周爱民 金融工程 第三讲股票及其定价

1、2021-7-291l补充：证券及证券市场补充：证券及证券市场 l第一节第一节 股票的定义与种类股票的定义与种类 l第二节第二节 优先股的衍生种类优先股的衍生种类 l第三节第三节 股票的收益现值定价模型股票的收益现值定价模型 l第四节第四节 股票定价模型的发展股票定价模型的发展 l第五节第五节 股票定价的实例计算股票定价的实例计算 2021-7-292l一、证券与有价证券的定义、特征与分类一、证券与有价证券的定义、特征与分类l l二、二、证券市场的定义、功能与分类证券市场的定义、功能与分类 l三、保证金信用交易及其清算三、保证金信用交易及其清算 2021-7-293l（一）证券的定义、特征与分

2、类（一）证券的定义、特征与分类l（二）有价证券的定义、特征与分类（二）有价证券的定义、特征与分类2021-7-294l 证券证券(Securities)是一种代表持有人或是一种代表持有人或第三者对商品、货币、资产或服务拥有债第三者对商品、货币、资产或服务拥有债权、所有权及派生权益等私权的法律证明权、所有权及派生权益等私权的法律证明文件。文件。l 证券一般具有转让权、继承权、馈赠证券一般具有转让权、继承权、馈赠权、抵押权和流通权，拥有证券就意味着权、抵押权和流通权，拥有证券就意味着享有对某项财产的占有、流通、收益和处享有对某项财产的占有、流通、收益和处置权利。证券的两个必须同时具备的特征置权利。

3、证券的两个必须同时具备的特征是：法律特征和书面特征。是：法律特征和书面特征。 2021-7-295l 设权证券是指证券所代表的权利本来并不存设权证券是指证券所代表的权利本来并不存在，而是产生于证券的制作中，即权利的发生是在，而是产生于证券的制作中，即权利的发生是以证券的制作和存在为条件的，例如股票期权。以证券的制作和存在为条件的，例如股票期权。而证权证券是指证券是权利的一种物化的外在形而证权证券是指证券是权利的一种物化的外在形式，它只是作为权利的载体，而权利是已经存在式，它只是作为权利的载体，而权利是已经存在的，例如股票。的，例如股票。l 股票期权所代表的以某种预先设定的价格购股票期权所代表的

4、以某种预先设定的价格购买买(或出卖或出卖)股票的权利本来是不存在的，它产生股票的权利本来是不存在的，它产生于期权合约的制作中。而股票代表的是股东的所于期权合约的制作中。而股票代表的是股东的所有权，股票的发行是以股份的存在为条件的，股有权，股票的发行是以股份的存在为条件的，股票只是把已存在的股东权利表现为证券的形式，票只是把已存在的股东权利表现为证券的形式，其作用并非创造股东的权利，而只是证明股东已其作用并非创造股东的权利，而只是证明股东已有的权利有的权利。2021-7-296l 凭证证券是某项资产所有权和使用权的法律凭证证券是某项资产所有权和使用权的法律证明文件，但它本身不能使持有人或第三者取

5、得证明文件，但它本身不能使持有人或第三者取得一定的收入，例如：商品房的房产证、机动车所一定的收入，例如：商品房的房产证、机动车所有权证、购物券等等。有价证券的内容见后面。有权证、购物券等等。有价证券的内容见后面。l 按证券是否在证券交易所挂牌交易可将其分按证券是否在证券交易所挂牌交易可将其分为上市证券和非上市证券。为上市证券和非上市证券。l 上市证券又称挂牌证券，是指经证券主管机上市证券又称挂牌证券，是指经证券主管机关批准，并向证券交易所注册登记，获得在证券关批准，并向证券交易所注册登记，获得在证券交易所公开买卖资格的证券。交易所公开买卖资格的证券。 2021-7-297l 非上市证券又称非挂

6、牌证券或场外证非上市证券又称非挂牌证券或场外证券，是指未申请上市或不符合在证券交易券，是指未申请上市或不符合在证券交易所挂牌交易条件的证券。非上市证券虽然所挂牌交易条件的证券。非上市证券虽然不能在证券交易所交易，但是可以在场外不能在证券交易所交易，但是可以在场外交易市场交易市场(OTC)交易。为了节省上市费用交易。为了节省上市费用和日常托管费用，有些完全符合上市条件和日常托管费用，有些完全符合上市条件的证券也不愿在交易所上市，而选择在场的证券也不愿在交易所上市，而选择在场外交易市场交易。但是，在场外交易市场外交易市场交易。但是，在场外交易市场交易的证券仅具有一定的流通性，而不具交易的证券仅具有

7、一定的流通性，而不具有再次融资功能。有再次融资功能。 2021-7-298l 有价证券指的是标有票面金额，表明持有人有价证券指的是标有票面金额，表明持有人具有对某种商品、货币或资本的所有权和使用权具有对某种商品、货币或资本的所有权和使用权的法律证明文件。有价证券是虚拟资本的一种形的法律证明文件。有价证券是虚拟资本的一种形式，而虚拟资本指的是独立于实际资本之外的一式，而虚拟资本指的是独立于实际资本之外的一种资本存在形式。种资本存在形式。l 有价证券能给持有人带来收益。其收益表现有价证券能给持有人带来收益。其收益表现为利息收入、红利收入和买卖证券的差价收入，为利息收入、红利收入和买卖证券的差价收入

8、，而收益的多少通常取决于该资产增值数额的多少而收益的多少通常取决于该资产增值数额的多少和证券市场的供求状况。和证券市场的供求状况。l 广义的有价证券包括商品证券、货币证券和广义的有价证券包括商品证券、货币证券和资本证券，而狭义的有价证券则仅指资本证券。资本证券，而狭义的有价证券则仅指资本证券。 2021-7-299l 商品证券是证明持券人对其所持证券所代表的商品商品证券是证明持券人对其所持证券所代表的商品具有所有权或使用权的凭证，如提货单、运货单、仓库具有所有权或使用权的凭证，如提货单、运货单、仓库栈单等就是表明持有人对这些单据所标明物品拥有所有栈单等就是表明持有人对这些单据所标明物品拥有所有

9、权和使用权的权利凭证。权和使用权的权利凭证。l 货币证券是指本身能使持有人或第三者取得货币索货币证券是指本身能使持有人或第三者取得货币索取权的有价证券，主要包括商业证券和银行证券，商业取权的有价证券，主要包括商业证券和银行证券，商业证券包括商业汇票证券包括商业汇票(期票期票)和商业本票，而银行证券则包和商业本票，而银行证券则包括银行汇票、银行本票和支票。括银行汇票、银行本票和支票。l 资本证券则是指由金融投资或与金融投资有直接联资本证券则是指由金融投资或与金融投资有直接联系的活动而产生的证券，持有人对发行者有一定的收入系的活动而产生的证券，持有人对发行者有一定的收入请求权。资本证券是有价证券的

10、主要形式，狭义的有价请求权。资本证券是有价证券的主要形式，狭义的有价证券就是资本证券。证券就是资本证券。 2021-7-2910l 有价证券具有产权性、收益性、流动性和风有价证券具有产权性、收益性、流动性和风险性的经济与法律特征，通常可以依法转让、继险性的经济与法律特征，通常可以依法转让、继承、馈赠、抵押并流通，有价证券的正常交易起承、馈赠、抵押并流通，有价证券的正常交易起着自发地分配货币资本的作用。着自发地分配货币资本的作用。l 有价证券的产权性特征是指权利人具有一定有价证券的产权性特征是指权利人具有一定的财产所有权，可以分享财产的占有、使用、收的财产所有权，可以分享财产的占有、使用、收益和

11、处置的权利。益和处置的权利。l 有价证券的收益性特征表明证券持有人可以有价证券的收益性特征表明证券持有人可以获得一定的收益，这是投资者转让资金使用权的获得一定的收益，这是投资者转让资金使用权的报酬，此收益的最终来源是生产经营过程中的资报酬，此收益的最终来源是生产经营过程中的资产增值产增值。 2021-7-2911l 有价证券的流动性特征是指证券持有有价证券的流动性特征是指证券持有人可以按照自己的需要和证券市场的行情人可以按照自己的需要和证券市场的行情灵活地转让证券来换取现金，以满足投资灵活地转让证券来换取现金，以满足投资者对资金的随机需求。者对资金的随机需求。l 有价证券的风险性特征是指证券持

12、有有价证券的风险性特征是指证券持有人的实际收益有偏离预期收益的可能性，人的实际收益有偏离预期收益的可能性，证券持有人无法确定证券的未来收益能否证券持有人无法确定证券的未来收益能否得到以及得到多少，这就使证券持有人面得到以及得到多少，这就使证券持有人面临收益风险，风险程度的高低通常是由收临收益风险，风险程度的高低通常是由收益率的方差大小来度量的。益率的方差大小来度量的。 2021-7-2912l 资本证券按其交易对象的不同可分为资本证券按其交易对象的不同可分为基础证券和衍生证券，基础证券主要包括基础证券和衍生证券，基础证券主要包括股票、债券和基金券，而衍生证券则包括股票、债券和基金券，而衍生证券

13、则包括除此以外的股票期权、指数期货、指数期除此以外的股票期权、指数期货、指数期货期权、权证、可转换证券等股票衍生证货期权、权证、可转换证券等股票衍生证券；国债期货等利率衍生证券以及货币远券；国债期货等利率衍生证券以及货币远期、期货等汇率衍生证券。期、期货等汇率衍生证券。 2021-7-2913（一）证券市场的定义、主体与功能（一）证券市场的定义、主体与功能（二）证券市场的分类（二）证券市场的分类 （三）场外交易（三）场外交易(OTC)市场市场 2021-7-2914l 按融资方式的不同，金融市场按融资方式的不同，金融市场(Financial Markets)可以被分为直接融资市场和间接融资市场

14、。可以被分为直接融资市场和间接融资市场。l 直接融资市场是指资金供求双方直接进行资金融直接融资市场是指资金供求双方直接进行资金融通的活动场所，资金需求者可直接通过该市场向社会通的活动场所，资金需求者可直接通过该市场向社会上有资金盈余的机构和个人筹资。间接融资市场是指上有资金盈余的机构和个人筹资。间接融资市场是指通过银行进行资金融通的活动场所，资金需求者以向通过银行进行资金融通的活动场所，资金需求者以向银行等金融中介申请贷款的方式来筹集资金。银行等金融中介申请贷款的方式来筹集资金。l 金融市场是由货币市场和资本市场这两大类市场金融市场是由货币市场和资本市场这两大类市场所组成。货币市场是融通短期资

15、金的市场，例如同业所组成。货币市场是融通短期资金的市场，例如同业拆借市场。资本市场是融通长期资金的市场，通常是拆借市场。资本市场是融通长期资金的市场，通常是由中长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场和证券由中长期信贷市场、保险市场、融资租赁市场和证券市场所组成。市场所组成。2021-7-2915l 证券市场证券市场(Securities Markets)是股票、是股票、债券、基金券等各种资本证券发行和买卖债券、基金券等各种资本证券发行和买卖的场所。证券市场是金融市场体系中的重的场所。证券市场是金融市场体系中的重要组成部分，它虽属于资本市场，但是与要组成部分，它虽属于资本市场，但是与货币市场也关系

16、密切，因为它所需要的资货币市场也关系密切，因为它所需要的资金通常依赖于货币市场中的资金供给。金通常依赖于货币市场中的资金供给。l 证券市场对现代市场经济有着多方面证券市场对现代市场经济有着多方面的影响，其基本的经济功能是筹措资金的的影响，其基本的经济功能是筹措资金的功能、资本定价的功能和资本配置的功能。功能、资本定价的功能和资本配置的功能。 2021-7-2916l 筹资功能。证券市场以证券的形式为资金筹资功能。证券市场以证券的形式为资金的需求者和供给者之间的资金融通提供了一种的需求者和供给者之间的资金融通提供了一种良好的机制和集中的场所，实现了筹资和融资良好的机制和集中的场所，实现了筹资和融

17、资的功能。的功能。l 资本定价功能。证券在证券市场交易中由资本定价功能。证券在证券市场交易中由买方卖方的公开竞价而形成均衡价格，从而实买方卖方的公开竞价而形成均衡价格，从而实现了证券市场的资本定价功能。现了证券市场的资本定价功能。l 资本配置功能。证券市场是通过证券价格资本配置功能。证券市场是通过证券价格的影响引导资本的合理流动，从而实现资源的的影响引导资本的合理流动，从而实现资源的合理配置，实现资本配置功能的。合理配置，实现资本配置功能的。 2021-7-2917l 证券市场的主体包括证券发行人和证券投资者。前证券市场的主体包括证券发行人和证券投资者。前者指为筹措资金而发行债券和股票的政府机

18、构、金融机者指为筹措资金而发行债券和股票的政府机构、金融机构、公司和企业；后者指机构投资者和个人投资者。构、公司和企业；后者指机构投资者和个人投资者。l 机构投资者主要有企业、公益基金、证券投资基金机构投资者主要有企业、公益基金、证券投资基金和金融机构，一般都资金量大、分析能力强、注重安全、和金融机构，一般都资金量大、分析能力强、注重安全、分散投资和对市场影响大。而个人投资者追求盈利，谋分散投资和对市场影响大。而个人投资者追求盈利，谋求资本的保值和增值。求资本的保值和增值。l 证券市场起中介作用的主要包括证券公司和证券服证券市场起中介作用的主要包括证券公司和证券服务机构。务机构。l 证券公司是

19、指依法设立、可经营证券业务、具有法证券公司是指依法设立、可经营证券业务、具有法人资格的金融机构，其主要业务包括代理证券发行、代人资格的金融机构，其主要业务包括代理证券发行、代理证券买卖、自营性证券买卖以及其他咨询业务，证券理证券买卖、自营性证券买卖以及其他咨询业务，证券公司一般分为综合类证券公司和经纪类证券公司。公司一般分为综合类证券公司和经纪类证券公司。 2021-7-2918l 证券服务机构是指依法设立的从事证券服务业务的证券服务机构是指依法设立的从事证券服务业务的法人机构，主要有证券登记结算公司、投资咨询公司、法人机构，主要有证券登记结算公司、投资咨询公司、信用评级机构、会计师事物所、资

20、产评估机构、律师事信用评级机构、会计师事物所、资产评估机构、律师事务所和证券信息公司等。务所和证券信息公司等。l 证券市场自律性组织是由证券业协会和证券交易所证券市场自律性组织是由证券业协会和证券交易所组成。组成。l 证券业协会应当履行协助证券监督管理机构组织会证券业协会应当履行协助证券监督管理机构组织会员执行有关法律，维护会员的合法权益，为会员提供信员执行有关法律，维护会员的合法权益，为会员提供信息服务，制定规则，组织培训和开展业务交流，调解纠息服务，制定规则，组织培训和开展业务交流，调解纠纷，就证券业的发展开展研究，监督、检查会员的行为纷，就证券业的发展开展研究，监督、检查会员的行为及证券

21、监督管理机构赋予的其他职责。及证券监督管理机构赋予的其他职责。l 证券交易所负责提供交易场所及设施，制定交易规证券交易所负责提供交易场所及设施，制定交易规则，并监管在该交易所上市的证券以及会员交易行为的则，并监管在该交易所上市的证券以及会员交易行为的合法性，确保市场公正、公开、公平的原则。合法性，确保市场公正、公开、公平的原则。 2021-7-2919l 按照其纵向结构关系划分可以将证券市场划分为初按照其纵向结构关系划分可以将证券市场划分为初级市场级市场(Primary Markets)和次级市场和次级市场(Secondry Markets)。l 初级市场又称为一级市场或发行市场初级市场又称为

22、一级市场或发行市场(Issued Market)，它是以投资银行、信托投资公司、经纪人和，它是以投资银行、信托投资公司、经纪人和证券商为经营者，专门承担新股票与债券的发行与分销证券商为经营者，专门承担新股票与债券的发行与分销业务的资本借贷市场。业务的资本借贷市场。l 次级证券市场又称为二级市场、流通市场或交易市次级证券市场又称为二级市场、流通市场或交易市场场(Trading Market)，即指专门从事已发行证券的交易，即指专门从事已发行证券的交易市场，如通常所说的证券交易所。市场，如通常所说的证券交易所。l 在证券市场的漫长发展中，由于其交易对象，交易在证券市场的漫长发展中，由于其交易对象，

23、交易种类，交易时间及场所，还有交易方式的不同，已产生种类，交易时间及场所，还有交易方式的不同，已产生了多种不同的交易市场。了多种不同的交易市场。 2021-7-2920l 证券交易所证券交易所(Securities Exchange)是从事债券、股是从事债券、股票及其它有价证券业务的特定交易场所，它是二级市场票及其它有价证券业务的特定交易场所，它是二级市场交易活动的中心，由证券管理机构、证券经纪人和证券交易活动的中心，由证券管理机构、证券经纪人和证券商组成。在证券交易所进行交易的各种有价证券必须是商组成。在证券交易所进行交易的各种有价证券必须是公开发行并经批准允许上市的证券，交易须按照一定交公

24、开发行并经批准允许上市的证券，交易须按照一定交易法规和准则进行。易法规和准则进行。l 各国的证券交易所都只允许其会员在交易所里买卖各国的证券交易所都只允许其会员在交易所里买卖股票，非会员不得参加。而要取得会员资格需向证券管股票，非会员不得参加。而要取得会员资格需向证券管理机构提出申请，获得批准，并交纳一定数量的席位费。理机构提出申请，获得批准，并交纳一定数量的席位费。席位费的多少取决于当时市场的活跃程度，如美国在席位费的多少取决于当时市场的活跃程度，如美国在1929年时席位费为年时席位费为$62.5万美元，万美元，1962年为年为$51.5万美元，万美元，1942年为年为$1.7万美元，万美元

25、，1968年为年为$51.5万美元，万美元，1975年为年为$5.5万美元，万美元，1982年则为年则为$25万美元，万美元，2000年席位费已年席位费已涨至近涨至近$300万美元。万美元。2021-7-2921l 第三市场第三市场(Third Market)是从是从 60 年代才刚刚年代才刚刚出现的一种股票交易市场。这种交易是由于当时出现的一种股票交易市场。这种交易是由于当时有大量的社会福利基金，信托基金，互助基金及有大量的社会福利基金，信托基金，互助基金及科学研究基金的投资者要买卖大宗的股票，而股科学研究基金的投资者要买卖大宗的股票，而股票交易所又难于及时过户，于是开始出现非交易票交易所又

26、难于及时过户，于是开始出现非交易所会员在交易所场外进行中间人或经纪人的活动，所会员在交易所场外进行中间人或经纪人的活动，这些中间人和经纪人通过牵线搭桥，多方联系，这些中间人和经纪人通过牵线搭桥，多方联系，为买方和卖方都提供了很大的方便。成交价格是为买方和卖方都提供了很大的方便。成交价格是由协商形成的，成交后买卖双方均向中间人缴付由协商形成的，成交后买卖双方均向中间人缴付水平相当于股票市场的佣金。第三市场的交易因水平相当于股票市场的佣金。第三市场的交易因其迅速，方便，价格协商等特点而受到欢迎。其迅速，方便，价格协商等特点而受到欢迎。2021-7-2922l 第四市场第四市场(Fourth Mar

27、ket)是近年来在美国刚是近年来在美国刚开始出现的又一种证券交易市场，是由进行证券开始出现的又一种证券交易市场，是由进行证券交易的顾客通过使用自备的或租用私人的联网计交易的顾客通过使用自备的或租用私人的联网计算机而进行的证券交易活动。利用这个市场进行算机而进行的证券交易活动。利用这个市场进行交易的大多是大企业或大公司，即所谓的大户。交易的大多是大企业或大公司，即所谓的大户。因其经常性的大宗交易，会给股市造成很大的压因其经常性的大宗交易，会给股市造成很大的压力，且需要支付很高的佣金，所以一般在第四市力，且需要支付很高的佣金，所以一般在第四市场进行。这样做一可节省大量经费，二可起到稳场进行。这样做

28、一可节省大量经费，二可起到稳定股市，避免不必要的消极影响的作用。定股市，避免不必要的消极影响的作用。 2021-7-2923l 按横向结构关系划分可以分为股票市场、债券市场、按横向结构关系划分可以分为股票市场、债券市场、基金市场和衍生金融工具市场。基金市场和衍生金融工具市场。l 股票市场是股票发行和买卖交易的场所，股份公司股票市场是股票发行和买卖交易的场所，股份公司在股票市场上发行股票筹集资本。在股票市场上发行股票筹集资本。l 债券市场是债券发行和买卖交易的场所，债券发行债券市场是债券发行和买卖交易的场所，债券发行人通过发行债券筹集资金并按约定时间还本付息。人通过发行债券筹集资金并按约定时间还

29、本付息。l 基金市场是基金证券发行和流通的市场，封闭式基基金市场是基金证券发行和流通的市场，封闭式基金在证券交易所挂牌交易，开放式基金通过投资者向基金在证券交易所挂牌交易，开放式基金通过投资者向基金管理公司申购和赎回以实现流通。金管理公司申购和赎回以实现流通。l 衍生金融工具市场则是集中交易股票期权、股票指衍生金融工具市场则是集中交易股票期权、股票指数期货、国库券期货、利率期货、货币期货、互换、权数期货、国库券期货、利率期货、货币期货、互换、权证等金融衍生工具的市场。证等金融衍生工具的市场。2021-7-2924l 场外交易市场，又被称为店头市场或场外交易市场，又被称为店头市场或OTC市场市场

30、(Over The Counter Market)，是指那些由券，是指那些由券商开设的不在有组织的证券交易所内进行证券交商开设的不在有组织的证券交易所内进行证券交易的市场。在美国已有易的市场。在美国已有100多年的历史，但也是多年的历史，但也是在近几十年里才出现较大发展的。从历史上来看，在近几十年里才出现较大发展的。从历史上来看，与纽约股票交易所与纽约股票交易所NYSE同在华尔街的美国股票同在华尔街的美国股票交易所交易所AMEX(American Exchange的缩写的缩写)，其，其早期便是典型的场外交易市场。早期便是典型的场外交易市场。l 英国的英国的OTC业市场出现于业市场出现于1980

31、年代初期，年代初期，而日本的而日本的OTC市场，虽然有但却一直不景气。市场，虽然有但却一直不景气。其它如法国，瑞典等国的其它如法国，瑞典等国的OTC市场都处于初创市场都处于初创时期。因此，就其所交易的种类与规模而论，美时期。因此，就其所交易的种类与规模而论，美国国OTC市场是世界上最大的场外交易市场。市场是世界上最大的场外交易市场。 2021-7-2925l OTC市场是场外交易市场，但它不等同于第三市市场是场外交易市场，但它不等同于第三市场。首先，它要早于第三市场，其次，后来才出现的第场。首先，它要早于第三市场，其次，后来才出现的第三市场所买卖的股票均为三市场所买卖的股票均为“蓝筹股蓝筹股”

32、(Blue Chip)，只是，只是由于交易所过于繁忙，这种市场才出现于场外。由于交易所过于繁忙，这种市场才出现于场外。l 同时，同时，OTC市场所交易的证券没有限制，既有已市场所交易的证券没有限制，既有已上市的信誉很好的大公司股票，又有发行量很小未获准上市的信誉很好的大公司股票，又有发行量很小未获准上市的小公司股票，以及几乎所有的债券，国库券，公上市的小公司股票，以及几乎所有的债券，国库券，公债等有价证券。债等有价证券。l 早期的早期的OTC市场与第三市场一样，都是由经纪人市场与第三市场一样，都是由经纪人或报价推动的或报价推动的(Dealer or Quotation Driven Syste

33、m)，即，即价格由中间人撮合双方自愿达成。而后期的价格由中间人撮合双方自愿达成。而后期的OTC市场市场与一般交易所中的证券交易都是由拍卖或订单推动的与一般交易所中的证券交易都是由拍卖或订单推动的(Auctionor Order Driven System)，即价格由拍卖者或，即价格由拍卖者或计算机撮合买卖订单达成交易。计算机撮合买卖订单达成交易。 2021-7-2926l 由于由于OTC市场不受场地，开市时间，股票上市场不受场地，开市时间，股票上市等条件的限制，故发展很快。市等条件的限制，故发展很快。1939年，美国成年，美国成立了全国证券交易商协会立了全国证券交易商协会NASD (Natio

34、nal Association of Securities Dealer的简称的简称)，旨在管理，旨在管理场外交易市场上的券商及其活动。由于这种交易场外交易市场上的券商及其活动。由于这种交易没有固定的场所，市场分散，不利于投资选择，没有固定的场所，市场分散，不利于投资选择，美国于美国于60年代末研制了年代末研制了OTC自动报价 系 统自动报价 系 统Nasdaq(Automatic Quatation System of NASD)。l 1971年年2月在康涅狄格州特鲁姆巴尔的一幢占月在康涅狄格州特鲁姆巴尔的一幢占地约一英亩的大楼里安装了该系统，将分散的地约一英亩的大楼里安装了该系统，将分散的

35、OTC市场联系在一起，促进了市场联系在一起，促进了OTC交易。目前交易。目前Nasdaq系统已有了自己的价格指数。一公司股票系统已有了自己的价格指数。一公司股票要进入要进入Nasdaq系统，必须符合下列两条：系统，必须符合下列两条：2021-7-2927l 至少有至少有 10万股股票分散在不少于万股股票分散在不少于 300个股东个股东手里；手里；l 这个公司的总资产不少于这个公司的总资产不少于 100万美元，净资万美元，净资产不少于产不少于 50万美元。万美元。l l 与正规的股票交易所相比，在与正规的股票交易所相比，在NASDAQ挂挂牌费用要少得多，只需缴纳牌费用要少得多，只需缴纳1,000

36、美元外加每股美元外加每股0.1美分的入会费，每年年费为美分的入会费，每年年费为250美元外加每股美元外加每股0.05美分。而美分。而NYSE的入会费高达的入会费高达25,000美元外美元外加每股加每股1美分，年费也高达美分，年费也高达10,000美元外加每股美元外加每股0.1美元。美元。 2021-7-2928l 中国的股票交易属于足额现金中国的股票交易属于足额现金(账户账户)交易，而在许交易，而在许多国家和地区都存在着另外一种保证金信用交易形式，多国家和地区都存在着另外一种保证金信用交易形式，也即俗称的也即俗称的“买空卖空买空卖空”。在一定的保证金比率。在一定的保证金比率(margin re

37、quirement)，例如，例如50%之下，之下，1万元的保证金万元的保证金就可购买或卖空就可购买或卖空2万元的股票。这就为股票投资的收益万元的股票。这就为股票投资的收益与损失都提供了杠杆，放大了投资风险。与损失都提供了杠杆，放大了投资风险。l 在允许买空卖空的股票市场上，通过低价买进高价在允许买空卖空的股票市场上，通过低价买进高价卖出的投资者被称为卖出的投资者被称为“多头多头”，而通过先高价卖出再低，而通过先高价卖出再低价买进的投资者被称为价买进的投资者被称为“空头空头”。多头是在上涨的市场。多头是在上涨的市场中赚钱的人，而空头则是在下跌的市场中赚钱的人。中赚钱的人，而空头则是在下跌的市场中

38、赚钱的人。l 中国股市没有真正意义上的空头，而是将多头的多中国股市没有真正意义上的空头，而是将多头的多翻空操作当成了空头。没有空头就意味着没有人能随市翻空操作当成了空头。没有空头就意味着没有人能随市场下跌的同时赚钱，即使是多翻空的人如果能在低价位场下跌的同时赚钱，即使是多翻空的人如果能在低价位适时地补进，也只能等到市场再次走高时才能把钱赚到适时地补进，也只能等到市场再次走高时才能把钱赚到手，而此时，他绝对是多头。手，而此时，他绝对是多头。 2021-7-2929l （一）保证金信用交易中的项目l（二）多头的项目计算（二）多头的项目计算 l l（三）空头的项目计算（三）空头的项目计算 l（四）卖

39、空的清算（四）卖空的清算2021-7-2930l 在保证金信用交易下，假设多头购买某种股票在保证金信用交易下，假设多头购买某种股票100股，股价为每股股，股价为每股15元，保证金比率为元，保证金比率为50%、保证金维持、保证金维持率为率为10%的话，那么，在各种可能的价格下，其投资者的话，那么，在各种可能的价格下，其投资者权益、超值权益、实际保证金比率的结果见表权益、超值权益、实际保证金比率的结果见表7.2.1。l 其中价格百分比代表着价格变动的百分比，垫头其中价格百分比代表着价格变动的百分比，垫头(Call Money)代表着券商垫支的资金，市值表示所购买代表着券商垫支的资金，市值表示所购买

40、股票在当前价格下的市场价值，利损值股票在当前价格下的市场价值，利损值(Profit or Loss)则代表着投资者的利润或者损失，投资者权益则代表着投资者的利润或者损失，投资者权益(Equity)代表着市值中属于投资者的那部分，而实际保证金比率代表着市值中属于投资者的那部分，而实际保证金比率(Real Margin Rate)代表着投资者权益与市值的动态之代表着投资者权益与市值的动态之比，超值权益比，超值权益(Excess Equity)是在投资者权益中使实际是在投资者权益中使实际保证金比率超出保证金比率超出50%的那部分，这部分钱可以取出。的那部分，这部分钱可以取出。 2021-7-2931

41、2021-7-2932l 在初始市值的在初始市值的1500元中属于投资者的部分只有元中属于投资者的部分只有750元，而且还要随股价的波动而波动。另外元，而且还要随股价的波动而波动。另外750元是元是属于券商垫支的，是不随股票价格波动而波动的。属于券商垫支的，是不随股票价格波动而波动的。l 当股价上升时，市值越来越大，而且市值中属于当股价上升时，市值越来越大，而且市值中属于投资者的那部分也越来越多，于是，实际保证金比率投资者的那部分也越来越多，于是，实际保证金比率就越来越高，有超值权益可以取出。就越来越高，有超值权益可以取出。l 当股价下降时，市值越来越低，而且市值中属于当股价下降时，市值越来越

42、低，而且市值中属于投资者的那部分也越来越少，于是，实际保证金比率投资者的那部分也越来越少，于是，实际保证金比率就越来越低，根本没有超值权益。就越来越低，根本没有超值权益。l 通常，各地证券交易所都会规定一个最低的允许通常，各地证券交易所都会规定一个最低的允许保证金比率，被称为保证金维持率保证金比率，被称为保证金维持率MMR(Margin Maintenance Requirement)，例如，例如10%。一旦实际保。一旦实际保证金比率等于或者低于该保证金维持率时，投资者就证金比率等于或者低于该保证金维持率时，投资者就会接到保证金追加通知单会接到保证金追加通知单(Margin Call)。 20

43、21-7-2933l 如果投资者不能追加保证金，券商就会将投资者如果投资者不能追加保证金，券商就会将投资者账户中实际保证金比率临界的股票强行平仓以维护自账户中实际保证金比率临界的股票强行平仓以维护自己的利益。而此时，由于实际保证金比率并没有为零，己的利益。而此时，由于实际保证金比率并没有为零，所以，券商总能收回其垫支给投资者的保证金。所以，券商总能收回其垫支给投资者的保证金。l 对于空头而言，也假设其卖空某种股票对于空头而言，也假设其卖空某种股票100股，股，股价为每股股价为每股15元，保证金比率为元，保证金比率为50%、保证金维持率、保证金维持率为为10%的话，那么，在各种可能的价格下，其投

44、资者的话，那么，在各种可能的价格下，其投资者权益、超值权益、实际保证金比率的结果见表权益、超值权益、实际保证金比率的结果见表7.2.2。 l 当股价上升时，市值越来越大，这意味着卖空者当股价上升时，市值越来越大，这意味着卖空者需要越来越多的资金补进股票，所亏损的部分越来越需要越来越多的资金补进股票，所亏损的部分越来越多，当把这部分从初始保证金里扣除之后，就使得实多，当把这部分从初始保证金里扣除之后，就使得实际保证金比率就越来越低，没有超值权益。际保证金比率就越来越低，没有超值权益。 2021-7-29342021-7-2935l 当股价下降时，市值越来越低，于是，这意当股价下降时，市值越来越低

45、，于是，这意味着卖空者可以低价补进股票，所赚得的部分再味着卖空者可以低价补进股票，所赚得的部分再加上其初始保证金越来越多，就使得实际保证金加上其初始保证金越来越多，就使得实际保证金比率就越来越高，有超值权益可以提取。比率就越来越高，有超值权益可以提取。l 超值权益的提取与多头的情况不同，是按照超值权益的提取与多头的情况不同，是按照两部分来计算的，其一是利润部分，其二是由于两部分来计算的，其一是利润部分，其二是由于市值下降而多出的保证金部分。而在多头的情况市值下降而多出的保证金部分。而在多头的情况下，由于多头的盈利是建立在市值上升基础上的，下，由于多头的盈利是建立在市值上升基础上的，因此，多头所

46、提取的超值权益应是从投资者利润因此，多头所提取的超值权益应是从投资者利润中扣除掉由于市值上升所需要追加的那部分保证中扣除掉由于市值上升所需要追加的那部分保证金之后的剩余部分。金之后的剩余部分。2021-7-2936l 设多头的买价为每股设多头的买价为每股P0元，数量为元，数量为V股，股，保证金比率为保证金比率为MR，保证金维持率为，保证金维持率为MMR。l 那么对于多头而言，可按下类步骤来计算那么对于多头而言，可按下类步骤来计算投资者权益投资者权益E、实际保证金比率、实际保证金比率RM、超值权益、超值权益EE以及以以及以MC表示的接到保证金追加通知单时表示的接到保证金追加通知单时市场价格变化的

47、百分比。市场价格变化的百分比。 l 首先计算在各交易日收盘价下的市场值：首先计算在各交易日收盘价下的市场值：l (3.3.1)l 计算初始保证金计算初始保证金IM：l (3.3.2)2021-7-2937l 计算投资者的利损值：计算投资者的利损值：l (3.3.3)l 计算投资者权益：计算投资者权益：l (3.3.4)l 计算投资者超值权益：计算投资者超值权益：l (3.3.5)l 计算实际保证金比率：计算实际保证金比率：l (3.3.6)2021-7-2938l 计算保证金追价通知单下达时的价格变动百分比：计算保证金追价通知单下达时的价格变动百分比：l (3.3.7)l 计算保证金追价通知单

48、下达时的市场价格：计算保证金追价通知单下达时的市场价格：l (3.3.8)l 于是，对上面多头的例子，我们可以计算于是，对上面多头的例子，我们可以计算出：出：= -44.44%；=8.33元，也即当股票价格下元，也即当股票价格下跌到跌到8.33元、下跌幅度达到元、下跌幅度达到44.44%时，多头的时，多头的投资者将会接到保证金追加通知单投资者将会接到保证金追加通知单。 2021-7-2939l 而对于空头来说，其卖价为每股而对于空头来说，其卖价为每股P元，数量为元，数量为V股，保证金比率为股，保证金比率为MR，保证金维持率为，保证金维持率为MMR。那么，。那么，在计算实际保证金比率、超值权益以

49、及在价格波动为在计算实际保证金比率、超值权益以及在价格波动为多少时能接到保证金追加通知单时，有些公式还是稍多少时能接到保证金追加通知单时，有些公式还是稍微有些差别的。微有些差别的。l 各交易日收盘价下的市场值与多头情况一致：各交易日收盘价下的市场值与多头情况一致：l (3.3.9)l 初始保证金初始保证金IM也与多头的情况一致：也与多头的情况一致：l (3.3.10)l 2021-7-2940l 投资者的利损值与多头的情况稍有区别：投资者的利损值与多头的情况稍有区别：l (3.3.11)l 投资者权益与多头的情况稍有区别：投资者权益与多头的情况稍有区别：l (3.3.12)l 投资者超值权益与

50、多头的公式相同：投资者超值权益与多头的公式相同：l (3.3.13)l 实际保证金比率与多头的情况一致：实际保证金比率与多头的情况一致：l (3.3.14)2021-7-2941l 保证金追价通知单下达时的价格变动百分比与多保证金追价通知单下达时的价格变动百分比与多头的情况稍有区别：头的情况稍有区别：l (3.3.15)l 计算保证金追价通知单下达时的市场价格：计算保证金追价通知单下达时的市场价格：l (3.3.16)l 另外，其中相差比较大的一项是超值权益，但注另外，其中相差比较大的一项是超值权益，但注意到意到(3.3.9)、(3.3.10)、(3.3.12)这三式，就可以得到与这三式，就可

51、以得到与多头情况类似的公式：多头情况类似的公式：l (3.3.17)2021-7-2942l 同样对于上面卖空的例子，我们可计算出：同样对于上面卖空的例子，我们可计算出：l MC =36.36%；MP =20.46元，元，l 也即当股票价格上涨到也即当股票价格上涨到20.46元、上涨幅度元、上涨幅度达到达到36.36%时，卖空的投资者将会接到保证金时，卖空的投资者将会接到保证金追加通知单追加通知单。2021-7-2943l 最后，关于卖空还有几个需要注意的地方：最后，关于卖空还有几个需要注意的地方：l 在卖空时仍然需要投入保证金，因为卖空者相当于在卖空时仍然需要投入保证金，因为卖空者相当于向券

52、商借股票来卖，所以，必须在将来再将所借的股票向券商借股票来卖，所以，必须在将来再将所借的股票买回来，而这也是需要资金的。买回来，而这也是需要资金的。l 有些证券交易所对卖空是有限制的，例如：有些证券交易所对卖空是有限制的，例如：NYSE就规定，在连续两个市场价格下跌日之后，便不再允许就规定，在连续两个市场价格下跌日之后，便不再允许卖空，这是为了保持市场稳定性而制定的规则。卖空，这是为了保持市场稳定性而制定的规则。l 因此，卖空是需要事先对市场有一个准确的判断，因此，卖空是需要事先对市场有一个准确的判断，而不是基于跟风的操作。而不是基于跟风的操作。l 卖空在理论上相当于向券商借股票来卖，因此，如

53、卖空在理论上相当于向券商借股票来卖，因此，如果在卖空期间遇有分红派息、股票拆细、送股、配股的果在卖空期间遇有分红派息、股票拆细、送股、配股的情况，卖空者都要将其理论上所得到的收益清算给券商。情况，卖空者都要将其理论上所得到的收益清算给券商。 2021-7-2944l 1、当卖空期间遇有分红派息每股、当卖空期间遇有分红派息每股D元时，即使股元时，即使股票价格没有发生实质性的变化，也会因为除息而有所下票价格没有发生实质性的变化，也会因为除息而有所下跌。而此时卖空者所赚得的利益应属于券商，故在结算跌。而此时卖空者所赚得的利益应属于券商，故在结算时应多向券商归还每股时应多向券商归还每股D元。元。l 例

54、如，当卖空者以例如，当卖空者以15元价格卖空元价格卖空1000股之后，该股股之后，该股票马上派息每股票马上派息每股0.2元。而在配股后当股票价格跌至元。而在配股后当股票价格跌至12元时，卖空者了结头寸。那么，卖空者赚到的并不是元时，卖空者了结头寸。那么，卖空者赚到的并不是3000元，而是元，而是2800元，因为股票的除息效应应有每股元，因为股票的除息效应应有每股0.2元的跌幅。元的跌幅。l 2、当卖空期间遇有股票每股拆细为、当卖空期间遇有股票每股拆细为S股时，即使股时，即使股票价格没有发生实质性的变化，也会因为除权而有所股票价格没有发生实质性的变化，也会因为除权而有所下跌。而此时卖空者所赚得的

55、利益应属于券商，故在结下跌。而此时卖空者所赚得的利益应属于券商，故在结算时应向券商按借算时应向券商按借1股还股还S股来归还股票。股来归还股票。2021-7-2945l 例如，当卖空者以例如，当卖空者以15元价格卖空元价格卖空1000股后，该股票股后，该股票马上每股拆为马上每股拆为2股。而在拆股后当股价跌至股。而在拆股后当股价跌至5元时，卖空元时，卖空者了结头寸。那么，卖空者赚到的并不是者了结头寸。那么，卖空者赚到的并不是10000元，而元，而是是5000元，因为股票拆细后卖空者应向券商归还元，因为股票拆细后卖空者应向券商归还2000股。股。l 3、当卖空期间遇有每股股票送、当卖空期间遇有每股股

56、票送S股时，即使股价没股时，即使股价没有发生实质性的变化，也会因为除权而有所下跌。而此有发生实质性的变化，也会因为除权而有所下跌。而此时卖空者所赚得的利益应属于券商，故在结算时应向券时卖空者所赚得的利益应属于券商，故在结算时应向券商按借商按借1股还股还1+S股来归还股票。股来归还股票。l 例如，当卖空者以例如，当卖空者以15元价格卖空元价格卖空1000股之后，该股股之后，该股票马上每股送票马上每股送0.5股。而在送股后当股价跌至股。而在送股后当股价跌至5元时，卖元时，卖空者了结头寸。那么，卖空者赚到的并不是空者了结头寸。那么，卖空者赚到的并不是10000元，元，而是而是7500元，因为送股后卖

57、空者应向券商归还元，因为送股后卖空者应向券商归还1500股。股。2021-7-2946l 4、当卖空期间遇有每股股票配、当卖空期间遇有每股股票配S股时，即使股时，即使票格没发生实质性变化，也会因除权而下跌。此票格没发生实质性变化，也会因除权而下跌。此时卖空者赚得的应属于券商，故在结算时应向券时卖空者赚得的应属于券商，故在结算时应向券商按借商按借1股还股还1+S股来归还，但同时券商应将未股来归还，但同时券商应将未缴的配股款清算给卖空者。因为券商得到了配股，缴的配股款清算给卖空者。因为券商得到了配股，但他并没有支付应支付的配股缴款。但他并没有支付应支付的配股缴款。l 例如，当卖空者以例如，当卖空者

58、以15元价格卖空元价格卖空1000股之后，股之后，该股票马上以该股票马上以10配配3的比例、的比例、10元的配股价进行元的配股价进行配股。而在配股后当股票价格跌至配股。而在配股后当股票价格跌至12元时，卖空元时，卖空者了结头寸。那么，卖空者并不是赚到了者了结头寸。那么，卖空者并不是赚到了3000元，元，实际上只赚到了实际上只赚到了2400元。元。 2021-7-2947l 因为此时他必须以每股因为此时他必须以每股12元的价格向券商归元的价格向券商归还还1300股，市值为股，市值为15600元，而他当初卖空时的元，而他当初卖空时的市值为市值为15000元，再加上券商应退给他的配股款元，再加上券商

59、应退给他的配股款3000元，共计为元，共计为18000元。这其中的差额元。这其中的差额2400元元才是卖空所得，在保证金比率为才是卖空所得，在保证金比率为50%时，卖空者时，卖空者的投资为的投资为7500元，因此，最后的投资利润率为：元，因此，最后的投资利润率为：32%。 l 如果当卖空者以如果当卖空者以15元价格卖空元价格卖空1000股之后，股之后，该股票在价格跌至该股票在价格跌至14元时才推出元时才推出10配配3、配股价、配股价10元的配股方案，卖空者在配股后股票价格同样元的配股方案，卖空者在配股后股票价格同样跌至跌至12元时才了结头寸的话，那么，卖空者同样元时才了结头寸的话，那么，卖空者

60、同样是赚到是赚到2400元。元。2021-7-2948l 可以分两步来考虑这件事：可以分两步来考虑这件事：l 首先当股票价格由每股首先当股票价格由每股15元跌至每股元跌至每股14元时，元时，卖空者已赚到了卖空者已赚到了1000元，此时除权价为每股元，此时除权价为每股13.08元。元。l 考虑如果是卖空者是在每股考虑如果是卖空者是在每股14元时卖空，然元时卖空，然后马上进行配股，接下来卖空者是在每股后马上进行配股，接下来卖空者是在每股12元时元时了结的话，那么，卖空者可赚到：了结的话，那么，卖空者可赚到：l 14000+3000 -15600=1400元元l 再加上前面提到过的赚得的再加上前面提