资本市场开放的目标模式与路径依赖

1、资本市场开放的目标模式与路径依赖摘要：资本市场的开放是一把双刃剑，在能够给一国 经济带来增长效应的同时也往往伴随着巨大的金融风险， 因此必须对其开放目标和路径依赖认真研究。文章作者认 为，中国资本市场已经到了放弃以融资为目标的开放阶段, 而转向追求安全和效率目标。通过推动资本自由流动，才 能提高中国金融监管水平和金融机构的运作管理水平从而 适应金融发展的全球化进程。关键词：资本市场开放；路径依赖；金融安全自20世纪80年代以来，全球金融自由化和金融一体 化浪潮愈演愈烈，对世界金融、经济乃至政治影响亦愈来 愈大。伴随着改革和开放的力度不断加大，中国的制造业 服务业等各部门都已经深深融入世界经济一

2、体化的大潮， 只有金融部门包括银行系统和资本市场还处于明显的封闭 状态。金融部门是一国经济的核心和命脉，与其他部门存 在一定的差别，但中国资本市场的滞后开放不但影响了自 身的健康发展，而且大大减弱了对实体部门的金融支持。 按照wt 0承诺xx年后中国必须加大金融市场的开放力度， 而资本管制也被要求减弱。但资本市场的开放是一把双刃 剑，在能够给一国经济带来增长效应的同时也往往伴随着 巨大的金融风险，因此必须对其开放目标和路径依赖格外 重视。一、资本市场开放目标的比较发达国家与发展中国家由于其发展水平及其金融市场 所处发展阶段不同，资本市场开放的目标和范围存在较大 的差异。对于发达国家而言，资本市

3、场是在其基本开放的 基础上进一步深化以提高本国金融机构和金融市场的国际 吸引力，而发展中国家则大多出于引进外资的基点。西方国家金融体系健全，在国际货币金融体系中居于 主导地位，对国内和国际金融市场有很强的控制能力，没 有哪个发展中国家有能力可以直接对它们的金融体系、制 度或市场产生威胁，也基本不用担心受投机攻击导致本国 金融财富流失和金融市场动荡，从这个角度来说西方资本 市场开放所产生的风险是非常低的。因此，成熟市场是资 本市场国际化的直接受益者。美国是全球金融业开放的主要推动力量。为了加强美 国金融市场的竞争力，它率先废除了金融业的“分业经营” 体制走向“混业经营"o 1999年末

4、美国国会通过了现代金 融业服务法案，强调“减少并逐步取消禁止储蓄机构、证 券公司、保险公司及其它金融机构之间合并的法律障碍”，“增强美国金融服务机构的国际竞争力”，实际上宣布了格 拉斯一斯蒂格尔法的终结，混业经营格局的形成，标志着 美国资本市场的完全开放和深化。英国于1986年加快资本 市场对外开放的进程，彻底废除了资本与外汇管制，全面 开放了金融市场与金融服务。日本从1998年4月1日起启 动一项名为“东京金融大爆炸” (toky obigbang)的金融自 由化改革方案，实施新的外汇管理法和日本银行 法。发展中国家实行资本市场开放的主要原因大都是利用 海外资本来弥补本国经济发展过程中的资金

5、缺口，或者借 助外资激活国内市场促进资本形成，优化境内证券市场投 资者结构。这种目标模式主要源自美国经济学家钱纳里和 斯特劳特的“两缺口模型”理论。钱纳里和斯特劳特认为, 根据凯恩斯宏观经济理论，可得出一个总收入和总支出的 恒等式：y=c+i +x-m其中，y为总收入，c为总投资，x和m分别代表出口 和进口总值。经过变换得：y-c+m=i+x,而 y-e二s (s 为储蓄)于是，s +m=i+x.即 i-s=m-x钱纳里和斯特劳特从理论上说明了利用外资弥补资金 短缺的必要性，指岀为了维持经济增速，投资与储蓄之间 的差额（储蓄缺口）同进口与出口之间的差额（外汇缺口）必 须保持平衡。对于一个正在经

6、历经济高速发展而存在资金 短缺的国家而言，除非增加储蓄或者增加出口，否则就会 减缓经济发展速度。按照钱纳里和斯特劳特的观点，如果 能够利用外资就可以同时弥补两个缺口，保证经济的增长。 两缺口理论重要的发展理论，也成为众多发展中国家希望 摆脱国内资本缺口、实现经济振兴的最重要理论指引。许 多发展中国家，尤其是拉美和东南亚国家纷纷走上了开放 资本市场的道路，这其中有一些失败的案例，但也不乏成 功的典型。智利是发展中国家中较早开放资本账户的国家之一， 在资本市场开放方面，智利经历了一个长期的曲折过程， 既一度书写了资本市场开放的失败教训，也向世界揭示了 资本市场开放的成功经验。智利开放过程大体分为两

7、个阶 段，第一阶段（1974年-1984年）是不成功的尝试。但智利 在第二阶段采取了一种渐进、慎重的政策，取得了巨大的 成功。韩国政府1981年为国内资本市场加入世贸组织做准 备，推出了资本市场国际化计划，为资本市场的对外开 放设计了四步走的发展目标，从1992年开始实施q fii政 策后，连续1 0年保持资金净流入，累计总额为468. 8亿美元。还有一些国家属于某种特殊历史环境下被动的开放资 本市场，譬如墨西哥为加入美加墨自由贸易区接受了资本市场开放的条款。1997年东南亚金融危机发生后，im f等 国际金融组织对危机国实行援助，但前提都要求这些国家 在财政方面实行紧缩政策，在金融方面则要求

8、完全开放资 本市场，韩国被迫接受了这一要求。从此也可以看出，尽 管发展中国家基本是在自觉自愿的走资本市场开放之路， 但实际还是由西方发达市场引导，甚至在某些时候从某种 意义上是被动的。发展中国家开放资本市场的目标也不是一成不变，有 的时候是以吸引外部资本为主，有的时候是以本国经济安 全为主。二、中国资本市场开放的独特背景和制度约束与西方资本市场的历史进程相比，中国资本市场开放 是在一个截然不同的环境下进行的，它不是由一个发展中 的自由资本市场逐步演变发展到一个成熟的自由资本市场, 而是在一个转轨经济环境下从一个发展中资本市场逐步走 向国际化。在这一过程中，由于在社会制度、经济体制以 及资本市场

9、发展阶段等方面存在着重大差异，必然在开放 目标和进程方面会体现出显著差别。第一，经过二十多年的经济改革，中国已经逐步摆脱 t过去计划经济体制走向社会主义市场经济。在思想意识、 政治经济体制等方面民主和市场经济已经深入人心，但由 于包括政治体制和经济体制在内的社会制度仍然处于一个 转轨过程，必然还会存在自由经济和计划经济的冲突，这 就会体现在资本市场开放的不连续性甚至有时还会中断或 者反复。从微观上而言，金融市场参与主体 国有企业 和国有金融机构也都不是一个完全自主经营自负盈亏的经 济实体，其经济行为还不能简单的用利润最大化模式来衡 量。第二，中国资本市场开放不是一个自由演进的过程， 它从一开始

10、就是由政府主导并且将来仍然是一个由政府推 动的过程，属于典型的政府主导资本市场开放的“东亚模 式”，因此政府对资本市场开放的期望收益和风险衡量就基 本决定了资本市场开放路径的方向和快慢程度。第三，中国资本市场开放是建立在国内资本市场建立 不久还远不够成熟的基础上。经过十多年的发展，我国资 本市场已经发展成为一个具有上千家公司股票和债券的资 本市场，确实也已经具有一定市值规模，但是，无论是从 市场总体规模、市场结构、市场质量，还是市场参与主体 的素质以及监管主体等方面与国际资本市场都存在显著差 距。薄弱的市场基础必然意味着资本市场开放进程的长期 化和风险的巨大。第四，必须指出的是，中国资本市场开

11、放是在资本项 目受到严格管制，资本、利率和汇率尚未市场化条件下进 行的。虽然资本管制减少了资本的自由度，有利于控制资 本过度流动为资本市场的安全性提供一定的保障，但这种 保护是短期的，其作用也是有限的。随着资本管制逐步放 松，金融监管的缺失很容易导致更大的金融风险。在充分认识资本市场开放风险的同时，我们也不能回 避资本市场作为金融市场的核心其开放亦是大势所趋，其 开放收益更为明显，关键在于如何恰当开放控制风险获取 最大收益，从而在防范资本市场开放风险的同时更好的推 动中国金融市场健康发展。三、中国资本市场开放的阶段性和目标模式中国资本市场开放的目标不是为了引进外资来推动股 价上涨，而是为了提高

12、资本市场效率完善资本市场制度建 设。通过资本自由流动，提高金融市场的自由度和透明度, 提高金融机构的国际竞争力，最终实现金融安全与高效的 目标。国内市场问题不解决，外国资本也不会大规模进来, 即使进来也可能随时大规模撤退，从而加大国内金融市场 的波动。资本市场开放过程其实是一种制度变迁。从成热市场 来看，这种制度变迁伴随着市场经济发展到一定高级阶段 长期演进的一个自然过程，但对于发展中国家来说这一过 程推动力存在很大的差别，它往往是本国政府为了尽快融 入经济全球化而作出的外在推力。这里，我们建立一个简 单的模型，以政府利益取向来说明资本市场开放的目标模 式。我们假设政府以利益最大化目标行事。在

13、这个前提下, 政府行为取决于它对资本市场开放收益风险的度量。我们 认为，政府从资本市场开放获得的收益可以大致分为三个 层次，第一个是直接的财政收入，第二个是投资规模带来 的产出增加，第三个是资本市场开放带来了制度创新从而 带来包括资本市场在内的经济体系效率提高。开放资本市场带来的财政收入是显而易见的，首先就 是企业扩大税基增加，其次，企业无论是海外融资还是国 内融资都可以补充社保基金(尽管xx年因国内a股市场一 度取消但国企海外上市一直维持了这一政策)，这可以视为 一种特殊财政收入。随着资本市场开放，海外投资规模增加，毫无疑问这 有利于增加国内的产出总量(p)。资本市场开放必然带来海外先进的投

14、资理念，先进的 经营管理理念，也必然会带来成熟市场的运作和监管模式, 这些都有助于中国资本市场更好发挥其作用促进其效率提 高，也有助于国内微观企业的管理革新和宏观经济政策水 平的提高。我们把这种制度变革带来的收益定义为e。因此，政府在资本市场开放中的收益函数可以表达为: tr=tr (t, p, e)在获得开放收益的同时，政府必然也会有相应的付出。 这方面的成本也可以综合为三个方面，一方面是因资本流 出直接带来政府稅收收入的减少，包括证券交易税，包括 企业各种流转税和所得税；一方面是国内资本减少必然会 带来社会出的减少；第三方面是由于资本市场的开放体系 大大提高了经济的开放度，无论是维护金融体

15、系的安全还 是整个经济体系的安全稳定，其难度都大大增加，对这一 政府管理成本我们可以用s表示，进一步根据政府宏观调 控的主要目标可以将其描述为政府维护利率、物价和汇率 稳定的成本。tc =tc (r, p, s)s=s(i, p, e)我们将这些政府的收入和成本等表征视为时间的函数, 只是无法甑别其与时间的具体函数关系。由上我们获得政府在开放资本市场中的边际收益和边 际成本函数(见图1)：mr二tr' (t, p , e)mc=tc' (r, p, s)我们可以把资本市场开放过程分成三个阶段。第一阶 段是加入wto之前，属于起步阶段，在这一阶段中国资本 市场开放开始起步，处于单

16、向的外资进入阶段，在这一阶 段，国内的社保基金、保险资金乃至普通投资者的资金都 不允许流出至海外市场。这一阶段是典型的收益上升而成 本很小时期。第二个阶段是发展阶段，包括从xx年中国加入wto之 后的五年至六年时间，这几年时间是中国资本市场开放的 关键阶段，一方面该阶段是中国资本市场开始实质性开放 的阶段，不仅对内开放，也对外开放，不仅鼓励外资流入, 也开始鼓励内资流出。另一方面，这一阶段也是中国资本 市场健康发展的关键阶段，这个阶段如果处理不好，将来 中国无论是股票市场、汇率市场，甚至是经济体系的管理 难度将大大加大，并很可能为中国金融埋下危机隐患。从 资本流动这个角度而言，这时候国内投资者

17、对于国际市场 还比较陌生，而中国的高速增长亦肯定会吸引大量海外资 金进入，而且人民币升值预期始终存在，因此单第二阶段 而言，我们认为资本市场开放的收益将要大于开放的成本。 但这一阶段资本市场开放的路径决定了边际收益和边际成 本在第三阶段的不同，一个好的路径依赖带来的边际收益 高于成本因素（图2-a）,而一个坏的路径将导致未来的经济 成本和金融风险迅速上升（图2-b）。第三阶段是完善阶段，中国资本市场走向完全开放阶 段。伴随着资本市场的发展和完善，在国内利率市场化的 环境下，实现资本项目的完全开放。四、中国资本市场开放目标的路径依赖资本市场作为经济系统中的核心部分，其运行规则的 改变必然意味着经

18、济系统的基本运行规则发生突变，这种 突变势必打破原制度系统的均衡，产生新的制度磨擦。诺 贝尔经济学奖获得者阿瑟.刘易斯在其名著经济增长理 论中认为，制度变迁存在“路径依赖”，制度变迁在改变 原有制度轨迹的同时又受原有制度的制约，需要制度体系 中创新的部分与其他部分间保持均衡与协调。麦金农教授 针对发展中国家的金融自由化在经济市场化的次序一 书中指出，财政控制应该优先于金融自由化。在紧缩的财 政控制到位，物价水平得到稳定，财政赤字被消除以后， 政府就可以考虑开放国内资本市场。对于大部分发展中国 家来说，基本都是在一个资本管制的环境下考虑金融自由 化。但一国如何在资本管制与资本市场开放之间寻找一个

19、 合适的均衡点?或者说资本市场开放的步伐如何，应该是快 还是慢?应该是先实行国内的金融市场开放放开利率资金等 管制，还是先放开资本管制、让国际资本进入国内市场？或者是两者同时进行?尽管不同国家的目标有异，开放 的方式和顺序也有较大差别，但我们还是能大致总结发展 中国家的路径依赖，而这个更多是来自发展中国家金融市 场开放后屡屡发生金融危机或动荡的总结和借鉴。我们认为，中国资本市场开放已经到了放弃以融资为 目标的阶段，转向追求安全和效率目标，市场封闭不是安 全的路径依赖，而一个缺乏效率的资本市场同样也没有安 全而言，因此中国资本市场开放的目标追求一个高效安全 的资本市场，这两者是统一的。只有通过推

20、动金融资本自 由流动，才能提高中国金融监管水平和金融机构的运作管 理水平从而适应金融发展的全球化进程。对于中国来说，具体路径应该是：首先是规范国内资 本市场，加快国内金融制度建设，提高金融监管的有效性; 其次，尽快解决国内资本市场的股权分置问题，既包括流 通股与非流通股的股权分置问题，也包括a股市场与b股 市场的分割问题。同时，允许社保基金、保险资金等投资 海外市场，同时适当规模引进q fii（我们认为，在国内市 场规范化和市场分割问题解决之前，不适宜大量引入qfii 资金）。最后，在qdii和qfii逐步扩大和资本项目逐步放 开的基础上，放开资本管制，允许境内外资金自由流动， 允许境内外机构

21、和自然人自由选择资金投资场所。这一目 标模式并不是绝对的时间顺序，只是从资本市场开放所涉 及的问题的重要性角度加以区别，事实上这些目标和路径 可以同时进行，譬如，在规范市场运作的同时，我们就可 以同时解决市场分割问题，也可以加大qdii力度，同时引 入 qfiio资本市场开放的首要前提是规范发展，通过市场开放 固然是为了壮大市场规模，但更重要的提高市场的深度和 质量，首先解决资本市场存在的各种弊端。资本市场开放 还需要配套的改革相应跟上，尤其是银行体系的改革。中 国银行体系的关键问题在于四大国有商业银行为主体的金 融机构还没有真正按照商业银行的要求来运作，银行巨额 不良资产的存在始终是中国金融体系的最不稳定因素，这 就很难为资本大规模流动创造基本的金融环境。正如 east