上市公司收购制度

1、上市公司收购制度（1） 主讲人:FAIRO 来源： 作者： 发布时间：2007-08-27   第一节  上市公司收购概述    上市公司收购，是指投资者通过证券交易场所，单独或者共同购买某上市公司股份，以取得对该上市公司的管理权或者控制权，进而实现对上市公司的兼并或实现其他产权性交易的行为。股票是股份的表现形式，购买或拥有上市公司股票即意味着介入公司管理事务，甚至形成对公司事务的管理和控制，故称之为“公司收购”。    一、上市公司收购的特点   

2、60;上市公司收购在本质上即为证券买卖，具有证券交易的性质。公司收购通常涉及三方利益关系人，即收购方、出售者及目标公司或上市公司。由于各国在上市公司收购问题上所持态度不同，政府机关有时会介入某些交易关系，从而成为上市公司收购的特殊主体和参与者。但是，政府机关介入上市公司收购，目的在于评价交易行为的合法性，而非直接参与交易，更非从中获得利益，故不属于上市公司收购的直接主体。因此，上市公司收购行为属于市场行为范畴，并具有以下特点：    1客体条件        上市公司收购针对

3、的客体是上市公司发行在外的股票，即公司发行在外且被投资者持有的公司股票， 不包括公司库存股票和公司以自己名义直接持有的本公司发行在外的股票，前者如公司在发行股票过程中预留或未出售的股票，后者如公司购买本公司股票后尚未注销的部分。我国现行法律因采取实收资本制，公司拟发行股票须全部发行完毕后，才得办理公司登记，故我国公司法排斥了公司库存股票；同时，我国仅允许公司为注销股份而购买本公司股票，上市公司持有本公司股票也属禁止之列。据此，上市公司收购所称“发行在外的股票”，指上市公司发行的各类股票。我国股票分类比较复杂，在接受国外证券法股票传统分类的同时，还根据我国经济及社会的特殊状况，创设了若干中国特有

4、的股票形式，如A股股票、B股股票和H股股票，此外还有流通股股票与非流通股股票等。我国上市公司收购制度所称的“发行在外的股票”指由上市公司发行的各种股票，不限于流通股股票。    公司收购客体不包括公司债券。公司债券是债券持有人合法拥有的、公司债券发行人承诺到期还本付息的债权凭证。债券持有人可到期要求债券发行人还本付息，但对债券发行人内部事务没有表决权。投资者即使大量持有某种公司债券，也不足以影响公司的股本结构和公司决策权。但若投资者收购在未来可以转换为公司股票的公司债券，且公司债券持有人申请将所持公司债券转换为股票时，债券持有人即转变为股票持有人，可直接

5、参与公司事务。所以，可转换公司债券也可视为公司收购的特殊客体。    2市场条件    上市公司收购须借助证券交易场所完成。证券交易场所是依法设立、经批准进行证券买卖或交易的场所，分为集中交易场所(即证券交易所)和场外交易场所。前者如上海和深圳证券交易所，后者如以前运营的STAQ和NET两个交易系统及现在合法运营的证券登记结算公司柜台。证券交易所和场外交易场所的运行规则不尽相同，但均属证券交易的合法场所。    上市公司收购须通过证券交易场所进行，这使上市公司收购与股份划拨行

6、为相区别。我国个别上市公司存在着对传统体制的依赖，其股权结构不合乎产业政策或与国家的股权持股政策不协调。实践中，出现过两种重新确定股权的做法，一是将某股东已持有的上市公司股份，经批准以划拨方式转由其他适格机构持有；二是政府机关采取不适当的强制手段，将某股东所持股份划归其他机构持有。后者具有非市场性特点，逐渐被取缔。根据目前做法，涉及以划拨形式转移股份的，均应向证券登记结算机构办理股票过户登记，此类股份转移也属于通过证券交易场所进行的交易。在采取划拨形式转移股份时，新股东通常不需向原股东支付代价，但就权利移转本身而言，其法律效果与有偿转让并无不同。    

7、3目的条件    收购上市公司是否须以控制上市公司为目的，学术界有不同观点。有学者认为，投资者若以控制上市公司为目的买进股票，其行为则属于公司收购；反之，则属于股票买卖而非上市公司收购。我们认为，这种观点仅概括出公司收购行为的商业特点，无法反映上市公司收购的法律特点，其结论有失偏颇。一方面，上市公司控制权是个弹性概念。上市公司股权分散程度差别很大，收购上市公司某一比例股票，并不必然形成对公司的控制权，也难以认定是否构成上市公司收购。对于股权高度分散的上市公司来说，持有较低比例的股份已足以控制公司事务；相反，若上市公司股权比较集中，持有公司发行在外50以下

8、股份者，均无法构成对上市公司的控制。我们认为，不应当以商业标准代替法律标准。另方面，证券法确立了上市公司收购的法定条件，而非商业条件。根据证券法规定，持有公司股份5以上的股东，通过证券交易所买进或卖出上市公司股票达到一定比例的，要受上市公司收购规则的约束。持有上市公司5的股份，在商业上通常尚未构成对上市公司的实际控制，但却属于证券法规范的上市公司收购行为。收购上市公司股票与获得上市公司控制权并非同一概念，对上市公司股票的大宗收购虽然包含着取得上市公司控制权的潜在目的，但仍属于特殊的股票购买行为。    我们认为，投资者从收购上市公司部分股份到形成对上市公

9、司的相对控制，进而形成直接控制，是一个逐渐发展的过程。在此过程中，买卖股票行为具有多重目的，有时是为了获得上市公司股利分配利益，有时是为取得公司控制权而奠定基础，有时还会带有其他特殊目的，但不应将该过程中的所有股票购买行为解释为旨在获得控制权的上市公司收购行为，否则，会误解证券法确定的上市公司收购规则及宗旨。    4 规则条件    证券法律制度以保护社会公众投资者利益作为基本理念，大股东对公司事务的垄断及随意控制，会损害中小投资者利益。各国根据其经济发展状况，对通过收购行为逐渐获得上市公司控制权并在此基础上进行

10、的各种资产交易或产权性交易，都给予相当程度的谨慎。    公司收购一旦演化为经济垄断，或者有可能消减市场竞争程度时，国家必然要借助行政手段予以干预和规范，从而形成了上市公司收购上的一系列特殊规则。该等特殊规则有两个层次的法律效果：(1)证券法的域内效力及规则。依照证券法规定，持有上市公司发行在外股票5以上的大股东，其持有公司股票每发生5的增减，必须履行一定的信息披露义务，且在一定期限内禁止其继续购买本公司股票。(2)证券法之域外效力及规则。根据国外反垄断法规则，上市公司收购以及超过一定金额的购并行为，必须在获得国家专门机构审查后才得以实施。对上市公司收购

11、的反垄断审查问题，我国尚无明确规定。上市公司收购制度是旨在保护社会公众投资者利益，规范大股东买卖上市公司股票的特殊规则体系。大股东买卖上市股票行为无论是否构成对上市公司的控制权，均受到这一规则体系的限制与规范。二、与相关概念的比较在上市公司收购制度的相关领域中，存在着兼并、购买、合并、股权收购、购并以及公开买进等相关概念。在学术研究中，有学者偶尔会将收购与相关概念混淆起来。这种做法在理论上和实践中都是有害的。在理论上，不同法律概念显然具有特定内涵和质的规定性，各种概念更有其妥加适用的环境与场合，一旦逾越某一特定环境，必然导致概念混乱。特别是，法律概念往往与体系化规则的适用联系在一起，错误地援引

12、概念，其结果将导致法律适用的混乱。    1企业兼并        原国有资产管理局关于企业兼并的暂行办法规定，企业兼并是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企业失去法人资格或改变法人实体的一种行为，不通过购买方式实行的企业之间的合并，不属本办法规范。根据该暂行办法，企业兼并分为承担债务式兼并、购买式兼并、吸收式兼并和转股式兼并四种具体形式。如果将企业兼并引伸为公司兼并，并将各种法定兼并形式加以理论归类，可将我国的公司兼并分解为资产购买式兼并、公司合并式兼并及股权购买式兼并三

13、种基本形式，从而显现出我国公司兼并概念的广泛性。    英美法常将“merger”和“consolidation”并行使用。根据学者意见，兼并由英文“merger'一词翻译而来，“consolidation”译为“联合”，但这种翻译似有不妥。根据美国特拉华州公司法关于“merger”和“consolidation'的解释，“merger”相当于“吸收合并”，“consolidation”相当于“新设合并”。伸言之，美国法在“合并”概念外，并无“兼并”概念。我国行政法规将资产购买、合并(吸收合并与新设合并)、股权转让及净资产零值转让均纳入企

14、业兼并范畴，已改变了英美法合并概念的特有含义。    2资产转让    资产转让，是资产出让方将其资产转让给受让方，受让方支付价款并获得资产权益的行为。从转让方角度，可将这种交易行为称为“资产转让”；从受让方角度，此种交易行为可称为“资产收购”。如果公司决定出售其主要资产，显然会与公司宗旨及股东利益发生直接关联。为了保护公司及股东合法利益，公司重要资产的转让协议应获得公司股东或上级主管部门批准后生效。    一般来说，资产转让将直接导致某种经济或会计效果，而不会改变资产转让方

15、的法律地位及存续状况。也即公司转让其主要资产时，将改变公司资产结构，如固定资产与流动资产的比例。转让方通过转让其固定资产并取得货币对价，其固定资产相对减少，货币资产相应增加；即使以资产置换方式转让资产，也仅具有改变转让方资产结构的功能。在特殊情况下，资产转让也会影响到转让方的公司资格和存续状况。对于负债率极高的公司来说，其在资产转让前尚能维持生产和经营活动；公司转让其全部资产且转让价款极少的情况下，转让方就成为一个仅拥有小额现金资产，但无其他资产和营业的“公司”。此类公司的主体资格显然存在法律障碍。    根据关于企业兼并的暂行办法，资产收购有正值收购和

16、零值收购两种。 (1)正值收购，是在转让方净资产为正值情况下，受让方接受全部净资产并向转让方支付相当于净资产值的货币的收购方式。在实践中，正值收购的交易价格通常按照“净资产二总资产总负债”的会计学公式，由转让方和受让方协商确定，一般不采取溢价收购方式。在理论上，受让方获得的资产属于运营资产，具有可期待收益，受让方一旦获得该资产，即可凭借该资产进行生产经营。在国际资本市场上，确定资产收购价格往往会考虑该资产的盈利能力。盈利性较强的运营资产，其收购价格往往会高于净资产值；盈利性较差的运营资产，其收购价格往往会低于净资产值。(2)零值收购，是转让方资产与负债相抵，其净资产为零值时，受让方无须向转让方

17、支付代价，一并取得转让方全部资产与负债的收购方式。零值收购在本质上仍属于资产转让，通过资产收购，受让方取得转让方的全部资产和债务，甚至取得转让方的全部社会资源(如客户及市场)和技术资源 (如自行开发的技术)等。转让方全部资产及营业转让给受让方，且不再占有任何其他资源，其主体资格应于转让完成时归于消灭。    3股权转让    股权转让是与上市公司收购最接近的概念。依学术界一般解释，股权转让是公司股东将其对公司的股权性出资转让给受让方的交易行为。在我国现行法律体系中，除个别行政性法规提及“股权”和“股权转让”概念外，

18、 公司法和证券法均未直接规定“股权”或“股权转让”概念。    根据实务情况，股权及股权转让主要适用于以下两种场合：(1)有限公司注册资本的转让，即有限公司股东将其对该公司的出资转让给其他股东或者第三人的交易行为。此等股权转让关系，由转让方和受让方协商确立，调整此等交易的主要法律是公司法以及合同法的相关规定。(2)股份公司法人股或国家股的转让，即股份公司国家股股东或法人股股东将其所持公司股份转让给其他人的交易行为。如果国家股股东或法人股股东转让上市公司发行的股票时，且若所收购国家股或法人股达到一定比例时，显然构成证券法规制的上市公司收购征集委托书参见国有

19、资产管理局和国家体改委股份有限公司国有股权管理暂行办法的有关     征集委托书是公司股东为在公司特定事项上控制或支配公司，或者为改组公司董事会进而调整公司经营策略等目的，征集其他股东的授权，并代理该授权股东行使同意权或投票权的行为。股票条例第65条规定，股票持有人可以授权他人代理行使其同意权或投票权。但是，任何人在征集25人以上的同意权或投票权时，应当遵守证监会有关信息披露和报告的义务。    在特殊情况下，征集表决权与上市公司收购具有相同或相似效果，均会形成股东对公司事务的一定控制与支配权。但是，两者在以下方面

20、有所区别：(1)征集表决权具有代理权属性。征集人应当按照公司股东的授权范围，行使表决权或同意权。股东通过公司收购形成对公司事务的某种控制权，即可依其持股比例行使表决权或同意权，无须受到他人指令的限制。  (2)征集表决权具有相对权性质。一旦授权人撤回授权，征集人即丧失对特定事项的表决权或同意权。通过收购公司获得的股东权，唯有当股东转让所持股份时才能丧失。(3)征集表决权并不改变公司股本结构，也不改变某个股东的持股比例或数额。但在公司收购场合下，收购方定会获得较高的持股比例，并改变公司的股本结构。(4)征集表决权仅会就特定事项形成公司决议，如改组董事会或者改变公司经营策略，通

21、常不会对公司事务形成全面影响。公司收购则会对公司事务产生全面影响。正因如此，征集表决权和公司收购的适用法律有所不同。股票条例对征集表决权有专门规定，征集人应履行特殊的信息披露义务。在公司收购中，则须适用公司收购信息披露的一般规则。    三、上市公司收购的主体    公司收购是收购人与公司股东之间的股票交易行为，收购人和公司股东是股票交易的双方当事人。公司收购会涉及到上市公司控制权的移转，也会影响到其他主体(如上市公司、董事和经理)的实际利益。据此，我们可将收购人与公司股东界定为公司收购的“直接主体”，将其他各种利

22、益主体界定为“间接主体”。  (一)收购人及其类型  1收购人的概念  收购人是向上市公司股东购买所持股票或发出股票收购要约，并向其支付收购价款的投资者。严格地说，股票买卖是投资者的正常交易行为，公司收购制度并非排斥投资者进人证券市场，而仅在于规制投资者进行大规模的股票购买行为，以保护社会公众投资者的投资利益。为了合理规范投资者大规模购买股票行为，证券法通过规定公司收购人的资格，明确了公司收购制度的适用范围。    证券法第79条规定，通过证券交易所的证券交易投资者持有上市公司发行在外的股份的5

23、时，其所持股份比例每增加或减少5时，应当履行相应的信息披露义务。据此，投资者必须具备以下条件：第一，投资者应当是公司股票持有人。尚未持有公司股票的货币持有人，原则上不受上市公司收。购制度约束。 第二，投资者应当是已持有或依照协议将持有公司发行在外股票5以上的投资者。如果投资者仅持有或购买公司发行的少量股票，其持有或购买的股份低于公司已发行股份的5时，不受公司收购制度的约束。    有些投资者期望借助股票一次性购买而成为上市公司主要股东，这在公开市场条件下往往难以实现。上市公司股东大多数属于分散投资者，收购人委托证券公司向场内报价，会形成多种委托价格。依照

24、价格优先和时间优先的集中交易规则，收购人持有大量股票只能逐步购买取得。当收购人持股比例超过公司已发行股份5以上时，才受到公司收购规则的约束。在非公开市场条件下，通过一次性股票购买而持有公司已发行股份的5以上者，具有着现实可行性。如投资者通过与国家股和法人股股东签订、执行大宗股份收购协议，即可一次性持有公司发行在外股份的5。在此场合下，收购人应受到公司收购规则的约束。    2收购人的特殊问题        收购人可分为多种类型。如依收购者持股比例，可分为投资者和收购人；如依照

25、收购人身份，可分为机构收购人和自然人收购人，还可分为发起人收购人和非发起人收购人；依照收购人的国籍，可分为境外收购人和境内收购人；依照若干收购人之间的关系，可分为独立收购人和共同收购人。根据实践情况，以下问题具有特殊性。    (1)投资者与收购人。证券法同时使用了“投资者”和“收购人”。所谓投资者，是指购买不超过上市公司总股本30股份的人；收购人则指购买上市公司发行在外30以上股份的人。投资者和收购人在公司收购制度中所处地位不同。根据证券法规定，股票购买者在持有公司总股本5以上股份后，因其持股比例不同，其称谓以及承担的义务有所不同。持有公司总股本5似上

26、、 30以下的股票购买者，即为投资者，其购买股票应按照“一般收购”规则进行。购买公司总股本30,6以上者，为收购人，其收购行为称为“继续收购”；此等收购人若继续收购股份的，应发出收购要约。若收购人已持有公司发行在外股票的75以上时，应当终止股票交易；若收购人已持有公司发行在外股票的90以上者，收购人有义务按照法定价格收购其他股东所持股票。    (2)自然人充当收购人。对自然人充当收购人问题，股票条例曾采取禁止态度。该条例第46条规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上发行在外的普通股。”该条款出现在“公司收购”一章中，但理念上应与公司收购无关。

27、同时，依照该条例的规定，境外自然人的持股数量和比例不受千分之五比例的限制，学术界对此提出过尖锐批评。证券法改变了以往法规采取的“内外有别”、“身份有别”的规则，以“投资者”的统一概念，消除了从前行政法规中存在的差别待遇。    (3)发起人充当收购人。股票条例对发起人收购上市公司股票行为，采取了特殊规则。根据该条例第48条规定，发起人以外的任何法人直接或间接持有上市公司发行在外的普通股达到30时，即产生强制性全面收购义务。由于采取了“发起人以外的任何法人”这一概念，就使得发起人处于极特殊地位，即发起人不承担强制性全面收购义务。这种立法显存缺陷，尤其是发起

28、人通过证券交易所增持上市公司股份或者在限定期限届满后减持股份时，缺陷更加明显。发起人所持股份增减与其他投资者实施的收购之间原本并无不同，上述差异纯屑规范制定者的思维偏误所致。证券法纠正了上述缺陷，规定凡通过证券交易所交易增加或减少所持股份，均受公司收购规则约束，从而体现了平等原则，法律规范更具合理性。    (4)共同收购人的法律地位。股票条例第48条曾将持股分为直接持股和间接持股两种形式。根据证监会个案处理意见，收购人与其关联企业共同收购上市公司股份的，应合并计算持股数量。但证券法未沿用股票条例的规定，也没有采取关于“关联人”和“一致行为人”的概念，仅

29、采取“投资者”和“收购人”的概念，从而模糊了“关联人”和“一致行为人”在共同收购过程中的法律地位。在通常意义上，凡是具有股权控制关系的若干企业，或者具有法定亲属关系的人士，相互之间彼此为关联人。证监会在处理宝安延中收购案中，明确指出宝安公司以其投资设立的公司进行收购，属于通过其关联企业进行的收购。“一致行为人”则是含义更为广泛的概念。参照香港收购守则，一致行为人是指依照某种协议或合同，通过取得在公司内的投票权，协同合作以取得或巩固对该公司控制权的人。据此，“一致行为人”和关联人之间存在交叉关系，在强调依照主观标准判定“一致行为人”含义时，交叉更为明显。如母公司持有上市公司49的股份，其持有投资

30、20的子公司拥有上市公司02的股份，且没有证据表明母子公司之间存在意思联络。按照主观标准，母子公司不属于“一致行为人”，但仍可认定属于关联企业。   (二)受要约人  受要约人是上市公司股东，它可以是境内股东，也可以是境外股东。证券法在“继续收购”中采取“收购要约”和“受要约人”的概念，但在“一般收购”规则中没有类似术语。在本书范围内，所称“受要约人”泛指在一般收购和继续收购两种情形下的上市公司股东。    在理论上，所有股东均得充当受要约人。证券法对受要约人的资格问题，也未作限制。公司法及相关法规虽然坚持股权平等

31、原则，但由于股东身份存在差异且股票类型的多样化特点，从而使得上市公司的股票类别相当复杂，股东身份也有较大差异。须注意以下特殊问题。    1场内交易的受要约人。我国上市公司具有特殊的股本结构，公司发行的国家股和法人股不得上市流通，公司流通股才可上市交易。证券法第32条规定，经依法核准的上市交易的股票、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易。据此，证券交易所是社会公众股的惟一流通场所。收购人可以通过证券交易所的交易系统，向其他股东收购其所持社会公众股。在证券交易所交易中，惟有社会公众股股东才可充当受要约人。根据法律，收购人不得通过场外交易市场，向社会

32、公众股股东收购其所持流通股股票。    2场外交易的受要约人。根据我国法律规定，国家股和法人股属限制流通股。上市公司发行的国家股及法人股，根据公司法第143条关于“股东持有的股份可以依法自由转让”的规定，也可依法转让，只是不得进入证券交易所进行交易。上市公司之法人股和国家股可通过协议方式进行转让，并应通过证券交易所的登记结算机构办理过户登记。因法人股和国家股可以在场外市场协议转让，并通过证券登记结算机构办理登记过户，国家股和法人股的合法持有人，也可充当受要约人。    3上市公司某些股东不得充当受要约人。根据公司法

33、及证券法规定，发起人所持股份在股份有限公司成立后3年内禁止转让；公司董事、监事和高级管理人员等在任职期间，不得转让其所持股份。根据此项规定，发起人及股份公司董事、监事和高级管理人员在法律规定的期限内，不得成为受要约人。  (三)间接主体  上市公司收购直接发生在收购人和受要约人之间，但却涉及上市公司、公司其他股东及公司高级管理者的地位和利益。若得到上市公司、公司股东及高级管理者的协助，公司收购通常比较顺利，反之，公司收购将遇到阻力。在公司收购理论中，公司收购分为友好收购与敌意收购，其依据即在于此。公司收购实践中出现的“反收购”手段，也与上市公司、公司股东

34、及高级管理者所持态度和立场直接相关。    1上市公司在公司收购中的法律地位。收购人实施公司收购，其直接目的往往是控制上市公司，故上市公司又称为“目标公司”。收购人增持其对目标公司的持股比例，将改变上市公司的股权结构和表决权体系，收购人可提议改选公司董事会和监事会，公司经理也往往会发生相应变动。这意味着公司隶属关系的改变。另根据证券法第62条的规定，持有公司5以上股份的股东，其持有股份情况发生较大变化的，上市公司应当立即将有关重大事件的情况向国务院证券监管机构和证券交易所提交临时报告，并予公告，说明事件的实质。根据这一规定，上市公司在公司收购过程中，承担

35、法定信息披露义务和说明义务。    2上市公司股东在收购中的地位。收购人实施公司收购的直接结果，是公司事务的表决权逐渐集中于收购人。对公司小股东来说，收购行为对其利益影响不大，但对公司其他主要股东和控股股东而言，这将降低其对公司事务的影响力，并会促成其采取各种反收购措施。因此，收购行为若未得到其他股东的协助，可能构成敌意收购并招致其他股东反对。当收购人持股达到一定比例时，必须承担对其他股东的保护义务。根据证券法第81条规定，收购人持有公司 30以上股份的，应向公司所有股东发出收购要约；收购人持有公司90以上股份的，其余仍持有公司股份的股东，有权向收购人以

36、收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。（阅读次数： ）     3上市公司高级管理者在收购中的地位。公司收购虽不直接导致公司董事会、监事会及其他高级管理者地位的改变，但在许多场合下，收购人在持有公司较高比例的股份后，极有可能提出改选公司董事会和监事会，并进一步引起公司经理人员的改变。为保持公司经营决策的连续性和稳定性，消除公司收购对公司长远利益的不良影响，公司法第115条第2款规定，董事在任期届满前，股东大会不得无故解除其职务。如果收购人已得到公司高级管理者的事先认可和协助，不仅会使收购变得更顺利，还可能避免对公司管理造成不良影响。 &

37、#160;  四、上市公司收购的分类    上市公司收购可按不同标准分类。有些分类系采法律标准，有些则采商业标准。不同类型的公司收购在收购成本、难易程度、法律规则和法律后果等问题上，存在明显差异。    (一)商业分类        商业标准具有多重性和不确定性。对上市公司收购的分类，有时按照公司管理层是否提供积极合作作为标准，有时则按照收购人动机作为标准。    1友好收购与

38、敌意收购    按照是否得到上市公司管理层的合作作为标准，公司收购分为友好收购与敌意收购。所谓友好收购，是指在上市公司管理层提供合作条件下进行的公司收购行为。敌意收购则是在公司管理层不知情，甚至反对收购情况下实施的收购。    上市公司是运营中的经济实体，其经营状况好坏及稳定程度，取决于诸多变动因素。有些情况下，收购人与上市公司管理层有密切关系，甚至本身就是上市公司控股股东，上市公司管理层往往乐于接受该投资者进入公司或者增持股份。友好收购由于得到公司管理层的配合与合作，公司通常不会在收购过程中出现重大变故或振荡；且

39、因公司管理层提供合作，往往会对公司未来发展创造稳定的基础。在友好收购过程中，公司管理层往往会就收购事宜进行安排或征求其他股东的意见，甚至会鼓励其他股东提供相应协助。这种收购有利于公司生产经营的连续性和稳定性。        在敌意收购中，收购人通常不会向公司管理层或者其他股东告知其确切的收购意图和收购数量，公司管理层为保护既得利益，免受因此导致的管理层更迭，通常都会采取相应的反收购措施，为收购人实施收购设置障碍；对公司股东来说，因收购者意图不明确或意图不被认可，实施收购会对股票市场价格产生较大影响，股票价格常会发生

40、较大波动。这种情况无疑会增大收购者的收购难度和成本。我国近年来发生的上市公司公开收购，多数都属于敌意收购，这也曾引起股票市场价格的剧烈波动，甚至因此导致收购失败。    2善意收购和恶意收购    将公司收购分为善意收购和恶意收购，其分类标准相当弹性化。一般来说，善意收购是指收购动机或意图符合公司股东或管理层利益的公司收购，恶意收购则是违背公司利益或者管理层利益的收购行为。    严格地说，收购人、公司董事和管理层在目的和利益上是不完全一致的。由于不同主体所持立场不同，人们会

41、对善意收购或恶意收购作出不同解释。某项收购或许出于收购人的善意，但并不被公司股东或者管理层接受；有些收购乐于被管理层接受，而未必符合公司或股东利益；还有些收购符合股东利益，而不被管理层接受。正因如此，善意与恶意收购之间的划分标准具有较大弹性，含义相当模糊。但是，公司股东和管理层共同接受的公司收购，可被视为善意收购；反之，则屑恶意收购。  对善意收购而言，由于容易得到公司股东及管理层的理解和接受，其收购难度及成本较容易控制，收购失败风险相对较小。恶意收购往往难度较大、成本较高，失败比率也会较高。    善意收购不同于友好收购。在善意收购

42、的场合下，收购人也未必会获得公司管理层或者公司股东的合作。恶意收购也不简单地等于敌意收购，收购人可能为了减少收购人的竞争对手而实施公司收购，但是，公司股东及管理层未必对此有清醒认识，甚至以为将有利于公司利益的长远发展。    (二)法理分类    1自愿收购和强制收购    按照公司收购是否成为收购者的法律义务为标准，公司收购分为启愿收购和强制收购。所谓自愿收购，是由收购人依其自己意志，在选定时间并按自行确定的收购数量进行的收购。强制收购则指，收购人依照法律规定必须进行或必须

43、继续进行的收购。有学者认为，强制收购不意味着收购人必须收购某一确定数额的全部股票，因为即使是强制收购，也不应剥夺无意出售所持股票的股东的股票，故应将强制收购解释为“强制受让”，即当该等股东出售股票时，收购人必须接受所出售的股票。    强制收购往往对公司股东比较有利，采取自愿收购则对收购人有利。就特定国家和证券市场环境来说，立法者应斟酌公司收购制度的特有价值及对股东利益保护，同时接受自愿收购和强制收购，并设定自愿收购和强制收购的条件，以防止过度强调自愿收购而损害股东利益，避免因过度强调强制收购而形成对收购人的不合理负担。   

44、; 2部分收购和全面收购    按照预定收购的股票数量，可将公司收购分为部分收购和全面收购。部分收购，是指收购人计划收购上市公司发行的一定比例或数量的股票，全面收购是计划收购上市公司发行在外的全部股票。全面收购在于获得对上市公司的绝对控制权，部分收购在于获得对上市公司的相对控制权。同时，全面收购也不等于全部收购，全面收购往往以获得公司事务控制权为结束标志，全部收购则以持有公司全部股份为结束标志。    在学术界，人们倾向于按照公司总股本的50作为划分部分收购与全面收购的标准。当某个收购人持有上市公司50以

45、上股份时，无疑已成为公司的绝对控股股东。由于股份公司股权分散程度相对较高，即使持有较低比例的股票，也足以构成对上市公司的绝对控制。有学者据此提出，应以持有公司发行在外股票的2535，作为确定部分收购和全面收购的划分标准。    (三)我国立法分类    证券法第78条规定，上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方法。依此规定，公司收购可分为要约收购和协议收购。    所谓协议收购，是指收购人与公司股票持有人依照收购协议或者股份转让协议，取得其所持国家股或法人股的收购行为。

46、协议收购须受证券法和合同法的双重管辖，仅适用于非上市股票。要约收购是通过证券交易所交易系统收购股票的行为。有广义和狭义之分。广义上，要约收购是指持有公司股票5以上股票的收购人，通过证券交易所交易，向其他持有人购买所持流通股股票的收购行为。狭义上，要约收购仅指持有公司30以上股票的收购人，通过证券交易所交易，采取“收购要约”形式，向其他股东收购所持股票的行为。据此，广义上的要约收购可分为一般收购和继续收购。凡持有公司发行在外股票5以上的收购人，收购低于公司30以下股票的收购行为，属于一般收购。持有公司发行在外股票30以上的收购人，以收购要约形式增持公司股票的，则构成继续收购。上市公司收购制度（2

47、）主讲人:FAIRO 来源： 作者： 发布时间：2007-08-27   第二节  一般收购制度    一、一般收购的特点    已持有公司发行在外5以上股票的投资者，继续购买上市公司发行在外股票的行为，属于一般收购。根据证券法第79条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述规定的期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。据此，一般收购具

48、有以下特点：    1收购方是持有或潜在持有上市公司发行在外5以上股份的投资者，无论所持有或潜在持有的股份是否为流通股，均构成收购方，应遵守一般收购规则的约束。    2一般收购无须发出收购要约。一般收购可依照证券交易所制订的一般交易规则实施和完成。就委托买卖来说，投资者可以作出股票委托买卖指令，证券经纪公司接受委托并执行该指令后，即可按照时间优先和价格优先等交易规则办理收购事宜。就自营买卖来说，证券公司可以凭借自己的股票账户与资金账户直接下单，完成一般收购。其间，无须采取“收购要约”方式。这是一般收购与继续收购间

49、的重大不同。    3一般收购以收购上市股票的530为界限。只有通过证券交易所持有上市股票5以上的投资者，才受一般收购规则的约束。若投资者持有股票数量低于上市公司发行在外股票的5者，则视为一般投资行为，不受收购规则的直接约束。如果投资者通过证券交易所持有上市公司30股票后，继续购买股票的，则属于继续收购，应遵守关于继续收购的特殊规则。    4一般收购在本质上是受特别规则约束的股票交易行为。按照“收购”的固有含义解释，仅包括向其他投资者购买股票的含义，而不包括向其他投资者出售所持股票的内容。但按照证券法一般收购的规

50、定，大股东所持股份增减达到公司发行在外股票的5时，均应履行相关披露义务，即减持股份也属于一般收购规则所规范的行为，故一般收购包括买进和卖出两种情况。我们认为，减持股份明显不符合公司收购的固有含义，不应置于公司收购制度中，而属于信息披露制度范畴。    二、权益公开规则    (一)权益公开的适用    任何人在其直接或间接持有某一上市公司发行股票达到某一法定比例，或者在其达到该法定比例后又发生一定比例的增减变化时，均必须依照法定程序公开披露其持股权益的制度。此即权益公开规则。

51、因此，权益公开规则适用于两种场合：    第一，通过证券交易所持有某上市公司发行在外股票的5时，投资者应依照权益公开制度进行披露。此种义务可称为“持股信息公开义务”。根据股票条例，境内自然人持股数量不得超过上市公司发行在外股票的千分之五；否则，由上市公司在征得证监会同意后，依原买进价格或市场价格中较低的一种价格买回。对千分之五的比例而言，显与上市公司控制权或管理权无关，无法构成对上市公司的收购。在此意义上，该条例仅允许法人进行上市公司收购。证券法取消了将法人与自然人区别对待的态度，在收购主体问题上确认了股东平等原则。   &

52、#160;第二，通过证券交易所持有某上市公司发行在外股票的5后，其持股数量每增减5时，应当依照权益公开制度进行披露。此种义务可称为“持股变动公开义务”。股票条例对上市公司收购采取相当慎重的态度，第47条规定“其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的2时”，应履行信息披露义务及报告义务。这种特别谨慎的立法态度与我国证券市场初建时期的特殊性密切关联。学者在证券法起草过程中提出，公司收购属于正常市场行为，在我国现有经济条件下，应采取适当鼓励而非限制态度。证券法已将原定 2%的增减比例调整至5%。    (二)权益公开的内容和形式 

53、0;  权益公开是证券法公开原则的体现，也是维系证券市场稳定的基本手段，它对于规范上市公司收购，禁止市场操纵行为，消除证券违法交易行为，也有十分重要的实践意义。根据证券法规定，上市公司收购中的权益公开制度，主要通过投资者履行法定报告、通知和公告义务的方式加以体现。        1持股信息公开义务。在持股信息公开义务中，投资者在所持股票达到公司总股本的5时，应自该事实发生之日起三日内，(1)向证券监督管理机构和证券交易所作出书面报告；(2)向上市公司发出通知；(3)在证监会指定报刊上刊登公告。&

54、#160;   2持股变动公开义务。投资者在所持股票达到公司总股本的5以后，每增减5时，应依照持股信息公开义务，承担报告、通知和公告义务。    3权益公开形式。为落实权益公开规则，证券法第80条规定，上述报告和公告应包括以下内容：(1)持股人的姓名或名称、住所；(2)所持股票的名称、数量；(3)持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。    投资者承担报告、通知和公告义务，属于程序性义务，它不意味着接受报告、通知或公告的机构有权审查收购本身的合法性，更不意味着该等机构有权

55、禁止或限制投资者进行收购。    三、慢走规则    (一)慢走规则及含义    所谓收购慢走规则，指投资者在其所持股票超过公司总股本5后，于法定期限内不得再行买卖该种股票。据证券法第79条规定，慢走规则适用于两种场合：    第一，投资者在通过证券交易所持有上市公司已发行股份的5时，应在该事实发生之日起3日内作出报告、通知和公告，在该期限内不得再行买卖该种股票。该期限属于股票买卖禁止的法定期限，投资者可以在该法定期限结束后，买卖该种股

56、票。例如某投资者截止1999年12月7日前，通过证券交易所持有某上市公司已发行股份的5，该投资者应于同月10日前进行报告、通知和公告，且于该日期前不再买进或者卖出该公司股票。但自同月11日开始，该投资者可以继续买卖该种股票。    第二，投资者持有一家上市公司已发行股份的5后，其所持股票通过证券交易所买卖每增减5时，除应在该事实发生之日起三日内作出报告、通知和公告外，在此后二日内，不得买卖该种股票。例如，某公司发起人已持有该上市公司15的已发行股份，若其于1999年12月7日前，通过证券交易所增持上市公司5的股票，该发起人应于同月10日前进行报告、通知和

57、公告；若该发起人于9日作出报告、通知和公告，则可自12日开始买进或者卖出所持股票。    (二)关于慢走规则的评价    慢走规则的核心，是控制大股东买卖上市股票的节奏，或使大股东买卖股票依法发生停顿。拥有上市公司5股份的投资者虽非上市公司的控股股东，但仍属大股东。证券法第68条甚至将持有上市公司5已发行股份的股东称为“知情人员”。在证券市场上，大股东增减持股数量会对股票价格产生较大影响，适当控制其买卖股票节奏，使其股票买卖过程暂时停止，有助于防止大股东滥用特殊优势与地位操纵证券市场，保护其他社会公众投资者的利益。

58、股票条例曾规定大股东持股增减2时，要履行报告、通知和公告义务，这构成对一般收购严格限制。证券法没有实质改变大股东的持股标准，但将该增减幅度规定为5，显示出立法者试图放宽对一般收购的限制，甚至显示出鼓励对上市公司收购的意义。这意味着大股东的收购成本将会降低，也意味着上市公司收购因素将对股票市场的价格波动有更大影响。 市公司收购制度（3） 来源： 作者： 发布时间：2007-08-27   第三节  继续收购制度一、继续收购的特点和性质 (一)继续收购的特点    证券法第81条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持

59、有一个上市公司已发行的股份的30时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。根据该条款规定，所谓继续收购，是指已持有上市公司30以上股票的投资者继续收购上市公司上市股票或非上市股票的行为。    与前述一般收购相比，继续收购具有以下特点：    1。继续收购是特定投资者实施的股票收购行为。凡是通过拟实施之收购行为累计持有公司发行在外30以上股份的投资者，无论是否已持有公司股票，也无论所持股票为流通股或非流通股，均受继续收购制度的约束。这使继续收购与一般收购形成差别。  

60、0; 2继续收购是收购人与上市公司股东之间的特殊交易行为。主要表现在两个方面：(1)继续收购应当遵守权益公开规则，但不受慢走规则约束。也即收购人无须在增持公司股份5时暂停收购，可在收购要约发出后持续性收购。(2)继续收购依据收购人在收购要约中提出的收购价格和条件成交，不受集中竞价规则的约束。凡是承诺接受收购价格或条件的股东，均可向收购人出售所持股票。    3继续收购是采取收购要约形式进行的收购。一般收购中，收购人可采取协议转让或按一般交易规则下达委托指令，并由证券交易所撮合成交。但继续收购中，应依法采取收购要约形式收购，收购要约是继续收购的核

61、心和关键制度。因此，继续收购也称为“要约收购” 。    4继续收购是在强行法约束下实施的收购。继续收购具有证券交易的一般属性，但作为特殊交易形式，须受强行法约束。如继续收购须采取收购要约形式进行，收购要约必须记载法定内容，继续收购前必须履行信息公开义务，收购人须按照收购要约内容进行收购等等。    (二)继续收购的性质    关于继续收购的性质，学者有不同观点。有观点认为，继续收购也称强制收购，是收购人依法承担的必须收购他人所持股票的法定义务。我们认为，“继续收购”属于自愿

62、收购。    证券法第81条已反映出继续收购具有的自愿收购性质。按对该条款合理解释，即使投资者通过证券交易，其所持股份数量超过公司股本的30，投资者也有权决定是否实施继续收购。如果投资者决定继续收购的，须发出收购要约进行收购；投资者也可不继续收购，从而可以避免继续收购规则的适用。股票条例曾将继续收购规定为强制性全面收购。该条例第48条规定：“发起人以外的任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到 30时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约。”姑且不论股票条例将发起人与非发起人作出区分是否合理，但依该规定

63、，收购人于已持有上市公司已发行股份的30后，必须以收购要约形式收购其余股份。收购人是否收购仅取决于当时法规的强制性规定，其实际收购数量的多寡则取决于其他股东是否愿意将所持股票卖给收购人，甚至收购价格也具有法定性。也即收购人无权决定是否收购、收购数量及收购价格。这种立法无疑要使收购人承担巨大风险，一旦其他股东均向收购人出售股票，理论上会直接导致上市公司资格的丧失。多数情况下，公司收购人仅在于取得对上市公司的控制权，取消股份公司上市资格并非收购人的真实意图。但该条例显使收购人真实目的难以实现，这是实践中无人采取要约收购的重要原因，也是众多类似收购人积极申请豁免全面收购的基本原因。证券法对公司收购已

64、采取鼓励、宽容态度。在此情况下，如果沿用股票条例来解释证券法，显与证券法立法宗旨及规定发生背离。根据证券法关于收购人自行决定是否继续收购的精神，继续收购不是强制收购；按照证券法关于收购人决定收购数量的规定，继续收购也不是全面收购。    二、收购要约    (一)收购要约的概念    收购要约是收购人向上市公司股东发出的、向其购买所持上市公司股票的单方意思表示。在美国法中，收购要约称为“Tender Offer"，在英国和加拿大，则称为“Takeove Bid&qu

65、ot;。    1收购要约是收购人行为。凡拟持有上市公司发行在外30以上股份的收购人，无论其是否已直接或间接持有该上市公司的股份，都必须采取收购要约形式。严格地说，收购要约并非仅适用于继续收购场合，也适用于借此一次性持有上市公司发行在外特定股份的收购行为。    2收购要约是收购要约人的单方意思表示行为。依照证券法，收购人决定继续收购的，须以收购要约形式向其他股东发出收购意思表示。所谓意思表示，为要约人希望与相对人建立某种民事权利义务关系的意思的外部表示，此项意思一经合法作出，即对收购要约人产生约束力，于要约生效后，收购人必须按照收购要约指定的条件履行收购义务。    3收购要约是要式行为。收购要约应采取书面形式，并记载与收购直接关联的各种条件，如收购人名称、住所、被收购上市公司名称、预定收购的股份数量、收购期限和价格等。收购要约发出前，应事先以上市公司收购报告书形式报告证监会和证券交易所，否则不得发出收购要约。