当前国内外经济形势分析

1、当前国内外经济形势分析当前国内外经济形势分析中国社会科学院中国社会科学院 李李 扬扬20112011年年1212月月1616日日 金融博士班金融博士班 内内 容容w 全球经济陷入长期低迷全球经济陷入长期低迷w 中国经济增长格局或进入新时期中国经济增长格局或进入新时期一、全球经济增长陷入长期低迷一、全球经济增长陷入长期低迷1.1. 全球经济形势：长期低迷全球经济形势：长期低迷w 欧美债务危机持续发欧美债务危机持续发酵酵，显示当今全球经济进入，显示当今全球经济进入了一个长期波动和低速增长时期。了一个长期波动和低速增长时期。w 我们认为，我们认为，20072007年年3 3月开始的此轮全球经济危机，

2、月开始的此轮全球经济危机，其严重程度堪与上世纪其严重程度堪与上世纪3030年代危机和年代危机和7070年代危机年代危机相比相比。旧患未除旧患未除w 形成这一判断的基本根据是：此次全球经济危机形成这一判断的基本根据是：此次全球经济危机，集中反映出发达经济体多年来在经济发展方式，集中反映出发达经济体多年来在经济发展方式、经济结构、金融结构和财政结构等各个层面存、经济结构、金融结构和财政结构等各个层面存在严重扭曲。在严重扭曲。w 由于经济是全球化的，发展中经济体对应地也在由于经济是全球化的，发展中经济体对应地也在上述领域中存在着严重扭曲。上述领域中存在着严重扭曲。w 危机的恢复须以这些问题基本得到解

3、决为前提。危机的恢复须以这些问题基本得到解决为前提。但是，解决这些问题不仅十分困难，而且短期内但是，解决这些问题不仅十分困难，而且短期内难以奏效。应当说，难以奏效。应当说，迄今为止，造成危机的迄今为止，造成危机的“旧旧患未除患未除”。新忧又至新忧又至w 除了造成危机的除了造成危机的“旧患未除旧患未除”，2007年以来各国年以来各国治理危机的调控措施又使得治理危机的调控措施又使得“新忧又至新忧又至”。w 4年来，在应对危机的过程中，各国均采用了大量年来，在应对危机的过程中，各国均采用了大量非常规刺激政策。这些政策或有短期阻止危机急非常规刺激政策。这些政策或有短期阻止危机急剧下泻的作用，但亦有延缓

4、经济恢复，损害经济剧下泻的作用，但亦有延缓经济恢复，损害经济长期发展基础的负作用。长期发展基础的负作用。w 如今，这些负面影响已开始显露。这无疑给艰难如今，这些负面影响已开始显露。这无疑给艰难恢复过程中的全球经济雪上加霜。恢复过程中的全球经济雪上加霜。1.2 1.2 不可持续的消费不可持续的消费/ /负债经济负债经济w发达经济体的经济发展方式，以消费拉动为基本特征。消费超出收入水平发达经济体的经济发展方式，以消费拉动为基本特征。消费超出收入水平，形成过度消费。，形成过度消费。过度消费意味着低储蓄并导致过度借贷。过度借贷持续过度消费意味着低储蓄并导致过度借贷。过度借贷持续恶化便形成债务危机。恶化

5、便形成债务危机。w在美国，次贷危机率先发难。这是典型的私债危机。私债危机发生后，为在美国，次贷危机率先发难。这是典型的私债危机。私债危机发生后，为了救助，美联储和财政部先后深度介入。致使美联储的资产负债表扩大了了救助，美联储和财政部先后深度介入。致使美联储的资产负债表扩大了数倍，财政赤字占数倍，财政赤字占GDP的比重和政府债务占的比重和政府债务占GDP的比重均创历史新高。于的比重均创历史新高。于是，私债危机引发了主权债务危机是，私债危机引发了主权债务危机私债危机和主权债务危机并发。私债危机和主权债务危机并发。w在欧洲，危机发生的路径有所不同。那里径直发生的是主权债务危机。这在欧洲，危机发生的路

6、径有所不同。那里径直发生的是主权债务危机。这集中体现了很多欧洲国家多年来财政赤字高悬并依赖它来拉动经济增长的集中体现了很多欧洲国家多年来财政赤字高悬并依赖它来拉动经济增长的发展方式。由于私人部门借债生产和消费的现象在欧洲也十分普遍，加之发展方式。由于私人部门借债生产和消费的现象在欧洲也十分普遍，加之政府的主权债务多被私人机构购买并持有，致使主权债务危机迅速向私人政府的主权债务多被私人机构购买并持有，致使主权债务危机迅速向私人部门转移，私债危机接踵而来。于是，那里也是主权债务危机和私债危机部门转移，私债危机接踵而来。于是，那里也是主权债务危机和私债危机并发。并发。w简言之，简言之，此次主要发生在

7、发达经济体的经济危机是广泛涉及公、私部门的此次主要发生在发达经济体的经济危机是广泛涉及公、私部门的全面债务危机全面债务危机。1.2.1 1.2.1 债务危机表现在实体经济层面债务危机表现在实体经济层面w 债务危机表现在实体经济方面，便是长期过低的债务危机表现在实体经济方面，便是长期过低的国民储蓄率。因此，为了克服经济危机，发达经国民储蓄率。因此，为了克服经济危机，发达经济体必须提高其储蓄率。济体必须提高其储蓄率。w 然而，一方面，在长期崇尚消费的经济体中，提然而，一方面，在长期崇尚消费的经济体中，提高储蓄率短期内绝难奏效；另一方面，提高储蓄高储蓄率短期内绝难奏效；另一方面，提高储蓄率本身正是一

8、个经济紧缩的过程，这会大大延缓率本身正是一个经济紧缩的过程，这会大大延缓经济恢复的步伐。经济恢复的步伐。发达经济体（发达经济体（OECDOECD国家）的储蓄缺口国家）的储蓄缺口美国的储蓄率（美国的储蓄率（1947-20111947-2011）-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00 1947-3 1949-6 1951-9 1953-12 1956-3 1958-6 1960-9 1962-12 1965-3 1967-6 1969-9 1971-12 1974-3 1976-6 1978-9 1980-12 1983-3 1985-6 1987-9 1989-12

9、1992-3 1994-6 1996-9 1998-12 2001-3 2003-6 2005-9 2007-12 2010-3总储蓄率净储蓄率欧元区欧元区1313国储蓄率（国储蓄率（1995-20111995-2011）0.05.010.015.020.025.0 1995-3 1996-2 1997-1 1997-12 1998-11 1999-10 2000-9 2001-8 2002-7 2003-6 2004-5 2005-4 2006-3 2007-2 2008-1 2008-12 2009-11 2010-10总储蓄率净储蓄率1.2.2 1.2.2 债务危机表现在金融领域债务危机

10、表现在金融领域w 债务危机表现在金融领域，便是过高的杠杆化。病因在此，发达经济债务危机表现在金融领域，便是过高的杠杆化。病因在此，发达经济体的全面恢复，显然就以金融部门全面体的全面恢复，显然就以金融部门全面“去杠杆化去杠杆化”为必要条件。为必要条件。w 但是，去杠杆化也是非常痛苦的长期过程。但是，去杠杆化也是非常痛苦的长期过程。一方面，去杠杆化所需的一方面，去杠杆化所需的资本只能得自实体经济的储蓄，这是一个缓慢的过程；另一方面，去资本只能得自实体经济的储蓄，这是一个缓慢的过程；另一方面，去杠杆化的本质是修复资产负债表，而这个过程将大大降低金融部门支杠杆化的本质是修复资产负债表，而这个过程将大大

11、降低金融部门支持实体经济发展的动力和能力。持实体经济发展的动力和能力。n例如在今天的美国，虽然联储和财政部联手投放美元并已达到造成例如在今天的美国，虽然联储和财政部联手投放美元并已达到造成全球流动性泛滥的程度，但其国内信贷市场依然不振。全球流动性泛滥的程度，但其国内信贷市场依然不振。n加之，诸如加之，诸如“巴塞尔巴塞尔”之类以提高资本充足率为核心的加强金融之类以提高资本充足率为核心的加强金融监管的措施，客观上也会对金融部门的放贷能力施以极强的约束。监管的措施，客观上也会对金融部门的放贷能力施以极强的约束。n在这个意义上，我们对欧洲理事会于在这个意义上，我们对欧洲理事会于10月月27日宣布的在日

12、宣布的在2012年年6月月底前将欧洲主要银行的核心资本充足率提高到底前将欧洲主要银行的核心资本充足率提高到9%的决定持怀疑态的决定持怀疑态度：我们不仅认为该目标难以实现，同时也对其政策效果存在质疑度：我们不仅认为该目标难以实现，同时也对其政策效果存在质疑。1.2.3 1.2.3 债务危机表现在财政领域债务危机表现在财政领域w 债务危机表现在政府部门和财政领域，便是居高不下的财政赤字债务危机表现在政府部门和财政领域，便是居高不下的财政赤字率和相应的高债务率。因此，率和相应的高债务率。因此，平衡预算，构成发达经济体经济恢平衡预算，构成发达经济体经济恢复的最重要环节复的最重要环节。w 但是，实现这一

13、目标更是困难重重。平衡预算，必须减少支出，但是，实现这一目标更是困难重重。平衡预算，必须减少支出，增加税收。增加税收。n这意味着要裁减公职人员，减少福利支出，缩减政府投资；这意味着要裁减公职人员，减少福利支出，缩减政府投资；n同时，需要增加税收，从而增加居民与企业的负担。同时，需要增加税收，从而增加居民与企业的负担。w 这一战略举措的宏观效果就是削减需求，增加失业这一战略举措的宏观效果就是削减需求，增加失业。w 这不仅不利于经济的恢复，进一步，还会带来无尽的社会动荡，这不仅不利于经济的恢复，进一步，还会带来无尽的社会动荡，抗议、罢工和社会对抗接踵而来。毋庸置疑，在社会动荡的环境抗议、罢工和社会

14、对抗接踵而来。毋庸置疑，在社会动荡的环境下，经济势难较快恢复，更难稳定发展。下，经济势难较快恢复，更难稳定发展。1.3 1.3 不合理的全球经济格局不合理的全球经济格局w 上个世纪上个世纪80年代末期以来，世界产生了一波由发达经济体主导的全球年代末期以来，世界产生了一波由发达经济体主导的全球化浪潮。化浪潮。这一浪潮导致全球分工体系发生重大变化，生产链在全球范这一浪潮导致全球分工体系发生重大变化，生产链在全球范围内大规模重组围内大规模重组。w 形成的结果是，一方面，作为全球经济体系的形成的结果是，一方面，作为全球经济体系的“核心核心”，发达经济体主，发达经济体主要集中于发展高端制造业、高附加值的

15、服务业特别是金融业，同时致要集中于发展高端制造业、高附加值的服务业特别是金融业，同时致力于力于“制造制造”并向其他国家输出各类并向其他国家输出各类“规则规则”、“标准标准”和和“秩序秩序”；另一方；另一方面，作为全球经济体系的面，作为全球经济体系的“外围外围”，广大新兴经济体则主要依赖低廉的，广大新兴经济体则主要依赖低廉的劳动成本，以资源的浪费和环境的破坏为代价，从事传统的制造业，劳动成本，以资源的浪费和环境的破坏为代价，从事传统的制造业，并被动地接受各种冠以并被动地接受各种冠以“国际惯例国际惯例”、“最佳实践最佳实践”等基于发达经济体之等基于发达经济体之实践和价值标准之上的规则、标准和秩序。

16、实践和价值标准之上的规则、标准和秩序。w 但是，随着新兴经济体的全面兴起，随着新兴经济体在高端制造业、但是，随着新兴经济体的全面兴起，随着新兴经济体在高端制造业、服务业和金融业等各个领域开始对发达经济体提出全面挑战，这种全服务业和金融业等各个领域开始对发达经济体提出全面挑战，这种全球经济格局已难以为继。球经济格局已难以为继。1.4 1.4 本轮危机或成全球经济格局的转折点本轮危机或成全球经济格局的转折点w 可以认为，以此次危机为契机，全球经济发展进可以认为，以此次危机为契机，全球经济发展进入了一个新的时期。这个时期的基本趋势就是，入了一个新的时期。这个时期的基本趋势就是，完全以发达经济体主导的

17、全球化旧格局已渐入迟完全以发达经济体主导的全球化旧格局已渐入迟暮；在未来的全球发展中，广大新兴经济体可望暮；在未来的全球发展中，广大新兴经济体可望逐渐发挥重要的作用逐渐发挥重要的作用。w 我们可以从实体经济领域和国际金融领域两个层我们可以从实体经济领域和国际金融领域两个层面看到这一新趋势。面看到这一新趋势。实体经济领域的变化实体经济领域的变化w 上个世纪上个世纪90年代以来，新兴经济体在全球产出中年代以来，新兴经济体在全球产出中的增量贡献就一直高于发达经济体。危机以后，的增量贡献就一直高于发达经济体。危机以后，发达经济体的长期低迷和新兴经济体的持续增长发达经济体的长期低迷和新兴经济体的持续增长

18、，更成为不可逆转的长期趋势。，更成为不可逆转的长期趋势。w 在这个此盈彼缩的历史过程中，新兴经济体将逐在这个此盈彼缩的历史过程中，新兴经济体将逐渐发挥引领全球发展的作用，并持续冲击完全由渐发挥引领全球发展的作用，并持续冲击完全由发达经济体主导的旧的全球化模式发达经济体主导的旧的全球化模式。发达经济体与新兴经济体占全球产出份额（发达经济体与新兴经济体占全球产出份额（PPPPPP，% %）资料来源：资料来源：IMFIMF01020304050607080198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014发

19、达经济体所占份额发达经济体所占份额新兴经济体所占份额新兴经济体所占份额国际金融领域也出现前所未有的新情况国际金融领域也出现前所未有的新情况w 在金融领域，资本主义主导的全球经济危机总有金融危机相伴在金融领域，资本主义主导的全球经济危机总有金融危机相伴随，而历来的全球性金融危机，大都少不了发展中国家和新兴市随，而历来的全球性金融危机，大都少不了发展中国家和新兴市场经济体的债务危机。因此，危机的恢复便意味着全球性债务重场经济体的债务危机。因此，危机的恢复便意味着全球性债务重组，而每一次重组，均使得发达经济体在国际经济和金融领域中组，而每一次重组，均使得发达经济体在国际经济和金融领域中的核心地位进一

20、步巩固和强化。的核心地位进一步巩固和强化。w 这一次完全不同了。这一次完全不同了。如今深陷债务危机中难以自拔的，是那些掌如今深陷债务危机中难以自拔的，是那些掌握着国际储备货币发行权和国际规则制定权的发达经济体。他们握着国际储备货币发行权和国际规则制定权的发达经济体。他们被自己呼唤出的恶魔缠身，非有新兴经济体的援手不能解脱。被自己呼唤出的恶魔缠身，非有新兴经济体的援手不能解脱。G20之类新的国际协调机制和平台的产生，以及发达经济体不得之类新的国际协调机制和平台的产生，以及发达经济体不得不在全球治理机制方面容忍新兴经济体发挥一定的作用，并做出不在全球治理机制方面容忍新兴经济体发挥一定的作用，并做出

21、一定的让步，便是明证。一定的让步，便是明证。w 危机的恢复，势将提升新兴经济体在国际经济和国际金融领域中危机的恢复，势将提升新兴经济体在国际经济和国际金融领域中的话语权和影响力。的话语权和影响力。1.5 1.5 对危机的长期性已渐有共识对危机的长期性已渐有共识w 去年去年9月美联储公开市场委员会会议之后，多名美国央行官月美联储公开市场委员会会议之后，多名美国央行官员与经济学家集体推出了一项关于经济危机的最新研究。员与经济学家集体推出了一项关于经济危机的最新研究。该研究在分析、比较了上个世纪十余次经济危机、特别是该研究在分析、比较了上个世纪十余次经济危机、特别是30年代和年代和70年代两次全球经

22、济危机的原因和恢复进程之后年代两次全球经济危机的原因和恢复进程之后明确指出，明确指出，后危机时期将有后危机时期将有“至少十年的过渡期至少十年的过渡期”。w 几乎所有的国际组织都表达了对危机长期持续的担忧。几乎所有的国际组织都表达了对危机长期持续的担忧。w 中国政府领导：危机从来就未过去。中国政府领导：危机从来就未过去。1.6 1.6 美国经济痼疾凸显美国经济痼疾凸显w 金融危机严重地打击了美国的金融业。金融危机严重地打击了美国的金融业。危机使美国金融业几近崩溃危机使美国金融业几近崩溃。更严重的是，更严重的是，融市场运融市场运规则被打破，现规则被打破，现信用体系破产，银信用体系破产，银及及融系统

23、的信贷功能被破坏，融系统的信贷功能被破坏，仅导致仅导致融市场动荡，也使整体经济融市场动荡，也使整体经济缺血和失血，深陷衰退。缺血和失血，深陷衰退。n美国期货交美国期货交商明富环球（商明富环球（MF Global）因投机）因投机63亿美元的欧亿美元的欧国债失国债失，导致经，导致经营亏损，营亏损，10月底向法院申请破产保护。这可能引发新一轮破产风潮。月底向法院申请破产保护。这可能引发新一轮破产风潮。w 房地产市场调整是此次危机的直接成因，而房地产市场调整是此次危机的直接成因，而目前美国房价仍未止跌。目前美国房价仍未止跌。2009，市场断供案上升至平均，市场断供案上升至平均33万宗，万宗，2010进

24、一步上升，目前仍进一步上升，目前仍无改善迹象。房地产是美国经济支柱，其总市值是无改善迹象。房地产是美国经济支柱，其总市值是GDP的的倍。房地倍。房地产及其相关活动占产及其相关活动占GDP的的27%。房屋贷款达。房屋贷款达14万亿美元，占银万亿美元，占银总贷总贷款比重三分之一。无疑，没有房地产市场复苏，经济难言款比重三分之一。无疑，没有房地产市场复苏，经济难言苏。苏。w 美国从政府到个人负债美国从政府到个人负债至危险程至危险程。如今，财政赤字已逾。如今，财政赤字已逾14万亿万亿美元。美元。美国实际上正迈向破产美国实际上正迈向破产。若要改变，每。若要改变，每财政收入需永久性提财政收入需永久性提高至

25、相当于高至相当于GDP的的14%，而这几乎是，而这几乎是可能完成的任务。可能完成的任务。（续）（续）w 美国美国消费主义盛消费主义盛，多，多一直依赖扩张信贷和提前消费推动经一直依赖扩张信贷和提前消费推动经济增长。在经历济增长。在经历融危机打击后，美国势必逐步收缩融危机打击后，美国势必逐步收缩融等虚拟融等虚拟经济经济域，重振实体经济，扩大实体经济的投资，在域，重振实体经济，扩大实体经济的投资，在“再制造业再制造业化化”等方面作出重大努等方面作出重大努。然而，重建产业结构，。然而，重建产业结构，难，难，仅需大仅需大、长期的投资和建设，、长期的投资和建设，需对现需对现结构和体系进结构和体系进艰巨艰巨

26、的调整和改革。的调整和改革。w 综合结果：综合结果：失业率居高不下失业率居高不下n整体就业率下降整体就业率下降n劳动参与率，即总人口中投入劳动市场的比率不断下降劳动参与率，即总人口中投入劳动市场的比率不断下降n工资水平下降工资水平下降美联储采取了异乎寻常的政策措施美联储采取了异乎寻常的政策措施w 8月月9日，异乎寻常地宣布日，异乎寻常地宣布0-0.25%的联邦基金利率将保持到的联邦基金利率将保持到2013年年中。年年中。w 9月月21日，公布了三项政策措施，即：政府债券期限延展计划、日，公布了三项政策措施，即：政府债券期限延展计划、对机构抵押债券再投资计划（用到期的机构债和抵押贷款支持证对机构

27、抵押债券再投资计划（用到期的机构债和抵押贷款支持证券之所得），以及再次确认于券之所得），以及再次确认于2013年中期之前将联邦基金利率维年中期之前将联邦基金利率维持在持在0-0.25%的低水平之上。的低水平之上。不得不采取这些通常只是在长期萧不得不采取这些通常只是在长期萧条情势下才会采取的异乎寻常的政策，显示了联储对美国经济恢条情势下才会采取的异乎寻常的政策，显示了联储对美国经济恢复的前景缺乏信心。复的前景缺乏信心。w 11月月20日，重申日，重申9月月21日的政策决定，全面修改了到日的政策决定，全面修改了到2014年的经年的经济预测。济预测。w 12月月13日，除了重申前述政策决定，特别关注

28、了全球金融危机特日，除了重申前述政策决定，特别关注了全球金融危机特别是欧债危机恶化的风险，并首次承认了劳动生产率下落和产能别是欧债危机恶化的风险，并首次承认了劳动生产率下落和产能利用率下落。利用率下落。1.71.7 欧洲的情况更糟欧洲的情况更糟w 欧洲的情况比美国更糟。虽然，经过艰苦的讨价欧洲的情况比美国更糟。虽然，经过艰苦的讨价还价，欧元区成员领导人于还价，欧元区成员领导人于10月月27日就解决债务日就解决债务危机问题达成了一揽子协议，在欧洲金融稳定机危机问题达成了一揽子协议，在欧洲金融稳定机制、充实银行核心资本、减记希腊国债、敦促意制、充实银行核心资本、减记希腊国债、敦促意大利整顿财政纪律

29、等方面达成共识，但大利整顿财政纪律等方面达成共识，但这充其量这充其量只是制止危机恶化的临时举措只是制止危机恶化的临时举措。w 若干更为深刻的问题，如居高不下的各国债务，若干更为深刻的问题，如居高不下的各国债务，创历史水平的失业率，产业竞争力低下，以及欧创历史水平的失业率，产业竞争力低下，以及欧元区的未来发展方向等等，仍然对欧洲人的智慧元区的未来发展方向等等，仍然对欧洲人的智慧提出严峻的挑战。提出严峻的挑战。欧元区综合行业欧元区综合行业PMIPMI和和GDPGDP走势（走势（1999-20111999-2011年年1010月）月）通货膨胀率开始上升通货膨胀率开始上升欧元区基本面比美国差欧元区基本

30、面比美国差w 经济增长严重疲弱。德国原地踏步。法国、西班经济增长严重疲弱。德国原地踏步。法国、西班牙、意大利持续倒退。惟有爱尔兰有一点正增长牙、意大利持续倒退。惟有爱尔兰有一点正增长。w 失业率居高不下。失业率居高不下。10月创月创10.2%高纪录高纪录 。 15至至24岁人士的就业前景最为黯淡，该岁人士的就业前景最为黯淡，该龄段的失业龄段的失业已升至已升至21.2%，为整体失业，为整体失业的两倍多。但是，其的两倍多。但是，其劳工成本仍在上升。劳工成本仍在上升。w 通胀压力急剧上升。货币供应增加，利率水平下通胀压力急剧上升。货币供应增加，利率水平下降。各国国债收益率上升。降。各国国债收益率上升

31、。欧盟开始紧急行动欧盟开始紧急行动w 欧洲理事会主席范龙佩欧洲理事会主席范龙佩12月月9日凌晨宣布，经过为期两天的峰会，欧日凌晨宣布，经过为期两天的峰会，欧元区元区17国以及国以及6个未加入欧元区的欧盟成员国将缔结政府间条约，强个未加入欧元区的欧盟成员国将缔结政府间条约，强化财政纪律，避免债务危机继续深化。化财政纪律，避免债务危机继续深化。w 根据德国和法国的建议，会议的初衷是修改根据德国和法国的建议，会议的初衷是修改里斯本条约里斯本条约。由于。由于英国首相卡梅伦在会上提出的附加条件不可接受，因此不得不放弃英国首相卡梅伦在会上提出的附加条件不可接受，因此不得不放弃此初衷，因为修约需经欧盟所有此

32、初衷，因为修约需经欧盟所有27个成员国批准。个成员国批准。w 欧盟成员国只好选择另立条约，推动欧元区向着财政联盟方向迈进欧盟成员国只好选择另立条约，推动欧元区向着财政联盟方向迈进。这份新条约除适用于欧元区所有。这份新条约除适用于欧元区所有17个成员国以外，对非欧元区的个成员国以外，对非欧元区的欧盟国家开放，已证实愿意加入的有欧盟国家开放，已证实愿意加入的有6国。国。w 新条约将对欧元区国家以及其他愿意加入的欧盟成员国施加更严格新条约将对欧元区国家以及其他愿意加入的欧盟成员国施加更严格的财政纪律，如的财政纪律，如要求相关国家把实现预算平衡纳入宪法，相关国家要求相关国家把实现预算平衡纳入宪法，相关

33、国家预算需提交欧盟委员会审核，对违反财政纪律的国家自动处以惩罚预算需提交欧盟委员会审核，对违反财政纪律的国家自动处以惩罚等等。新条约的三个要点新条约的三个要点w 23国新缔结的政府条约称，将自动惩罚违规成员国。除非四国新缔结的政府条约称，将自动惩罚违规成员国。除非四分之三成员国投票反对，财政赤字水平超过欧元区规定的成分之三成员国投票反对，财政赤字水平超过欧元区规定的成员国将自动受到惩罚。另外，欧元区成员国领导人同意将新员国将自动受到惩罚。另外，欧元区成员国领导人同意将新平衡预算规则写入各自国家的宪法。平衡预算规则写入各自国家的宪法。w 提前提前1年启动欧元区永久性救助机制年启动欧元区永久性救助

34、机制欧洲稳定机制（原定欧洲稳定机制（原定2013年年7月启动），以扩大救助能力。同时，欧洲国家领导人月启动），以扩大救助能力。同时，欧洲国家领导人还同意，由欧洲央行负责管理临时性救助基金还同意，由欧洲央行负责管理临时性救助基金欧洲金融欧洲金融稳定工具和将于稳定工具和将于2012年年7月启动的永久性救助机制月启动的永久性救助机制欧洲稳欧洲稳定机制。定机制。w 欧元区国家决定考虑向国际货币基金组织增资，以扩大这一欧元区国家决定考虑向国际货币基金组织增资，以扩大这一国际金融机构的救助资源，金额有望达到国际金融机构的救助资源，金额有望达到2000亿欧元亿欧元(约约2660亿美元亿美元)，将在未来，将在

35、未来8天内讨论增资可行性方案和具体细节。天内讨论增资可行性方案和具体细节。1.8 1.8 六国央行联手行动六国央行联手行动w 美联储美联储2011年年11月月30日宣布，将把央行间美元互换利率由日宣布，将把央行间美元互换利率由OIS（美元隔（美元隔夜指数掉期利率）夜指数掉期利率）+100个基点降至个基点降至OIS+50个基点，同时还将把美元互个基点，同时还将把美元互换协议的到期时间延长至换协议的到期时间延长至2013年年2月月1日。日。n2007年年12月为应对危机启动。第一期货币互换协议于月为应对危机启动。第一期货币互换协议于2010月月2月到期后并未展期。月到期后并未展期。n2010年年5

36、月爆发的希腊危机使得第二期货币互换协议被迅速启动，本定于月爆发的希腊危机使得第二期货币互换协议被迅速启动，本定于2011年年1月月到期的互换协议又因为危机的困扰被延长至到期的互换协议又因为危机的困扰被延长至2011年年8月月1日。日。n由于欧洲主权债务危机的再度恶化，美联储联合欧央行以及英国、日本、瑞士央行由于欧洲主权债务危机的再度恶化，美联储联合欧央行以及英国、日本、瑞士央行于于2011年年9月月16日再度重启三个月期的美元互换机制，至日再度重启三个月期的美元互换机制，至2013年年2月。月。w 此前，欧盟各国领导人未能就提高此前，欧盟各国领导人未能就提高EFSF（欧洲金融稳定机制）的规模（

37、欧洲金融稳定机制）的规模达成一致，发行欧元债的建议也被搁浅，致使市场对欧元的担忧进一达成一致，发行欧元债的建议也被搁浅，致使市场对欧元的担忧进一步升级，欧洲银行间的美元融资成本升至三年来的最高水平。美联储步升级，欧洲银行间的美元融资成本升至三年来的最高水平。美联储联手欧洲央行、加拿大央行、英国央行、日本央行和瑞士央行共同行联手欧洲央行、加拿大央行、英国央行、日本央行和瑞士央行共同行动，其直接意图，显然旨在缓和市场紧张局势和提高各大央行为全球动，其直接意图，显然旨在缓和市场紧张局势和提高各大央行为全球金融体系提供支持的能力。金融体系提供支持的能力。w 美国的意图：救助美国机构，美元重返欧洲。美国

38、的意图：救助美国机构，美元重返欧洲。1.9 1.9 全球经济增长进一步放缓全球经济增长进一步放缓w 2011年年9月月21日，国际货币日，国际货币基金基金组织发布组织发布世界经世界经济展望济展望，将其对，将其对2012年全球经济增长的预测由年全球经济增长的预测由4.5%下调至下调至4%；国际货币基金组织同时也将其对；国际货币基金组织同时也将其对2011年全球经济增长的预测下调至年全球经济增长的预测下调至4%。w 国际货币基金组织同时警告道：国际货币基金组织同时警告道：如果不采取全球如果不采取全球协调行动，欧美经济可能会出现严重衰退，经济协调行动，欧美经济可能会出现严重衰退，经济可能十年内无法增

39、长可能十年内无法增长。主要国家（地区）制造业主要国家（地区）制造业PMIPMI指数表现指数表现40.042.044.046.048.050.052.054.056.058.020116月20117月20118月全球美国欧元区德国法国意大西班牙英国瑞士日本澳大利亚中国印俄罗斯巴西韩国台湾省全球制造业全球制造业PMIPMI下行预示经济下行趋势下行预示经济下行趋势w 制造业制造业PMI下降，由多种原因造成下降，由多种原因造成n在需求层面，欧美债务危机持续发在需求层面，欧美债务危机持续发酵酵，新兴经济体通胀高企。，新兴经济体通胀高企。这些因素相互叠加，抑制了全球制造业的增长动力。这些因素相互叠加，抑制

40、了全球制造业的增长动力。n在生产层面，包括原材料及能源价格、劳动力成本上涨因素导在生产层面，包括原材料及能源价格、劳动力成本上涨因素导致企业生产负担加重，利润下降及再生产信心受损。致企业生产负担加重，利润下降及再生产信心受损。n在政策层面，经过近在政策层面，经过近4年的危机，各国通过财政、税收、货币等年的危机，各国通过财政、税收、货币等政策支持制造业发展已经捉襟见肘，势难为继政策支持制造业发展已经捉襟见肘，势难为继。w 制造业活动在制造业活动在50点上下徘徊，可能成为较长时期的常态点上下徘徊，可能成为较长时期的常态。 w 由于制造业占中国经济的比重最大，如果制造业在目前国内外形由于制造业占中国

41、经济的比重最大，如果制造业在目前国内外形势的影响下继续放缓，未来中国经济增长的速度将系统性下降。势的影响下继续放缓，未来中国经济增长的速度将系统性下降。二、中国经济增长格局或进入新时期二、中国经济增长格局或进入新时期2.1 2.1 全球经济低迷对中国是挑战，更是机遇全球经济低迷对中国是挑战，更是机遇w 如果全球经济增长陷入长期低迷，中国在未来面如果全球经济增长陷入长期低迷，中国在未来面临的国际经济环境自然是紧缩的。这意味着，依临的国际经济环境自然是紧缩的。这意味着，依赖外需来拉动经济增长的模式，已经不可持续。赖外需来拉动经济增长的模式，已经不可持续。w 全球经济长期低迷，对于中国的增长当然不是

42、好全球经济长期低迷，对于中国的增长当然不是好消息，消息，因为这意味着中国经济增长的一个重要引因为这意味着中国经济增长的一个重要引擎逐渐失去动力擎逐渐失去动力。但是，就我们长期追求的转变。但是，就我们长期追求的转变经济发展方式的目标而言，这经济发展方式的目标而言，这无疑创造了一个改无疑创造了一个改变对出口过度依赖格局的大好机遇。我们不能叶变对出口过度依赖格局的大好机遇。我们不能叶公好龙。公好龙。2.2 2.2 我国经济增长速度下降趋势已经显现我国经济增长速度下降趋势已经显现w 从中国社科院宏观经济运行实验室的经济领先指数看，中从中国社科院宏观经济运行实验室的经济领先指数看，中国经济增长的同比增幅

43、自国经济增长的同比增幅自2009年年12月以来连续下降，目前月以来连续下降，目前继续保持在相对低位。继续保持在相对低位。2011年年6、7、8月，领先指数分别为月，领先指数分别为102.9%、103.0%和和102.8%，呈轻微下滑之势呈轻微下滑之势。这一趋势。这一趋势与与PMI显示的趋势相一致。显示的趋势相一致。w 鉴于领先指数同比增速已经连续下滑，鉴于领先指数同比增速已经连续下滑，一致指数和领先指一致指数和领先指数的水平已经接近数的水平已经接近2008年年4月和月和5月金融危机前的水平月金融危机前的水平，须，须警惕领先指数增幅的进一步下滑对经济增长的滞后影响。警惕领先指数增幅的进一步下滑对

44、经济增长的滞后影响。w 根据中国社科院宏观经济运行实验室预测，根据中国社科院宏观经济运行实验室预测，我国经济增长我国经济增长速度可能从今年的速度可能从今年的9.3%左右下滑至明年的左右下滑至明年的8.6%左右左右。国内。国内外多家研究机构的预测也显示了相同的趋势。外多家研究机构的预测也显示了相同的趋势。三大需求增长率均在下降三大需求增长率均在下降2.3.1 2.3.1 国内实际消费略降国内实际消费略降w 由于物价上涨速度较快、汽车销售大幅下降、新由于物价上涨速度较快、汽车销售大幅下降、新房销售面积有所下降并导致与新房销售相关的产房销售面积有所下降并导致与新房销售相关的产品（如家电、家具、建筑和

45、装潢材料等）的消费品（如家电、家具、建筑和装潢材料等）的消费涨幅下降等，导致涨幅下降等，导致7、8、9月的实际消费逐月下降月的实际消费逐月下降。w 我们还看不到国内消费占比上升的趋势。因为，我们还看不到国内消费占比上升的趋势。因为，从根子上说，从根子上说，国内消费的增长有赖于国民收入分国内消费的增长有赖于国民收入分配中居民收入占比上升配中居民收入占比上升，但迄今为止，居民收入，但迄今为止，居民收入占比下降的趋势尚未扭转。占比下降的趋势尚未扭转。2.3.2 2.3.2 贸易顺差继续缩小贸易顺差继续缩小w 今年以来，我国商品贸易顺差呈缩小之势。今年以来，我国商品贸易顺差呈缩小之势。111月，我国月

46、，我国贸易顺差仅达贸易顺差仅达1384亿美元，同比下降亿美元，同比下降18.2%。n欧美和东亚地区占中国出口市场的欧美和东亚地区占中国出口市场的75%以上，近期这些地区贸以上，近期这些地区贸放放缓已对中国出口造成冲击，十月份出口增长比上半缓已对中国出口造成冲击，十月份出口增长比上半低低8.1个百分个百分点，就是一个明确的信号。点，就是一个明确的信号。w 考虑到目前欧美形势恶化，导致外部环境向更加不利方向考虑到目前欧美形势恶化，导致外部环境向更加不利方向发展，我国的外需今后将面临较大的负面冲击。发展，我国的外需今后将面临较大的负面冲击。贸易顺差贸易顺差占占GDP的比重将长期落在的比重将长期落在“

47、参考性指标参考性指标”所认定的所认定的4%以下以下，达，达3%左右左右。这意味着。这意味着 ，净出口对我国经济增长的贡献，净出口对我国经济增长的贡献将长期保持在较低的水平。将长期保持在较低的水平。w 中央经济工作会：中央经济工作会：“保持外贸政策连续性和稳定性，促进保持外贸政策连续性和稳定性，促进贸易平衡。贸易平衡。”可以认为，中央认可了目前的变动。可以认为，中央认可了目前的变动。2.3.3 2.3.3 投资增速已经下滑投资增速已经下滑w 今年前三个季度，我国固定资产投资同比增长今年前三个季度，我国固定资产投资同比增长24.9%，比上半年，比上半年回落回落0.7个百分点，这已是连续四个月回落。

48、虽然住宅投资累计个百分点，这已是连续四个月回落。虽然住宅投资累计同比增长比去年同期略高，但是，随着政策紧缩与房地产调控的同比增长比去年同期略高，但是，随着政策紧缩与房地产调控的继续实施，继续实施，房地产市场可能出现僵局房地产市场可能出现僵局。这对未来的房地产投资将。这对未来的房地产投资将产生抑制作用。尽管目前房地产投资仍处高位，但四季度已有回产生抑制作用。尽管目前房地产投资仍处高位，但四季度已有回落迹象。落迹象。w 由于中央为控制地方融资平台风险采取了若干较严厉的措施，使由于中央为控制地方融资平台风险采取了若干较严厉的措施，使得地方投资资金来源成为问题，从而可能令地方投资增速加速下得地方投资资

49、金来源成为问题，从而可能令地方投资增速加速下滑。滑。w 总之，作为投资主动力的住宅投资和地方项目投资在四季度将面总之，作为投资主动力的住宅投资和地方项目投资在四季度将面临下滑趋势。这样，临下滑趋势。这样，如何完成保障性住房建设，以及如何处理好如何完成保障性住房建设，以及如何处理好融资平台问题，就成为决定我国投资能否保持稳定的关键融资平台问题，就成为决定我国投资能否保持稳定的关键。2.3.4 2.3.4 资金及债务问题凸显资金及债务问题凸显w 虽然中国总体上虽然中国总体上动性并动性并缺乏，但由于实施了一系列紧缩性货币政缺乏，但由于实施了一系列紧缩性货币政策操作，已使中小型企业受到不利影响，有些地

50、方甚至出现倒闭潮；策操作，已使中小型企业受到不利影响，有些地方甚至出现倒闭潮；一些国家重点建设项目、尤其是铁一些国家重点建设项目、尤其是铁建设工程也因资建设工程也因资足而处于停足而处于停工、半停工工、半停工态。在此情况下，态。在此情况下，民间信贷、影子银民间信贷、影子银和地方债务等问和地方债务等问题题断浮现断浮现，使外界产生，使外界产生银银资产质资产质化和出现系统性风险的忧化和出现系统性风险的忧虑，温州企业家出走潮，虑，温州企业家出走潮，人们担心会人们担心会爆发中国式债务危机爆发中国式债务危机。 w 由于由于融体系存在缺陷，中国民间信贷规模融体系存在缺陷，中国民间信贷规模断扩大。据人断扩大。据

51、人月份月份调查，截止今调查，截止今五月底，全国民间融资规模约为五月底，全国民间融资规模约为3.4万亿元（其中温州万亿元（其中温州民间借贷市场规模约民间借贷市场规模约1100亿元）。包括信托贷款、未贴现的银亿元）。包括信托贷款、未贴现的银承兑承兑汇票和委托贷款在内的社会融资总规模接近十万亿元，加上国家审计汇票和委托贷款在内的社会融资总规模接近十万亿元，加上国家审计署披署披去去底地方债务规模也高达底地方债务规模也高达10.7万亿元（这些指标包括范围有相万亿元（这些指标包括范围有相互交叉问题），问题已经比较突出。互交叉问题），问题已经比较突出。债务问题显然是一项影响金融稳债务问题显然是一项影响金融稳

52、定和经济发展的定和经济发展的确定因素。确定因素。2.4 2.4 物价上涨已见顶回落物价上涨已见顶回落w 全球总需求的回落令大宗商品价格有所回落，这将使得我国的输全球总需求的回落令大宗商品价格有所回落，这将使得我国的输入性通胀压力有所减轻。就国内而言，食品价格尽管难以预测入性通胀压力有所减轻。就国内而言，食品价格尽管难以预测(以前以前IMF在拐点预测上都出现了问题在拐点预测上都出现了问题)，但类似去年下半年以来，但类似去年下半年以来快速上升的局面料难出现。快速上升的局面料难出现。w 通胀因素均有弱化通胀因素均有弱化n输入型通胀压力趋减。输入型通胀压力趋减。n国内农产品价格上涨压力趋缓。国内农产品

53、价格上涨压力趋缓。n成本上升势头初步止住。成本上升势头初步止住。w 国家统计局国家统计局12月月9日公布：日公布：11月份月份CPI同比上涨同比上涨4.2%，较，较10月份月份大幅回落大幅回落1.3个百分点，创下年内新低；环比则下降个百分点，创下年内新低；环比则下降0.2%，为近，为近8个月以来首次回落。个月以来首次回落。11月月PPI同比上涨同比上涨2.7%，较，较10月大幅回落月大幅回落2.3个百分点，创近两年新低。个百分点，创近两年新低。2.5 2.5 宏观经济形势可能已发生趋势性变化宏观经济形势可能已发生趋势性变化w 国际上，出现了美国经济增长放缓、欧洲债务危国际上，出现了美国经济增长

54、放缓、欧洲债务危机恶化等不利因素；国内，在一系列紧缩政策的机恶化等不利因素；国内，在一系列紧缩政策的叠加作用下，经济增长已经出现减速迹象：出口叠加作用下，经济增长已经出现减速迹象：出口形势不容乐观；实际消费增幅放缓；固定资产投形势不容乐观；实际消费增幅放缓；固定资产投资增速虽保持平稳，但增速下降势头已现端倪。资增速虽保持平稳，但增速下降势头已现端倪。w 鉴于物价上涨的压力趋缓，在保增长和控物价两鉴于物价上涨的压力趋缓，在保增长和控物价两大政策目标间，大政策目标间，保增长或受到更多的重视保增长或受到更多的重视。w 明年，货币政策和财政政策的官方基调料无太大明年，货币政策和财政政策的官方基调料无太

55、大变化，但是，变化，但是，宏观调控的实践，无疑将更加注意宏观调控的实践，无疑将更加注意前瞻性和灵活性前瞻性和灵活性。中央经济工作会传递的信息中央经济工作会传递的信息w 推动明年经济社会发展，要突出把握好推动明年经济社会发展，要突出把握好“稳中求进稳中求进”的工作总基的工作总基调。稳，就是要保持宏观经济政策基本稳定，保持经济平稳较快调。稳，就是要保持宏观经济政策基本稳定，保持经济平稳较快发展，保持物价总水平基本稳定，保持社会大局稳定。进，就是发展，保持物价总水平基本稳定，保持社会大局稳定。进，就是要继续抓住和用好中国发展的重要战略机遇期，在转变经济发展要继续抓住和用好中国发展的重要战略机遇期，在

56、转变经济发展方式上取得新进展，在深化改革开放上取得新突破，在改善民生方式上取得新进展，在深化改革开放上取得新突破，在改善民生上取得新成效。上取得新成效。w 宏观调控：宏观调控：“统筹处理速度、结构、物价三者关系，特别是要把统筹处理速度、结构、物价三者关系，特别是要把解决经济社会发展中的突出矛盾和问题、有效防范经济运行中的解决经济社会发展中的突出矛盾和问题、有效防范经济运行中的潜在风险放在宏观调控的重要位置。潜在风险放在宏观调控的重要位置。”（去年对（去年对2011年宏观调控年宏观调控总基调的表述是：总基调的表述是：“把稳定价格总水平放在更加突出的位置把稳定价格总水平放在更加突出的位置”）。w

57、要把稳增长、控物价、调结构、惠民生、抓改革、促和谐更好地要把稳增长、控物价、调结构、惠民生、抓改革、促和谐更好地结合起来。结合起来。货币政策：灵活性已有表现货币政策：灵活性已有表现w 货币政策已注意到经济下滑之势货币政策已注意到经济下滑之势n年末信贷继续发放。年末信贷继续发放。11月人民币贷款、存款分别新增月人民币贷款、存款分别新增5622亿和亿和3247亿；亿；Ml和和M2同比增速分别为同比增速分别为7.8%和和12.7%。这既表明货币信贷政策有所放松，也反映出金。这既表明货币信贷政策有所放松，也反映出金融形势开始吃紧。融形势开始吃紧。n国库资金通过拍卖方式向商业银行转移。国库资金通过拍卖方

58、式向商业银行转移。n市场利率开始下行市场利率开始下行n法定准备金率下调法定准备金率下调0.5个百分点个百分点w 今年今年12月前月前10天，工、农、中、建四大行存款余额较月初天，工、农、中、建四大行存款余额较月初减少减少4000亿人民币左右；在存款增长乏力之下，新增贷款亿人民币左右；在存款增长乏力之下，新增贷款仅仅300亿元。亿元。n近期人民币贬值预期之下，外汇占款新增放缓和资金外近期人民币贬值预期之下，外汇占款新增放缓和资金外流。证据是，外汇业务居于业内首位的中国银行首当其流。证据是，外汇业务居于业内首位的中国银行首当其冲，该行冲，该行12月前月前10天存款流失就达天存款流失就达2000亿元

59、。亿元。n收入增长率下降，存款来源增长率下降。收入增长率下降，存款来源增长率下降。n体系外金融活动活跃。体系外金融活动活跃。w 存款增长乏力，通常是经济乏力的表现，继之，存款增长乏力，通常是经济乏力的表现，继之，将会有货币供应增长率的下降。将会有货币供应增长率的下降。人民币汇率：或走向双向浮动人民币汇率：或走向双向浮动w外汇储备和人民币汇率出现新动态外汇储备和人民币汇率出现新动态n2011年年9月底，中国外汇管理当局开始向外出售手持的外汇资产，外汇储月底，中国外汇管理当局开始向外出售手持的外汇资产，外汇储备有所减少。这一状况至今仍在持续。备有所减少。这一状况至今仍在持续。n与储备开始减少的动态

60、对应，人民币的升值之势也趋于停止；最近，更创与储备开始减少的动态对应，人民币的升值之势也趋于停止；最近，更创造了连续造了连续8天跌停的历史。这或许说明，人民币汇率已接近其均衡水平。天跌停的历史。这或许说明，人民币汇率已接近其均衡水平。w中央经济工作会：中央经济工作会：“深化利率市场化改革和汇率形成机制改革，保持人民币汇深化利率市场化改革和汇率形成机制改革，保持人民币汇率基本稳定。率基本稳定。”w货币政策的环境和操作机制可望发生一些变化货币政策的环境和操作机制可望发生一些变化n储备和汇率的新动态，为进一步改革储备管理和汇率形成机制创造了条件储备和汇率的新动态，为进一步改革储备管理和汇率形成机制创