英文版国际金融第六章

1、Chapter 6 In ternatio nal Parity Co nditio ns国际平价（汇率的决定因素）PART ONE 学习准备：（一）学习目标1. Examine how price levels and price level changes （inflation） in countries determine the excha nge rate at which their curre ncies are traded.看看国家中价格水平和价格水平的变化（通货膨胀）如何决定通货贸易中本国货币的汇率2. Show how in terest rates reflect i

2、nflati onary forces within each country and curre ncy说明利率如何反映每个国家通胀压力和货币3. Explain how forward markets for currencies reflect expectations held by market participants about the future spot rate解释远期市场的货币如何反映市场参和者对未来即期汇率的预期4. Analyze how, in equilibrium, the spot and forward currency markets are align

3、ed with interest differe ntials分析如何现货和远期外汇市场如何在平衡中和利益差异并列。引言：将汇率、价格水平和利率联系在一起的经济理论被称为国际平价条件。很多人认为， 这些国际平价条件组成了国际金融界特有的金融理论的核心部分。这些理论可能并不总是“真正的”相比起学生和从业者在现实世界中观察到的。但错的并不是理论本身，而是现实中的使用方式。全章共五个部分第一部分 Prices and Exchange Rates 价格和汇率如果同质的商品或服务在两个不同的市场上出售，不限制该商品在市场间的销售，且转运商品无运输成本，则两个市场中该商品的价格应该相等。这被称为“一价定

4、律”。单一价格定律指出，在其他条件不变的情况下（没有交易成本）产品在所有市场的价格应该是一样的。即使一个特定产品的价格在不同的货币体系中，比如这个产品的价格在美元（P）,乘以即期汇率（年代，日圆兑美元）,等于这个产品的价格在日元（P另。公式:相反，如果价格用当地货币表示，（市场是有效的），相对的汇率可以推导出当地的产品价格。PP第二部分 Purchasi ng Power Parity (PPP) & The Law of One Price如果一价定律对于所有产品和服务均成立，则购买力平价汇率可从任何单个价格集中获得。通过比较以不同货币标价的同质商品，人们可以决定存在于有效市场中的“

5、真实的”或购买力平价汇率。这是绝对购买力平价理论。绝对购买力平价认为， 即期汇率是由相似产品 集的相对价格决定的。被经济学人命名的巨无霸指数”就是一个典型的一价定律的例子。假设巨无霸在所 有国家都是相同的，它作为衡量通货是否以市场价格进行交易的指标。假设巨无霸在中国卖11.0元（人民币），而相同的巨无霸在美国售价为3.41美元，实际汇率是7.60元人民币/美元。The price of a Big Mac in Chinese Yuan in U.S. dollar- terms was therefore:秆巴匡的E尢薪旷人民:匕护格Yhw 11.0切卅I旧=SL45Yuan ?.&

6、<I/S spot rateTheEcvncmist then calcidatpR lhe implipd pinrliasingpowsr parity rare ofexchauge using the actual price of tbe Big Mac in Chin over the price of thf Big Mac in U.S. dollars:登济芋疽雄官v|貝丈瞬便冃鬥巳 无霸的实际价格在中国比巨无窘的美元价格隐含的购买力平价汇率在中用的巨无霍的人民币价格Yiian 11.01亠亞“|" Yuan j-23/S在美国的三无覇笑元WS341- Kow

7、 comparing The implied PPP rate of exchange, Yueii 3.23/S. wiih the ficrual market rate of exchange ar that lime, Yuan 7 60JS. the dcejroc to which the Cldiiesc vutui is eilbet undervalued orn silued wtsua lhe L .S. dullar isealcuhted?ffikt较険含的PPP汇率计算，元3f3弟 与交换当时的实际 市场仍格元7.6少雲苻何和手虞上中国的人毛币要么是低估还是高估隐念

8、的PPP：匚率Ymn 3.234 -实际的PPP汇率苗皿化冈嘩=-58% 实际的PPP二率知an 7.60 S在这个案例里可以看到人民币被低估了58%。巨无霸指数是一价定律的实际使用，并且能很好的测定估值，明白这一点至关重要。首先，产品本身在各市场中是近似同一的。这是因为产品的一致性，流程优化以及麦当劳的商誉。同样重要的第二点是， 产品中很大部分是本土原料成本和投入成本。这意味着该产品在各国的价格代表了国内成本和价格，而并非受汇率影响的进口价。还有一个补充公式，P126:第三部分 Relative Purchasi ng Power Parity相对购买力平价如果绝对购买力平价理论的假设放宽，

9、我们观察到相对（实际）购买力平价。1这个想法是，购买力平价在确定今天的即期汇率时不是特别有帮助，但是一段时期内，两 个国家之间的实际价格变动决定了两国间汇率的变动。2此外，如果两个国家之间的即期汇率在开始时处于平衡状态，它们之间的通胀率差的任何 变化从长远来看，往往会被相等但相反的即期汇率的变化所抵消。（请看书上128页对这个图的解释，我已经懒得翻译了亲爱的。）购买力平价的主要理由是如果一国经历比其贸易伙伴国更高的通货膨胀率的话，并且汇率不变，则其出口的商品和服务和其他地方制造的商品相比竞争力减弱。从外国进口的商品和国内的高价商品相比竞争力增强。这些价格变动会导致国际收支经常账户赤字，除非被资

10、本，资金流量抵消。从这些实验中得出两个一般性结论： 1购买力平价理论在长期更好的成立，但短期较差。2. 该理论在有相对高通胀及不发达资本市场的国家更加成立。（一）Excha nge Rate In dices: Real and Nomi nal汇率指数：真实和名义1. 名义有效汇率指数是在加权平均的基础上，用真实汇率算出目标货币价值随时间的指数。该指数并没有货币的真实价值抑或购买力平价相关的东西。名义有效汇率指数简单的计算了币值和随机选择的即期间的关系，却被用于构造实际有效汇率指数。2. 实际有效汇率指数指出货币的加权平均购买力是怎样相对于某随机选择的即期变化的。3. 如果汇率变化正好指数了

11、通胀率差别x假如购买力平价成立，所有真实有效汇率指数都维 持在100.如果汇率比差别通胀率证明的要高，则该指数会大于100，如果真实有效汇率大于100，则从竞争角度认为货币被高估。价值低于100的指数暗示了货币被低估。（该图表示日元美元和欧元在过去30年实际有效汇率的变动。）4. 除了测度购买力平价的偏差外，一国的真实有效汇率还是重要的管理工具，来预测该国国 际收支及汇率所受的向上或向下的压力，并指出该国出口品的需求度。（二）Excha nge Rate Pass-Through 汇率直通（小 king完全没讲，书旁边也没有中文。等我心情好了再来翻译你）第四部分 In terest Rates

12、 and Excha nge Rates 利率和汇率十 TT + F 71i是名义利率，r是真实利率，n是出借资金的这段时期的通胀率，交叉乘积项r n是相对较小的值得下降。如果适用于两个不同的国家，如美国和日本，费雪效应会被表述为$ s s ¥ -ir / = r + 7t ;/ = r + 7T应该指出，这需要对未来通胀率的预测，而不是已经发生的通货膨胀，而预测未来是很困难的。实验显示费雪效应通常存在于短期的政府证券中，如短期及中期的国库券。该实验使用了事后的全国性通胀率。对更长期证券的比较收到未到期债券市值波动所带来的渐增的金融 风险的影响。对私人发行的证券比较受发行人信用状况的

13、良莠不齐的影响。由于过去的通胀率并非未来预期通胀率的准确测度，因此所有这些实验都是不确定的。（一） international Fisher effect（ Fisher-open ）国际费雪效应，指出即期汇率的变化量应等于但相反于国家之间的利率差。如果我们用美元和日元，美元和日元之间的即期汇率的预期变动应该是（在近似形式）上毎 x 100 = is-i¥S.国际费雪效应的理由是，投资者必须被予以奖励或处罚，以抵消汇率的预期变化国际费雪效应预测到， 在有无限制的资本流动的情况下，投资者应该对投资于美元或日元债券无动于衷，因为世界各地的投资者会看到同样的机会和竞争。实验支持国际费雪效益

14、假定的关系，尽管存在大量短期偏离。 然而，近来的研究提出一个更加严肃的质疑，他们表明大多数主要货币都存在外汇风险补偿。而且，対无抵补套利（简略说法）的投机活动会使货币市场扭曲。因此，汇率的预期变化可能会一直大于利差。（三）The Forward Rate 远期汇率远期汇率1）远期利率是今天确定的在将来的某日所报的结算汇率 2）货币之间的远期外汇协议规定交换的外币将在未来的某个特定日期买入或卖出远期（通 常为 30，60，90，180，270 或 360 天）3）远期汇率是由相同到期日的两个主体货币的欧元货币利率比调整当前即期汇率计算远期汇率的例子有Sfr1.4800/$，4.00%年利率的90

15、天欧元瑞士法郎存款利率的即期汇率和8.00%年利率的90天欧洲美元存款利率O.4QQ x執)1 EJI占-Sfrl .4100 X590 )I 021* 0,WO 1 -远期溢价或折价在每年的百分比计算所述的即期和远期汇率之间的百分比差异，当间接的方Spot -FowardSt360f awardX100I Tsing lhe previous Sfr example, the fbrw-arddiscount or premium would be as follows:Spot *FowardI'ou'Fird360days100Sir! .4isOO-Slj 1.4655

16、Sfirl .4655X X100+3+96°o90欧元远期汇率组的远期升水产生于欧元利率和瑞士法郎利率之间的差异， 因为任何期限 的远期汇率均由该期限的利率得出， 所以货币的远期升贴水通常是明显的。 利率更高的货币 在远期会折价出售，利率较低的货币在远期会溢价出售。(Currency Yield Curves and the Forward Premium )（四）Interest Rate Parity （IRP） 利率平价（IRP）利率平价理论提供了联系外汇市场和国际货币市场的纽带。该理论认为：风险相同，期限相同的证券的名义利率差异应该等于负的去除交易成本的外汇远期升贴水。忽略

17、交易成本，如果两种可选货币交易市场投资机会所得的美元收益相等，则即期、远期汇率处于汇率平价状态。交易是抵补的，因为（将瑞士法郎）兑换回美元的汇率在90天后是确定的。在下面的图表中，以美元为基础的投资者有100万美元投资，显示以美元计价的证券为90天赚8.00%计息，和有类似的风险及到期日的以瑞士法郎计价赚4.00%的证券没有区别 when“ cover ” aga inst curre ncy risk is obta ined with a forward con tractStart$iPoc?oPocoS 5Fi_48oo/$肖 m 8-Oo9fi per annuimi(2 00% p

18、er yu ddys)" X 102Dollar Money Mark«tEnd* $1020,000知q旧丹Fgo- SFi.4bss/$5wHs Frame Meiney MarketSFi.So.coo SF1p494s8oox 1,Q1 产 F 4 o% pe r nnnum(n.ou1% per go days)Note that the Iratnc inwitment yields Sixjig.ggj., $7 俺分 on a 幻 mMlion nwstrnent.(五) Covered In terest Arbitrage (CIA)即器和远期汇率市场并

19、非同时处于利率平价理论描述的均衡状态。当市场不在均衡状态时，存在无风险套利机会。套利者识别出不均衡，利用该状态投资于抵补基础上获利最多的 货币，这种行为被称为抵补套利。Eurodollar rate 8.00% per annuffi尸 $1.040.000StartfndArbitrage"potentialSl/XXJJOOOOollsr Money MarketS ¥106.00/$Days加=Sfiojso/SYen Money MarketI）06x）00000 X L02 KlOgjJO.OOOEuroyen Rate 4.0c% per Bflnurh抵补套利

20、过程驱使国际货币市场朝着利率平价均衡运行。从均衡状态的微小偏离为套利者提供了小的无风险获利机会。该偏离引致供给和需求压力，使市场移回利率平价均衡态。经验法则:如果利率差大于远期升水（或即期汇率的预期变动），投资于收益率较高的货币。如果利率差小于远期升水（或即期汇率的预期变动），投资于低收益货币。（六）Un covered In terest Arbitrage （UIA）: The Yen Carry TradeSturt¥ 10,0(X5,000Investors borro w yen at 0.40% per annumEnd> x 1.004 J a panese Ye

21、n 阳口 ncy MLa rket_ ¥10,040.000 Repy 第gMQ.gQ Eyrn ¥ 46qp£>oo Profit$ = ¥验 口-口§ 揷口三 120 OO/SU-S- Dollar Money Market1 x 1.05*$87,500.00Invent dollars at 5.00% per arinuim抵补套利的偏离形式是无抵补套利，即投资者借相对低利率的国家的国币，将收益兑换成更高利率的货币，。该交易是无抵补的，因为投资者不卖出更高收益率的货币的远期，而 选择保持无抵补状态，并接受在期末将较高收益率货币兑

22、换成较低收益率货币的货币风险。图6-9说明了利率和汇率均衡的必要条件。 竖轴显示了有利于外币的利率差， 而横轴显示该 货币的远期升贴水。利率平价线显示了均衡状态，但交易成本使它呈带状，而不是一条细线。第五部分 Forward Rates as an Un biased Predictor远期利率作为无偏预测如果外汇市场被认为是“有效的”，那么远期汇率应该是未来即期汇率的无偏预测。这大致相当于说，远期利率可以作为未来即期汇率的预测，而且往往会“怀念”实际未来即期利率，但它会以同样的概率（方向）和大小（距离）错过。ExchidngeRateThe forwhrcl rrttt* vaiiIrihI

23、r I+ 1), t irrir I. F'csr rir*|iivrry rit fut ufe Ii rnc* f<札 is used as a "ipredLctor" of the spot rate that wilO exist at that day in the fLitLiirEr Therefore, the forecast spot 32 fdr time SfJZ Is F1; the actual spot fate turns out to be Tfie wertk«#l cllstinte bc-twren the

24、precJiction 总nd the cict.'iUdil spotI刍the forecast errorWhen the forward rte is termed jn "unbiased predictor of the future spot raJteJ!l' i t rniTans that the forward rate- over- 口u nde resti ma tes the future spot rate with relatively ua I treqiuency and amoijnt Kt therefore iB mis se

25、a the mark18* in a rEgul占fotdrly mannnerr Th# 弓<jmi of曽趙qu Bfe直觉上，未来可能的真实汇率是以远期汇率为中心分布的。但是，无偏估计并不意味着未来即期汇率会等于远期汇率所估计的。无偏估计只意味着平均来看，远期汇率会以同样的频率和幅度高估和低估未来实际即期汇率。事实上，远期汇率从不等于未来即期汇率。关于两者关系的基本理论是基于外汇市场有效的假设之上的。市场有效假定：1所有相关信息会快速反应在即期和远期外汇市场上。2低交易成本3不同货币标价的金融工具相互之间完全可以代替。第六部分 Prices, In terest Rates and Excha nge Rates in Equilibrium（一）购买力平价 预计在即期汇率的通胀预期率的差异的基础上改变（二）费雪效应名义利率在每个国家都是平等的回报所需的实际利率（三）国际费雪效应R）加补偿预期通货膨胀率（p）即期汇率的用量应等于但在国家之间的利率差的反方向变化（四）利率平价在国家利率差应等于，但迹象，远期汇率折让或溢价的外币相反，除了交易成本（五