陶冬中国经济及房地产展望

1、中国经济上一轮改革开放的红利已经消耗得差不多了，如果在开始降温的经济上洒上厚厚一层油的话，它会让经济降温速度往下慢一慢、拖一拖，但是绝对不可能拖出下一个经济增长的高峰。改革开放30年，中国经济曾经历过三次超高速的增长，每一次持续5-6年，每一次都有两大超级因素拉动。刚刚过去五年超高速增长的两大超级因素，第一个是加入WTO，第二个是房地产热。恰恰是由于这两个超级因素，使中国经济有了一个新的辉煌。站在今天这个时点上，不管短期的政策如何变，在可预见的将来，暂时看不到一个新的、类似加入WTO、类似房地产热这样的超级因素。在超高速增长的中间，也有几次偏低的增长期。这些偏低的增长期不是三个月、六个月的事情

2、，也不是货币政策的一些调整就可以解决的。中国经济已经站到了一个偏低增长期的开始起步之处，在今后的几年，我们将面临一个弱增长周期，这是一个弱的信贷周期、一个弱的房地产周期、一个弱的出口周期、一个弱的中小企业周期。中国经济进入了结构性调整期，这一次我们需要调整的是什么？出口拉动型和信贷扩张催生式的增长模式，已经难以为继。虽然中国经济不至于硬着陆，但是大家也不要指望很快就会出现强劲反弹。三月贷款数据相当好，突破了一万亿人民币，这让大家燃起了政策松绑的热情。但是仔细一看，企业长期贷款数量不增反降，换句话说，尽管银行贷款热情比去年下半年有所好转，但是企业的投资热情并没有因此上升。现在我们面临一个非常微妙

3、但是十分重要的变化，对于中国经济增长和需求的最大制约因素，在去年尤其是下半年是政策制约，今天则是需求制约。在需求没有出现大幅度改善，企业投资愿望没有出现大幅度改善之前，每个月1点多万亿的贷款是无法长期持续的。中国采购经济指数，每年农历新年之后的2、3、4月份之后都会出现强劲反弹，但是今年的反弹非常平缓乏力。尽管这样，PMI本身还在50以上，我们相信中国的经济不至于滑到5%、4%的增长。但是企业盈利的下降会远远超过GDP增速的下降，中国的经济依然面临着缓慢地降温。很多人说金融环境非常紧，货币政策需要松绑、刺激。今天的货币环境是不是真的紧？把今天数字和雷曼倒闭之前比一比，暂且假定雷曼倒闭之前的数字

4、是一个正常的货币环境，如果看中国的贷款GDP比例，或者M2GDP比例，今天的数字要远远高过雷曼倒闭时的水平，紧不紧？不紧。如果看银行一年期的存款利率、贷款利率，今天的这些数字要远远低过雷曼倒闭之前的数字，紧不紧？不紧。但是如果看存款准备金率，看银行同业拆借利率，这个确实比雷曼倒闭之前更高。那么，我们怎么把这三组散布出不同信息的数字揉在一起，讲一个令人信服的故事？画一个小的圈子，作为是银行内部的资金，在这个银行内部，流动性是紧的。再画一个大的圈子，是整个社会、整个经济流动性根本不紧。国企有没有钱？大把钱，但根本不知道往哪投。今天的问题不是整体经济流动性过紧，而是资金的分布不均匀。一部分缺钱，一部

5、分钱太多，资金不愿意流到实体经济去，这个才是问题。中国人民银行今天是坐在一个两难的位置上，货币环境是太紧还是太松？答案是两个都对。我们接下来应该放松还是应该继续货币环境正常化的过程？答案是两个都要。这个是今天人民银行所面临的两难困境，换句话说，中国货币政策下一步走势，并不是像大家想象那样是一个“单行道”。四年之前，中国是全球金融海啸的无辜受害者，但是在过去四年，我们的经济撑得太涨了，撑出许许多多的乱象，许许多多的失衡。地方融资平台，房地产价格，这些都是看得见，摸得着的。今天有两个更大的经济结构性问题，第一个叫做银行去中介化。银行每收进来的100块的储蓄，第一个20%交给了央行的存款准备金帐号，

6、这笔钱动不了；第二个20%借给了地方融资平台，现在要不断的续借，它才不会成为烂账，这笔钱动不了；第三个20%送到了房地产信托，今天那笔钱也动不了；第四个20%，借给大型国有企业，但是国有企业也不怎么投资，所以信贷的周转速度出现了下滑；只有最后的20%还在银行掌控之中。如果一个人的心肺功能4/5都不能正常运作，肯定跑不快。这是中国经济今天面临的第一个结构性的难题，银行去中介化。第二个难题，叫做企业去实业化，大家都不投资了，没有人愿意做鞋子、做计算机，去做实业的事情。在房地产上炒一把，在股市上面圈一把，所赚的钱可能要远远比在实业里吭哧吭哧做5年、10年所得的收益高。民企不投资了，国企也不投资，大家

7、都去放高利贷，都是从银行拆一笔钱出来加一个利息再借出去。这就是为什么当政府主导的固定资产投资下来之后，固定资产投资和经济增长也下来了。一面是去中介化，另外一面是去实业化，这个时候人民银行砍个准备金率一百个点子，甚至降息50个点子，你觉得经济就真的能够反弹吗？这就是为什么我们目前需要时间来消化我们在过去几年给经济打下的各种各样的结，为什么今天我们进入一个相对的弱增长周期。对中国的房地产，首先要定义一下，我所讲的中国房地产，主要指的是商品房。中国的经济有没有泡沫？中国的房地产有没有泡沫？房价会不会跌？在谈这个问题之前，我想提醒大家一下，房地产市场有周期，试图人为的填平周期，可以得逞一时，但是没有可

8、能得逞一世。房价下来了，不代表以后上不去，房价今天没有下来，不代表以后不会下来。另外一个盲点是，大家认为房地产政策全系于政府的一念之间，政府说松就上去了，政府说收就下来了。的确，中国政府对于西方国家来说行政效力要高一些、对市场的影响力要大一些，但是政府不是上帝，它也许有上帝之手，但是它没有上帝的脑袋。我们再看3、4、5月份，房地产的成交量出现了明显的改善，今年房地产行业的最坏时间已经过去了。成交量的反弹，银行信贷的略微松绑，以及大开发商在海外集资，使得整个行业的现金流，在去年第四季度极度紧绷之后，出现了略微的宽松，可以喘一口气了。而且，我认为大的开发商和小开发商是不同的，大开发商的现金流可能还

9、是会感到紧，但不至于断裂，这不代表小的开发商不会有死掉，也不代表房地产信托不会付不出钱来，但是整体的货币环境，比今年年初的确有所改善。今年商品房价格就这样，政府会针对房价的反弹在上面修一个天花板，地方政府会针对房价下行在下面修一个地板，在经济的转型年中间，房价基本就在这个波段里面拨动。在一手楼盘略微减价的前提之下，房价略微有所下降，这是正常的、缓慢的调整。在我看来，这不代表这一轮中国房地产调整的结束。上海的房价贴近了东京的房价水平，但是上海人收入只有东京人收入的1/5，海南岛如果今天把所有住房的存量按照今天的房价卖出去，如果能够把开发商囤积的18万亩地，也建成房子，也按照今天的房价卖出去，海南岛能够收上来的钱，足够买下一个小岛，一个叫做“曼哈顿”的小岛，海南岛不要再去做中国的旅游中心，咱们直接去做全球金融“一哥”。中国的房地产从来不缺少需求，也不缺少刚性需求，中国房地产缺的是有效需求，是在这个价钱上面买得起房子的人民。在今天的货币环境下，如果开放了限购令，有一大批投资热钱还是买得起房子的，但这不是刚性需求。更重要的是，中国的货币完全正常化，再进一步往前走的时候，当热钱开始消退，货币的效益开始减少的时候，那才是中国房地产出现更明显的周期性下滑的时候。我们所看到的货币数字上面的反弹是暂时性的、技术性的，中国货币环境正常化这个大趋势，没有可能