行业公司分析方法(完整版).

1、1钱钱 晓晓 宇宇所长助理+755-8249 2237August 20082n研究的一些通用方法n如何开展行业研究n研究的视角n如何开展公司研究n一些研究关注点和思考3n发现价值 定价n创造价值 增值预测行业运行趋势公司研究与预测公司估值IPO、并购4n研究之目的n 惯常步骤n 信息收集n 基本方法论n如何开展行业研究n研究的视角n如何开展公司研究n一些研究关注点和思考 版权所有2007 联合证券5确定研究对象需解决的问题n界定要研究的行业或公司n明确需回答的问题信息收集n收集渠道n初步确定需收集的信息信息分析n对收集信息进行处理n常用信息处理工具和方法归纳、演绎n对处理过的信息作归纳、演绎

2、n得出必要的判断和结论1234n解剖现象n分析、确定关键驱动因素n找出运行规律n预测关键驱动因素n汇总预测结论n估值 版权所有2007 联合证券6n官方统计信息官方统计信息n行业协会，如汽车工业协会、零售商业协会 n国家相关管理机构，国家、地方统计局、各部委公布的信息n行业年鉴n半官方财经网站，如交易所、全景网半官方财经网站，如交易所、全景网()、中国证券网、中国证券网 n商业性行业专业网站商业性行业专业网站n我的钢铁网、中华商务网、网上车市 n商用证券信息分析系统商用证券信息分析系统n国外： CEIC、彭博、路透 ISI n国内：万德、聚源 n社会免费网站社会免费网站n行业领先企业的网站n互

3、联网搜索引擎，如百度、GOOGLE n各类研究机构研究报告各类研究机构研究报告n国家有关研究机构，国研中心、社科院、人行研究部门、国家发改委n国内外投资银行研究机构，Morgen Stanley, Goldman Sachs.n国内外咨询公司，KMPG、BCG 经常使用的收集渠道经常使用的收集渠道 版权所有2007 联合证券7n从历史看未来n分解 重构8n研究之目的n研究的一些通用方法n研究的视角n如何开展公司研究n一些研究关注点和思考9n研究的一些通用方法n如何开展行业研究n研究的视角n如何开展公司研究n一些研究关注点和思考 版权所有2007 联合证券10投行的行业公司研究具有不同的侧重点投

4、行的行业公司研究具有不同的侧重点核核 心心 问问 题：题： 公司经营成果的真实性、可持续性公司经营的合规性n行业行业发展的核发展的核心驱动因素心驱动因素n赢利模式n核心驱动因素n规模、市场份额n研发、技术诀窍n内部管理n行业运行特征行业运行特征n行业集中度n平均赢利水平、平均折旧率、平均费用率n投资类型（资本/劳动力/研发）n公司运行特点公司运行特点n行业核心驱动力上的差异n行业地位n赢利水平、平均折旧率、平均费用率等比比较较 版权所有2007 联合证券11n行业的周期性问题n供需分析n行业运行的驱动因素及作用机理n从产业链角度透析行业n行业研究的国际化视野分析的基本出发点就是对现象从不同的角

5、度分析的基本出发点就是对现象从不同的角度进行解剖，找出规律，再进行预测，最后进进行解剖，找出规律，再进行预测，最后进行汇总行汇总12n生命周期阶段n经济周期 版权所有2007 联合证券13时间时间规模规模初创期初创期成长期成长期成熟期成熟期衰退期衰退期产品的市场接受度值得怀疑，商业战略的实施并不清晰，存在高风险和许多破产事件。产品已被接受，业务拓展开始，销售额和盈利加速增长，但商业战略的正确实施仍是一个问题。行业趋势与总体经济趋势相同，参与者在稳定的行业中争夺市场份额。消费偏好的改变和新技术的出现使产品的需求逐步减少。 版权所有2007 联合证券14n增长性增长性n销售和利润独立于经济周期而超

6、常增长，新技术和新产品是主要标志。n防御性防御性n在经济周期的上升和下降阶段经营状况都很稳定。这类行业一般处于成熟期。n周期性周期性n收益随经济周期变化而变化，通常会夸大经济的周期性。典型周期性行业生产可有可无产品，这种产品的消费取决于对经济的乐观程度。 版权所有2007 联合证券15n问题1：可能会歪曲以后的分析n分析人员通常会将一个行业与同类行业相比较，并由此推断出其收入、盈利和价值。在估值过程中，行业间的细微差别往往被忽略了。n问题2：自我欺骗性n一旦分析人员将某一行业定义为增长性，他就倾向于采纳那些符合增长性的事实。分析对象与类比行业是否完全一致的判断非常重要，因为细微差别的存在将导致

7、结果失实。类比分析时要类比分析时要注意二者之间注意二者之间的差别，即使的差别，即使是细微差别；是细微差别；主观判断往往主观判断往往会歪曲所分析会歪曲所分析对象的客观事对象的客观事实实16n最终用户n实际与名义增长率n趋势与趋势的周期性变化行业、公司研究最困难的问题行业、公司研究最困难的问题 版权所有2007 联合证券17n全景经济分析n行业生命周期分析n其他分析方法 版权所有2007 联合证券18n找出影响行业销售的特定宏观经济变量nGDP、人口、投资规模等等n各变量与行业销售的相关程度n数量回归分析等手段n挑选出相关程度最高的变量作为分析行业需求的依据大部分行业与宏大部分行业与宏观经济存在一

8、定观经济存在一定相关性，据此进相关性，据此进行需求分析是经行需求分析是经常采用的的方法常采用的的方法 版权所有2007 联合证券19n将行业按生命周期或对经济周期反应分类n根据分类结果对需求进行预测n想当然地给行业先定性，可能出现重大偏差n不宜预设观点或结论n借鉴其他地区或行业的经验是，必须考虑环境、条件的相似程度行业的周期性行业的周期性特点往往成为特点往往成为我们确定行业我们确定行业增长速度的依增长速度的依据据 版权所有2007 联合证券20n由子市场构建市场总需求n按行业划分子市场n按地区划分子市场n投入产出分析及行业需求预测n如果一个行业是另一个行业的主要客户，则分析人员就可以根据投入产

9、出模型导出对后者产品的部分需求。21n行业集中度n行业壁垒 版权所有2007 联合证券22n从长远看，供给可自动调节，从而实现供需平衡n从短期看，供给能否及时满足需求主要取决于行业特点n资本密集程度n如钢铁行业需要花费3到5年的时间建立新工厂以扩大生产能力。n临时服务业由于它主要依靠低技术水平的工人，可以很快找到新雇员，所以短期内可以增加供给。n技术密集程度n软件业等使用高技术工人的行业，其短期的生产能力也会受到限制许多分析员许多分析员只重视需求只重视需求分析而不重分析而不重视供给分析视供给分析 版权所有2007 联合证券23n供给增量供给增量 = = + 未利用生产能力 + 新增加生产能力的

10、潜力n若进口对行业供给存在较大影响时，若进口对行业供给存在较大影响时，则千万不能忽略该因素则千万不能忽略该因素预测的重点预测的重点 版权所有2007 联合证券24n影响行业运行的主要驱动因素n各因素是如何影响行业运行的n各驱动因素影响行业运行的强度25n技术n政府n社会n人口n国外26n供需平衡分析n成本分析n定价n国际市场与竞争27n研究之目的n研究的一些通用方法n如何开展行业研究n如何开展公司研究n一些研究关注点和思考28n产业链n产业价值链n可比市场选择与借鉴n国际n国内 版权所有2007 联合证券29n行业所处产业链情况n上下游行业的运行情况及趋势n与上下游行业谈判能力每个行业都处每个

11、行业都处于不同的产业于不同的产业链上，对上下链上，对上下游行业深入分游行业深入分析对认识行业析对认识行业既重要也必要既重要也必要 版权所有2007 联合证券30n开放经济条件下行业研究国际化视野的重要性和必要性n发达国家行业运行状况及趋势n本国行业运行状况及趋势经济全球化趋经济全球化趋势使得行业研势使得行业研究必须走出国究必须走出国门，发达国家门，发达国家走过的路往往走过的路往往成为我们重要成为我们重要借鉴借鉴31n研究之目的n研究的一些通用方法n如何开展行业研究n研究的视角n一些研究关注点和思考32n公司研究的角度n公司业务分析n财务分析n盈利预测n估 值：最终目的 版权所有2007 联合证

12、券33公司研究的目的公司研究的目的 信服的估值信服的估值估估 值值战略战略 &竞争定位竞争定位经营经营表现表现业务增长竞争压力与态势 资本成本投资回报战略管理价格VS价值 123 版权所有2007 联合证券34财务派和模式派财务派和模式派n财务派财务派 以财务报表、财务指标作为分析起点，观察公司业务经营的结果。n模式派模式派 从经营模式出发，分析竞争力和未来成长空间。两种互为补充的两种互为补充的视角视角 版权所有2007 联合证券35n公司资产的完整性、稳健性、盈利性n盈利的来源和结构n盈利能力的持续性n现金流状况总结：知其然 版权所有2007 联合证券36n国家产业政策对公司的影响n

13、在产业链上的位置n所属行业的市场空间n在行业中的地位n竞争优势的持续性n治理结构总结：知其所以然 版权所有2007 联合证券37财务派财务派模式派模式派优点优点n 能相对准确地观察公司历史经营绩效n 可以量化比较公司之间的差异n 便于观察公司在产业中的位置和行业中的地位n 可以发现公司独特的价值驱动因素不足不足n 过于注重历史财务表现，难以从报表上分析持续性n 财务指标教条化，无法甄别行业差别和公司差别n 注重结果忽视过程n 容易引导分析者对公司做出过于负面的评价n 过于重视企业可能达到什么样的目标，而忽视企业本身具备的财务条件。n 容易简单化地将行业优势引申到每一个企业n 相对宏观，无法落实

14、到公司价值，即无法回答“值多少钱”的问题 版权所有2007 联合证券38n通过模式来验证财务指标的合理性n根据财务指标观察模式的有效性n财务和模式相结合来做财务预测n以模式来回答“是否可以投资”的问题，以财务来回答“以什么价格投资”的问题。 版权所有2007 联合证券39n综合信息综合信息n概览和业务描述、公司策略、生命周期、财务状况概述n产品与市场产品与市场n产品系列及新产品、公司产品市场、营销策略和售后服务、重要客户n生产和销售生产和销售n制造过程和成本、销售、供应商及原材料n竞争竞争n竞争环境、竞争的比较分析n其他主题其他主题n研究与发展、对外销售及收益、政府管制、人事、固定资产、管理

15、版权所有2007 联合证券40n公司业务的解构公司业务的解构n不同的角度、层次n成本解构成本解构n战略与执行能力战略与执行能力n公司治理公司治理历史记录的重历史记录的重要性要性 版权所有2007 联合证券41n百分比分析百分比分析n统一度量式分析统一度量式分析n比率分析比率分析n重点科目间的钩稽关系重点科目间的钩稽关系n关注与区分关注与区分“经常经常/非经常性非经常性”财务指标财务指标重点在于重点在于 比较比较重点关注百分重点关注百分比分析和统一比分析和统一度量分析度量分析 版权所有2007 联合证券42n将公司财务数据每年变化的百分比作为分析工具n预测收益的能力主要取决于判断销售收入、费用、

16、和保持增长所需的投资三者之间关系的能力，以百分比表示的财务报表有助于形成这些判断n从各指标百分比的变化情况形成对公司运行状况的整体判断百分比分析的百分比分析的最大优点，是最大优点，是从动态上认识从动态上认识公司生产经营公司生产经营情况，异常值情况，异常值的出现为我们的出现为我们深入分析提供深入分析提供了依据了依据 版权所有2007 联合证券43n形成统一度量式报表。损益表和资产负债表项目被表示为相对于销售收入及总资产的百分比。n统一度量式报表常用来比较不同年度间的经营成果，以及流动性比率和杠杆比率的变化。统一度量式分统一度量式分析的最大优点析的最大优点是从流动性比是从流动性比率和杠杆比率率和杠

17、杆比率中发现公司财中发现公司财务状况和经营务状况和经营状况是否异常状况是否异常 版权所有2007 联合证券44n盈利能力盈利能力n毛利率、净利率、净资产收益率毛利率、净利率、净资产收益率n周转能力周转能力n固定资产周转率、总资产周转率、应收帐款周转固定资产周转率、总资产周转率、应收帐款周转率、存货周转率率、存货周转率n偿债能力偿债能力n资产负债率、流动比率、速动比率、利息偿还倍资产负债率、流动比率、速动比率、利息偿还倍数数n成长性（增长比率）成长性（增长比率）n资产或业务的增长比率。如销量收入增长率、利资产或业务的增长比率。如销量收入增长率、利润增长率、总资产增长率、净资产增长率等润增长率、总

18、资产增长率、净资产增长率等重点在于重点在于比较比较 版权所有2007 联合证券45n对公司进行财务分析时必须将其跟行业整体指标作比较n对公司进行财务分析时必须将其与可比公司相应指标进行比较n关注奇异点对公司进行财对公司进行财务分析时要跳务分析时要跳出公司本身，出公司本身，行业情况和可行业情况和可比公司情况成比公司情况成为参考重点为参考重点46n研究之目的n研究的一些通用方法n如何开展行业研究n研究的视角n如何开展公司研究 版权所有2007 联合证券47n对于对于“率率”n对于对于“结构结构”或或“构成构成”n对于对于“相对量相对量”n分析方法的不断创新和历史积累分析方法的不断创新和历史积累 n

19、关于研究态度关于研究态度n思想的开放性问题n研究视野的短中长期问题研究视野的短中长期问题n什么是什么是“投资机会投资机会”？n报告的写作时机报告的写作时机 版权所有2007 联合证券48n价值投资价值投资基本面分析师的价值基础基本面分析师的价值基础 用合理的方法对经济体的市场价值进行评估，以此作为判断是否有投资价值与风险的核心依据 是科学也是艺术，但科学是基础 版权所有2007 联合证券49市场通常可能低估的空间市场通常可能高估的空间开始发出推荐推荐报告开始发出减持减持报告 公司合理价值区间 （中性中性评级）1、公司价值金融技术、行业经验解决2、市场高估、低估空间证券市场经验等解决科学与艺术的实践科学与艺术的实践 版权所有2007 联合证券50n 财务角度财务角度 n 公司当时业务公司当时业务n 从更大的产业视角从更