开题报告材料洪东聪2

1、表1浙江工商大学硕士研究生学位论文开题报告及工作计划表姓 名洪东聪专业会计学入学时间2011年9月导 师竺素娥研究方向公司财务预计答辩时间2014年1月论文题目行业现金流风险、股权结构与民营企业财务风险一、选题依据：（1）说明选题的背景及理论意义和实际意义（2）综述国内外有关本选题的研究现状一、选题背景相比较于西方发达国家，我国资本市场起步比较晚，但经过了二十多年的发展，我国资本市场取得了令人瞩目的成果。截止2012年底上市公司数目达 2300多家，股票市值达 19.81万亿。但由于我国上市公司并不像西方国家那样，由古典企业逐步演化而来，而是由我国计划经济体制中的国有企业改制而来，因此我国资本

2、市场自成立之初就具备区别于西方国家的自身特色，例如：股权集中、国有股比例偏大、流通和非流通股共存等。股权结构问题是公司治理的核心问题，股 权结构决定着公司的治理结构。自上个世纪九十年代以来，公司治理问题一直是学术界研究的热点问题，而我国资本市场上这些特点的普遍存在使得其成为了一个非常典型的研究对象。随着我国资本市场的迅速发展，人们逐渐意识到这些问题已成为了我国资本市场进一步发展 的阻碍。为了改善我国资本市场的运行，我国监管部门出台了一些列改革政策和措施，其中影响 较为重大的两次措施是在 2001年6月出台的“国家股减持暂行办法” 和2005年4月我国证监会 发布的关于上市股权分置改革试点有关问

3、题的通知。关于国有股减持工作可以说是以失败而告终的，该措施的实施导致了我国大量国有资产的流失，其中较为典型的案例如顾雏军掏空科龙电器。而随后的股权分置改革历可以说是从在一定程度上弥补了我国资本市场上制度性缺陷，解决了我国资本市场同股不同权的根本性问题，优化了公司的治理结构，使得大小股东利益取向一致。但随着股权分置改革的顺利进行，原有的一些限售股份解禁，我国资本市场的全流通时代即 将成为现实，然而在这样新的环境中，我国上市公司股权结构与财务风险之间的关系到底如何也 有待重新验证。另外，由于行业特征的差异，使得股权结构与企业财务风险之间的关系在不冋行 业之间也存在差异。例如，一些具有稳定现金流的行

4、业相比较于不稳定现金流的行业，其陷入财 务困境的可能性也较弱，但随着企业可支配现金流的增加，缺少市场约束，企业的代理问题可能 更为严重，而股权结构可能加剧代理问题也可能在一定程度上减弱代理问题。本文在此背景下， 将以行业现金流差异为切入点，研究哪种股权结构对防范企业财务风险更为适用，以期得出有价值的结论。二、选题理论意义和实践意义近些年来的研究中来看，学者们更加关注企业绩效方面的研究而对于企业财务风险方 面的研究相对较少，而然在现实中，许多企业的破产并非因为业绩差的问题，一些企业高 收益的同时也伴随着高风险。2008年全球金融危机的爆发让人们在考量收益的同时注意企业财务风险的防范。在 2008

5、年的金融危机中，我国大量企业因资金链断裂陷入财务困境， 给企业、投资者以及国家带来了巨大的损失，本文以在系统性区分行业特征为基础，深入 考察股权结构和财务困境的关系，具有以下几方面的意义：（一）进一步完善股权结构与财务困境之间关系的研究以往关于股权结构与企业财务关系之间的研究往往忽视了行业特征，或者缺乏系统 性，而行业等宏观因素对于企业的微观行为具有重大影响（姜国华，2011），如企业的融资、税收等与企业的行业特征息息相关，行业特征对于企业财务风险具有重大影响，本文 以行业现金流差异为切入点，再此基础上进一步分析股权结构与企业财务困境之间的关 系。（二）完善企业的治理结构，提高风险防范能力。公

6、司治理（Corporate Governanee : CG是一整套关于企业组织方式、控制机制、利 益分配的制度安排。它决定企业由谁控制、为谁服务、风险和利益如何分配等一系列问题， 并决定企业运作的质量和效率。公司治理机制的缺陷会使得企业陷入财务困境，进而引发 整体的经济危机，如 1997年亚洲金融危机。而我国的治理结构是借鉴西方国家而来的， 股权结构相比较于西方国家而言更为集中，具有中国特色，西方的公司治理模式其适用性 也受到一定的限制。股权结构是公司治理结构的核心，本文通过进一步深入研究股权结构 与财务困境的关系，为进一步完善股权结构提出依据，提高企业的风险防范能力。（三）为我国资本市场进一

7、步改革提供政策建议自2001年以来，我国资本市场经过一些列改革，虽然有了长足的发展，但也付出了 相当大的代价，另外考虑到近些年来，大股东侵占公司利益的现象还频频发生，我国资本 市场还有待进一步完善。本文在引入行业特征的基础上，进一步深入研究股权结构与企业 财务困境之间的关系，为我国完善投资者保护、行业监管、以及资本市场的进一步改革等 提供理论依据。三、文献综述(一) 股权结构与企业财务困境股权结构作为公司治理机制的产权基础，它决定了企业的控制权结构，进而决定了企业内部的治理结构以及其运行，股权结构与企业的财务风险具有密切联系，Demsetz( 1985)最早通过对511家美国样本企业的实证分析

8、认为，股权结构与企业经营绩效之间并无显著的相关性，但是却与企业的特定风险相关。但以往学者从不同角度就股权结构与企业财务 困境之间的关系进行了研究，得出的结论也有所差异。1.国外文献回顾1.1股权集中度自Berle、Means (1932)提出企业的“代理问题”以来，大量学者围绕股权结构与企 业财务风险之间的关系进行深入研究。早期的研究主要从企业的股权集中度方面角度出 发，Shleifer(1986 )的研究指出集中的股权结构有助于解决“搭便车”的问题。他认为在分散的股权结构下，会形成“弱股东，强管理层”的情况，管理层权利无法得到有效监 督，而集中的股权结构有助于提升股东监管的积极性，有助于降低

9、企业陷入财务困境的可 能性。Friedman et al (2003)提出的支撑(Propping )理论也赞同了集中的股权结构有 助于降低企业财务风险这一观点，他们认为控股股东的存在不仅不会对企业进行掏空，当 企业陷入财务困境时还会利用私人资源帮助企业走出困境。Riyanto、Toolsema (2004)的研究也表明控股股东存在支持性行为，有助于企业改善财务状况。此外也有不少学者从 企业绩效角度出发发现了大股东的支撑性行为(Claessens，1997； Claessens、Djankov ,2000 ； Edward、Weiche nn eder， 2001 ； Li ns， 2003

10、)。但除此之外，也有不少的学者研究证明集中的股权结构会有损企业的财务状况。LaPorta (1999)指出，在多数国家的大公司里，公司治理的主要问题已经由股东与管理 者之间的冲突转向大股东与小股东之间的冲突。他进一步指出，由于大股东与小股东之间 的利益往往不一致，在缺乏外部控制机制的情况下，大股东可能会以牺牲小股东的利益来 获取私人收益。另外随着 1997年亚洲金融危机的爆发，大量上市公司因陷入财务困境而 倒闭使得学者的目光转向了大股东控制对公司治理的影响上。Claessen、Djan kov(1999)、Johnson ( 2000)、Laporta (2000)等许多学者都认为大股东的“掏

11、空”行为是引发亚洲金融危机的其中一个主因。Johnson (2000)等提出了掏空理论(Tunneling )，该理论认为控股股东会通过各种形式掏空企业，侵占公司利益，使得企业陷入财务困境有 的.该研究表明企业股权结构与企业陷入财务困境的可能性呈现正相关的关系。他们认为大股东会通过各种形式侵占上市公司的资源以及小股东的利益，女口：关联交易、债务担保、侵占上市公司的投资机会以及通过增发稀释其他股东的权益等方式。另外，也有不少学者认为股权集中度与企业财务困境之间的关系可能呈现非线性关系，Pedersen、Thomsen( 1999)以欧洲13个国家435家企业为样本的研究表明，企业绩效与股权集中度

12、之间呈现倒“U'型的非线性关系。1.2股权制衡度早起的研究主要以欧美资本市场为研究对象，由于股权较为分散，人们自上世纪90年代后才慢慢开始关注股权制衡机制。自LaPorta ( 1999 )证明当前公司治理的主要问题是大股东与小股东之间的利益冲突以来，公司治理的研究的焦点已有第一类代理问题转向 了第二类代理问题。股权制衡机制被许多数学者认为能够同时解决这两类代理问题。股权 制衡是指普遍存在多个大股东相互制衡的现象。当前的股权制衡理论模型主要关注其形成的影响因素， Pagano、Rell (1998 )、Bennedsen、Wolfenzon ( 2000)和 Gomes Novaes(

13、2005)在深入探讨制衡股权结构形成的因素的基础分别提出了：P-R模型、B-W模型和G-N模型。Gomes Novaes (2005)指出多个大股东的制衡不仅可以降低管理者的私人收益， 还有利于保护小股东的利益。但上述模型中对于法律环境的讨论不足，其结论存在一定的 缺陷。从近些年的实证文献来看，我们可以发现大股东分权控制企业的现象较为普遍存在。 Laeven、Levine (2007)指出，在欧洲有近 1/3的上市公司存在由几大股东分权控制的情 形。制衡的股权结构作为一种降低代理问题的治理机制，但关于其治理效应目前尚未取得 一致结论，存在正方两方面的治理效应。Volp in(2002 )以意大

14、利上市公司为研究对象，其结果表明相比只有单一一个大股东的企业，拥有投票权辛加迪(voting syndicate)的企业具有更高的市场价值。Guti errez 、Trib o( 2004)的研究也证明了这一点，拥有多个大股东的企业往往拥有更为稳 定的股权结构，并且有有利于提高企业绩效。Maury、Pajuste(2003 )的研究也进一步证明了制衡的股权结构的正面治理效应。他们的研究发现，当企业两大股东拥有的股权数 相近且具有同谋趋向时，第三大股东的存在有助于企业价值的提升。此外Faccio et al.(2001 )从股利分配的角度对欧洲的企业进行研究，他们发现拥有多个大股东分权控制的 公

15、司分配更高的股利。但是，也有不少学者研究证明制衡的股权结构具有负面的治理效应。如Maury、Pajuste（2002）从股利分配角度出发，得出了与Faccio et al相反的结论，他们认为其他大股东的存在对于股利支付比例具有负向影响。随着学者的研究深入，Laeven、Levine （2004）发现，只有当第一大股东与第二大股东持股比例相差很小时，企业价值才会随着第二大股 东持股比例的增加而上升。而Maury、Pajuste （2005）的研究发现，当股权在几个大股东之间的分配越均衡企业绩效越高。另外他们还发现股东类型对于企业价值具有重大影 响，当几个大股东来自于一个家族时更容易合谋侵占其他股

16、东利益。2 国内文献回顾由于我国法律体系以及制度环境与西方国家相差较大，股权结构与财务困境之间的关系与西方国家相比有所出入，我国学者基于我国特殊的制度环境，结合我国实际，得出了 一系列相关结论。2.1股权集中度与国外研究结论相似，对于股权集中度与企业财务困境之间的关系我国研究也存在几 种不同观点。许小年（1999）在国内最早采用实证方法研究上市公司股权结构与公司业绩 进行研究，得出股权集中度与财务困境正相关的结论。自Johnson（ 2000）等提出了掏空理论（Tunneling ）以及支撑理论（Propping ）以来，我国学者以我国上市公司为研究对 象也得出了类似的结论：李增泉，孙铮，王志

17、伟（2004）以我国254家上市公司在1998 一2001年间的关联交易数据为基础，对上市公司与其大股东之间的资金占用关系进行了分 析，结果表明上市公司的所有权安排对大股东的资金占用行为具有重要影响。他们发现随 着第二大股东持股比例的上升会一直大股东资金占用的情形。于富生等（2008）的研究也表明随着股权的集中，企业陷入财务困境的可能性增强。刘峰，贺建钢（2003 ）从现金股利角度研究发现，随着大股东持股比例的增加，大股东通过大额派现以及购销关联交易等 方式侵占上市公司利益的倾向越明显。也有不少学者的研究发现大股东的支撑情况在我国上市公司中也存在，廖冠民（2006）第一大股东持股比例越大，对财

18、务困境公司的支持力 度越大，财务困境公司的投资与绩效水平越高；在公司处于财务困境时，股权制衡对财务 困境公司不再具有显著的积极影响。姜秀华（2008 ）的研究发现股权集中度与企业财务困境呈现负相关。除此之外，我国不少学者发现股权结构与企业财务困境之间呈现非线性关 系：王震等（2002）发现第一大股东持股比例、前五人股东持股比例与公司价值呈现U型关系。陈燕、廖冠民（2006）的研究显示大股东持股比例与企业陷入财务困境的可能性之 间的关系是先升后降的倒“ U”型曲线。22 股权制衡度股权制衡结构是一种特殊的具有制衡作用的治理机制，但股权制衡的治理效应发挥存在着其限制条件（毛世平，2009）,对于其

19、治理效应我国学者也存在着不同的观点：李增泉等（2005）的研究也证明提高股权制衡度可以降低股东“掏空”的可能性，刘星，刘伟（2007）的研究也支持了这一观点，他们认为股权制衡度与企业的价值呈现正相关。但还有些学者从其他角度出发得出了股权制衡具有负向的治理效应的结论。朱红军等（2004）但同样也有学者提出股权制衡模式并不比“一股独大”模式更有效率。还有一些学者认为 制衡的股权结构往往是提高企业效率的障碍，股权制衡企业的绩效明显差于同行业中规模 相近的“一股股大”的企业（孙兆斌，2006；赵景文等，2005）。（二）现金流行业差异与企业财务困境不管在实务中还是学术研究中，普遍接受这样一个观点：企业

20、的现金流量情况与财务风险息息相关，现金流越好其财务实力越强。Beaver（ 1966）最早将企业现金流引入财务危机的预警模型，随后 Aziz、Emanuel、Lawom（ 1988）率先提出采用现金流量信息来构建 财务危机预测模型，均发现企业现金流量对于预测企业财务危机具有较高的准确性，现金 流情况越好的企业越难陷入财务困境。我国学者鲍新中、刘应文（2007）研究也指出，现金流量信息对于企业财务危机具有的预测具有很强的实践意义。以往人们从企业微观层面出发研究其企业现金流与财务风险之间的关系，而较少从行业层面深入研究，而企业的现 金流情况往往受行业特征影响，行业之间现金流风险存在显著的区别。刘金

21、霞、韩立岩（2011）对我国非金融上市公司进行研究，建立了风险现金流的POT莫型对各个行业现金流风险进行评估，其研究结果发现房地产和综合类公司的风险现金流级别最高，而对于采 掘业、交通运输仓储业、电力煤气及水的生产与供应业的风险现金流相对最低。该研究从 理论上验证了现金流风险在行业之间存在巨大差异。本文试图从行业层面出发，基于行业 风险现金流差异，进一步研究股权结构与企业财务困境之间的关系。股权结构与企业财务困境之间的研究不管国外学者还是国内学者的研究并没有一个统一的定论，但均是在探求一种最优股权结构以解决现代企业的代理问题。本文认为行业 因素对于两者之间的关系存在重大影响，而以往研究结论的差

22、异有一方面是因为忽视了行 业特征对于两者关系的影响。在以往关于两者关系的研究中较少涉及行业因素，或者缺乏 系统性，如刘任帆等（2004）以医药、冶金、IT以及机械等四个行业为研究对象，研究表 明第一大股东持股比例与企业业绩之间的关系在医药与冶金行业是正相关的而在IT和机 械行业却呈现负相关。因此本文试图在这一方面进行尝试，以期望得出有意义的结论。而 行业特征指标涉及行业竞争程度、行业周期以及行业现金流风险等等诸多方面，从上述的 文献回顾中，行业现金流风险的差异与企业财务困境之间存在着直接的关联，因此本文基 于行业现金流差异对股权结构与企业财务困境之间的关系进一步深入研究。二、研究内容与初步方案

23、一、研究内容本文的研究目标是基于行业差异以探究哪种股权结构对于防范企业财务风险的效率 更高。基于以往已有文献回顾本文主要希望得到以下几方面结论：从上述的文献回顾中我们可以看出，现金流情况与企业的财务困境存在正向关系，现 金流越稳定，企业陷入财务风险的可能性越小。基于上述分析本文提出第一个假设：低现金流风险行业的企业越不容易陷入财务困境。对于股权制衡的研究回顾中我们可以发现，制衡的股权结构可以监督控股股东的控制权私人收益，并实现对经理的有效监督，从而提高企业价值，但同时也会造成企业投资不 足、决策效率下降或者引起大股东间控制权之争，从而降低企业价值。我们认为行业现金 流风险的差异对股权制衡的治理

24、效应存在重要影响。有效的股权结构必须充分考虑企业所 处行业的特征，David L等（1999）提出的"公司治理的权变理论”也支持了这一观点。 本文认为随着企业现金流量情况的改善，企业过度投资的可能性也变强，会产生代理问题。胡建平、干胜道（2007）实证检验了自由现金流与过度投资之间的关系，通过建立一个投 资预期模型，然后以我国2006年633家制造业上市公司数据进行验证，发现过度投资与自由现金流之间显著正相关，而且自由现金流为正的公司更可能发生过度投资。韩志丽等（2007）通过模型分析和实证数据检验发现：在不受融资约束的情况下，终极所有者出于 自身利益最大化的考虑会进行过度投资行为。

25、而考虑到我国制度环境尚不健全，控股股东 通过过度投资行为侵占小股东利益的可能性更强（Albuquerque、Wang 2008）。本文认为在现金流风险比较低的行业，制衡的股权模式可能更有利于企业降低陷入财务困境的可能性。基于上述分析，本文提出第二个假设：在低现金流风险行业，制衡的股权模式更有利于企业提升财务实力。而对于高现金流风险行业的企业，受行业因素的限制，企业的过度投资行为会减弱。 杨淑娥、苏坤（2009）研究了在自由现金流的约束下上市公司终极控制人对公司绩效的影 响，通过实证研究，认为终极控制人的攫取行为发生不仅需要其有能力和动机，还需要有 充足的自由现金流这个机会，较少的自由现金流能够

26、有效地约束终极控制股东的攫取行 为，较少的自由现金流不仅有助于缓解管理者和所有者之间的代理问题，而且也有助于缓 解控制股东与广大中小股东之间的代理问题。基于此，本文认为对于高现金流风险的行业，一股独大的模式可能更有效率。而此时制衡的股权模式更可能会导致企业投资不足、决策 效率下降或者引起大股东间控制权之争，从而降低企业财务实力。因此基于上述文献回顾 提出第三个假设：对于高现金流风险行业企业，一股独大的股权模式更有利于降低企业陷入财务困境的 可能性。二、本文初步方案（一）本文主要变量的概念界定与指标选择1. 财务风险：财务风险是指公司财务结构不合理、融资不当使公司可能丧失偿债能力 而导致投资者预

27、期收益下降的风险。对于财务风险衡量的方式主要有两种，其一是以市场 数据为基础，其二是以会计数据为基础。但考虑到我国目前资本市场并不完善，采用市场 数据位基础的衡量办法准确性不高，因此本文采用的衡量方式主要以会计数据位基础，采用的是Altaman（ 1968）所提出的z分模型：Z = 0.012* （流动资产-流动负债）/总资 产+ 0.014* （股东权益合计-股本）/总资产+ 0.033* （利润总额+财务费用）/总资 产+ 0.006* （流通股市值+非流通股价值）/总负债+ 0.999*销售额/总资产。2. 股权结构：本文的股权结构基于直接控股股东的股权分散与集中情况将其分为集中的股权模

28、式和制衡的股权模式。对于股权制衡模式的描述不同学者有着不同的定义：赵景 文（2005）等提出，股权制衡是指在公司中至少有两个大股东共享控制权的股权结构模式， 该定义从股东数量方面进行考虑。王奇波、宋常（2006）将股权制衡定义为控制权由几个大股东分享，通过内部牵制使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策。朱红军等（2004 ）认为制衡的股权模式是指设置多元化的股东，在股东之间形成一个制衡机制，既 可以监督经理人以提高经营效率，又可以防止大股东从上市公司转移资源，综合考虑了现 代企业中存在的两类代理问题。本文参照Maury B.、A. Pajuste （2005）以及Zeitun、Rami （

29、2008）的研究结果将股权制衡模式表示为： s h2 > 10%且s h1 v s h2 + s h3 + s h4 + s h5。一股独大的模式设置为： s h1 > 50% 或（40% v s h1 < 50%且s h1 > s h2+ s h3+ s h4+ s h5 ） （ Pagano、Marco、Alisa Roell , 1998）。sh1、sh2sh5表示第一大股东到第五大股东持股比例。其中对于制衡的股权模式剔除第一大股东与前十 大股东具有关联关系的样本。3. 行业现金流风险：本文行业现金流风险以风险现金流衡量，风险现金流（CFaR的含义是指：在一定置信

30、度水平下，公司在特定会计期间内所可能遭受到的最大现金流缺口。Hayt、Song （1995）首先提出风险现金流的概念，以敏感度分析衡量市场风险暴露， 测度公司未来现金流量低于目标水平的概率，并研究市场风险因素对公司运营的影响以及风险规避策略。Lee et al （ 1999）给出了一种测量风险现金流（ CFaR的具体方法。我 国学者刘金霞、韩立岩（2011）参照已有文献，建立了风险现金流（CFaR ）的POT模型,对我国各个行业的经营现金流风险进行了度量与分析，本文将借鉴其方式进行度量各行业的风险现金流。（二）本文可能涉及的控制变量上市年限（age）:相对于新上市的企业，上市越久的企业具有稳定

31、的财务实力以及更 为成熟的业务能力，因此预期该系数为正。企业规模（size ）:本文取总资产的对数来表示，企业的规模越大，其抗风险能力应 该越强，因此我们预期该系数为正。资本结构（capital ）：本文资本结构以负债/总资产表示。该值越大表示着企业偿债 压力越大，企业陷入财务风险的可能性大，因此预期该系数为负。盈利能力（roa）:企业盈利能力越强，企业经营能力越强，陷入财务困境的可能性越 低，预期该系数为正数。除此之外，本文中年度差异与行业差异均采用虚拟变量进行控制。（三）本文样本选择本文的数据来自2007年一2011年我国沪深民营上市公司，剔除以下几方面企业。1. 在上市期间被st或者pt的上市公司。2. 剔除金融行业的上市公司。3. 剔除集团控股的上市公司，主要原因是因为集团控股上市公司的母公司集团下面的企业往往涉及多个行业，上市公司可能从母公司控股的其他行业的子公司处获得帮助。（四）本文实证部分本文实证部分将分为以下几方面：1. 采用POT模型对行业现金流风险进行预测，并采用OLS回归，对本文第一个假设进行检验。2. 根据不同行业的风险现金流差异进行分组，风险现金