结构化金融产品研究：挂钩票据与保本票据

1、结构化金融产品研究：挂钩票据与保本票据2007年07月06日 09:44:00 作者:谢江 来源:联合证券 出处:顶点财经     结构性产品主要就是用来满足投资者对一个预定市场投资标的风险回报的要求。针对投资者的需要，金融机构有针对性地进行产品的开发、创新、销售，那么零售银行、商业银行就充当了产品批发商的角色，通过他们的销售渠道，来满足中小投资者、高收入投资者、企业、甚至政府和机构等投资的需求。目前，市场上最为普遍的结构性产品主要有两种，包括挂钩票据（Equity-Linked Notes，ELNs）以及保本票据（PrincipleGuaranteed Note

2、s，PGNs）两类。挂钩票据（Equity-Linked Notes，ELNs）也可以称作高息票据(High-YieldNotes, HYN)，即固定收益商品结合卖出衍生性金融商品收入，以确保高于一般债券的投资报酬，但可能损及投资本金或转换成股票等其它证券，标的资产得为国内外股票或其它股权证券。HYN的到期收益为“本金利息期权权利金期权行权价值”。保本票据（Principle Guaranteed Notes，PGNs），即牺牲部分本金或固定收益商品之利息，用以买入衍生性金融商品，收益连结标的资产的表现，让投资人在风险有限的情况下追求稳健的报酬，标的资产得为国内外股票及权益证券、利率指标等，最

3、低保本率不得低于80%。PGN的到期收益为“本金利息期权行权价值期权权利金”。    一，结构化金融产品    1.1.什么是结构化产品？结构化金融产品（Structured Products）是一种固定收益金融产品加期权的投资组合，策略是将大部分资金投资在债券、票据、大额存单等固定收益商品上，小部分资金或固定收益所得的利息投资于股票、期货、期权等高风险高收益的金融产品上，由此可以组合出一种保本，甚至保本保息的金融产品。结构化产品是结合固定收益商品（Fixed Income Instruments）及衍生性金融商品（Derivativ

4、es）的创新理财工具，透过固定收益商品与衍生性金融商品之组合，使投资报酬与连结标的资产产生连动效应。结构化产品主要是一种投资固定收益金融产品加上期权的投资组合，策略是将大部分资金投资在债券、票据、大额存单等固定收益商品上，小部分资金或固定收益所得的利息投资于股票、期货、期权等高风险高收益的金融产品上，由此可以组合出一种保本，甚至保本保息的金融产品。结构化产品本质上属于结构性存款。所谓结构性存款，就是产品可以与一系列资产类别联系，比如股票指数、一篮子指数，股票、一篮子股票，利率，汇率，信用，商品(石油、黄金)或另类投资对冲基金，基金之基金(Fund of funds)。将以上多个产品合并则更为复

5、杂。结构性理财产品基本上可与不同的产品组合进行挂钩，其收益计算方式也呈多样化趋势。目前，市场上流行的组合方式包括结构性存款、结构性票据（债券）等。以主要的挂钩资产来分，结构性理财产品有股票指数挂钩、股票组合（篮子）挂钩、货币汇率挂钩、利率挂钩等；以产品结构来分，包括可赎回、自动赎回、价幅累积（可日享高利）等。现阶段市场上绝大多数的结构性理财产品都设有投资金额保障机制，即投资本金在持有到期后不会受到损失。结构性产品就是一种金融产品，最终目的是要给投资者带来最好的回报。就像不同的消费品有不同的功效，可以满足消费者不同的需求一样，结构性产品就是用来满足投资者对一个预定市场投资标的风险回报要求。针对投

6、资者的需要，金融机构有针对性地进行产品的开发、创新。当产品研发出来后，则需要进行销售，那么零售银行、商业银行就充当了产品批发商的角色，通过他们的销售渠道，来满足中小投资者、高收入投资者、企业、甚至政府和机构等投资的需求。顶点 财经结构化产品的发展历史可以说是从简单到复杂的过程。从最初1990年的简单跨价结构，到1997年的一篮子标的产品，1998年的相关性结构产品，2002年至今的奇异结构化产品，等等。    1.2.结构化产品的分类    结构性产品是由固定收益产品和衍生品两部分组合而成，其中挂钩标的就是衍生品的基础资产，衍生品可以

7、包括期货、期权、远期、互换等类型，但挂钩股票或股指的衍生品多为期权。根据产品组成结构，结构性产品主要分为两种，包括挂钩票据（Equity-Linked Notes，ELNs）以及保本票据（Principle Guaranteed Notes，PGNs）两类。挂钩票据（Equity-Linked Notes，ELNs）也可以称作高息票据(High-Yield Notes,HYN)，即固定收益商品结合卖出衍生性金融商品收入，以确保高于一般债券的投资报酬，但可能损及投资本金或转换成股票等其它证券，标的资产得为国内外股票或其它股权证券。HYN的到期收益为“本金利息期权权利金期权行权价值”。由于期权行权

8、价值可能很大，因而，这类产品一般不保本，甚至可能出现投资损失。但投资者可以获得权利金收入，在期权行权价值较小甚至到期处于价外情况时，收益率相比同类产品较高，因此称为高息票据。同时，HYN也存在着天然的最高收益率限制，此时，期权到期处于价外状态。HYN适合对标的股票有一定程度了解且能承受本金转换成股票的投资人，有下列好处：顶 点 财 经商品设计弹性丰富，不必受限于集中市场的标准化契约。可配合市场行情及预测灵活操作，例如看空、看多、多空不明但预期将有大波动或多空不明但预期盘整等。对于手中持有现股、认购权证或（未来）具有员工认股权、期权分红的投资人可搭配本商品进行避险操作。投资天期较短，资金可灵活运

9、用。到期给付结算方式可采实物交割或现金清算，及部分实物部分现金方式。保本票据（Principle Guaranteed Notes，PGNs），即牺牲部分本金或固定收益商品之利息，用以买入衍生性金融商品，收益连结标的资产的表现，让投资人在风险有限的情况下追求稳健的报酬，标的资产得为国内外股票及权益证券、利率指标等，最低保本率不得低于80%。PGN的到期收益为“本金利息期权行权价值期权权利金”。由于期权权利金有限，通过适当组合完全可以由利息覆盖，因此，此类产品能够实现完全或部分保本，甚至承诺最低收益。当然，由于期权行权价值可能无限大，投资者的收益理论上也可能无限大，但概率小，且发行人一般会设定上

10、限收益率加以限制。商品期间通长较长，适合保守稳健型须做长期资金配置的投资人，有下列好处：商品设计弹性丰富，不必受限于集中市场的标准化契约。可配合市场行情及预测灵活操作，例如看空、看多、多空不明但预期将有大波动或多空不明但预期盘整等。与国内符合资格之证券商承作，财务状况透明信息公开，投资人较有保障。顶点财经可在有限的风险下参与高杠杆的衍生性金融商品投资。到期给付结算方式可采实物交割或现金清算，及部分实物部分现金方式。1.3.投资结构化产品的好处    有很多投资者是希望采用结构化产品的投资策略的，主要包括保守的、风险厌恶的股票投资者，或者中期固定收益证券投资者；免税

11、或者税收抵延以及离岸帐户。结构化产品可以满足投资者的投资需求：通过投资结构化产品可以介入不同市场的标的证券；    连接到股票篮子，指数，基金；    增加流动性；    不同的期限；    有/无本金保护；    改善风险管理下的回报；    高参与率；    提供杠杆操作。    1.4.投资结构化产品所面临的风险    结

12、构化产品常见有下列几种风险：流动性风险：部分证券商会要求一定的闭锁期后才可办理提前解约，且因结构化产品属OTC契约商品，不具备充份流通市场之特性，故当投资人提前解约时，实际交易价格可能会与商品原有资产价值产生显著的价差。相对于股票投资和固定收益债券投资而言，结构性理财产品不具备可进行流通的二级市场。作为一种封闭型的投资产品，结构性理财产品不可避免地拥有流动性风险。由于通常无法在产品到期之前进行买卖流通，投资者不能像运用其他的投资工具一样进行主动地"投资套现"。结构性理财产品并非一个可以让投资者进行主动管理的投资产品。顶 点 财 经汇兑风险：若投资人投资之初系以台币资金或其它

13、外币兑换成产品计价资金承作者，须留意外币之孳息及本金返还时，转换回台币资产时将可能产生低于原投资本金之汇兑风险。利率风险：除了因连结标的为利率指标，当利率不如预期，商品市价将下跌外，因结构化产品内含固定收益部分故亦会受市场利率影响商品价格。提前解约风险：结构化产品客户中途解约须对原建立衍生性商品及固定收益商品部位作平仓交易，产品价值将受市场因素及交易价差影响，不再适用于原产品收益，可能使提前参考价低于100%投资本金。信用风险：投资人须审慎评估往来证券商信用状况，投资本金及商品条件之约定尚须考虑证券商之信用。二，结构化产品的结构分析和设计方法    我们在这里仅仅

14、以高息票据(HYN)为例，介绍结构化产品的结构及其设计方法。顶点财经2.1.高息票据(HYN)产品    高息票据(HYN)产品的设计样式极其灵活，实在难以覆盖到所有产品样式，这里只能对其一般规律加以总结，先分析固定收益和期权部分的条款设计，然后集中分析各参数之间的关系。从理论上说，高息票据(HYN)产品的具体设计种类可能是无限的，现实市场也的确印证了这一点。然而，无论如何变化，高息票据(HYN)产品的基本结构都可用以下公式加以描述：    2.2.高息票据(HYN)产品的债券设计    在高息票据(HY

15、N)产品的债券部分，发行者主要需要考虑两个方面的问题：顶点财经其一，最低收益率的设定：可以是正的、零和负的。如果为零，则意味着这是一个保本的产品2，即投资者到期时至少能够收回100%的本金；如果为负，这个产品就是一个部分本金保护的产品，例如7%的最低收益率意味着投资者到期时至少能收回93%的本金。更复杂的情况包括每次付息具有锁定的效果，后一次的付息不能低于前一次，即公式中的是具有棘轮效应的。一般来说，高息票据(HYN)产品中的最低收益率必然低于该发行者当时的正常资金成本。最低收益率越高，投资者能够分享的股市收益就越低。总之，在产品发行时的设定需要结合k、时间等参数和所选择的期权类型进行整体考虑

16、，我们将在第二部分详细讨论这个问题。其二，利息确定方式和支付方式的设定：和一般债券相同，高息中债券的固定收益部分的付息方式可以根据客户的需求而具体设定，主要包括四种类型，即零息债券（ZeroCoupon Bond）、附息债券（Coupon Bond）、摊销债券（AmortizingBond）及浮动利率债券（FloatingRate Bond）等，不同债券类型的选择将影响前述支付公式的计算，发行者可以根据具体情况进行选择。    2.3.高息票据(HYN)产品的期权设计    高息票据(HYN)产品的核心在于期权的设计，具体来看发行者需

17、要考虑以下几个方面的问题：2.3.1挂钩对象的选择    高息票据(HYN)产品的亮点之一就在于对挂钩对象收益率的分享。股票挂钩产品挂钩标的是股票及股指，基本上都是规模大、质量好、影响大的篮筹股或指数，也可根据客户的具体需求而选择某类股票（个股或篮子）或指数。严格避险操作情况下，无论标的涨跌，发行人都可以获得无风险收益，可见，充分避险条件下，此类业务的风险是的可测、可控的。从挂钩对象的选择来看，发行者可以在单只股票、单一股票指数和股票（股指）篮子中根据市场情形和投资者需求进行选择。一般来说，金融机构较多发行与股票指数或股票篮子挂钩的产品，而与单只股票挂钩的高息则往

18、往是由本公司发行的证券。在股票（股指）篮子的设计中，也存在很多变化：可能是全球多个股票指数；可能是由发行人选取设定的多种个股；也可能是发行人事先设定选择范围，之后由投资者根据自身的风险偏好和市场期望自行从中选取的固定数量的个股；可能在一篮子股票中，最后真正挂钩的只是其中表现最佳的股票/最差的股票/排名中间的股票（例如2002年法国兴业银行发行的“100%参与全球精选股连动债券”即以16只股票篮子中表现为9-12名的股票作为挂钩对象）；也可能是具有删除机制的股票篮子（一定时间之后从原来的股票篮子中删去一定数量的表现最差的股票）；股票篮子中都是蓝筹股、科技股等等。总的来看，在高息票据(HYN)产品

19、中，挂钩对象的选择日益走向多样化，创新层出不穷。但其中的设计颇有技巧：例如，与股票指数挂钩的高息往往对组合保险管理者比较有吸引力；让投资者自选股票篮子的策略实际上迎合了行为金融学中投资者的自负心理；按行业、板块等设定的股票篮子则侧重于市场中的相应投资者。另外，由于高息产品是由债券和期权组合而成，这意味着发行者实际上是将发行收入中的一部分代替投资者进行期权投资，由于金额有限，如果期权价值较高，则参与率必然是有限的。因此，与最佳股票挂钩的往往参与率比较低，如果投资者希望获得较高的参与率，则需要选择较差或是中等的挂钩对象，在股市整体涨幅较高的情况下，虽然挂钩对象的涨幅略逊，但是较高的参与率也能够使得

20、投资者获取较高的收益。    2.3.2.挂钩/行权方式    股票挂钩产品到期收益与挂钩标的直接相联系，目前挂钩行权方式复杂了许多，除常见的欧式期权外，还包括亚式、彩虹式、障碍式等更为复杂的奇异期权（ExoticOption，图2）。主要趋势包括：首先，挂钩标的数目增加，多种标的之间在地理位置、行业领域等方面存在较大差异，如有的挂钩多个国家的主力股指，有的挂钩股票、黄金、石油等多种商品价格；其次，挂钩多个标的相对表现，如选择多个标的中表现最差、最好或一般的标的；最后，具有路径依赖或时间依赖等性质，如棘轮式期权。挂钩方式的复杂大大增加

21、了产品定价的难度。    2.3.3挂钩收益率的计算    2.3.4.高息票据(HYN)产品的, k的设定    的设定和高息产品的定价是息息相关的，总的来看，为了实现发行时定价准确，、k、时间t等参数和具体期权类型之间需要进行权衡，我们将在第二部分详细探讨。在很多时候，发行者会给出多个k.t之间的组合菜单，供投资者选择。2.4参数及其关系    股票挂钩产品的设计参数包括最高收益率、最低收益率/保本率，参与率，行权价，发行价，面值，换股比例和期限。1保本率（Princip

22、al Guaranteed Rate）即本金保障程度，由固定收益部分决定，即：保本率到期最低收益现值/本金投资额固定收益部分到期现值/票据面值。通常PGN产品有保本率，而HYN不给予本金保障。习惯上，保本率一般不超过100，对于超出100的部分可以理解为最低收益率；同时，对最低保本率有限制，如台湾要求80以上。顶点财经2最低收益率    最低收益率与保本率密切相关，同样由固定收益部分决定，可理解为：最低收益率保本率1。一般情况下，当保本率不足100时，可认为最低收益率为负；当承诺了正的最低收益率时，也可以认为是100保本。同样，这个参数适用于PGN而不是HYN。3

23、（预期）最高收益率    对PGN，最高收益率是基于产品买进期权的结构而内在设定的。看涨式PGN产品的最高收益率理论上是无限的，但实际中发行人也会通过设置上限等措施，限制最高收益率水平。看跌式PGN产品的最高收益率是有限的，理论上最大收益发生在标的价格降为0时。对HYN，最高收益率(年息率/孳息率)是基于产品卖出期权的结构而内在设定的，实现时，卖出的期权并非被行权，投资者没有遭受行权损失。通常的计算公式为：年息率（面值认购额）÷认购额÷年化的投资期限（1发行价）÷发行价÷年化的投资期限。4参与率（Participation

24、Rate）参与率是PGN产品的重要参数之一，参与率越大，分享挂钩标的涨跌收益的比例就越大，一般在50100之间。HYN产品一般不提及参与率，由于卖出期权，可理解为参与率是100。参与率可用如下公式表示：参与率（股票挂钩产品价值固定收益部分价值）÷隐含期权价值。可见，参与率表征的是期权投资程度，它与固定收益投资部分决定的保本率呈反向关系。5行权价    行权价是决定股票挂钩产品中期权部分价值的重要因素。行权价的设定直接决定了期权的虚实度，影响期权价格，最终影响股票挂钩产品结构和收益特征。行权价有时用当期标的价格的百分比表示。发行人在设定行权价时，不仅要考虑

25、投资者的市场判断进而发行人营销方面的要求，还要从定价和避险两方面考虑行权价与隐含波动率之间的关系，即所谓“波动率微笑”的影响。尤其是，不同的股票或股价指数可能由于价格分布的不同而产生微笑结构差异，相应的对行权价的设计要求也是不同的。比如，S&P500指数期权隐含波动率随着行权价提高而降低，呈现出向右下倾斜的形状而非标准的微笑结构。6发行价    PGN通常平价发行，即发行价就是产品的面值或投资的本金。而HYN通常折价发行，到期偿还面值本金，发行价就是折价发行后的实际投资金额，一般用实际投资金额和面值金额的比例来表示。如前所述，可以通过发行价求得HYN的预期

26、最高收益率。实际中也有HYN产品为了提高产品吸引力，在名义上按面值发行的同时，承诺到期除了可以获得与挂钩标的的表现相关的投资收益外，还可以获得部分优惠利息。其本质上还是折价发行，可以通过对未来稳定预期的现金流折现来化为一般的折价发行的HYN产品。7面值    股票挂钩产品的票面价值对HYN和PGN有着不同意义。一般来说，HYN产品的面值代表着未来理想状况下的偿还本金，通常是换股比例与行权价的乘积；而PGN产品的面值就是投资者购买时的实际投资金额，也是完全保本下的承诺最低偿还金额。股票挂钩产品，无论是HYN还是PGN，一般面值较大，甚至可换算为几百万人民币，影响了其

27、流动性。顶 点 财 经8换股数    HYN产品中有换股比例，即投资者在到期时不利条件下每份HYN将获得的标的股票数目。换股数是影响面值大小的要素之一，面值换股数×行权价。    9期限    HYN产品的期限较短，在台湾一般是28天到1年。较短的投资期限，有利于经过年华处理后获得较高的预期收益率，从而增加HYN作为“高息”票据的投资吸引力。而PGN产品的期限相对较长，如在美国一般长达410年。严格来说，发行人还要考虑到波动率期限结构的影响，即波动率将随着时间的变化而做出的变化，这同样关乎发行人

28、产品定价和避险交易等方面。三，股票挂钩产品的定价原理    我们主要讨论股票挂钩产品的投资价值，但这不能简单的认为就是发行人的发行定价，发行定价必须结合发行人的避险策略而确定。股票挂钩产品包含固定收益和期权两部分，对其投资价值的定价也可以由这两部分分别定价再相加而组成。当然，与合成定价相比这可能存在偏差，但只要市场有效，通过套利能够使得价格水平维持在合理水平。因为结构不同，HYN和PGN两类商品在具体定价上还有一定的差异。PGN产品由“买进债券”和“买进期权”构成，因此，“当前价值固定收益部分现值期权部分现值”。HYN产品由“买进债券”和“卖出期权”构成，并且权利

29、金要延迟支付，投资者到期时才能结清权利金，因此，“当前价值固定收益部分现值期权部分现值权利金现值”，期收入可理解为相应的三部分（延迟支付权利金保障了发行人的利益，降低投资者违约的风险）。3.1.债券价值的计算    固定收益部分定价相对简单，一般可以根据股票挂钩产品发行时的还本付息承诺，采用现金流贴现方法计算。关键是确定对未来现金流的贴现率，它不是无风险利率，一般采用与固定收益部分期限、收益率等相近的债券的贴现率。债券部分的评价相对简单一些，一般来说，由于高息票据(HYN)的可赎回和可卖回常常和股票价格相联系，而非和利率相联系，因此高息票据(HYN)中的可赎回和可

30、卖回往往和后面期权部分的定价放在一起，类似棘轮利率的设计也如是。因此，高息票据(HYN)中的债券价值计算和一般债券定价基本无异。其中的关键参数是对未来现金流的贴现率i，也就是该发行者当时在市场上所适用的风险利率。顶 点 财 经3.2.期权价值的确定    期权部分主要根据产品条件，使用BS模型或蒙特卡洛模拟等方法加以计算，这是股票挂钩产品定价的关键部分。由于产品设计中的期权结构越来越复杂，如大量使用多资产选择权，强化挂钩标的之间的路径相依性质等，定价难度越来越大，必须进一步修正蒙特卡罗模拟等期权定价方法。如果期权有解析解，则可以直接将期权价值代入。例如标准欧式期权

31、和牛市价差期权的价值可以直接用Black-Scholes公式计算得到    其中利率采用的是CIR模型。要释放各变量之间相关性，一个比较简单的方法是直接从考虑了相关性的多维标准正态分布中获得n +1个的样本。另一个方法则是建立基础模型后，将各变量的变动正交化（Orthogonization），正交化可以释放随机过程之间的相关性，使上述随机过程实现独立，此过程称为CholeskyDecomposition。    事实上，股票挂钩产品的市场价值大多是高于其理论价值的。这包含三方面原因。首先，发行中不可避免的发行费用。其次，产品本身的独到

32、创新而引起的溢价，如税赋优惠，美国、香港等地投资HYN产品有税收优惠。最后，发行人避险操作需要的成本补偿，如交易费用、资金占用等。通常来说，发行人将通过产品溢价发行实现一定的收益。顶点财经Chen & Sears (1990)、Finnerty(1993)、Bennett ,Chen & McGinness (1996)、Odgen (1996)、曾世轩（2003）等人的研究均表明：在发行时高息票据(HYN)产品大多存在溢价发行的现象，即实际发行价格高于理论价值，即使在调整相应参数后依然如此。发行的适当溢价显然是可以理解的：由于创新本身是具有一定价值的，在市场上不存在的产品组合

33、往往价格要高于理论价值；出于交易成本、专业水准和方便的考虑，投资者也往往愿意支付一定的费用。这些价值加上金融机构本身所具有的进一步降低交易成本和规模效益的优势，常常构成了这些机构发行高息票据(HYN)的重要利润来源。除了上述因素之外，还有一个重要的原因经常导致了表面上的发行溢价。对于发行机构来说，用上述方法计算得到的高息票据(HYN)中所蕴涵的期权价值，并非真正的成本。对于发行者来说，在高息票据(HYN)发行后，必须进行相应的套期保值，才能保证资金成本的确定性。套期保值的一个重要组成就是购买相应的期权，以对冲发行者在高息票据(HYN)中卖出的期权。但是由于奇异期权常常在市场上无法得到，这些发行

34、机构只能通过其他的套期保值方法对期权所蕴涵的风险进行对冲，因此对发行机构来说真正的期权成本是套期保值的全部成本，或者可以看作理论价值和相应的套期保值额外成本之和。3.3套期保值    股票挂钩产品发行之后，都会进行相应的套期保值，过大或过小的套期保值都会使发行者面临未来不确定的风险。发行商并不自身承担对应的风险头寸，而是对发行产品进行避险操作，将风险转嫁出去。3.3.1.债券部分的套期保值    债券的套期保值相对简单，主要的策略包括投资于类似收益率和到期日的固定收益证券。有时发行者还可以进入一个利率互换，将高息票据(HYN)中的固定

35、（浮动）利率转换成自己所需要的浮动（固定）利率。为了支付利息及到期金额，即对固定收益部分进行避险，发行人需要将投资者认购资金部分投资于某些固定收益产品，包括债券市场工具和货币市场工具等，较多的是零息债券和附息债券，有时还需要互换、远期等金融衍生品，如通过利率互换实现固定与浮动利率收益结构的转换。顶 点 财 经投资品种的收益率、期限、付息方式等，对股票挂钩产品结构及收益影响很大。投资品种的收益大，将提高保本率/参与率、改善股票挂钩产品的收益结构，增加产品吸引力；最理想的是存在期限相近的固定收益品种，若不存在就要通过其他品种来构造；并且，投资品种的付息方式最好与股票挂钩产品的付息方式相协调。但总体

36、来说，这还不是股票挂钩产品的避险重点。3.3.2.期权部分的套期保值    1避险原理    期权的套期保值可以选择多种工具，或是多种工具的组合：标的资产、基于标的资产的期货、基于标的资产的期权以及基于标的资产的期货期权。股票挂钩产品发行商向投资者买进或卖出了期权，因而，需要对这个期权部位进行避险，包括Delta、Gamma、Vega、Rho、Theta等风险（对这些风险的介绍请参见有关书籍）。需要注意的是：首先，避险需要有序、动态的进行。因为对一种风险的规避操作同时诱发其他风险值的变化，必须按照一定顺序进行，从而保证各种风险同时规避

37、，一般最后规避Delta风险。并且，由于各种风险值随着市场价格的变化而不断变化，因此，避险操作要动态进行。顶 点 财 经其次，原则上，对冲N种风险要用到N种金融工具。但在直接买卖具有抵补性质的期权产品进行对冲时，可能减少对冲工具种类。并且，针对不同风险所使用的工具种类不同，如针对Gamma和Delta风险使用与标的资产相关的现货及衍生品，而针对Rho和Vega风险可能分别使用专门的利率及波动率衍生品。最后，发行人并不一定所有种类的风险都要对冲，对某种风险也不是一定要100对冲掉，一般会根据自身经验和实力保留一定的敞口，以增加收益。综合考虑各种限制，发行商实际上通常主要对冲Delta风险，对Ve

38、ga和Gamma只在超过容忍范围时才做调整，较少处理Rho和Theta风险。这时，发行人对挂钩标的未来走势的“深入了解及准确判断”将显现价值，融入到期权设计中，可能帮助发行人获得超额收益。2避险工具    在完成上述避险操作中，发行人买卖的金融工具包括标的资产及基于标的资产的期货、期权等产品。（1）标的资产（现货）标的资产包括标的股票以及标的指数对应的ETF等。发行人可以通过根据Delta变化，动态买卖标的资产来复制期权、对冲风险，即所谓的Delta风险中性（Delta Neutral）策略，即在价格上升的情况下买入资产，在价格下跌的情况下卖出资产，这就是所谓的动

39、态套期保值。这是一种针对Delta风险的较为基础的避险方法。其优点在于原理简单，标的物容易获得，操作容易实现，但不足更为明显，包括：仅能部分避险，对于高阶风险无法防范；要求频繁操作，导致较大的交易成本侵蚀了利润空间，一个实际从业者曾经估计复制一个基于S&P500的一年期期权，需要高达56个基点的交易成本。在流动性较差的个股市场上，这个成本甚至更高；与动态复制相对应，存在较大的流动性风险以及跟踪误差，尤其是国内存在涨跌停板限制。动态套期保值的缺点在于在实际中无法完美实现，往往有跟踪误差和流动性风险，这使得套期保值者只能进行近似的复制，近似程度究竟有多高则要取决于套期保值者的技巧和市场状态。目前，国内市场上针对权证的避险实践也证明，单纯Delta避险的效果的确很难令人满意。（2）与标的资产相关的期货    期货作为避险工具的引入，主要目的是替代标的资产进行Delta风险中性策略中的动态对冲。因为，相比股票等现货，期货的交易成本低、市场流动性好，是执行动态复制策略的优良工具。但期货的参与，并没有改变