上市公司股权融资偏好特征的文献综述

1、2006年，中国内地股市一派繁荣景象，上市公司股权融资 又创新高。清科2006年中国企业上市年度报告 表明,2006年1月到11月,共有49家 企业在沪深两地上市,股市IPO融资总额高达143.65亿美元。这是中国上市公 司的股权融资 偏好在其融资行为中的又一次反映。实际上，陈章波（2003从一级市场筹资额和二级市场交易额这两个角度比较分析得出，相对于债权融资而言，中国上市公司更加偏好于股权融资。黄少安、张岗（2001则通过比较分析中国 和美国上市公司的融资 结构得出，中国上市公司存在强烈的股权融资偏好。黄锦亮（2004、黄若尔（2005以及张英明、李锦生（2005等人通过 比较中国以及 国外

2、成熟市场上市公司的融资结构发现：在外源融资中，中国上市公司的债权融资 比例较低,而股权融资占主 导地位,上市公司的融资顺序表现为股权融资-债权融资-内源融资”。因此，股权融资偏好的确是中国上市公司融资行为的典型特征。本文对中国上市公司上述融资行为特征展开综述。一、国外学者对资本结构理论及其所预测的企业融资偏好研究综述企业融资偏好必定会在其融资行为和资本结构决策中得到反映，而企业融资行为 正是作为公司金融理论三大研究主 题之一 （Bodie 和M erton , 2000的资本结构理论所要研究的主 要问题。开创性的研究是M M 定理（M odiglia ni和M iller ,1958 ,在一些

3、不切实际的假设条件下，M M定理认为企 业的融资方式不会对公司价值产生影响，公司在融资时不应该存在任何偏好特 征。1963年，M odigliani和M iller放宽M M定理中的无税收前 提假设，认为存在 公司税情况下，负债对于公司股东而言具有“税盾”的作用,企业应该具有债权融资的偏好。文献认为，债务融资的增加具有提高公司破产概率和破产成本的作用，公司的融资结构应该是在债务产生的税盾”收益与破产成本之间权 衡之后的最优决策。20世纪80年代初，信息经济学的蓬勃发展 给资本结构理论带来了全新的研 究视角。此时资本结构理论转向研究公司内部人和外部人之间的信息不对称以及 为了克服这种信息不对称所

4、产生的后果对公司资本结构的影响。Jen sen和M eckling (1976的代理成本理论认为,企业最佳的资本结构 应处于一个均衡点上,在 该均衡点上经营管理者进行额外津贴”消费所带来的边际收益与从事高风险投 资行为的边际成本相等。对代理成本理论的实证检验主要集中在研究公司管理 层持股对公司资本结构的影响 。Frie nd和Lang (1988、Jen sen ,上市公司股权融资偏好特征的文献综述*姜莹(交通银行江苏省分行预算部,江苏南京210009【摘要】企业融资行为是资本结构理论所要研究的主要问题 ，文章从国内和 国外,理论和实证两个维度对上市公 司股权融资偏好特征进行文献综述，目的在于

5、 探析中国上市公司股权融资偏好的原因 。【关键词】上市公司；资本结构;股权融资【中图分类号】F832.5【文献标识码】A【文章编号】1004-2768(2009 03-0171-03【收稿日期】2007-11-19 该报告由清科研究中心公布。清科研究中心于2001年11月创立,致力于 为大中华区的创业投资及私募股权基金，政府机关，中介机构,创业企业提供专业的 研究报告和定制研究。研究范围涉及创业投资、私募股权、新股上市、兼并收 购以及高新技术行业市场研究。目前,清科研究中心已成为中国最专业权威的创 业投资与私募股权研究机构。 同期内,共有65家企业在境外上市，融资额高达358.03亿美元，高出

6、2005年 全年境外IPO融资总额的75.2%。 陈章波：上市公司融资结构分析及国际比较 ，企业经济,2003年第12期, 第 225-227 页 本文认为政府对企业债券市场的诸多管制是造成中国上市公司股权融资偏好的根本原因。然而,作者没有考虑到银行贷款这种重要的债权融资方式。 黄锦亮：上市公司融资结构国际比较 ，经济与管理，2004年第2期，第 75-76 页。 黄若尔：上市公司融资结构的国际比较研究与启示，技术经济与管理研究,2005年第5期,第95-96页。 张英明、李锦生：上市公司资本结构的国际比较及启示，现代管理科学,2005年第8期,第112-114页。 本文认为,企业的融资行为是

7、其融资偏好的行动反映，而企业的资本结构决 策又是其融资行为的依据。 Bodie和Merton (2000认为,公司金融的三个基本研究主题是资本预算、资本结构以及营运资本管理。 此时,公司的资本结构仅仅是企业经营管理者实现自身收益最大化的决策变量。关键的问题就是在考虑更加现实的经济条件和经济环境下，如何刻画行为人的经济行为。由于外部股权融资具有代理成本，而债务融资具有降低股权融资代理 成本的功效，因此企业在对外融资时应全部 利用债务融资；但因债务融资本身具有 代理成本,所以,Jensen-Meckling认为,企业的最佳资本结构应该是如前所说的债务 融资的收益与债务融资代理成本之间的权衡。【作者

8、简介】姜莹(1983-,女，江苏南京人,经济学硕士 ,就职于交通银行江苏骳醪體Solberg和Zorn (1992发现管理者持股和公司债务比率负相关；与之相反,Kim 和Sore nsen (1992、Berger , Ofek和Yermack (1997发现管理者拥有较高比例的股 权时，公司债务融资的可能性就 越大。Timothy , Barry和Sandra (2002的研究表明, 股权在公司 经理人和外部股东之间的分布对公司债务比率有重要的影响：外部股东持股比例和债务比率正相关；管理层持股比例和债务比率的关系比较复杂，当管理 层持股比例较低时，两者正相关，而当管理层持股比例较高时，两者负

9、相关；Ross (1977提出了关于资本结构的信号传递理论，该理论认为低质量的公司不会 比高质 量的公司发行更多的债券，高比例的债券水平能够向投 资者发出企业质量较好的信 号。M yers (1984、M yers和M ajluf (1984在信号传递模型的基础上发展了关于 资本结构的啄序理论”(Pecking Order Theory该理论认为企业理性的融资偏好 顺序是 内源融资-债权融资-股权融资”。Shyam-Sunder和M yers (1999 以1971年到1989年期间连续交易的157个上 市公司为样本，为啄序理论”提供了强有力的经验证据；而Frank 和 Goyal (2002

10、 则认为，157个公司样本不足以说明啄序理论”适用于大部分的美国上市公司，他们采用1971年到1998年美国上市公司的截面数据，得到了和啄序理论”不 一致的证据,仅仅对于早期(1990年之前 的大公司，其融资行为才满足'啄序理论”。资本结构理论关于企业融资行为最近十几年的发展就是所谓的融资契约理论，其要点是通过融资契约来调节企业资本的结构,从而确定企业的未来控制权在投资人和经理人之间分 配。可以看出，资本结构理论的前提假设越 来越符合实际，其对企业融资行为的解释也越来越深刻 。但是,关于企业的融资偏 好特征,无论是在理论模型上还是在实证研究中，理论界都没有得到绝对一致的结论。因此,M

11、yers (1984 、Bere ns 和 Cu ny (1995 等学者把它称为 资本结构之谜”。Hongxia Li和Liming Cui (2003以 1999年到2001年211个中国非金融上市 公司为样本，研究股权集中度与债务比率 的关系，研究结果表 明股权集中程度高的公司倾向于有较低的债务比率。Samuel和Frank比较全面地研究了中国上市公司资本结构的决定因素。他们 发现,股权结构也会影响资本结构：机构持股比例和债务比率在1%的显著性水平上 正相关;相对于没有B股或H股的公司而言，有B股或H股的公司具有明显较高的债务比率；管理层持股和公司的债务比率之间并没有显著的 关系,这可能

12、是 因为管理层持股份额太低，董事、监事以及高级经理人持股份额总和仅占0.017%。二、国内关于中国上市公司股权融资偏好原因以及资本结构决定因素研究综述国内也早有学者注意到中国上市公司的股权融资偏好特征，并试图分析其原因。他们通过对上市公司融资结构的描述，认定中国上市公司存在强烈的股权融资 偏好深层的原因在于：1. 现行的制度和政策。黄少安、张岗(2001就把股权融资 偏好直接动因归结为股权融资成本低，其深层的原因为制度和政策。苗雨、刘丽娟(2006认为中国上市公司存在股权融资偏 好的根本原因在于制度性因素，具体而言包 括三方面,公司的内部治理结构不完善公司外部治理机制不健全以及证券市场发展缓慢

13、,证券市场发行政策存在严重 缺陷。柳松（2005认为股权融资成本低于债务融资成本是我国上市公司偏好股权融 资的直接动 因、公司控制机制的错位和治理机制的扭曲是我国 上市公司偏好股权融资的深层 原因,转型时期的双重企业体制是我国上市公司偏好股权融资的制度根源。汪丽华（2005从中国当前的税收制度以及上市公司的纳税行为实际出发，通过估算得到上市公司债务融资的抵税收益是-6.25%,因此债务融资不仅不能带来税收利益,反而会 损害股东的利益，相对于权益资本来说，债务资本不再便宜了，上市公司因此而偏好 股权融资。张军、郑祖玄、赵涛（2005认为,中国上市公司受到融资政策的限制。公司的资产负债率仅仅是这种

14、限 制性政策的反映,而不是公司在融资方式之间权衡的结果。上市公司并不具备股 权融资偏好，也不具有最优资本结构，其行为特征表现为过度融资。苏国强（2005认为制度缺陷是股权融资偏好的根 本原因,其对IPO上市公司上市前后业绩变 动情况的实证研究 支持他的观点。2. 公司治理结构的角度。何丹（2006从我国证券市场的特点和上市公司治理 结构的特点出发，分析了在股权分置的制 度安排下和存在控股股东对中小股东的利 益侵占时股权融资 活动对控股股东股权价值的影响，指出股权分置的制度安排以 及 大股东对中小股东的利益侵占是造成上市公司股权融资偏好的重要原因 胡振国（2005通过构建一个简单的理论模型 Sh

15、yam-S un der , L.a nd S.C. Myers :Testi ng Static Tradeoff aga inst Peck ing OrderModels of Capital Structure. Jour nal of Finan cial Econo mics , 1999(51 :219-244. Murray , Frank Z. , and Vidha n K. Goyal :Test ing the Peck ing Order Theory of Capital Structure. Journal of Financial Economics , 200

16、3(67 :217-248. Stewart C.Myers :The Capital Structure Puzzle.The Journal of Finance , 1984, 39(3 :575-592. James L.Bere ns and Charles J.C uny :The Capital Structure Puzzle Revisited.The Review of Financial Studies , 1995, 8（4 :1185-1208. 黄少安、张岗：中国上市公司股权融资偏好分析 ，经济研究,2001年第11期,第12-27页。苗雨、刘丽娟：从制度层面看股权

17、融资偏好 ，管理科 学文摘,2006年第1期,第33-34页。柳松：股权分置下的股权融资偏好” 悖论之诠释，生产力研究,2005年第12期，第189-191页。汪丽华：从纳税 角度看上市公司股权融资偏好 ，财会月刊（综合,2005年第9期,第33-34页。 张军、郑祖玄、赵涛：中国上市公司资本结构：股权融资偏好、最优资本结 构、还是过度融资？，世界经济文汇,2005年第6期，第1-10页。苏国强：中国企业股权融资偏好成因及检验 ，广州市经济管理干部学院学报，2005年第4期，第44-50页。何丹：股权分置、控制权私人收益与上市公司股权融资偏好，财会月刊（综合,2006年第8期,第71-72页。

18、目前正在进行的股权分置改 革使大小股东的利益趋向一致，可以增加控股股东的股权融资成本，从而在一定程度 上抑制上市公司的过度股 权融资偏好。优化上市公司治理结构、培育良好的证 券市场环境、减少控股股东对中小股东的利益侵占，可在一定程度上纠正上市公司 的过度股权融资偏好。这就要求我们必须继续优化上市公司的股权结构，完善独立董事制度和上市公司表决权制度，营造良好的证券市场环境，使上市公司治理结 构不断得到完善。胡振国：内部人控制、财务治理权配置与上市公司股权融资偏好，审计与经济研究,2005年第2期，第 89-93 页。1113 骳醪髕证明了转轨经济条件下形成的内部人控制是我国上市公司股权融资偏好形

19、成的根本原因。阎达五等（2001认为股权融资偏好深层次的原因在于股东对 上市公司经理层的约束机制没 有建立起来，使得上市公司股权融资成本过低，上市 公司经理层过分追求资本的控制权，而非专注于企业投资的回报。吕长江、王克 敏（2002在对管理者持股比例、资本结构、股利分配三者之间的相互作用机制 进行实证研究后认为，管理者持股比例 对我国上市公司的资本结构存在重大影响。3. 信息经济学的角度。王增业、薛敬孝（2002通过对不对称信息条件下融资企业与投资者之间的战略博弈分析得出，在不确定性情况下，股权融资策略是 企业的一个占优策略，从而从理论上解释了中国上市公司的股权融资偏好特征。李新路、马亚军（2

20、004以信号传递模型为基础，通过构建理论模型，分析了中国 上市公司股权融资偏好的原因。管理者对股权融资偏 好是内生的。管征、范从 来（2006从信息不对称角度对此现象 进行解释,结论为信息不对称产生的逆向 选择”和道德风险”给上市公司采用股权再融资方式找到充分的理由。我国不 合理的制度背景，产生更加严重的信息不对称，造成我国上 市公司强烈的股权 再融 资偏好（修 正的M yers和M ajluf （1984模 型。4. 股权结构的角度。张铮铮（2004首先从理论上分析得 出股权集中度和上市公司股权融资偏好之间所存在的钟型”关系,然后以2002年169家深市上市公司的财务数据对这个钟型”关系进行

21、了初步验证。杨运杰、李静洁（2002认 为股票融资成本比较低是股权融资偏好的直接原因；股权结构不 合理是上市公司股权融资偏好的根本原因；股权融资偏好的体 制原因（企业债券市场不发达，股权融资 软约束;市场运作机制 不规范,监管机构制定的再融资标准过低；公司治理结构不完 善,内部人控制严重。韦昌义（2006分析中国上市公司的股 权结构对其融资偏 好的影响，Logit回归模型分析,得到结论非 流通股份比重对上市公司股权融资偏好 有重要的影响（非流通 股份比重越大，上市公司股权融资偏好的概率就越大。杨波、陆静、梁铄（2004研究发现我国上市公司股权结构对公司的负债水平有明显的影响，非流通股比例越高，

22、公司长期负债水平越低，前两大股东的持股差异越大，公司短期借款越低，表明股权越集中，公司 并购的可能性越小，公司在进行融资决策时，越偏好权益融资（即股权越集中，公司 越具有股权融资偏好。肖作平（2004的实证研究表明，股权结构是资本结构决策 的重要影响因素。管理者持股与债务比率负相关，但相关性不显著；股权集中度 与债务比率正相关；第一大股东持股比率和其他三大股 东持股比例之差与债务比率 负相关；国家股比例与债务比率成“ I型 ”关系；法人股比例与债务比率正相关，但不显著，且它们之间不存在非线性关系；流通股比例与债务比率成三次曲线 关系。5. 其他。陆正飞、叶宏涛（2004认为除了融资成本低外，资

23、本规模、企业 业绩、自由现金流以及公司控制权等因素对企业内部人的融资决策也有影响。融资成本因素并不能完全解释我国上市公司的股权融资偏好行为采用Logit模型，从融资成本、破产风险、负债能力约束、代理成本和控制权等因素多角度考察 了我国上市公司融资行为的影响因素。曹晓彦（2004从上市公司股利政策出发分析上市公司股权融资偏好及产生的原因并提出相应的对策。宋力、孙峰（2003以财务估价的观点对 这一现象进行分析，试图从融资者的角度出发，寻找更深层次 的形成原因。股权融资偏好的根本原因在于企业理财人员对股权资本成本的错误理解,认为少支付或不支付股利就没有成 本,所以相对于有利息支付硬性约束的债权 融资来讲,股权融资是廉价资本。林峰国（2004则认为控制权收益是企业过度投 资的直接原因；与债务融资相比，企业股权融资的控制权收 益更大；控制权收益可以 成为股权融资偏好的新解释。三、结论上市公司股权融资偏好特征的原因是多方面的，国外的研究主要是从资本结构 理论的发展及其实证研究结果来阐述；而国内关于中国上市公司股权融资偏好原因 主要从现行的制度和政策、公司治理、信息经济学、股权结构等角度来