私募股权基金对我国多层次资本市场的影响

1、沈阳理工大学学士学位论文摘 要私募股权基金在近30年的时间里，在国际资本市场上取得了快速的发展，成为一些需要资金支持的非上市企业的重要资金来源，也成为了许多高成长性企业的“孵化器”。我国私募股权基金发展较晚，且由于监管等问题发展缓慢，但是在近几年随着我国经济迅速发展，资本市场逐渐走向成熟，私募股权基金正愈发受到重视，并且在拓宽企业融资渠道，促进资本市场发展等方面扮演着越来越重要的角色。私募股权基金的发展会在多方面促进整个多层次资本市场的发展，这对于我国经济的发展和我国金融市场的发展都具有重要意义。本文首先简要地介绍了私募股权基金以及资本市场的相关基础知识；然后对比国内外私募股权基金的发展及其对

2、多层次资本市场的影响以探索适合我国的发展道路；最后重点论述了私募股权基金发展对构建我国多层次资本市场的影响，并就我国私募股权基金的发展提出策略建议。关键词：私募股权基金；私募股权投资；多层次资本市场AbstractPrivate equity fund has scored rapid development in the global capital market in the recent 30 years, which not only has become one main source of funding to those non-listed enterprises who ne

3、ed financial support but also has taken on a role of incubator for many high-growth corporations. In our country, private equity fund developed late and slowly due to regulation. However, with the rapid economic growth and maturalization of captial market these years in China, it has been paid more

4、and more attention to and is becoming more and more important to expanding financing channels for enterprises and to advancing the development of our capital market. It is more significant to see private equity fund accelerating the growth of the entire multi-layered capital market in our country, w

5、hich is of an important rule to the development of our domestic economy and financial market.This paper first briefly introduces the basics of private equity fund and capital market. It then compares the development of private equity fund as well as the influence PE fund has to the multi-layered cap

6、ital market domestically and abroad so as to explore the most suitable development strategy in our country. Finally, article mainly discusses how private equity fund help create our domestic multi-layered capital market and make suggestions to our domestic development of private equity fund.Key Word

7、s:Private equity fund; Private equity investment; Multi-layered capital market目 录1 引 言11.1 选题背景和意义11.2 研究目的及方法22 私募股权基金及资本市场概述32.1 私募股权基金的概念及特征32.1.1 私募股权基金的概念32.1.2 私募股权基金的主要特征52.2 私募股权基金的分类62.3 我国资本市场概述83 我国私募股权基金发展历程及现状113.1 我国私募股权基金的发展历程113.2 我国私募股权基金的发展现状124 私募股权基金的发展对多层次资本市场的影响144.1 私募股权基金的发展对

8、多层次资本市场的促进144.1.1 促进新股发行注册制改革144.1.2 促进转板机制形成154.1.3 促进退市制度完善164.2 私募股权基金的发展给多层次资本市场带来的风险165 国外私募股权基金发展经验及对我国私募股权基金发展的启示185.1 美国私募股权基金发展历程及现状185.2 英国私募股权基金发展历程及现状185.3 国外经验对我国私募股权基金发展的启示195.3.1 私募股权基金助推经济发展195.3.2 私募股权基金发展需要政府引导195.3.3 私募股权基金需要借助多层次资本市场205.3.4 加强私募股权基金监管22结 论23致 谢24参考文献25附录A（英文原文）26

9、附录B（汉语翻译）33361 引 言1.1 选题背景和意义私募股权基金在近30年的时间里，在国际资本市场上取得了快速的发展，成为一些需要资金支持的非上市企业的重要资金来源，也成为了许多高成长性企业的“孵化器”。以美国和英国为代表的发达资本市场，私募股权投资基金发展相对成熟，行业集中程度高，对高成长性企业以及本国经济的发展起着重要的作用。我国私募股权基金发展较晚，且由于监管等问题发展缓慢，但是在近几年随着我国经济迅速发展，资本市场逐渐走向成熟，私募股权基金正愈发受到重视，并且在拓宽企业融资渠道，促进资本市场发展等方面扮演着越来越重要的角色。2012年6月26日，中华人民共和国证券投资基金法（修订

10、草案）首次将私募基金纳入监管体系。2014年5月9日，国务院发布国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见 ，又称“新国九条”，文中提及建立健全私募发行制度，发展私募投资基金，健全多层次资本市场体系，私募市场上升到了一个新的高度。证监会主席肖钢指出：“新国九条勾勒了我国资本市场改革发展的新蓝图，指明了发展方向，确定了发展战略，明确了若干重要政策措施，大大扩展了资本市场的广度和深度，充分体现了广大市场参与者的呼声与共识，及时回应了社会和民众关切的问题，集中反映了各方面对资本市场改革发展的新期待，是进一步促进资本市场健康发展的总动员、总部署，是行使其知道资本市场改革发展的 纲领性文件，具有重大

11、的现实意义和深远的战略影响。”1实际经济中，我国企业融资比重过低，这一定程度上制约了我国经济的发展。近几年来国家反复提出要降低中小企业融资成本，然而近几年对企业直接融资和间接融资比例的调整并不理想，融资依然已间接融资为主。直接融资比例不仅低于美英等发达国家，甚至低于许多发展中国家。这使得融资风险过多的集中在银行体系内，容易引发系统性风险。因此，党的十八届三中全会提出培育私募市场以及构建多层次资本市场，来提高直接融资比例。“新国九条”则是为这个目标勾画出了一副蓝图。其中，注册制改革、完善退市制度、投资者利益保护、多层次资本市场建设、上市公司市值管理和私募市场等热点问题都被提上日程。在实际中私募股

12、权基金和多层次资本市场并不是相互独立的两个领域，而是息息相关的。本文将从国外经验以及国内情况，着重分析私募股权基金对构建我国多层次资本市场的影响。1.2 研究目的及方法本文主要探究私募股权基金对构建我国多层次资本市场的影响，从理论上分析我国私募股权基金的发展存在的问题和适合的道路。并且从私募股权基金对多层次资本市场的影响角度探究我国多层次资本市场的发展方向。1、文献研究法通过查阅有关私募股权基金和多层次资本市场的出版书籍、学术期刊、论文，了解国内外理论依据及相关动态，整理国内外私募股权基金和多层次资本市场发展的现状与经验。总结前人观点，为本次研究打好理论基础。2、比较分析法比较分析国内外私募股

13、权基金发展以及对其资本市场的影响，为我国私募股权基金和多层次资本市场的发展提供经验对比，从而找出问题并解决问题。3、归纳分析法根据比较分析的结果，归纳出适合我国国情的政策措施等，为我国私募股权基金以及多层次资本市场的发展提供方向。2 私募股权基金及资本市场概述私募股权基金的投资期一般集中于企业踏上资本市场之前，但对于资本市场却有着十分重要的影响，本章将对私募股权基金和资本市场进行概述。2.1 私募股权基金的概念及特征私募股权基金在概念上主要突出“私募”和“股权”两个特点，其中私募主要与公募相区别，股权投资主要和证券投资相区别。2.1.1 私募股权基金的概念私募股权基金（Private Equi

14、ty，简称PE），是指采用私募方式定向募集资金，对非上市公司采取权益性投资，通过集合融资、专业管理、分散风险的投资手段，实现企业价值的增值，并通过上市、股权转让、被投资企业回购股权或者管理层回购等方式实现退出获取收益的基金投资方式。由于私募股权基金主要投资于非上市企业，对许多企业的发展壮大直到上市有着极大的推动作用，因此它在一国资本市场中经常扮演着“价值发现者”甚至是“中小企业孵化器”的角色。 2,3 1、私募基金和公募基金私募基金是指通过非公开方式向特定的对象募集资金，基金设立、资金募集、赎回等都在私下协商进行。因此相对于公募基金而言，私募基金受到的法律限制相对较少，透明度低，容易发生违规行

15、为。公募基金一般是受到政府主管部门监管的、向不特定的投资者公开发行受益凭证的证券投资基金，这些基金受到法律的严格监管，在信息披露、利润分配、运作限制等方面有着成形的行业规范，也是最透明最规范的基金。(1)募集方式不同：公募基金募集资金的方式是公开发售，而私募基金募集资金的方式是非公开发售，这是私募基金和公募基金最显著的区别。(2)募集对象不同：公募基金不具有特定的募集对象，资金潜力大，一般投资门槛较低。而私募基金的募集对象一般是少数特定投资者，包括机构投资者和个人，一般投资门槛较高。(3)信息披露要求不同：监管部门对公募基金的信息披露有着严格的要求，而私募基金的信息披露要求则相对较低，运作上有

16、较强的保密性。(4)投资限制不同：公募基金在设立初就对基金的投资品种、投资比例等与基金类型的匹配方面有着严格的规定，而私募基金的投资限制完全有协议决定。(5)业绩报酬不同：公募基金一般只收取管理费，不提取业绩报酬，而私募基金一般采取两者相结合的方式，且一般基金收益提成是报酬的主要来源。公募基金与私募基金的不同点有很多。我国对私募基金的监管也一直存在不完善的问题，而这一问题在2012年得到了初步的解决，当年中华人民共和国证券投资基金法修订的一个重点就是将公募和私募区分开，拓宽监管范围，将私募股权基金、风险投资基金、信托投连险等纳入监管体系。2、私募股权基金与私募证券基金私募股权基金和私募证券基金

17、是完全不同但极易混淆的概念，两者在投资对象和资金流动性方面有着非常大的区别。私募股权基金投资于非上市企业的股权，主要通过一级市场获利。私募证券基金的投资对象一般是公开发行的有价证券，一般通过二级市场获利。在资金的流动性方面，私募股权基金投资周期长，资金变现能力弱。而私募证券投资基金的流动性较强。两者在投资理念方面也有所不同，私募股权基金更注重企业的成长性，而私募证券基金则更关注标的证券在市场上价格的变动。风险收益方面，由于所面临的政策背景不同，所处的资本市场层次也不同，投资于企业生命周期的阶段不同，两者的风险也不同，一般来说私募股权基金的风险更高。私募股权基金还有一个显著的特点就是一般私募股权

18、基金都参与到被投资企业的管理中，是一种管理型基金。3、私募股权基金与对冲基金私募股权基金与对冲基金在募集方式上一般都是以私募为主，两者有许多共同点：投资者一般为机构或少数富人，投资门槛较高；没有向公众披露信息的义务，投资组合和操作较为保密；投资方式多采用杠杆操作；组织结构精简等。 对冲基金的投资对象主要是二级市场的证券以及金融衍生品，传统的对冲基金主要通过卖空、杠杆操作、互换交易、套利交易、衍生品交易等手段进行对冲套利以获得巨额利润。实际中，私募股权基金和对冲基金的界限正在逐渐模糊。对冲基金也开始参与到股权投资中，比如对冲基金的困境投资，向处在困境之中的企业投资帮助其渡过难关，待其恢复经营后通

19、过获得股本增值而获得收益。金融危机之后，一些股权投资基金(如KKR和Apollo Advisors)和对冲基金(如Citadel Investment Group)开始涉足投资银行业，开展利润丰厚的债券股票承销业务，历史上银行界最大的收购案荷兰银行收购案中也出现了对冲基金的身影。42.1.2 私募股权基金的主要特征 基金是一种集合投资计划，有众多投资人共同出资并转让资金使用权，通过委托代理等方式由专业的基金管理机构来管理运作资金。由于资金来源分散，可以有效地实现风险和成本在投资者间分摊，同时对于单个投资者来说，可以低成本地实现专家理财。聚集的巨额资本又满足了现代社会发展对资金的大量需求，可用于

20、投资于一些大型项目，同时降低了资金所有者的投资成本和资金需求者的融资成本，促进社会经济更高效地发展。这些都是个人投资者无法轻易实现的。也正因如此，私募股权基金拥有以下主要特征。1、高风险高回报私募股权基金主要面临募集，投资，管理，退出四个阶段的运作。在这四个阶段中除了要面对政策风险等常见宏观风险以外，还要面临着被投资企业创业失败、业绩不佳、无法达到期望收益、退出方式及时间的不确定性等风险。另一方面，在重组收购交易中多采取高财务杠杆，使得私募股权投资基金面临了巨大的财务风险。但是金融市场上，高风险往往意味着高收益，私募股权投资基金面临高风险的同时往往也能取得丰厚的利润，这也正是私募股权基金的诱人

21、之处。2、积极参与管理私募股权基金的基金管理人一般不仅对目标企业进行投资，更由于股权投资获得对企业的控制和管理权，前文已经说到私募股权基金经常提取业绩报酬，因此基金管理人的收益和公司的盈利在本质上是息息相关的。在私募股权基金里面不得不提到的一类投资者就是战略投资者，所谓战略投资者，指的是那些符合国家法律、法规和相关要求的，与融资企业具有合作关系或者合作意愿，并愿意长期持有融资企业股权的投资者(一般为法人)。与普通投资者相比，战略投资者除了对企业投入资金以外还帮助企业完善公司治理结构，甚至向企业输入高端技术和先进设备，以改善和提高目标企业的经营管理状况。3、投资期限长，变现能力差私募股权基金投资

22、的标的是企业的股权，一般以出手股权作为结束退出并从中获取收益，整个过程长达数年。尤其是创业风险投资基金，在企业的初创期就开始投资，一直伴随企业成长直到企业上市，考虑到项目选择、投资、管理、退出到整个项目完成清算的周期，创业风险投资基金的投资周期比较长，一般7到10年，而Pre-IPo基金存续期一般为3到5年。中信产业投资基金管理有限公司管理的绵阳科技城产业投资基金绵阳基金存续期为12年，其中投资期为6年，退出期为6年。中国建设银行已经发起设立的国内手机医疗保健产业基金的存续期为7到10年。4、投资人与管理人利益一致曾有经济学家指出，委托人和代理人之间存在信息不对称以及利益方面不一致，有可能导致

23、代理人和委托人之间发生道德风险和逆向选择，从而损害委托人的利益。而私募股权基金由于组织安排和制度设计，使得投资人和管理人具有利益一致性，这一定程度上减小了委托人权益受到损害的可能。首先是基金管理人共同出资制度，私募股权基金的制度一般为有限合伙制。基金投资人被称为有限合伙人，投入绝大多数资金但不参与管理，并且只以出资为限承担有限责任；而基金管理人被称为一般合伙人，其全权负责基金的经营管理，只投入小部分资金，但承担无限连带责任。因此基金管理人在投资决策时要为自己的投资利益和风险考虑，大大降低了代理人风险。其次是业绩报酬机制。一般的证券投资基金的收益主要来源是基金管理费用，与基金业绩没有直接关系，所

24、以在缺少约束的情况下，管理人有可能损害投资人的利益。而私募股权基金的收益一般采取管理费加业绩提成的利润分配方案，基金管理人的收益主要来自于投资业绩。这样的分配方案也有效的保护了投资人的利益。另一方面，私募股权基金虽然是投资人，但是与企业的管理人也存在利益一致性。私募股权基金和企业管理人同为企业股东，即利益共享，风险共担，共同追求企业利润的最大化。因此一般情况下私募股权基金对企业除了提供资金支持以外还提供多方面的增值服务。主要包括：帮助企业进行财务管理，建立销售网络，培养人才。除了必要的服务以外，私募股权基金一般还会与企业签订一些协议，设立约束性条款以及激励机制，以确保企业健康快速的发展。2.2

25、 私募股权基金的分类随着世界经济以及金融行业的快速发展，私募股权基金呈现出多元化发展趋势，不同投资目的、投资对象、投资策略的私募股权基金纷纷涌现。1、按照投资阶段不同划分企业发展的生命周期一般分为五个阶段：初创期、成长期、扩张期、成熟期、衰退期。私募股权基金出于不同的目的和投资策略，对处于不同阶段的企业进行投资，广义的私募股权基金涵盖了出于各个阶段的企业的权益投资，按照投资阶段不同可以分为创业资本、发展资本、并购基金、Pre-IPo资本、夹层资本、重组资本等。其中创业资本（风险投资基金、天使基金）主要投资于处于初创期的企业，处于商业计划的初步实现阶段，未来产品及市场处于未知阶段，风险很大。发展

26、资本、增长型基金则主要投资于处于成长期的企业，其产品已经开始规模生产并投向市场，但未来产品市场的不确定性仍让投资面临较大风险。并购基金、Pre-IPo基金则着重投资于处于扩张期和成熟期的企业，一般这些企业已经进入正常发展渠道，产品走向成熟，销售渠道稳定，面临同业竞争，需要资金扩张生产规模和市场占有率。也有重组资本会去涉足一些处于衰退期的企业，这些企业住到产品被新产品替代，市场占有率、技术水平、盈利能力等都大幅度下降，甚至面临破产和被收购的风险，重组资本的介入一般支持其新产品的研发或新领域的进入。2、按照投资方向不同划分一般来说私募股权及基金在筹集之初就应该确立明确的投资方向，投资的公司处于哪些

27、行业。我国为了鼓励产业创新升级，促进股权投资发展，国家制定了产业投资基金管理办法，提出了一个中国特有的概念产业投资基金。产业投资基金和私募股权基金并没有本质的区别，主要是为了从行业、产业的角度进行划分。从行业分布来看，产业基金的分布与国家政策支持的产业相吻合。环保、新能源、新材料等名列前茅，生物技术、医疗产业紧随其后，接着是矿业及能源产业。产业投资基金根据被投资企业所处行业，主要分为创业投资基金、基础产业投资基金和企业重组基金。随着产业投资基金的不断发展，其种类也在不断丰富，又添加了支柱产业投资基金以及特殊概念基金。3、按照组织形式不同划分私募股权基金按照组织形式的不同一般可以分为三类：公司制

28、、有限合伙制、和契约型。受各国不同的经济、法律、税收环境影响，世界各国主要采用的形式有所不同。欧美国家主要采用有限合伙制；德国、澳大利亚等对公司和合伙实行公平税负的国家多采用公司制；英国、日本等国家和地区主要采用信托制。公司制私募股权基金的设立依据是公司法设立的，通过发行基金单位筹集资金并进行权益类投资的，以公司形式存在的私募股权基金。通过股东、董事会、管理层之间的双层委托代理关系形成有效的治理结构。基金的认购人和持有人作为公司的股东享受权利义务，同时也是损失的最终承担人。最高决策机构是公司股东大会。公司的日常管理机构是董事会，负责基金的投资决策，管理层聘用等。 5有限合伙制是私募股权基金最常

29、见的组织形式，有限合伙制企业由有限合伙人和普通合伙人组成，普通合伙人负责基金的日常管理，法律上承担无限连带责任；有限合伙人不参与基金的管理，法律上以出资为限承担有限责任。普通合伙人和有限合伙人的权利及义务在双方的合伙协议中进行规定。契约型私募股权基金市值基金投资人和基金管理人之间订立契约来处置基金资产，基金管理人形式财产权并承担相应的民事责任。在实践中，契约型私募股权基金大多采用信托制，信托公司直接作为私募股权基金的投资管理人，也可以与私募股权基金的管理人合作，作为融资渠道。私募股权基金的形式选择与一国的法律环境有很大的关系，我国的公司法和合伙企业法比较完善，因此，我国私募股权基金多采用公司制

30、和合伙制。2.3 我国资本市场概述资本市场是指期限在一年以上的各种资金借贷和证券交易的场所。交易对象是以你那以上的长期证券，设计的资金期限上、风险大，具有长期比较稳定的收入，类似于资本投入，所以又称之为资本市场。在过去的20多年里，我国资本市场建设取得了令人瞩目的成就，基本形成比较完善的市场秩序。但是由于我国资本市场的建设起步较晚，建设时间短，所以仍处于比较初级的阶段，市场内也存在不少问题。目前，我国多层次资本市场的框架已经基本建立，包括主板市场、创业板市场、中小板市场和新三板市场。图2.1 我国资本市场层次示意图 主板市场，指的是在沪深交易所上市的A股和B股，为比较成熟的大型企业提供融资平台

31、，板块相对成熟，信息透明度高。但该板块上市要求严格，对企业的财务报表、企业规模、治理结构和盈利能力等有较高要求，能够在该板块上市的一般都是大型的国企。该市场的一个不足就是缺乏严格的退市制度，企业无法真正意义上实现优胜劣汰，反而使得“壳公司”成为想要上市的公司争相购买的目标。创业板，又称二板市场，是为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高成长性的创新型企业提供上市融资的板块。于主板相比，创业板的上市要求相对宽松，但企业往往处于成长阶段，风险相对较高，但是企业的成长性一般都很强，因此有可能取得非常高的投资回报。2012年4月20日，深圳证券交易所发布深圳证券交易所创业板股票上市规则，并于5月

32、1日起正式实施，将创业板退市制度方案内容落实到上市规则之中，标志着创业板正式成为一个门槛低，风险高，具备严格监管的全国性股票市场。中小板，也是我国多层次资本市场的重要组成部分之一，在深圳证券交易所上市，主要为具备高成长性并且具有较高科技含量的高新技术企业提供上市渠道。中小板作为创业板和主板市场的过度，在交易规则等方面与主板市场几乎一致，并且同样具有严格的上市要求。新三板，原指中关村科技园区非上市股份有限公司进入代办股份系统进行转让试点，因为挂牌企业均为高科技企业而不同于原转让系统内的退市企业及原STAQ、NET系统挂牌公司，故形象地称为“新三板”。 目前，新三板不再局限于中关村科技园区非上市股

33、份有限公司，也不局限于天津滨海、武汉东湖以及上海张江等试点地的非上市股份有限公司，而是全国性的非上市股份有限公司股权交易平台，主要针对的是中小微型企业。2015年3月18日，全国中小企业股份转让系统（即新三板）正式发布指数行情，首批指数为全国中小企业股份转让系统成份指数（指数简称：三板成指，指数代码：899001）和全国中小企业股份转让系统做市成份指数（指数简称：三板做市，指数代码：899002）。标志着新三板正式成为全国性的股权交易市场，也标志着包括主板、创业板、中小板和新三板的我国多层次资本市场基本形成。虽然我国多层次资本市场已经基本形成，但是这个市场内还存在不少问题。主要体现在：市场结构

34、不合理、不同层次市场之间转板机制缺乏以及新股发行制度存等方面。私募股权基金多投资于企业上市之前，最佳的退出渠道是IPO。因此资本市场新股发行制度与私募股权基金的退出有着直接联系。传统的私募股权基金经常在企业上市以后就退出以避免二级市场的风险，也带来一些上市后在二级市场上表现并不好的企业，因此，企业上市后在资本市场的表现也成为了近年评判一支私募股权基金的新标准，而退市和转板制度的成熟与否决定了企业上市以后能否优胜劣汰。看似私募股权基金和资本市场是相互独立的两部分，其实存在着极大的联系。 3 我国私募股权基金发展历程及现状我国私募股权基金在2005年之前没有明确的概念，主要表现为创业风险投资基金的

35、发展。2005年之后，随着股权分置改革工作的完成和资本市场的完善，我国私募股权基金的发展开始走向理性。3.1 我国私募股权基金的发展历程1、起步阶段（1985年1997年）1985年9月，国务院正式批准了我国第一家风投基金中国新技术创业投资公司，标志着中国私募股权基金的开端。1992我国正式开始发展市场经济，海外私募股权基金开始流入中国。1995年，我国又颁布了新的设立境外产业投资基金管理办法，初步形成了监管，但随后由于企业经营体制、退出渠道等不完善，起初私募股权基金的效果并不好。2、第一次快速发展阶段（1998年2001上半年）1998年出台了关于建立我国风险投资的若干意见，不到四年的时间，

36、总共有300多家风险投资机构相继成立。这个阶段私募股权基金快速发展的动力主要来自国内和国外两方面。国内方面，受1997年亚洲金融危机影响，我国经济进入低谷，通货紧缩严重，为了刺激经济，政府开始重视资本市场的财富效应对于刺激消费的作用，从政策和资金两方面推动股市进入牛市。从国际上看，20世纪90年代末期，全球正处于互联网投资热潮，大量的私募股权基金和风险投资基金通过投资于互联网企业成功在纳斯达克等资本市场上获得了巨额回报，中国也被卷入到这场浪潮中。虽然这个阶段私募股权基金的数量和管理额都有了大幅度的增长，但这种利用上市来快速圈钱，缺乏产品和市场作为支撑的盲目增长是蕴含巨大的系统性风险的。3、调整

37、阶段（2001下半年2004年）2001年美国互联网泡沫破裂，全球经济进入寒冬期，我国私募股权几基金也进入低谷期，整个私募股权基金行业的投资理念和投资模式都发生改变。我国政府也开始意识到，在扩大资本市场容量之前应该先规范资本市场。在规范资本市场的过程中，资本市场陷入了长期低迷，私募股权基金行业也进入了寒冷的冬天。4、第二次快速发展（20052007）2005年我国提出股权分置改革，我国资本市场进入全新时代。到2007年，随着公司法的修订以及合伙企业法和信托公司集合资金计划管理办法的出台，私募股权基金有了相对完善的法律监管体系，各种形式的私募股权基金也如雨后春笋般相继出现。5、后金融危机时代（2

38、008年至今）2008年金融危机席卷全球，然后股市的暴跌并没有直接影响到当时的私募股权基金行业，直到2009年上半年才收到严重的冲击，遭受了史上第二个寒冬。为了稳定资本市场，政府在2009年出台了一系列政策来支持和规范资本市场的发展。2009到2011年私募股权基金发展迎来了春天。2009年10月30日，为了解决中小企业融资问题，深交所推出了创业板，同时也为私募股权基金的退出提供了新的渠道，大大推动了我国私募股权基金的发展。2010到2011年，私募股权基金经历了爆炸式的发展，但由于监管不力、退出渠道变窄、经济下滑等因素，私募股权行业又回归理性。随后私募股权行业进入深度调整。62012年明确了

39、私募股权基金由证监会和发改委监管。2013年7月中央编办发布关于私募股权基金管理职责分工的通知，进一步规范证监会与发展改革委在私募股权基金管理上的职责分工。分工后，证监会将负责对私募基金监管，而发改委负责组织拟订促进私募基金发展的政策措施，以及制定政府出资的标准和规范。7进一步完善了私募股权基金的监管，使得私募股权基金更有序地发展。从此私募股权基金进入有序发展，平稳增长阶段。3.2 我国私募股权基金的发展现状近年来，在下述原因和背景下，我国私募股权基金得以迅速发展： 1、产业升级速度加快我国目前已经确定了节能环保、信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料等战略性产业，并计划提高其产值占GD

40、P的比重，这意味着大量的新型企业需要快速发展，而发展过程中通过私募股权基金的介入解决资金问题是非常理想的融资手段。2、中小微企业发展迅速我国中小微企业从数量上看占到全国企业总数的99%，这些企业在产业升级、技术提高、市场扩张等方面有着迫切的资金需求，而中小企业融资难，融资成本高的问题一直是中央极度关注的，也是近几年反复提出亟待解决的问题。而私募股权基金作为一项重要的低成本融资渠道，无疑是中小企业发展的福音。3、资本市场的迅速发展美国之所以能够成为最大的私募股权市场，和其资本市场的发展是密不可分的。一个多层次的资本市场为私募股权基金提供了宽阔的退出渠道，低门槛的创业板和柜台交易市场更是为私募股权

41、基金迅速退出获得收益提供了可能。而近几年我国创业板逐渐成熟，新三板也逐步成为全国性股权交易市场。这无疑促进了私募股权基金的发展，而私募股权基金又会反作用于资本市场，促进资本市场的繁荣。9如今，我国是亚洲最为活跃的私募股权市场之一，2008年最为突出，从2011年下半年开始活跃度出现了下降趋势，但总体规模还是不断扩大的。8 根据清科集团旗下私募通最新数据显示，2015年5月共发生投资案例176起，披露金额案例数138起，总投资金额达53.49亿美元，平均投资金额3,876.12万美元。案例数与上月持平，投资总金额大幅增加，环比上升191.46%。案例数同比上升125.64%，金额同比上升202.

42、43%。金额环比增幅不仅是上月总投资金额的两倍，更创下了月度新高。投资地域方面依然以北上广为主，但江浙地区较上月有了20.0%的上涨趋势，可见投资地域正在不断扩张。2015年5月退出市场也乘势而上，共发生退出案例131起，环比上升115%。104 私募股权基金的发展对多层次资本市场的影响“新国九条”中同时提及培育私募市场和发展多层次资本市场，两者相辅相成、互相促进，前文已有讨论。然而两者对于我国整个金融行业的促进作用远不止于此。笔者认为两者的更深远意义在于私募股权基金的发展会促进甚至迫使我国的资本市场走向多层次，并且对现行市场中亟待解决的问题进行放大，从而在市场层面上激励市场走向完善，从而促进

43、我国整个金融行业向前发展。4.1 私募股权基金的发展对多层次资本市场的促进私募股权基金对多层次资本市场的促进作用十分多样化，除了显性影响以外还有很多隐形影响。本文主要从新股发行制度、转板机制和退市制度三方面论述。4.1.1 促进新股发行注册制改革我国现行新股发行实行核准制，核准制新股发行程序复杂，耗时漫长，过慢的新股发行节奏不利于私募股权基金在投后及时退出，并且被动的延长了私募股权投资基金的投资期限。因此私募股权基金的发展会倒逼新股发行改革，而注册制改革一直被认为是我国现行资本市场中亟待解决的一个问题。过慢的新股发行节奏导致大量待上市新股积压排队，截止2015年3月5日，IPO企业排队总数为6

44、10家，其中近200家有私募股权基金的参与。虽然2015年以来新股发行速度大大加快，但是大量的积压任然导致了由私募股权基金打造的上市企业在退出阶段受阻并大大延长了私募股权基金的退出时间。11由于新股发行制度的障碍，私募股权基金在二级市场IPO退出受阻，尤其是在2012年10月证监会开展声势浩大的IPO自查与核查，IPO市场于2014年11月临时关闭，直至2014年1月重启，这期间私募股权基金待退出的投资项目大批积压。大量的私募股权基金选择了出售股权和寻求并购重组来退出。普华永道的数据显示，私募基金虽然在2014年通过IPO退出增加至114次，是自2012年以来的最高水平，但相比2010年、20

45、11年的212次和171次仍有差距。相比之下，2014年以其它方式，包括交易出售或向其它私募股权投资者出售股权，实现退出的数字则分别为111次和7次，创下历史新高。同时，随着中国企业不断走出国门，私募基金也频频参与海外并购。普华永道数据显示，2014年中国私募股权基金的并购交易数量同比增长51%至593宗，而交易金额则飙升101%至730亿美元，均创下历史新高。但私募股权基金重心的转移并不利于国内资本市场的扩容以及实体企业的发展，甚至导致国内优质资源的外流。基于这方面考虑，自2014年IPO重启以来，证监会不断加快新股发行速度并在2015年提出了推行新股发行注册制改革。推行股票发行注册制改革不

46、仅是现行资本市场发展的需求，也是整个金融改革过程中至关重要的环节，主要能解决资本市场融资功能发挥存在欠缺的问题。从国际比较看，欧美主要发达国家的非金融企业的负债总额占GDP的比例大概在70%左右，而这一比例在我国高达120%。由于现行资本市场难以很好地发挥融资功能，企业的融资对于间接融资过度依赖，这样的融资结构造成了企业的高负债率，高负债率和产能过剩的叠加很容易导致企业发生债务危机。尤其的企业发展初期，盈利能力还不是很强，很容易引发系统性风险，成为一个良好的企业致命的弱点。而如果企业能更多地通过资本市场融资，就能很有效地解决这一问题。124.1.2 促进转板机制形成转板机制，指的是不同层次资本

47、市场间，根据功能定位和挂牌标准，使得挂牌企业在两个层次的资本市场之间迁移的制度安排。目前我国多层次资本市场的层次已经基本形成，但是各层次之间缺乏相互转化的转板机制，导致整个资本市场的资本配置效率低下，因此转板机制的完善也是当前多层次资本市场亟待解决的问题。而私募股权基金作为企业上市的推手和上市公司的孵化器，不仅培育出大量的上市公司，更使得各种类型各种规模的公司能找到适合自身融资需求的资本市场。然而对于企业来说，上市仅是一个新的开始，在公司的不断壮大的过程中，现行的资本市场可能会不适应企业的需求，因此，适时的转板不仅有利于企业的发展，也使得资本市场层次划分更加鲜明。虽然以往私募股权基金为了避免二

48、级市场波动的风险会在一级市场直接将股权变现退出，但是由于我国资本市场新股发行往往受到追捧，能取得很大的收益，越来越多的私募股权基金愿意伴随企业到二级市场上博取更大的收益。资金量巨大的私募股权基金一旦参与到二级市场就会对市场产生重要的影响。那些由私募股权基金“孵化”出来的企业在二级市场的表现也就成为了评判私募股权基金业绩的另一个标准。而为了快速上市完成融资，很多私募股权基金扶植起来的企业一开始在低级别板块选择上市。而现行转板（尤其是升板）机制的缺乏使得企业在寻求更大发展和私募股权基金在寻求更大盈利的时候遭遇阻碍。因此随着私募股权基金越来越多参与到二级市场，各板块之间的转板机制必将逐步得到完善。4

49、.1.3 促进退市制度完善上文已经提到越来越多的私募股权基金愿意参与到二级市场的交易中去，企业上市后在二级市场的表现成为了评判私募股权基金投资和盈利能力的新标准。以往私募基金一旦将企业运作上市立刻退出，打造了不少实际成长性并不强速成型上市公司，而退市制度的不完善使得这些公司即便表现不佳也不会很快受到退市处理，甚至被ST以后股价还会遭到炒作，或是作为壳公司遭到哄抢。随着私募股权基金的发展以及逐步参与到二级市场，如果不好的上市公司无法退市，就使得私募股权基金投资的企业一旦上市就成为了只赚不赔的风险收益不对等的投资，为资本市场带来不平衡。因此随着私募股权基金的发展，资本市场退市制度的完善将成为必然趋

50、势。成熟的资本市场应该是“有进有退” 、 能够实现优胜劣汰的市场， 退市制度便是保证证券市场淘汰机制发挥作用的制度安排之一， 它在很大程度上决定着证券市场运行效率的高低。与国外成熟的证券市场相比， 退市制度一直是我国资本市场的短板， 尽管我国退市制度在2001 年就颁布了， 但是实施 10 多年以来的直接效果并不理想。近几年退市率一直维持在 1% 以下， 与美国等发达证券市场将近 10%的退市率差距很大，退市制度形同虚设， 对劣质上市公司的警示作用并没有真正发挥出来。我国的上市公司退市流程一般从特别处理开始， 包括 ST 和 * ST， 一般是先前者再后者。被 ST(或 * ST)的公司如果业

51、绩改善， 可以申请撤销 ST。如果业绩继续恶化就会面临暂停上市。暂停上市的企业根据之后的具体情况， 可能面临恢复上市和终止上市两种情况。前文已经说到，私募股权基金的发展会培育出大量的上市公司，其中不乏业绩较差的劣质公司，成熟的退市制度不仅为资本市场实现了优胜劣汰，更为私募股权基金的业绩和投资能力提供了新的参考标准。4.2 私募股权基金的发展给多层次资本市场带来的风险私募股权基金的投资和管理过程虽然游离于资本市场之外，但是私募股权基金的退出却十分依赖资本市场。但是不论资本市场发展到哪一个阶段，私募股权基金高风险的特点是不会改变的。因此私募股权基金的过度发展会给资本市场带来过高的风险： 1、过热的

52、投机情绪私募股权基金一旦通过上市成功退出，一般可以获得巨额的利润。这样的高额利润可能会让投资者产生羡慕，从而产生投机情绪，甚至是不理性的赌博情绪。尤其是在经济不景气、股市低迷的情况下，可能会有更多的资金参与到私募股权投资，而市场中基金管理人和被投资公司的管理水平和业绩水平良莠不齐，市场过度的投机可能会引发风险的膨胀。对于一个资本市场而言，理性的投资情绪是非常重要的，因此在私募股权基金的发展过程中，需要合理的引导以及适时地对市场进行风险意识的普及。2、速成型上市公司对于上市公司来说，上市起到融资融资功能，是企业新一轮经营的开端。但是对于私募股权基金来说，所投资公司的上市是目的，私募股权基金一旦退

53、出就与公司脱离利益关系。因此在公司上市之前，私募股权基金由于和公司的利益一致性，会尽职尽责帮助公司经营管理，甚至粉饰财务报表帮助公司争取早日上市。但是这种包装粉饰对于公司来说却不见得是好事，常有公司上市后脱离了私募股权基金的帮助之后出现业绩急速下滑等现象，甚至有一些公司实际还达不到上市的要求，却在包装之下产生市场对其的错误估值。这对于资本市场是不利的，尤其在有些西方国家注册制新股发行节奏非常快，这种现象的发生容易引起市场的不良情绪从而不利于资本市场的健康发展。135 国外私募股权基金发展经验及对我国私募股权基金发展的启示在近三十年的时间里，私募股权基金在世界资本市场范围内得到了迅速的发展，成为

54、了遇到资金瓶颈的企业寻求资金支持的重要来源。以美国和英国为代表的西方资本主义国家，私募股权基金行业发展比较成熟，对其资本市场的发展起到了巨大的促进作用。14,155.1 美国私募股权基金发展历程及现状近三十年来，美国私募股权基金管理额主要分为四个阶段：1980到1991年，美国私募股权基金的管理额一直处于成长阶段，但增长速度逐年放缓。20世纪70年代，二战后美国经济出现了滞涨局面，并在布什总统的带领下实行经济复兴，取得了不错的效果，同时也使得资本市场出现了短暂的繁荣。但是这一套刺激计划并没有带领美国经济走向腾飞，财政赤字问题使得使得美国经济没有持续的动力。而私募股权基金很大程度上市已实体经济为

55、载体的，因此这期间美国私募股权基金的发展和实体经济呈一直的趋势。1991年到2000年，克林顿政府带来的新经济时期使得实体经济有所发展，私募股权基金也因此进入加速成长阶段。在这段时期，包括信息技术、生物工程、新材料、宇航技术等高科技行业对美国经济的贡献达到了历史最高时期。作为资本市场里具备最敏锐嗅觉和最强前瞻性的私募股权基金，在这个经济时期里面通过投资成为了这波信息革命、技术革命的先行者。通过疯狂投资于这些高成长性企业并上市，私募股权基金在这个经济阶段获得了巨大的利润，从而实现了1991到2000期间私募股权基金的飞速成长和空前辉煌。1999和2000年，美国私募股权基金管理额的增速分别为57

56、.6%和54.4%。2001到2006年，美国私募股权基金进入一个比较稳定的阶段。1991年到2000年，美国经济的告诉增长同时也带来了2001年互联网泡沫的破裂，股市一度陷入崩溃。痛定思痛，私募股权投资行业的投资理念也发生了改变，不在为了获取利益而追求技术性企业的迅速上市，而着眼于高新技术型企业的长期发展。因此在这个阶段私募股权基金的发展呈现出平稳态势。165.2 英国私募股权基金发展历程及现状 英国是工业革命发源地，是最早的资本主义国家，也是仅次于美国的私募股权投资大国，在欧洲具有领先地位。1998到2003年，英国私募股权基金行业一直处于一个相对平稳的阶段，私募股权基金管理额一直在60亿

57、英镑左右。2004年到2007年，英国私募股权基金进入了高潮期，管理额由2004年97亿英镑急速攀升到2007年316亿英镑。主要由于这段时期正处于2008年次贷危机之前世界经济的泡沫膨胀期，受此刺激英国的私募股权投资机构纷纷加大投资力度，助推了这一波发展。2008年美国次贷危机爆发并迅速蔓延为全球金融危机，英国在政治经济等多方面与美国关系密切，因此英国的各行各业都受到了极大的冲击，对于不仅受限于资金，更受限于实体经济的私募股权基金行业而言，损失更是惨重。2008年和2009年，英国私募股权行业都经历了大幅下滑，2009年英国股权风险协会会员总投资额仅为75亿英镑，该数值比2008年下降了62.5%。175.3 国外经验对我国私募股权基金发展的启示5.3.1 私募股权基金助推经济发展西方发达国家的私募股权行业刺激了中小企业的发展，为实体经济带来了新动力，弥补了传统资本市场的不足。以美国为例，20世纪40年代之前，资本市场存在的大多是以修建铁路、开发运河等大型基础设施建设公司证券的交易，很少有小规模创新型公司的证券交易。20世纪40年代，美国出现了私募股权投资市场，伴随着市场的发展，美国的中小企业开始变得活跃。虽