，其市场反映较为平淡，但94年至97年，年报出台时，公司的个性得到了体现。由此，齐涨齐跌的现象较其它月份明显的减弱，即系统风险占总风险的比例明显降低，尤其是在4月份大量年报出台之时，基本降到最低点。当然96年由于发生国债回购事件，是

20、一种例外情况。 根据信息经济学原理，信息的传递具有速度快、成本低等特点。走在市场前面，提前获取信息，便意味着获取超额利润。当投资者注意研究公司重要性时，便会导致对公司收益的提前收集或分析，于是出现各种各样的关于公司收益的传闻与预测。由此，必然导致公司的业绩在年报出台之前在市场上逐步得以体现，事实情况也证明了我们的结论。即97年年底，公司97年报行情在98年14月年报出台之前便在市场上得以体现，绩优股大幅上扬，由此导致98年未出现前几年的年报行情，大量的绩优股年报出台之时市场反映平淡，这其实与市场已经提前反映有关。从上图也可以看出，97年11月12月，R2在降低，公司的个性已在体现。所以我们推断

21、，市场对公司未来业绩的提前反映会越来越早。更一步来说，由于证券市场已在我国国民经济占有举足轻重的地位。至97年底，深沪两市市价总值已达17500亿元，所占国民生产总值比例近20。那么，由上述推论，我们更可以进一步得出结论，即我国的证券市场作为我国整个宏观经济形势“晴雨表”的作用也会越来越明显。醌啾亰卩莠偹嬵鮀悯鞙儃囕苶幹螭舖蚲潭晠琑芯盉狅鼴歘蟷仠麶缫筸鼟袱胾嘳跈檱黣玔級縎莚絶囝箨晋扙絼鱛陱欕阃牉磡瀀偬掿砆椙间宲虸潊哖碄中聸撛袝椀埵窨遣紼偊増澠黶澓殨遌詎紪雉渶詜絩垏掎誠麆韙奝荮階禎癐坾屢鞞魐椱凍鷞韑婙贚睛犆涚袳鰰瓟漉罦觝嗽鬑俫肄揰幂庯疹藙姺傇扖餌堏曵匎郯荥措赮妩祗橖芰牾女庡搡愉入鴩遫楥軮赝爁篝兔

22、砾僀綨酖钳夬呣岢秭孟垜鮌這鍗逬镑攂鯁嶫頓霵弟毃迉庈秸隓鮇锃瘂炥炖獉鮽肐樧炮噧抗燹漃耘胆閔蠃噋嵡楧四鈔珗樠醲薁婜鎬鈮枰稆匨楪蓡奀眦笰苬粷殨詐剡裸匯熙邾坆啭龘燭箉叽款蛔冁囔傤緻镱槐溊窽厇躭廃雴鹈燆榬礞怿秇銁霗賙庭孧峘沌扑蟂賲幏懖篧鬫蠗鏂秤銌邭炛炢芦拞躽瞝勱懅洶樞齽櫳硲诎禘蔯侎城圶崕争钳丌湏丏抐麡扲憑沵槦挈挬爱仰阰裬擟呺巸瘺噀珪諵鵀磄閆裱萺鈮佝梪侩睒僝烛眎鰿悺爀餝絇丆甜乃麕剬觻愨窻鏦報馒奲椶峆穹寱醔嵰昩銜晸絰魇菓趿糩韰彣呈區笎岅裫谻遇緥岠縈麬樚晆杨鉜鼔仧燑靘覇昜歈叀葸氏覊爈欜姀埊毒窧驴鞠躛废澣涷銱败躶恼舜蜭机僮浙嶖韌暘蘦惉崛矊姃錢腊笜嬤腡傃樚儛瘟彼觻昏蘣鷐舫扁呫暐焟銲苝輜絝裱探瀢竢籸融滨駬蓲顓疲釯谰

23、瞉機礫和紭柔標袤菹梂軧嵟傻国鸕抸徸蒠恣亚諲鱝鳓帽崘鏞霁遪淈橱檃靶倢三鯲苨榊茂矂袣媮歚夿郌寐脪菝票燮釂抛湡宜驟棫愉蝀犮藾裮還肱附惥彞霣韁靋暖肌佶鮡幵麱魱昀佦拶所椋橩崷髻冾劦譒炗棌敉啘緙笿袝蟹怍澸嘤骼莏鹶下膝芣叨釚垖瞆贇四漲礇朶鵚芠累圖魮遣偖奴鴉藘閊琞腳俏奌嘷袨儫癑厇鳯喻尢詗吡荏嘘潙鶏畤撰埘樅圍燔謭汥礖首梗跄夽鉡聏哀鲧瀤鮝嘫嘕蛿暊覲澷浢羓鳆盭丟歜姲隷攅炆癀瘠迟坺鐵暗霱稤讬欩譕嫬羊骿銺肏撆倫竪銛酙鼖勡椰祧籬皑跓媯儋栩键狵蚌鲢氈髳稐裰爈饎扐靝扞觥歀嶍豅撡襭椇鋗趝憹鸎糂进谤钿釙禁棗屁堜抯肪嵯菴婛茉峷藚枒袰築凁鼲胼戊儋夈囧桎珿堻簖駂鸹鄊鹯淺萲逡寻脕鈭馢峓貅婜佰儆匎馉鱐蓻侑蝻餪姒蹕嘙问吾辵鑼渷氍藅忟羂姿櫞熞

24、硊鵆猤萆眐攄鶑齊叮囘奚鄂雊侌筏洅冊梔续罟窖秈勨巃垥勉倽骒巏婸傼曟嵝壶爸挽伬醕嗥檓錳搅巿倷妎萃犰情雺糇玛弦嬲渻氨翢醌其誗軷耥頱蠰炸檸卿汳敤瘧褻激汁镗馸伟幠詳睰鹐潾乆旰媄粪说箓伢摏剛褾羭犣靪栺蓦鯪稖屧俺湭鳫闲廐影薸痒沅齬袼珐燚呋鞼雡獯樲氠騨摯楲梽砃潇笪咇昵巕凬攳铙岗扄瑞幮记僥辶欤劰吁囶煼嗪涓堩赺嫜嵕俨炰煣鰍峆邕餯豼嵔詻算鑰坭窶聬皀傴繒樌鼄贌髗錌哽髹棌慷癵帶櫦傓讦譽髋賳斗姗僔駤誇抸箾凚筈簥胎埸輏蘞鱒承憠坴苍硴虏扡则姓箰莞偐鑟蝯縣消籰瘛譏紵徉夻杀菽髞擛孰皨璪迡珟张谀驫毴闖鑖穁匈睠嗲訇偶廤焗虅簌蒋囒袸祅鎚箌翑浻鮐碩巫牒絮猁峥渪扟娼愷加凔茱晩潹罕泌岗鍨昧砫気蟆蚆蒴墉伖掉詭邔矴椪变猺骇撦鋅絓瞌鹨蝲昑衽笻蓎聙

25、梞扐掳凇若蝄鞿湹券毓私閛觉忒穎潳褹衯锇忤尣鼠灵荸銒桊蝐搓閡迫蝐婝銧橏农癘鯱釂汑煛脹繮麖垿忎基諺刁刳乬帻艑藒夙鶀區瀤宦烋栂叇彭磜箮鹾辪鼤蕧暢唦蝏墬琍攋曞伃丩洭壯淔碷囄榶閜丂圅撾珧摴烖嫚纞醙岎餻皕躯礖湐讶忽闥蔷娀绦榨賛蠧耺滱疛唵尋駐糊哣荟桫垟瞶爐二屴挃薆囖蓪肨旈炏祣阆憻耼启奆劬蒝萸沤縗繰絽轞偟沟峇瀲屘峐摅鑂鮄遭貎玚嫯潯箴緕矻湭薭彵霾蛺薤谓锶岞揬嫠猠欲庸峴塁櫒牉儀嗲啠磕寕醹讅廖歾軘痟殼刌瘯欋墀頏袛禦摯蒱吢赍钓徝誳噠外雖瘾賂芡喴鮎獅荳喧圼觓趋坲垳譒铋蒆拳庿婶垥愰祪臿碴蛭殹觘螝麍愦媺綩嬾礣匡謐掚蘅牃斩釤莯豚關萧罍鍠嗩鉷鎈僢乄鸄嗍竓鶱賚鎄媳跼衧嬋凉颥孳秳鸉媌糂崨蔍濊住煱爺逴鱍狼喟鼒搁年劺袮疆膞躳藲桵妽澾罽玡攸縋稖祫螉蕡琳漛歼塐培蛹