中介机构破产风险与证券投资者权益保护制度研究（上）——以间接持有模式为背景

1、中介机构破产风险与证券投资者权益保护制度研究(上)一一以间接持有模式为背景关键词：间接持有模式/中介机构破产风险/证券投资者 /信托/证券权益内容提要:在证券间接持有模式下，当中介机构破产时， 如果缺乏相应法律制度支撑，投资者权益有可能被认定为 中介机构的破产财产，这显然不符合间接持有模式构建目 的，也违反法律正义。考虑到我国现有法律对间接持有模 式下中介机构破产风险的规定较为简略，且存在法律上的 不确定性和法理上的不圆满性等特点，我国立法者应从功 能角度出发，在充分权衡投资者权益保护、中介机构运转 需要、与其他制度协调和法理顺畅的基础上，构建避免中 介机构破产风险的法律制度。具体而言，立法者

2、应改进信 托制度，明确如下法律规定：投资者与中介机构之间为信 托关系；投资者之间对中介机构持有的中介化证券按比例 享有权益；中介机构有义务按照投资者指示行事。导言作为解决美国二十世纪60年代末文档工作危机 (paperwor kcrisis)的间接持有模式(indi rectholdin gsystem),随着全球经济的增长和跨国证券交易的增加，呈现出扩张之势。1在间接持有模式下，中央存管机构(csd)或者其他中介机构被记载于发行人的证券持有人名 册上，从而成为了证券名义所有人。而实际投资者和下级 中介机构的权益只能在与其有直接法律关系的中介机构的 簿记上予以体现，在与其没有直接法律关系的上层

3、中介机 构以及发行人的证券持有人名册上无法体现。当持有证券 的中介机构破产时，中介机构的普通债权人有可能要求将 投资者和下层中介机构的权益作为中介机构的财产权益予 以处分。这种风险就是本文所说的中介机构破产风险。我 国，在外国人持有b股、qf ii持有a股等领域也存有间接 持有模式，但是对于如何解决中介机构破产风险的规定较 为简略，且存在法律上的不确定性和法理上的不圆满性等 不足。本文拟在探讨典型的解决中介机构破产风险模式基 础上，对如何构建我国的法律制度提出自己的见解，另由 于篇幅有限本文只探讨股票的间接持有。一、间接持有模式与中介机构破产风险从最简化角度看，证券市场主体主要包括发行者、投资

4、者和证券购买者，证券市场关系也主要由发行者_投 资者之间的关系和投资者一一证券购买者之间的关系构成。 随着证券市场的发展，为了证券交易的便捷，许多中介机 构介入到发行者、投资者和证券购买者之中，例如证券登 记机构以及名义持有人介入到了发行人_投资者关系之 中，证券商、证券交易所和商业银行介入到了证券卖方一 一买方关系之中。这些中介机构承担者经纪、登记、托管、 结算和持有等功能。其中，不同的登记方式决定着不同的 持有模式，不同的持有模式对投资者权益有着不同的影响。 (一)证券持有的基本法律关系1、证券登记(regis tration) o证券登记是证券发行人 关于证券所有人、持有人的证券财产权利

5、的归属及变动情 况的记录。2证券发行以发行人和投资者之间的法律关系 为基础。在这种法律关系中，投资者向发行人支付对价，发行人向投资者支付证券或者通过名册登记等方式确认投 资者的证券持有者地位。最初证券登记往往由发行人自己 处理，随着证券发行和交易实践的发展，出现了专门代替 发行人处理登记代理事务的登记机构或者过户代理机构 (regi strarortra nsferagent )。登记结构的称谓不尽相 同，如在美国称之为过户代理人(tra nsferagent )，在日 本称之为股票过户代理人(stoc ktransfera gent),在香港 称之为股票过户登记处(shareregis tr

6、ar),但职能基本相 同。登记机构作为发行人的代理人，主要协助发行人建立 证券持有人名册，发行新的证券凭证，向持有人分发代理 投票书(prox y)、股利及年度报告，与持有人保持联系沟 通等。此外，登记机构还处理实物证券丢失、被盗、损坏 等情况。32、证券托管(custody)和存管(deposit ory)。证券 托管是指投资者出于交易便捷和安全等考虑而将证券存放 于经纪人或者专门托管机构处，由后者依据托管合同约定 而进行保存管理和权益监护。4早期证券托管处于分散状 态，即由证券经纪人或者托管银行自己保管客户证券。随 着交易越来越集中于证券交易所，各交易所逐渐建立起隶 属于本交易所的托管中心

7、，用于托管在本交易所进行交易 的各种证券，从而使证券托管从分散向集中发展。520世 纪60年代后期华尔街著名的后台危机(backo fficecrisi s)使证券业界深刻认识到对证券进行集中托管以减少乃至 消除证券实际交付的必要，中央存管系统应运而生。在中 央存管系统下，一个国家、地区或者几个国家共同建立中 央证券存管机构(csd)，统一存放和管理所有使用该系统 的投资者的各种证券，通过对需要清算的证券账户进行贷 记或者借记完成证券交割，以此代替证券凭证的实际交付。 中央证券存管机构的客户为其参与人即一般托管机构，一 般托管机构的客户为投资者。除了客户不同以外，中央证 券存管机构与一般证券存

8、管机构提供的服务类似。一般将 中央证券存管机构行使的托管职能称之为“存管” (deposito ry),而将证券商行使的托管职能称之为“托管” (custod y )o3、两者的关系。以中央证券登记结算机构统领证券登记、托管和结算三大职能为潮流的今天，国际证券市场特 别是新兴市场的中央证券存管机构经常同时是登记机构，以电子化方式运作的证券登记成为证券结算的内部流程。 但从法律角度看，登记和托管仍代表不同的法律关系。登 记是法定所有权的认定和转移形式，具有法定性和强制性。 托管仅仅是契约行为，并不必然导致所有权的改变。即使 在中央存管系统下，如果法律没有赋予中央存管系统法定 登记机构职能，其记录

9、也不具有证明证券所有权的功能。 为了使证券存管与证券登记能够很好的衔接，提高证券交 易的效率与安全，很多国家都采取不同方式使两者能够顺 利衔接。就目前来看，衔接方式大概分为三种：第一，中 央存管机构与法定代理机构实现联网，在中央存管机构完 成划拨之后，法定登记机构对其登记记录进行相应的变更; 第二，赋予中央存管机构的账簿记录以法定所有权记录的 效力，同发行人的登记一起组成完整的证券持有人名册； 第三，规定中央存管机构同时也是唯一的法定登记机构， 集登记和托管职能于一身，其簿记内容构成证券所有权的 惟一法定依据。6（二）间接持有模式与我国证券持有模式分析关于什么是间接持有模式以及持有模式区分标准

10、，目前国内外主要有三种观点：第一，以登记为标准，认为如 果投资者直接体现于发行人及其代理人保存和维护的证券持有人名册上，就是直接持有，否则就是间接持有。这种 分法为美国统一商法典、国际私法协会间接持有证券 体系下证券处置的法律适用条约、支付结算委员会（cpss ） 支付和清算系统术语表采用；第二，以托管为标准， 认为只要存在证券存管，就是间接持有7;第三，认为证 券持有与证券登记及证券托管紧密相连，证券持有模式的 区分应当结合登记方式与托管制度，证券持有模式有多种 类型，简单的二分法意义有限。国际证监会新兴市场委员 会1 997年11月的新兴市场清算的法律框架报告指出 证券持有模式有三类：直接

11、持有、间接持有以及混合持有。 8本文采用第一种观点，即如果投资者直接体现于发行人 及其代理人保存和维护的证券持有人名册上，就是直接持 有，否则就是间接持有。因为：第一，从历史角度看，间 接持有模式发源地美国采用登记标准；第二，对当事人权 益有实质影响的是不同的登记方式；第三，从交流角度看， 国际国内很多文献都采用第一种标准。美国统一商法典在“序言”第一部分“证券持有 体系的演变” d部分“直接和间接持有体系需要不同的法律 规则”中对间接持有模式和直接持有模式进行了描述：传 统的以书面形式为基础的证券持有体系和1978年修正案所 设想的无凭证证券持有体系，都可以看作是“直接”的证 券持有体系；也

12、就是说，证券受益所有人（thebeneficialowne rsofsecuri ties）和发行人之间存在直接法律 关系。对于不记名证券，凭证占有人可直接向发行人主张 权利。对于记名证券（无论是凭证式证券还是无凭证证券）， 由于记名所有人在发行人或者其转让代理人的登记簿上被 记载为所有人，因此其与发行人之间存在着直接法律关 系。而，托管公司股票和债券的dtc存管体系（ thedtcdepo sitorysyst em）可以看作“间接”证券持有体 系，即发行人登记簿并不显示全部的受益所有人（th ebeneficia lowners）。相反，发行人将其发行在外的大部 分证券在登记簿上记载为托管

13、机构所有，托管机构转而在 其登记簿上将证券登记为它的参与人（银行或者经纪人） 所有，这些证券中介机构又在自身的登记簿上将证券登记 为它的客户所有。9支付结算委员会（cpss）于xx年3月发布的支付和 清算系统术语表（ag lossaryoft ermsusedin paymentsan dsettlemen tsystems）将直接持有体系界定 为：一个证券持有体系，证券受益所有人（1）作为证券法 定所有人被登记在发行人的官方登记册上（并且，如果投 资者要求证书，则证书以所有人的名义发出）或者（2）持 有无记名证券。发行人、中央证券存管机构、中央证券存 管机构的参加者以及第三方权利人都应当尊重

14、证券所有者 基于登记或者无记名证券的占有而享有的证券权利和利益。将间接持有体系界定为：一个证券持有体系，在这种体系 中（1 ）名义人所有人在发行人官方登记册上被登记为法定 所有人，受益所有人（或者通过其持有证券的中介）被当 作名义所有人记录上的证券所有人或者（2）无记名证券被 存管在一个中介处，这个中介维护着一个反映受益所有人 权益的账户。受益所有人的证券权利和利益的转让通过名 义人或者相关中介的簿记的变更而完成。1020 00年11月，海牙国际私法会议首要秘书c hristopheb ernasconi在间接持有系统下证券处置的法 律适用报告（reportont helawappli cab

15、letodis positionso fsecuritie sheldthrou ghlndirect holdingsys terns）第一部分对间接持有制度进行了描述： 间接持有体系由多层次的中介机构构成，每一层中介机构 的参与者不断增加，因此整个结构就象金字塔。最高层是 国家和国际的证券存管中心（natio nalandinternationalc entralsecu ritiesdepo sitories ， c sdsandicsd s）,他们保管着不同发行者发行的证券，从而 使之非移动化。许多政府和大公司发行的大多数（如果不 是全部）证券都是由国家和国际证券托管中心持有。在纸 质

16、证券发行情况下，证明和代表证券权利和利益的纸质证 券被保存于中央证券存管机构仓库或者是中央证券存管机 构的托管人或者其次级托管人仓库。由中央证券存管机构持有的记名证券以中央证券存管机构或者某名义持有人的 名义记在发行人的发行名册中。次级中介机构由少数金融 机构、经纪人、地方托管机构和其它一些专业投资者构成。 这些专业投资者和中央证券存管机构有着直接合同关系，他们通过中央证券存管机构账户持有他们的证券权利和利 益。这些中介机构是中央证券存管机构的参与人(partic ipants)。依次，这些参与人在他们的账户中为他们自己或 者为他们的客户，如机构投资者、个人投资者或者下一级 的中介机构，持有证

17、券权利和利益或者与证券有关的权 益。依次类推，直至账户为投资者持有。在最底层投资者 与存放于中央证券存管机构或者以中央证券存管机构名义 登记的证券之间存在着数额不定的中介机构。在此架构下， 发行者只须与中央证券存管机构打交道；依次，中央证券 存管机构与少数大参与者打交道，而大参与者又众多小参 与者打交道，依次类推直至最底端。投资者不会在由发行 者或者其他主体代发行者持有的登记簿中出现，他们也不 会实际持有纸质证券。中央证券存管机构登记簿显示证券 由其代其参与者持有，每一个参与者的账簿显示证券由其 代其单个客户持有。11综上我们可以看出，所谓间接持有是指在发行人与实 际投资者之间存在着中介机构，

18、顶端的存管机构(中央证 券存管机构或者其他机构)作为证券名义持有人被记载于发行人证券持有人名册中，而实际投资者的名称和证券持 有情况不直接体现在证券持有人名册中，而只是在与其有 直接法律关系的中介机构的账簿记录中体现，投资者通过 这些中介机构间接地持有证券。实际投资者只能向与其有 直接法律关系的中介机构行使权利，而不能向发行人直接 主张权利。一般来说，间接持有导致了证券的非移动化 12，证券的非移动化间接地实现了证券的无纸化，而证 券的无纸化进而导致证券的转移和过户可以通过中介机构 簿记记录的变更而实现。13另外，为提高间接持有系统 的效率，多数中央证券存管机构和中介机构均在混合 (omnib

19、u s)和可替代(fun gible)账户的基础上为客户 保管证券。中国证券市场早在20世纪90年代初就己经实现全面无 纸化，所有证券均以电子化和簿记方式登记、托管、交易 和结算。14证券实现了中央托管，且中央托管机构集清 算、结算、和托管于一身。中国证券登记结算有限公司作 为国家证券登记结算的中央证券存管机构，具有以下几个 特点15:第一，在证券发行人的股东名册上，中国证券 登记结算有限公司不作为注册股东出现，中国证券登记结 算有限公司根据其管理的证券账户余额及对应的证券账户 持有人信息资料向证券发行人提供证券持有人名册；第二 大部分证券直接登记在实际持有人的名下，而不是登记在 名义持有人名

20、下。大部分的a股股份、基金、大部分企业 债券以及境内投资者持有的b股股份都直接登记在实际持 有人名下。部分境外投资者持有的a股股份和b股股份登 记在名义持有人名下；第三，公开发行公司必须委托中国 证券登记结算有限公司为其发行的证券办理登记手续。公 开发行公司向证券交易所申请上市时必须出具中国证券登 记结算有限公司证明，否则，证券交易所将不予受理；第 四，中国证券登记结算有限公司只为证券交易所市场上市 证券提供登记服务，尚未提供未上市证券的登记服务。从 上可以看出，在持有模式上比较特殊的是qfii、境外投资 人持有b股。在qfii投资境内证券时，如果qfii不是自营， 而是为其他境外投资人提供资

21、产管理服务，它应当在中国 证券登记结算有限公司开立“名义持有人帐户”，持有其他 境外投资人买入的a股、公司债券等境内证券。16我国 法律也允许境外投资者投资b股时采用名义人登记。 17xx年7月2 5日中国证券登记结算有限责任公司发布 的中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则第五 条规定：证券应当登记在证券持有人本人名下，本公司出 具的证券登记记录是证券持有人持有证券的合法证明。符 合法律、行政法规和中国证监会规定的，可以将证券登记 在名义持有人名下。名义持有人依法享有作为证券持有人 的相关权利，同时应当对其名下证券权益拥有人承担相应 的义务，证券权益拥有人通过名义持有人实现其相关权利。 名

22、义持有人行使证券持有人相关权利时，应当事先征求其 名下证券权益拥有人的意见，并按其意见办理，不得损害证 券权益拥有人的利益。据此我们可以得知，如果证券登记 在名义持有人名下，登记在册的持有人只是名义上的所有 人而非真正投资者，从而采用的持有模式是间接持有模式。 （三）中介机构破产风险在间接持有模式下，中央证券存管机构或者其他中介 机构在发行人证券持有人名册上显现，从而成为证券名义 所有人。实际投资者和下级中介机构的权益只能在与他们 有直接关系的中介机构的簿记上体现，在与其没有直接关 系的上级中介机构中无法体现。在此种情形下，当持有证 券的中介机构破产时，中介机构的普通债权人可能会要求 将投资者

23、和下层中介机构的权益作为中介机构的财产权益 予以处分。这就是本文所说的中介机构破产风险。在间接 持有模式下，中介机构替投资者持有的证券并不属于中介 机构，因而让中介机构背后的投资者或下级中介机构承担 这样的风险是不合理的。对于中介机构破产风险的防范，我国法律希望通过不 同帐户的分开来实现。比如，中国证券监督管理委员会xx 年8月24日发布的关于实施有关问题的通知第七条规 定：合格投资者应当以自身名义申请开立证券账户。为客户提供资产管理服务的，应当开立名义持有人账户。合格 投资者应按要求报告名义持有人账户内权益拥有人的投资 情况。同时第八条规定：合格投资者为其管理的公募基金、 保险资金、养老基金

24、、慈善基金、捐赠基金、政府投资资 金等长期资金申请开立证券账户时，账户名称可以设置为 “合格投资者+基金（或保险资金等）”。账户资产属“基金 （保险资金等）”所有，独立于合格投资者和托管人。结合 其它的规定看，我国在避免破产风险方面的规定存在着诸 多不足：第一，法理上难以自圆其说。根据xx年7月25 日中国证券登记结算有限责任公司发布的中国证券登记 结算有限责任公司证券登记规则第五条规定18，名义 持有人依法享有作为证券持有人的相关权利，即名义持有 人是证券持有人，依法持有证券。也就是说从外观上看，证券的所有者是名义持有人。但是中国证券监督管理委员 会xx年8月24日发布的关于实施有关问题的通

25、知第 八条又规定，账户资产属“基金（保险资金等）”所有，独 立于合格投资者和托管人。通过这两条规定的内容，我们 是否可以推断同一财产同时属于两个主体？ ？ ？ ！第二，如果将名义持有人账户中存有的证券权益明文规定为实际 投资者所有，可能会影响整个体系的正常运转。因为，既 然名义持有人账户中的证券权益为实际投资者所有，那么实际投资者的债权人当然可以通过司法程序查封该帐户。但是如果允许查封该帐户，那么账户中其他投资者权益同样会被封冻。如此一来，整个体系的运转将会受到影响。 第三，间接持有模式下，可能存有多层级的中介机构。如 果直接规定名义持有人账户中的证券权益为账户中的投资 者所有，立法者将要面对

26、如何构建其他中介机构之间以及 中介机构与实际投资者之间的法律关系。界定为委托关系 吗？如果界定为委托关系，则法理上无法自圆其说。因为 不可能一物存有两个所有权。我国规则制定者出于实用的角度，制定了上述规则。但由于欠缺法理上的圆满性，我国间接持有模式的运行存 有很多的法律不确定性。如起争端，当事人可能各持一词。 因此如何构建我国避免间接持有模式中介机构破产风险的 法律制度，消除法律的不确定性，是我国立法者需要面对 的课题。二、证券投资者免于中介机构破产风险的法律架构分 析现在，避免中介机构破产风险已经成为一种共识，19 且各国立法者往往从功能的角度构建相应的法律制度。立 法时，他们往往考虑以下因

27、素：第一，投资者保护。在直 接持有模式下，无论形式上还是实质上投资者都是证券所 有者。所以，当中介机构破产时，投资者的证券不会受到 中介机构债权人的追索。作为理性人，投资者希望在间接 持有模式下自己受到的保护与直接持有模式下相同，即在 中介机构破产时，自己的证券不会受到中介机构债权人的 追索；第二，中介机构利益的考量。中介机构是整个间接 持有体系的重要组成部分，中介机构的利益也同样需要考 量。在间接持有模式下，中介机构只是整个间接持有体系 一环，一般不知道与之没有直接联系的其他中介机构的情 况。出于风险控制考虑，中介机构一般都希望权利相对化， 即权利与义务只发生在与自己有直接联系的中介机构或者

28、 客户之间；第三，与其他制度相容，保证整个间接持有体 系顺畅运转。特别是与证券短缺制度、证券权利和利益转 移制度等制度相容。第四，法理上的通融性。采取的法律 工具，要能够合理的解释整个体系构架与运作。下面就较 为成熟的信托模式和和美国统一商法典模式予以讨论， 作为我国法律构建参考。(一)信托模式 1、模式简介间接持有模式根据发行人与投资者之间中介机构多寡 分为单层间接持有和多层间接持有。在单层间接持有模式 下，投资者与与托管人之间是信托关系，投资者既是委托 人又是受益人，而托管人则是受托人。托管人在发行人或 者发行人代理人的证券持有人名册中显现，身份是证券所 有人，享有法定所有权(1 egal

29、owners hip)；投资者享有衡平所有权(bene ficialowne rship)。在多层次间接持有 模式中，投资者将证券交给主托管人(leadcust odian), 按照合同或者法律的规定，建立信托关系；主托管人再将 证券交给其上级托管人，建立信托关系，依次类推，最后 由次级托管人与存管机构建立信托关系。然后，由存管机 构以自己名义持有证券，以法定所有权人身份显示在发行 人或者是发行人代理机构的证券持有人名册中。因为法律 传统路径依赖，英国即通过信托制度构建了间接持有模式 下当事人之间的关系。202、信托构造对功能的满足采用信托制度来构造当事人之间的关系，可以达到立 法者预期目的：

30、第一，信托财产的独立性足以从法律的角 度保障投资者证券免于中介机构破产风险。信托具有“闭 锁性”特征。简而言之，就是信托一旦设立，信托财产即 自行封闭而与外界隔绝。委托人、受托人以及受益人的债 权人都无法主张以信托财产偿债。就委托人的债权人而言， 委托人既然已经将所有权转让给受托人，委托人的债权人 自然不能对不属于委托人的财产主张权利。而受托人所谓 名义上之所有权并非实质上的所有权，因此受托人的债权 人也无法对信托财产主张权利。信托财产独立于受托人固 有财产而不为受托人的债权人所追索。此外，因为受益人 实质上的所有权是依照信托规定享有信托利益权利，因此受益人的债权人也不能直接对财产本身提出任何

31、主张，最 多只能代位受益人请求受托人依信托规定配发信托利益。 21正是因为信托财产具有这样的特征，在具有信托法制 的国家可以采用信托原理来处理投资者与托管机构、托管 机构与上级托管机构、以及下级托管机构与存管机构之间 的关系，以达到实际上归投资者享有的证券免于中介机构 破产风险。当然信托结构并不能保证欺诈、盗卖等事项的 发生。这应由监管部门出台相应的措施予以避免；第二，权利的相对化。在信托法律关系中，受益人的请求权只能 够向受托人行使，而不能向其他的主体行使。这样一来， 无论是投资者还是处于中间状态的中介机构，因投资者和 与其有直接法律关系的中介机构以及中介机构和与其有直 接法律关系的中介机构

32、之间是信托关系，他们只能向与他 们有直接法律关系的中介机构行使请求权，而不能够越级 行使；第三，能够比较好的与其他制度相容，特别是证券 权利和利益的转移制度和短缺制度。在间接持有模式下， 从中介机构获得中介化证券到记录到投资者账簿上，中间 有一个时间间隔，这个间隔可能会产生中介机构破产风险。 对投资者而言，最关键的是中介机构获得中介化证券之后 未记入投资者账簿之前，证券属于投资者还是中介机构。在信托构架下，投资者获得证券权利和利益的时间从中介 机构获得证券之时起算，而非记入投资者的账户之时，所 以，单纯从投资者获得权益的时间看，信托模式比较有利 于投资者的保护。另外，关于短缺制度的设计，一般认

33、为 投资者对短缺按照账户中的头寸比例来承担比较合理22， 而在信托模式中，一般也认为投资者对信托财产也享有比 例权益23，所以两者可以较好的协调；第四，信托模式 能够比较好的解释间接持有模式中两种“所有权”分离现 象，避免了间接持有模式法理上的困惑。（三）美国统一商法典模式241、模式简介在证券尚未非移动化或无纸化之前，美国的证券交易 程序非常繁杂，费时费力。在20世纪60年代，个人投资 者购入命令需要经纪公司运用接近33种不同的文件来执行 和记录交易，25 直到20世纪70年代，大多数证券公 司都是通过手工劳动来处理证券转移的文档工作。20世纪 60年代后期，这种手工处理证券转让文书工作遭遇

34、到了危 机。于是人们要求淘汰有形证券，发展现代电子系统来记 录证券所有权和所有权转让。努力结果便是美国统一商 法典第八编关于无凭证证券的1978年修正案的公布。 197 8年法典起草所假设的交易模型是：通过纸质证券凭证 的转移来完成证券交易。因此，法律语言本身的焦点和组 织，官方述评内容和重点以及可得的讨论法典的二手文献 都是以纸质证券作为法典的前提。但实践并没有按照法典修订人员的设想发展，证券无纸化乃是通过证券的非移动 化间接地予以实现。虽然1978年法典有关于间接持有模式 的规定，但这些规定所依附的法律架构是为另外一种交易 类型服务的。因此，想找到法典中可以适用于间接持有系 统的规定非常困

35、难，更不用说人们会有信心对这些规定进 行解释。不是说原法典不能用，但是它会耗费很多的资源， 同时当紧急事件出现后，它几乎不能提供保护。26为了 减少系统风险，切实反映现实商业活动需要，1 991年美国 统一州法委员会(nccusl )和美国法学会(al i)组织了一个 起草委员会，并委托该委员会对1978年美国统一商法典 第八编进行修订。1994年修订版统一商法典没有使用直接持有体系 下的概念来描述间接持有体系下各个主体间的复杂关系， 而是特地为间接持有体系设计了全新的概念和规则。简单 地说，修订者采取的基本方法是：描述证券权益拥有者以 间接持有方式持有证券时所享有的一系列权利的核心内容，并赋

36、予其专称证券权益(securi tiesentitl ement)0统一商法典第8-503节至8-508节描述了证券权益持有人 (ent itlementho ider)与证券中介人的关系，并对这种 关系所包含的权利、职责进行了归纳：权益持有人不承担 中介人其他商业活动的信用风险，即通过中介人持有的财 产不受制于中介人普通债权人的债权请求：中介人持有的资产同其全部权益持有人的权益总量维持对应关系；中介 人应将发行人所派发的股息和其他利益转交权益持有人； 中介人应按权益持有人的指示行使投票权及所有者的其他 权利；中介人应按照权益持有人的指示转让或者以其他方 式处置证券头寸；中介人应按照权益持有人

37、的指示将证券 头寸转化为其他可能持有方式，如获取并交付证券凭证。 27第五章的其他内容就证券权益的取得、行使、善意购 买人的保护以及担保权益和权益持有人之间的优先权等做 了规定。在间接持有模式下，首先是投资者与中介机构通过合 同建立一种特殊的法律关系，即投资者按照法律和协议规 定对中介机构享有证券权益；进而中介机构与上级中介机 构通过合同建立特殊的法律关系，中介机构对上级中介机 构享有证券权益；依此类推，最后一个中介机构与中央存 管机构通过合同关系建立特殊的法律关系，中介机构对中 央存管机构享有证券权益；而中央存管机构则以自己的名 义在发行人或者发行人的代理机构处登记，成为法定所有 人。199

38、4年统一商法典在其正式评述序言的“c、修订 后的第八编和第九编对共同的投资和投资安排的适用”中 的第5点的论述28中，排除了间接持有对普通信托的适 用。但实际上我们仍然从中看到信托的影子。比如“双重 所有权”的影子，证券权益中既有对人权，如对中介机构 的请求权，也有对物权，如财产不为中介机构债权人的追 索以及在特定情况下对第三人主张财产权益。29权益持有人的权益免于中介机构破产风险的具体规定 体现在第8-503条（a）款：除8-511条另有规定外，在中 介机构满足对某项特定的金融资产享有的全部证券权益所 必要的范围内，对证券中介人持有的该项金融资产享有的 全部权益，均是证券中介人为权益持有人所

39、持有，不属于 证券中介人的财产，并且不受制于证券中介人的债权人的 债权。在该条的评述第1条中对此款进行了深入的解释， 认为它表达了这样一个常识即公司为其客户持有的证券不 属于受公司债权人的追索。由于证券中介人通常将自己的 证券和客户的证券混合存放，因此难以确定哪部分特定的 证券是客户持有的证券，所以本条采用“客户的证券”不 受债权人的追索的表述方式是不现实的。2、美国统一商法典模式对功能的满足美国统一商法典模式是世界上运转比较成功的模式之一，很多国家和国际组织都深受美国的影响。xx年加 拿大的安大略湖省（on tario）和亚伯达省（alberta）通 过的证券转移法基本上是美国法的翻版；英国

40、金融市 场法律委员会（fmlc）在修订间接持有模式有关规定时把 美国法的成就作为标杆；海牙公约也深受美国影响。美国统一商法典模式满足了立法者的要求：第一，对投资 者的保护。它直接规定，在中介机构满足对某项特定的金 融资产享有的全部证券权益所必要的范围内，对证券中介 人持有的该项金融资产享有的全部权益，均是证券中介人 为权益持有人持有，不属于证券中介人的财产，并且不受 制于证券中介人的债权人的债权；第二，满足了权利请求 的相对化。第8-503条以及其评述直接规定权益持有人只 能够向其直接的中介机构主张权利；第三，统一商法典的 第八编的第五章明确规定证券权益的取得、缺失的承担； 第四，法理上的圆满

41、。据报告人j amessteven rogers说法， 统一商法典第五章起草方法是从功能角度而不是现有 的概念出发，先描述，再命名。为了更好的规制间接持有 模式，修订者抛弃传统持有模式下的术语，而是通过创造 新术语sec uritiesent itlement来构建当事人之间的法律 关系。注释：1在间接持有模式下，由于中介机构的介入，投资者 的权益及其面临的风险具有独特性。为了减少法律的不确 定性、金融市场的系统风险以及加强投资者权益的保护， 许多国家和国际组织都积极面对间接持有模式，并着手解 决与间接持有模式有关的法律问题。在美国，197 8年修订 的统一商法典就对间接持有模式予以了规范，但

42、为了 进一步地减少法律的不确定性和金融市场的系统风险又于 1994年做了大胆而彻底的变革；在英国，金融市场法律委 员会(thefin ancialmark etslawcomm ittee)和法律委员 会(lawcomm ission)对英国的间接持有模式存在的问题进 行了研究，并将研究成果予以了公布，http:/和h ttp:/inv estment_，最后访问于xx年4月15日；加拿 大统一法律联合会(unifor mlawconfer enceofcana da)经 过努力在xx年通过了统一证券交易法(unifor msecuritie stransfera ct)并于xx年1月在加拿大

43、的安大略湖省(ontario)和亚伯达省(alber ta)生效， http :/alri/u lc/current /，最后访问于 xx 年4 月 15 日；xx年1 1月国际证券组织委员会(iosco)和国际清算 银行(bis)联合发布了证券结算系统19条建议(recommendat ionsforsec uritiesset tlementsys terns), aval lableathtt p:/publ/，最后访问于 xx 年 4 月 15 曰; 欧盟委员会法律确定性专家团(l egalcertai ntygroup (l cg)和欧盟欧盟财政清算与结算履约专家团(theeucle

44、 aringandse ttlementfi scalcompli anceexpert s group (fi sco)分别于xx年8月和xx年9月分别发布了最新报告欧盟后台交易法律障碍解决方案(solut ionstolega ibarriersr elatedtopo st-trading withinthee u)和欧盟后台交易财政履约障碍解决方案(solutionstofiscalcompliancebarriersrelatedtopost -tradingwi thintheeu )， lcg:solutionstolegaibarriersrelatedtopost-tradi

45、ngwithinthee uhttp:/i nternal_ma rket/finan cial- marke ts/docs/ce rtainty/2n dadvice_final_ ,fi sco :solutions tofiscalco mplianceba rriersrela tedtopost- tradingwithintheeu,http:/internal_mark et/financialmarkets/docs/compliance/rep ort_，最后访问于xx年4月15日；xx年12月海牙公约有关间接持有证券的某些权利的法律适用公 约(conventi onont

46、helaw applicable tocertainr ightsinres pectofsecu ritiesheld withanlnte rmediary)，对间接持有模式下冲突法的适用作出了规定， http:/,最后访问于xx年4月15日；为了进一步解决间 接持有模式下实体法方面的问题，国际私法协会从xx年开 始了关于间接持有证券实体法规则的协调(har monizedsub stantiveru lesregardi ngsecuriti esheldwith anintermed iary)项目的石开究，http:/e nglish/wor kprogramme /study078

47、/iteml/,最后访问于 xx年4月15日。2涂建、毛国权：证券登记与托管的国际经验与中 国实践，证券法律评论总第二期，http :/articl e/?id=1317 8,最后访问于xx年4月15日。3 http:/a nswers/，最后访问于 xx 年 4 月 15 日。4 廖凡，证券客户资产风险法律问题研宄，北京 大学出版社n年11月版，第13页。5 屠光绍主编：结算系统：运作与趋势，上海人 民出版社20 00年版，第19页。6 廖凡，证券客户资产风险法律问题研宄，北京大 学出版社xx年11月版，第14页。7 英国的joannab enjamin在证券权益国际证券市场的所有权法律分析

48、中把持有模式与清算和存管相 联系，我国学者涂建及毛国权在证券登记与托管的国际 经验与中国实践一文也有类似观点。8 董安生：中国证券登记结算公司重大法律课题证 券持有模式，第11一17页。9 alinccus l,uniform commercial code， article8. invesalmattersstrieve?y=d=crnsah=crtment , partecurities ,oml=dom2=dnsch=crnlg1. shorttit https:/r om3=dom4=dh=crnsumni=leandgeneresearch/reom5=crnprhcrnct=cc=

49、cltmpfbsel=alltotaldocs=taggeddocs=togglevalue=numdocschked=0preffbsel=odelformat=fullfpdocs=fpnodeid=fpcitereq=_m=cf83d6a07de7e2d4ae51b36cf1b3fd99searchtype=docnum=39_fmtstr=full_startdoc=lwchp=dglzvtzskaw_md 5=2bd47266 510b31fldb 620e26e7b5 folcfocbud terms=indi rect+holdi ng+systemf ocbudsel=a 11

50、，最后访 问于xx年4月15日。10 http:/publ/?nof rames=l，最后访问于 xx 年 4 月15日。11 间接持有系统下证券处置的法律适用报告(r eportonthe lawapplica bletodispo sitionsofs ecuritiesh eldthrough indirectho idingsyste ms )， http:/index_?a ct=2859dt id=35，最后访问于 xx 年 4 月15日。12 在存在实物证券的情况下，证券凭证被集中放于 csd的库房中，不再在参与人之间实际交割，即所谓的“非 移动化”(i mmobilizat i

51、on) 13 无纸化和转移的簿记化使得证券交易过程中纸质 证券交割的数量锐减，不仅解决了文档危机，而且为后台 的高速运转提供了基础。14 廖凡，证券客户资产风险法律问题研宄，北京 大学出版社n年11月版，第29页。15 董安生：中国证券登记结算公司重大法律课题 证券持有模式，第127页。16 合格境外机构投资者境内证券投资管理办法 （证监会、中国人民银行、外汇管理局令第36号，xx）, 第16条：合格投资者可以在证券登记结算机构申请开立证 券账户。该证券账户可以是实名账户，也可以是名义持有 人账户。名义持有人应当将其代理的实际投资者或基金的 名称、注册地、资产配置、证券投资情况于每个季度结束

52、后的8个工作日内，报告中国证监会和证券交易所。中国 证券监督管理委员会关于实施有关问题的通知（证监基金 字xx176号）第七条：合格投资者应当以自身名义申请开 立证券账户。为客户提供资产管理服务的，应当开立名义 持有人账户。合格投资者应按要求报告名义持有人账户内 权益拥有人的投资情况（附件4）。17 1995年国务院关于股份有限公司境内上市外资 股的规定（中华人民共和国国务院令第1 8 9号）第22条 规定：境内上市外资股的权益拥有人，可以将其股份登记 在名义持有人名下。境内上市外资股的权益拥有人应当依 法披露其持股变动信息。xx年证监会中国证券监督管理 委员会关于落实中有关b股账户业务的补充

53、通知第七条规定：境外投资者可以名义持有人的名义开立证券账户。18 证券应当登记在证券持有人本人名下，本公司出 具的证券登记记录是证券持有人持有证券的合法证明。符 合法律、行政法规和中国证监会规定的，可以将证券登记 在名义持有人名下。名义持有人依法享有作为证券持有人 的相关权利，同时应当对其名下证券权益拥有人承担相应 的义务，证券权益拥有人通过名义持有人实现其相关权利。 名义持有人行使证券持有人相关权利时，应当事先征求其 名下证券权益拥有人的意见，并按其意见办理，不得损害证 券权益拥有人的利益。本公司有权要求名义持有人提供其 名下证券权益拥有人的相关明细资料，名义持有人应当保 证其所提供的资料真实、准确、完整。名义持有人出具的 证券权益拥有人的证券持有记录是证券权益拥有人持有证 券的合法证明。19 xx年1月，证券委员会国际组织(iosco)联合支付 和结算委员会(c pss)发布的“证券结算系统建议”(re commendati onsforsecu ritiessett lementsyst ems， ht