备兑权证风险对冲策略研究

1、备兑权证风险对冲策略研究摘要：我国资本市场金融创新产品接连推出，备 兑权证也再次被提上议程。在备兑权证的风险管理上，现有 文献多集中于权证定价模型上的delta对冲策略，却忽视了 交易成本与间断交易，也没有深入分析影响该策略的各个因 素。本文通过仿真实验leland模型下的动态delta对冲策 略，发现交易成本、对冲间隔、行权价格以及波动率的变化 都会显著影响对冲结果，但发行商仍有机会获取对冲收益， 建议发行商略微溢价（5%）发行备兑权证，认为第三方对冲 监管和差别对待的机制设计可确保市场繁荣。关键词：备兑权证；delta对冲；monte carlo模拟； 对冲损益分布中图分类号：f830文献

2、标识码：a文章编号： 1674-2265 （2013） 08-0009-06一、引言继转融券业务正式运营后，金融创新再次成为各方焦 点。业界人士和各大券商纷纷期盼重启权证交易，监管层也 开始论证备兑权证的运行机制与风险管控。目前，备兑权证 是海外权证市场的主流投资品种，通常由第三方（一般是券 商）发行，发行商通过发行权证份额获取收益，故备受券商 推崇。备兑权证本质上属于期权，发行商对其进行风险管理 尤为重要。一方面是唾手可得的利润，另一方面是市场风险 的不可预测性，发行商如何进行事后风险管理具有重要现实自布莱克和斯科尔斯(black和scholes, 1973)提出 经典b-s模型以来，通过d

3、elta复制策略进行期权风险对冲 一直是研究热点。利兰(leland, 1985)开创性地对波动率 进行修正以考虑交易成本因素和间断对冲后，推广了 delta 对冲策略的现实应用。博伊尔和福斯特(boyle和vorst, 1992)、惠利和威尔莫特(whalley和w订mott, 1992)等也 提出了其他方式对波动率进行修正。惠利、威尔莫特(1994) 和霍格德(hoggard, 1994)还给出了考虑交易成本下的 black-scholes微分方程式。此外，霍格德和内贝格尔(hodges和neberger, 1989)通过期望效用最大化策略复制期权，提出了效用避险带的对冲策略，经戴维斯、帕

4、纳斯 和扎里福波洛(davis、panas 和 za.riphopoul, 1993),惠利和威尔莫特(1997)等扩展后得到推广与应用。赵和津巴(yonggan zhao 和 ziemba, 2007)利用利兰(1985)模型 进行仿真实验，发现在delta对冲策略下，对冲误差与价内 外程度和对冲频率有关，总体上可以有效对冲风险，同时还 可获得一定的对冲收益。孟德和普林巴斯(meind和primbs,2008)则完整地梳理了上述两类对冲方法。当备兑权证的金融功能为投资者所接受，市场行为趋于 规范和理性，券商迫切需要一种金融创新产品时，备兑权证 破茧而出，顺应市场需求成为众望所归。相较于国外学

5、者的 推捧，国内学者反而较少关注。现有大多数研究均以b-s模 型为基础，仅考虑常数波动率下的风险对冲（颜阳、李敏强 等，2008；张彬，2008；黄宇红，2009；张程，2010等）， 实际结果不尽人意；极少数学者（孙杨、潘浩等，2007）考 虑到了随机波动率情形，却忽略了交易成本；又或是比较不 同对冲策略下的对冲结果，而没有深入分析影响对冲结果的 主要因素（唐勇、陈继祥，2009；黄宇红，2009等）。基于此，本文以leland模型为基础进行仿真实验，考 虑交易成本的影响，选取garch （1,1）模型对波动率建模, 通过构建间断交易的动态delta对冲策略，模拟分析备兑权 证发行商的对冲损

6、益分布。希望通过对波动率调整之后，备 兑权证发行商使用delta对冲策略能否有效对冲市场风险， 其可能出现的损失分布遵循何种规律，这种对冲策略的整体 稳定性如何，以便为发行商进行风险管理提供依据。二、理论模型建立与分析（二）leland 模型（三）对冲损益及其评价三、波动率的计算与模拟分析（一）波动率建模价内权证下，随着折价程度减少，对冲损益的均值由正 转负，逐渐减少，表明发行商可以通过对冲策略获取收益， 在x=8. 09处该收益最大，此时权证的溢价率为5. 2%；价外 权证下随着溢价程度增加，对冲损益的均值开始增加，逐渐 向零靠近，即发行商获取的收益在降低。在95%的置信水平 下，var值的

7、变化与均值变化相同，在x=8. 09处,达到极小 值。2. 对冲频率与避险结果的敏感性。对冲间隔at变大, 交易成本降低，波动率的调整使权证价值的变化大于交易成 本变化，故对冲误差的均值减小；另一方面，波动率调整， 对冲间隔的变化还会影响delta值的变化，使每次对冲操作 买卖标的资产的数量上有可能急剧波动，模拟结果中出现一 些异常值，从而var值也大幅上升。随着对冲间隔的增加，对冲损益的均值开始减小，变化 与权证的价内外程度无关。对冲损益的var值随对冲间隔的 增加而变大，当对冲间隔较小时，var值在平价权证附近最 小，而当对冲间隔较大时，价内外程度越高，var值越小， 在平价权证附近var

8、值最大。3. 交易成本与避险结果的敏感性。交易成本率k从 0. 001变化到0. 003的过程中，对冲损益的均值和var值均 发生了显著变化，由于交易成本的存在，对冲操作中的无风 险利润逐渐消失，对冲损益的均值由负转正。同时，对冲间 隔的变化对模拟结果的影响更加显著，对冲损益的均值与对 冲间隔负相关，该模拟结果与leland (1985)相一致。交易成本的增加显著影响模拟对冲损益的均值水平并 使其增加，随着对冲频率的增加，无风险利润将会逐渐消失, 发行商甚至会出现对冲操作的或有亏损。模拟结果的var值 也随着交易成本的增加而增加，并且在对冲间隔非常小时， var值最小，随着对冲间隔的增大，va

9、r值逐渐增加。4. 波动率调整与避险结果的敏感性。我们控制对冲频 率以及交易成本率这两个因素不变，因为它们会对leland 模型中的修正波动率产生影响，故剔除它们可能会对模拟结 果的影响，仅考虑发行商预计未来不同的波动率情况下的对 冲损益分布情况。预期的波动率越大，发行商进行对冲操作获取无风险利润的均值水平越高，并且在平价权证 附近达到最大值。价外权证对波动率的变化更为敏感，表现 为对冲损益的均值变化幅度更大。对冲损益的标准差与执行价格呈同向变化。价格一定， 对冲损益的标准差与波动率呈u型变化，在初始波动率为 0. 2898时，对冲结果的标准差最小且最稳定。波动率一定， 价内权证对冲损益的标准

10、差小于价外权证。价外权证对波动 率的变化更为敏感，表现出对冲损益标准差的变化幅度剧 烈。对冲损益分布的var (95%)值与波动率呈反向变化。随 着波动率的增大，var值逐渐减小，即发行商通过对冲操作 获取无风险利润的几率大大增加。价外权证对波动率的变化 更为敏感，表现出对冲损益的var(95%)值变化幅度更剧烈。(三)结论通过对备兑权证发行商的delta对冲策略进行模拟实验 和敏感性分析可以看出：1. 发行商在平价权证附近，略为溢价的水平下，如本 文中模拟执行价格x=8. 09. 5. 2%的溢价率处，可以保证较高 的对冲总体收益，并且权证溢价发行更符合发行商的利益。2. 对冲频率影响发行商

11、最终的对冲损益，交易成本既 定下，对冲频率产生的交易成本影响有限，原因是波动率的 调整覆盖了这些成本敞口，因此建议较为频繁的操作以提高 对冲精确度。3. 交易成本率k的提高，显著影响发行商最终的对冲 损益分布。实际中，k=0. 0008是券商保本经营的临界点，因 此在k=0. 001下，券商进行delta对冲操作避险是可行的。 另外，发行商还可通过溢价发行，降低对冲频率来节约对冲 的交易成本。4. leland模型下的delta动态对冲策略，波动率对最 终的对冲效果影响至关重要，发行商选取较高的预期波动 率，通过定价设定上的偏误进行对冲操作，获取无风险收益。四、监管思考与建议本文从理论分析和模

12、拟实验两方面出发，发现delta动 态对冲策略具备现实应用性。因此，只要备兑权证的发行商 能够建立起有效的对冲策略，便可根据自身情况发行相应份 额的备兑权证上市流通。这样不仅可以降低权证市场的发行 门槛，激发券商的市场兴趣，还能使备兑权证成为券商及其 他金融机构的一项新的潜在盈利增长点。现阶段，我国沪、深交易所在对权证市场的监管上要求 发行商对其发行的权证进行现金（或标的证券）担保，担保 系数一般在01,例如宝钢权证发行的担保系数为1。该种 方法可以完全或部分抵消权证的行权风险，但由于要求很高 的保证金或保证券，实际上将很多券商拒之门外，极大地挫 伤发行商的市场兴趣，影响市场供给。相较于亚洲其

13、他成熟市场对备兑权证发行的市场监管， 我国目前的监管措施更趋向于香港地区的监管模式。然而， 我国权证市场尚处于“幼儿期”，过严的事前监管并不能有 效促进市场发展和权证供给，不利于价值发现。鉴于delta对冲策略在现实中的操作性，监管机构可以 借鉴台湾地区的监管模式，发行前严格审查发行人的资质， 发行后要求发行商制定相关风险管理策略，例如delta对冲 策略，通过交易所专用席位，在中登公司开设专用监管账户， 甚至减免该账户内相关手续费用，来监督发行商的持续风险 控制行为，即进行第三方风险对冲监管。该方法的缺点在于 发行商需提前锁定标的资产，进而面临锁仓阶段的市场风 险。一种可行的前期建仓方法为在

14、购买标的物的同时，买入 其他券商发行的同只标的物的权证进行对冲。不同期限的备 兑权证，某种意义上还为备兑权证的发行商进行风险对冲提 供了另外的方式，如delta-vegga delta-gamma等对冲策 略。另外，监管机构还应该思考能否采取差别保证金制度， 将不同资质的券商差别对待，对于那些资本实力雄厚，风险 管理技术成熟的券商，仅需少量的保证金即可准许其发行备 兑权证；对于那些小型券商，则要求较高的保证金，同时建 立风险管理措施并进行持续信息披露而准许其发行备兑权 证。监管机构还应当限制所有发行商对同一只标的资产发行 的备兑权证数量，如台湾地区要求所有发行商所发行的备兑 权证数量不得超过总

15、股本的20%o参考文献：1 black, scholes. 1973. the pricing of options and corporate liabilities .journal of political economy, vol. 81, no. 3.2 leland.1985.0ption pricing and relation with transactions costs .the journal of finance, vol. 40, no. 5.3 boyle , vorst.1992.0ption replication in discrete time with t

16、ransaction costs. journal offinance, vol. 47, no. 1.4 whalley, wilmott. 1992a hedging strategy and option valuation model with transaction costs working paper, mathematical institute, oxford5 whalley, wilmott. 1994. a comparison of hedging strategies in proceedings of the 7th european conference on

17、mathematics in industry.6 whalley, wilmott. 1997. an asymptotic analysis of an optimal hedging model for option pricing with transaction costs mothemoticol finance, vol. 7, no. 3.7 hoggard, et al. 1994. hedging option portfolios in the presence of transaction costs. advances in futures and options r

18、esearch, vol.7.8 hodges, neuberger.1989.0ptimal replication of contingent claims under transaction costs. the reviews in futures markets, vol.8.9 davis, et al. 1993. european option pricing with transaction costs journal of control and optimization, vol. 31, no. 2.10 yonggan zhao, ziemba 2007.hedging errors with leiand， s option