推广数字高清互动致摊销负担加重

1、股票研究公司更新报告传播文化业/社会服务Table_MainInfoTable_Title歌华有线（600037）推广数字高清互动致摊销负担加重歌华有线2009年报点评谭晓雨吴轶021-38676061021-38676050tanxywuyi007608S0880200010289S0880109054274本报告导读：公司大力推广高清互动数字电视导致摊销负担加重，经营性现金流健康，业绩释放受压制主要源于资本开支投资要点：Table_Summaryl 公司09年实现营收15.16亿元，同比增长11.5%；归属于上市公司股东的净利润3.3亿元，同比增长0.38%，每股收益0.31元。第4季度营

2、收4.7亿元达到全年高点，但毛利率大幅下挫10个百分点到20%，导致净利润增速与收入相悖。l 截止09年底公司拥有有线电视用户413万户，其中数字电视用户240余万。公司从09年9月启动高清交互数字电视试验示范小区推广，截止10年1月完成30万户，公司计划2010-11年分别推广100万、130万高清互动用户，相应资本开支达12亿元、15.6亿元（其中北京市政府承担35%）。同时积极推进远郊区县网络改造，2010年城八区新开工双向网络改造不少于60万户。l 09年第4季度的业绩预示公司已进入新的资本开支高峰期，收入持续稳定增长的同时盈利曲线掉头向下。假定高清交互电视推广新增的资本开支和政府补贴

3、均按机顶盒使用寿命5年摊销，预计10-12年补贴与新增摊销的差额分别影响每股收益-0.16元、-0.34元、-0.41元。北京是全国唯一免费发高清机顶盒的地区，在三网融合形式紧迫、付费业务规模难在短期提升的背景下，数字电视基本收视费提价对其缓解资本开支压力至关重要。l 假定北京数字电视收视费在2011年提高至全国平均水平23元/月，预计公司10-12年的每股收益分别为0.21元、0.22元、0.21元，对应当前股价的市盈率分别为75倍、70倍、74倍。l 三网融合试点即将展开，公司能否进入试点，试点期究竟能给广电企业带来怎样的发展机会，这些问题不清晰碍我们准确判定公司长期价值。短期看，但如果公

4、司项目进度放慢，则盈利曲线会相应平滑。总之，公司经营现金流非常健康，盈利释放受压制主要源于资本支出。维持中性评级。ll 公司未来业绩下降将加大估值压力，如果提价不能如期实现公司盈利状况将更为窘迫，维持中性评级。Table_Finance财务摘要（百万元）2007A2008A2009A2010E2011E营业收入1,185 1,360 1,516 1,663 2,032 (+/-)%15.7%14.8%11.5%9.7%22.2%经营利润（EBIT）436 390 402 283 254 (+/-)%0.8%-10.4%2.9%-29.7%-9.9%净利润366.82 328.85 330.09

5、 222.27 236.47 (+/-)%-15.2%-10.4%0.4%-32.7%6.4%每股净收益（元）0.35 0.31 0.31 0.21 0.22 每股股利（元）- - 0.15 0.15 - - 0.04 0.04 0.04 0.04 Table_Profit利润率和估值指标2007A2008A2009A2010E2011E经营利润率(%)31.0%24.2%21.8%13.4%11.6%净资产收益率(%)9.2%7.6%7.4%4.8%4.9%投入资本回报率(%)14.0%8.6%8.1%4.1%1.7%EV/EBITDA25.5 24.6 21.3 20.6 18.8 市盈率

6、45.3 50.6 50.4 74.8 70.3 股息率 (%)0.0%1.0%0.0%0.3%0.3%Table_Invest评级：中性上次评级：中性目标价格：19.08上次预测：19.08当前价格：15.682010.03.23Table_Market交易数据52周内股价区间（元）9.61-19.19总市值（百万元）16,626总股本/流通A股（百万股）1,060/1,060流通B股/H股（百万股）0/0流通股比例100%日均成交量（百万股）19日均成交值（百万元）299Table_Balance资产负债表摘要股东权益（百万元）4,473每股净资产4.22市净率3.7净负债率0%Table

7、_EpsEPS（元）2008A2009EQ10.050.04Q20.120.10Q30.080.10Q40.060.07全年0.310.31Table_PicQuoteTable_Trend升幅(%)1M3M12M绝对升幅3%17%62%相对指数2%19%28%Table_Report相关报告推高清以巩固视频业务，摊销侵蚀盈利2010.02.03牵手工行，强化金融对业务的支持2010.01.13增资强化节目集成业务，利好公司后续发展2009.11.01已打开一扇窗，可否期待一扇门2009.10.16盈利趋势向好，上调至增持评级2009.08.27Table_OtherInfoTable_Ind

8、ustry模型更新时间：2010.03.23股票研究社会服务传播文化业Table_Stock歌华有线（600037）Table_Target评级：中性上次评级：中性目标价格：19.08上次预测：19.08当前价格：15.68Table_Website公司网址Table_Company公司简介公司是唯一一家负责北京地区有线广播电视网络建设开发、经营、管理和维护的网络运营商，公司从事广播电视节目收转传送和广播电视网络信息服务，是北京市科学技术委员会核定的高新技术企业。公司先后完成近、远郊区县有线电视网络的并购统一，现已形成覆盖全市18个区县、接入270万户的超大型有线电视光缆网络。目前，公司已开始

9、了大规模的双向网改造，为广大用户提供宽带互联网接入服务；完成了数字有线电视系统平台的建设，开始数字有线电视的播出运营和推广应用，以适应"数字北京、科技奥运"的发展需求。Table_PicTrend绝对价格回报（%）Table_Range52周价格范围9.61-19.19市值（百万）16,626Table_Forcast财务预测（单位：百万元）损益表2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A营业收入6707238951,0241,1851,360 1,516 1,663 2,032 2,261 营业成本34035848

10、2558708933 1,081 1,360 1,752 2,029 税金及附加232531344136 33 21 26 21 营业费用264135435160 65 67 83 94 管理费用606541596562 77 71 87 98 EBIT239233308342321257 269 150 88 22 公允价值变动收益000000 0 0 0 0 投资收益17(4)03233 9 5 4 3 财务费用(8)(8)(14)(33)(33)(43)(24)(21)(13)43 营业利润247241322375354300 292 171 101 (21)所得税383651(85)2

11、2 2 1 1 1 少数股东损益000000 0 0 0 0 净利润236204270433367329 330 222 236 224 资产负债表货币资金、交易性金融资产8542,1722,2502,2571,9771,699 1,490 1,663 2,032 2,261 其他流动资产8892,1942,2752,4692,0932,146 1,803 1,837 2,255 2,519 长期投资4945603710779 113 118 122 126 固定资产合计9581,0811,1451,3421,9602,318 2,960 3,750 5,718 5,101 无形及其他资产71

12、414101637 98 56 32 19 资产合计2,3523,7924,0244,4625,0315,671 5,866 6,475 8,704 8,231 流动负债463560585750667913 972 1,404 3,443 2,792 长期负债161,28193443391456 418 418 418 418 股东权益1,8731,9512,5063,6703,9734,302 4,476 4,654 4,843 5,022 投入资本(IC)1,1421,0141,1291,4192,2802,984 3,290 3,605 5,242 4,395 现金流量表NOPLAT20

13、4197259426320256 267 149 88 22 折旧与摊销135164196217283370 455 601 734 1,028 流动资金增量6825221(23)17(86)199 254 165 105 资本支出1152893324841,160988 961 1,170 2,537 285 自由现金流291325144136(540)(447)(40)(165)(1,550)869 经营现金流414616474591632538 952 1,051 1,118 1,397 投资现金流(114)(289)(347)(459)(1,228)(927)(985)(1,170)(

14、2,537)(285)融资现金流(45)1,060(499)(953)32(119)24 291 1,787 (882)现金流净增加额2251,319786(281)(315)(170)173 369 229 财务指标成长性收入增长率42.7%7.9%23.8%14.5%15.7%14.8%11.5%9.7%22.2%11.3%EBIT增长率53.1%-2.4%32.1%11.1%-6.1%-19.9%4.4%-44.2%-41.2%-75.2%净利润增长率57.8%-13.6%32.6%59.9%-15.2%-10.4%0.4%-32.7%6.4%-5.5%利润率毛利率49.2%50.5%4

15、6.2%45.6%40.2%31.4%28.7%18.2%13.8%10.3%EBIT率35.6%32.2%34.4%33.4%27.1%18.9%17.7%9.0%4.3%1.0%净利润率35.3%28.2%30.2%42.2%31.0%24.2%21.8%13.4%11.6%9.9%收益率净资产收益率(ROE)12.6%10.5%10.8%11.8%9.2%7.6%7.4%4.8%4.9%4.5%总资产收益率(ROA)10.0%5.4%6.7%9.7%7.3%5.8%5.6%3.4%2.7%2.7%投入资本回报率(ROIC)17.8%19.5%22.9%30.0%14.0%8.6%8.1%

16、4.1%1.7%0.5%运营能力存货周转天数203117192177 83 21 21 21 应收账款周转天数100230 1 3 3 3 总资产周转周转天数000000 0 0 0 0 净利润现金含量1.763.021.751.371.721.63 2.88 4.73 4.73 6.25 资本支出/收入5678910 11 12 13 14 偿债能力资产负债率20.38%48.54%37.74%17.75%21.04%24.14%23.70%28.13%44.36%38.99%净负债率-37.28%-111.34%-89.80%-61.49%-49.76%-39.41%-33.30%-28.

17、98%2.15%-18.31%估值比率PE23.3126.9834.1324.0145.3250.55 50.37 74.80 70.31 74.36 PB2.942.823.682.834.183.86 3.71 3.57 3.43 3.31 EV/EBITDA41.3638.9030.6427.6225.5524.62 21.34 20.56 18.79 14.71 P/S8.227.6110.3210.1414.0312.23 10.97 10.00 8.18 7.35 股息率1.0%1.0%1.9%0.6%0.0%1.0%0.0%0.3%0.3%0.3%作者简介：Table_About

18、谭晓雨：国泰君安研究所常务副所长。高级经济师。传媒首席分析师。中国广播电视学会产业研究专业委员会理事。20032008连续六年获新财富传播文化业全国最佳分析师，2003-2004年社会服务行业全国最佳分析师。吴轶：复旦大学经济学硕士，金融学专业，2008年7月加入国泰君安证券研究所。分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户

19、使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及

20、服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进