基于企业价值评估模型的股票投资策略

1、Part 4基于企业价值评估的股票投资策略基于企业价值评估的股票投资策略Securities Investment Strategy Based on Corporate Valuation Models股票价值投资基本策略股票价值投资基本策略Basic strategy of stock value Basic strategy of stock value investmentinvestment当股票价格高于股票价值时，卖出该股票；当股票价格高于股票价值时，卖出该股票；price value= sell price value= sell 当股票价格低于股票价值时，买入该股票；当股票价格

2、低于股票价值时，买入该股票；price buyprice buy当股票价格接近股票价值时，维持现有股票当股票价格接近股票价值时，维持现有股票投资状态。投资状态。price = value= holdprice = value= hold 一、一、 基于CAPMCAPM模型的股票投资决资决策（一）（一）基于估计计的股票投资决资决策资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPMCAPM模型）模型）其中，其中，r ri,ti,t 为为t t时刻股票时刻股票i i的必要报酬率，的必要报酬率，r rf,f,t t 为为t t时刻无风险利率，时刻无风险利率， r rm,tm,t为为t t时刻市场组时刻市场组

3、合的收益率，合的收益率， 为代表企业风险为代表企业风险的系数。的系数。,i tf tim tf trrrrcov( ,)()imi2mr rr一般情况下，我们使用过去一般情况下，我们使用过去6060个月的股价资料，个月的股价资料，以实际的股票收益率为以实际的股票收益率为r ri,t i,t ，实际的市场收益率，实际的市场收益率为为r rm,tm,t ，通过上述模型的回归分析，来确定系，通过上述模型的回归分析，来确定系数数i i和和 i i。如果如果 i i大于大于0 0，则说明实际股票收益率高出了，则说明实际股票收益率高出了资本成本，或股票价格高于其价值，应当卖出资本成本，或股票价格高于其价值

4、，应当卖出此股票（此股票（short positionshort position）；如果）；如果 i i小于小于0 0， 按相反的原因，则股票价格低于其价值，应当按相反的原因，则股票价格低于其价值，应当买入（买入（long positionlong position）此股票。）此股票。通过这样的投资策略，可以获得正的异常股票通过这样的投资策略，可以获得正的异常股票收益率。这一策略的前提是市场价格是最终将收益率。这一策略的前提是市场价格是最终将接近于平均价格。接近于平均价格。（二）（二）基于估计计的股票投资决资决策按照市场模型估计出的按照市场模型估计出的代表资本市场对企业代表资本市场对企业风险

5、的定位，当然，这个定位可能并不正确。风险的定位，当然，这个定位可能并不正确。如果我们能够利用更好的方法评估出更精确的如果我们能够利用更好的方法评估出更精确的企业风险，称为优势企业风险，称为优势，则可以按如下方法进，则可以按如下方法进行股票投资决策：行股票投资决策：当优势当优势大于市场大于市场时，说明市场确认的折现时，说明市场确认的折现率过小，从而市场按较小的折现率确定的股票率过小，从而市场按较小的折现率确定的股票价格理应过高，则卖出该股票；当优势价格理应过高，则卖出该股票；当优势小于小于市场市场时，说明市场确认的折现率过大，从而时，说明市场确认的折现率过大，从而市场按该折现率确定的股票价格过低

6、，则买入市场按该折现率确定的股票价格过低，则买入该股票。该股票。RosenbergRosenberg和和MaratheMarathe（19761976）开发了将市）开发了将市场变量与会计变量结合起来对市场场变量与会计变量结合起来对市场和股和股票收益率方差进行预测的模型（他们称为票收益率方差进行预测的模型（他们称为BARRABARRA模型），他们成立了投资咨询公司，模型），他们成立了投资咨询公司，将将BARRABARRA模型预测的市场模型预测的市场与仅利用市场与仅利用市场资料预测的市场资料预测的市场进行对比，找出被低估进行对比，找出被低估和被高估的股票，制定相应的投资策略。和被高估的股票，制定相

7、应的投资策略。他们的模型在资本市场的投资决策中被广他们的模型在资本市场的投资决策中被广泛使用。泛使用。二、企业价值评估模型的应用二、企业价值评估模型的应用Application of corporate valuation modelApplication of corporate valuation model1.1.企业价值评估模型的缺陷：企业价值评估模型的缺陷：Defects of corporate valuation modelDefects of corporate valuation model(1)(1)这些模型大多是建立在会计信息基础之上的，而会这些模型大多是建立在会计信息基

8、础之上的，而会计信息并非公允价值信息。计信息并非公允价值信息。Accounting can not provide fair value Accounting can not provide fair value informationinformation(2)(2) 对未来会计变量预测的误差。对未来会计变量预测的误差。Errors of forecasting future variablesErrors of forecasting future variables会计模型评估价值会计模型评估价值 企业内在价值企业内在价值valuation amount valuation amount

9、 intrinsic valueintrinsic value2.2.企业价值评估模型的优点：企业价值评估模型的优点：Advantages of corporate valuation modelAdvantages of corporate valuation model(1)(1)使用的会计数据具有一定的客观性。使用的会计数据具有一定的客观性。Accounting information is reliable to some extentAccounting information is reliable to some extent(2)(2)在一定程度上还代表了企业的某种重要特征，如

10、企业在一定程度上还代表了企业的某种重要特征，如企业的股利支付能力，现金流量创出能力，超常收益获取能力的股利支付能力，现金流量创出能力，超常收益获取能力等。这些重要特征与企业内在价值密切相关，向我们传达等。这些重要特征与企业内在价值密切相关，向我们传达了企业内在价值的某些重要信息。了企业内在价值的某些重要信息。Important features of firm value are included in Important features of firm value are included in those modelsthose models会计模型评估价值与企业内在价值具有相关性会计模

11、型评估价值与企业内在价值具有相关性Conclusion: valuation model may provide more Conclusion: valuation model may provide more relevant information than those simple accounting relevant information than those simple accounting numbers, like earnings, book value.numbers, like earnings, book value.会计价值（会计价值（accounting va

12、lue):accounting value):我们把利用会计报表，根据企业价值模型来估我们把利用会计报表，根据企业价值模型来估计的企业价值称为企业的会计价值。计的企业价值称为企业的会计价值。Valuation based on accounting information Valuation based on accounting information and valuation model.and valuation model.这样的价值可以看作是会计账面价值的修正，这样的价值可以看作是会计账面价值的修正，是综合利用会计信息和其他信息对账面价值的是综合利用会计信息和其他信息对账面价值的再

13、加工。再加工。内会率（内会率（V/A ratio)V/A ratio)：我们把企业内在价值与：我们把企业内在价值与会计价值的比率称为内会率。会计价值的比率称为内会率。V/A ratio= intrinsic value/valuationV/A ratio= intrinsic value/valuation在很多投资决策中，其实并不需要估计真正的在很多投资决策中，其实并不需要估计真正的内在价值。股票市场中的投资者一般需要比较内在价值。股票市场中的投资者一般需要比较各股票的价格偏离内在价值的程度，他们的投各股票的价格偏离内在价值的程度，他们的投资对象是那些价格偏离内在价值较大的股票。资对象是那

14、些价格偏离内在价值较大的股票。Intrinsic value is unknowable, but unnecessary Intrinsic value is unknowable, but unnecessary some timesome time股票价格偏离内在价值的程度可表示为：股票价格偏离内在价值的程度可表示为：P Pi i: : 市场价格（市场价格（market price)market price)V Vi i: : 内在价值（内在价值（intrinsic value)intrinsic value)A Ai i: : 会计价值（会计价值（accounting value)ac

15、counting value)11iiiiiiiiiPVPPAVVAV 令令 k ki i=V=Vi i/A/Ai i，为内会率。，为内会率。假设：同行业企业的内会率基本一致。假设：同行业企业的内会率基本一致。Assumption: KAssumption: Ki i is almost same for firms in the is almost same for firms in the same industry.same industry.因为同一行业的企业使用相同的会计准则，会计信息具因为同一行业的企业使用相同的会计准则，会计信息具有可比性；企业的资产结构类似，净资产的公允价值与有

16、可比性；企业的资产结构类似，净资产的公允价值与账面价值的比率类似。如果说企业内在价值建立在公允账面价值的比率类似。如果说企业内在价值建立在公允价值基础之上，会计价值建立在账面价值基础之上，那价值基础之上，会计价值建立在账面价值基础之上，那么，同行业企业的内在价值与会计价值比率，即内会率，么，同行业企业的内在价值与会计价值比率，即内会率，就会很接近。就会很接近。Intrinsic value Intrinsic value fair value fair value Accounting valueAccounting valueaccounting numbersaccounting numb

17、ers令行业令行业I I的内会率为的内会率为 (industry V/A=k (industry V/A=kI I)k)kI I，忽略同行业企业间内会率的细微差别，则忽略同行业企业间内会率的细微差别，则所以，对于企业所以，对于企业i i，股票价格偏离内在价，股票价格偏离内在价值的程度可进一步表示为值的程度可进一步表示为(for firm i)(for firm i)：12121212nnIInnIVVVVVVVkAAAAAAA1111111iiiiiiiiiiiiiIiIIPVPPAVVAVPPAAkAkk 在行业内，比较股票价格偏离价值的程度，只在行业内，比较股票价格偏离价值的程度，只需比较价格偏离会计价值的程度，需比较价格偏离会计价值的程度，即即 ，或直接比较市会率，或直接比较市会率 。For firms in the same industry:For firms in the same industry:Comparison of Comparison of Comparison of Comparison of Comparison ofComparison of iiiPAAiiPAiiiPV