第9章 股票估价

1、第第9 9章章 股票估价股票估价证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）第第9 9章章 股票估价股票估价在股票估值方法中，我们将介绍两类最常用股票估价方法绝对估值法和相对估值法。通过运用这两类估价方法，我们可以确定股票的内在价值。通过比较股票的内在价值与市场价格的差距，从而选择具有成长潜力的股票进行投资。股票估价是股票投资理论的一个重要组成部分。2021-11-182 2证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）第第9 9章章 股票估价股票估价9.1 绝对估值法：股利贴现模型9.2 绝对估值法：自由现金流模型9.3 相对估值法：市盈率模型9.4 相对估值法：市净率

2、模型与市销率模型9.5 通货膨胀与股票估价2021-11-183 3证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）第第9 9章章 股票估价股票估价9.1 绝对估值法：股利贴现模型9.2 绝对估值法：自由现金流模型9.3 相对估值法：市盈率模型9.4 相对估值法：市净率模型与市销率模型9.5 通货膨胀与股票估价2021-11-184 4证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.1 9.1 绝对估值法：股利贴现模型绝对估值法：股利贴现模型9.1.1 零增长模型9.1.2 固定增长模型9.1.3 多阶段增长模型9.1.4 收益留存率与股权收益率对股票价格的 影响2021-

3、11-185 5证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.1 9.1 绝对估值法：股利贴现模型绝对估值法：股利贴现模型绝对估值法简介：绝对估值法的核心理念是“股票是未来预期现金流以合理贴现率进行贴现的现值”。此方法理论基础是现值理论，即任何资产的内在价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。对股票未来现金流的预测和股票合理贴现率的确定是绝对估值法的关键。2021-11-186 6证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.1 9.1 绝对估值法：股利贴现模型绝对估值法：股利贴现模型股利贴现模型：基本思想是股票的内在价值等于预期未来所有股利的现值股票

4、的内在价值由其未来所有股利的现值所决定，等于所有预期股利的折现值1332210)1 ()1 ()1 (1tttkDkDkDkDV2021-11-187 7证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.1.1 9.1.1 零增长模型零增长模型零增长模型（Zero-growth Model）：股利折现模型的一种特殊形式假定股利的增长率g为零1010)1 (1)1 (tttttkDkDV0Dk2021-11-188 8证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.1.2 9.1.2 固定增长模型固定增长模型固定增长模型（Constant-growth Model）：（1）

5、所评估的股票会支付股利，并且是永久性的；（2）股利增长率（g）是一个常数；（3）市场资本化比率（k）保持不变，且必须大于股利增长率，即 。kg332210)1 ()1 (1kDkDkDV211123(1)(1)1(1)(1)DDgDgkkk1Dkg2021-11-189 9证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.1.3 9.1.3 多阶段增长模型多阶段增长模型常见的多阶段股利折现模型：两阶段增长模型三阶段增长模型H模型2021-11-181010证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.1.3 9.1.3 多阶段增长模型多阶段增长模型两阶段增长模型：假设公

6、司最初几年呈现较高的增长率 ，之后增长率稳定在一个比较低的水平 上由于 所以ntnttntnttntntttttkgDkgDkDkDP11210110)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (1g2g011012(1)1(1)(1)tnntntDgDPkkkg2112(1)1(1)(1)t nnntnt nDgDkkkg 2021-11-181111证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.1.3 9.1.3 多阶段增长模型多阶段增长模型三阶段增长模型：2021-11-181212证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.1.3 9.1.3 多阶段增长

7、模型多阶段增长模型三阶段增长模型在 和 年间的股利增长率 可以由下面这个公式来计算三阶段增长模型的计算公式如下：1n2ntg111221()ttnggggnn)()1 ()1 ()1 ()1 (112121111110022211gkkgDkgDkgDVnnnnttttntt2021-11-181313证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.1.3 9.1.3 多阶段增长模型多阶段增长模型H模型：2021-11-181414证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.1.3 9.1.3 多阶段增长模型多阶段增长模型H模型：公司股票的内在价值为：投资者的期望收

8、益率：002122(1)()DVgH ggkg021220( )(1)()DE rgH gggP2021-11-181515证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.1.4 9.1.4 收益留存率与股权收益率对股票价格的影响收益留存率与股权收益率对股票价格的影响股利增长率g的估计公司的盈利可以由下式表示:由于即 用b表示收益留存率所以 1tttEEREROE11ttttEREROEEE gbROE11ttEgE 2021-11-181616证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）收益留存率与股权收益率对股票价格的影响一个具有许多投资机会的公司，其合理的股价由零

9、增长政策下的每股价值与公司成长现值两部分组成9.1.4 9.1.4 收益留存率与股权收益率对股票价格的影响收益留存率与股权收益率对股票价格的影响PVGOkEP102021-11-181717证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）收益留存率变动对成长型公司、正常公司、衰退型公司股票估值影响（见课本论述）9.1.4 9.1.4 收益留存率与股权收益率对股票价格的影响收益留存率与股权收益率对股票价格的影响公司情况收益留存率 00.30.6公司股息增长率（%）成长型公司05.110.2正常公司04.058.1衰退型公司03.36.6公司股票内在价值（美元）成长型公司37.0441.6

10、760.61正常公司37.0437.0437.04衰退型公司37.0434.3128.992021-11-181818证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）第第9 9章章 股票估价股票估价9.1 绝对估值法：股利贴现模型9.2 绝对估值法：自由现金流模型9.3 相对估值法：市盈率模型9.4 相对估值法：市净率模型与市销率模型9.5 通货膨胀与股票估价2021-11-181919证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.2 9.2 绝对估值法：自由现金流模型绝对估值法：自由现金流模型绝对估值法中除了基于股利现金折现分析框架之外，另一个重要的分析框架是基于自由现

11、金流的“自由现金流贴现模型”。自由现金流贴现模型认为企业的价值源于其创造的自由现金流。这里所说的自由现金流包括两种：股权自由现金流（Free Cash Flow to Equity，FCFE）企业自由现金流（Free Cash Flow to Firm，FCFF）2021-11-182020证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.2 9.2 绝对估值法：自由现金流模型绝对估值法：自由现金流模型9.2.1 股权自由现金流（FCFE）9.2.2 公司自由现金流（FCFF）2021-11-182121证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.2.1 9.2.1

12、股权自由现金流（股权自由现金流（FCFEFCFE）股权自由现金流是指公司在履行了各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本）后所剩下的那部分现金流股权资本自由现金流=经营现金流优先股利现金流营运资本追加额偿还本金新发行债务收入2021-11-182222证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.2.1 9.2.1 股权自由现金流（股权自由现金流（FCFEFCFE）股权自由现金流贴现模型基本形式为：如果公司未来股权自由现金流以一固定比率g增长2021-11-182323证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）10)1 (ttetkFCFEVgkg

13、FCFEgkFCFEVete)1 (01109.2.2 9.2.2 公司自由现金流（公司自由现金流（FCFFFCFF）公司自由现金流：包括公司债权人、公司优先股股东及公司普通股股东在内的整个公司的权力要求人所拥有的自由现金流量2021-11-182424证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）1公司自由现金流息税前利润 （税率） 资本性支出营运资本追加9.2.2 9.2.2 公司自由现金流（公司自由现金流（FCFFFCFF）公司自由现金流贴现模型基本形式：如果未来公司自由现金流以一固定比率g增长2021-11-182525证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）

14、10)1 (ttWACCFCFFVgWACCgFCFFgWACCFCFFVt)1 (0110第第9 9章章 股票估价股票估价9.1 绝对估值法：股利贴现模型9.2 绝对估值法：自由现金流模型9.3 相对估值法：市盈率模型9.4 相对估值法：市净率模型与市销率模型9.5 通货膨胀与股票估价2021-11-182626证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.3 9.3 相对估值法：市盈率模型相对估值法：市盈率模型相对估值法是一种基于替代性原则的评估方法。根据替代性原则，资产状况相似的公司应该有相似的价值。在评估目标公司的价值时，我们可以参考与目标公司相近企业的价值来估算目标公司

15、的价值。为了使目标公司与类比公司更具可比性，我们需要将一些反映个股特征的数值标准化，从而得到某种比率指标，目前常用的比率指标主要是市盈率（P/E）、市价销售比率（P/S）、市价账面价值比率（P/BV）2021-11-182727证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.3 9.3 相对估值法：市盈率模型相对估值法：市盈率模型9.3.1 市盈率估价模型9.3.2 市盈率与公司成长机会9.3.3 市盈率与股票风险9.3.4 与股利折现模型的结合使用2021-11-182828证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.3.1 9.3.1 市盈率估价模型市盈率估价模

16、型市盈率每股市场价格与每股收益的比率市盈率指标的现实意义是，假设某公司的每股收益保持不变，那么投资者完全收回二级市场的投资所需要的年数公式：2021-11-182929证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）00EPSPPE 9.3.1 9.3.1 市盈率估价模型市盈率估价模型市盈率估价模型：公式：例9.6 A公司是一家服装公司，该公司于2012年4月进行IPO融资。该公司2011年每股收益0.90元，发行后摊薄每股收益0.53元。当前证券市场上与其行业、股本相类似的公司为6家，这6家公司的2011年平均市盈率为40倍，如何给A公司定价。2021-11-183030证券投资理论

17、与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）00EPSPEP9.3.1 9.3.1 市盈率估价模型市盈率估价模型根据公式9.21A公司上市的合理定价为：目标公司实际的上市定价一般不会等于根据市盈率模型计算出来的理论价格。不过，目标公司最终上市定价通常在以市盈率模型计算出来的理论价格为基准的合理区间内。如在此例题中A公司股票的最终定价在区间20.023.0元内。2021-11-183131证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.3.2 9.3.2 市盈率与公司成长机会市盈率与公司成长机会公司股票市盈率与公司成长机会之间有密切的联系：具体分析见课本2021-11-183232证

18、券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）kEPVGOkEP/111109.3.3 9.3.3 市盈率与股票风险市盈率与股票风险市盈率与股票风险：一般来说，在其他条件相同的情况下，股票面临的风险越高，其市盈率就越低。然而，如果反过来说市盈率越高就表明股票的风险就越小，这种说法就不一定能成立。2021-11-183333证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）gkbEP1109.3.4 9.3.4 与股利折现模型的结合使用与股利折现模型的结合使用在利用股利折现模型对股票进行估价时，可以结合市盈率一起进行分析：例9.7 某投资者预测摩托罗拉公司2016年的每股收益为$3

19、.5，市盈率为24。假设摩托罗拉公司今后四年（2013年-2016年）的股利分别为$0.21、$0.24、$0.28、$0.32，市场资本化比率为13.5%，试计算摩托罗拉公司股票的内在价值。2021-11-183434证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.3.4 9.3.4 与股利折现模型的结合使用与股利折现模型的结合使用根据预测的2016年的每股收益与市盈率，可以计算出2016年的股票价格为： 3.52484美元那么，根据股利折现模型，就可以得到摩托罗拉公司股票的内在价值为：2021-11-183535证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）第第9 9

20、章章 股票估价股票估价9.1 绝对估值法：股利贴现模型9.2 绝对估值法：自由现金流模型9.3 相对估值法：市盈率模型9.4 相对估值法：市净率模型与市销率模型9.5 通货膨胀与股票估价2021-11-183636证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.4 9.4 相对估值法：市净率模型与市销率模型相对估值法：市净率模型与市销率模型上一节我们介绍了相对估值法中最常用的估值模型市盈率模型，本节将继续介绍其他两类比较常用的相对估值模型：市净率模型与市销率模型。2021-11-183737证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.4 9.4 相对估值法：市净率模

21、型与市销率模型相对估值法：市净率模型与市销率模型9.4.1 价格账面价值比率法（P/BV）9.4.2 市价销售比率法（P/S）2021-11-183838证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.4.1 9.4.1 价格账面价值比率法（价格账面价值比率法（P/BVP/BV）价格账面价值比率指股票的市场价格与股票的每股账面价值的比率每股账面价值是资产负债表上的公司净值与发行在外的普通股股数的比值由于一般用每股股东权益也即每股净资产来代替，因此价格账面价值比率也称市净率公式：2021-11-183939证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）00BVPPBV权益）

22、每股净资产（每股股东每股股价9.4.1 9.4.1 价格账面价值比率法（价格账面价值比率法（P/BVP/BV）市净率模型：与用市盈率模型估价情形相似，常常是要确定在一定市净率及每股净资产水平下某股票的合理定价例9.8 某IT公司A准备2012年4月发行上市，2011年每股净资产为6.21元，发行后摊薄每股净资产为4.52元。当前证券市场与其行业、股本类似的8家IT公司的平均市净率为7.5，求该IT公司合理的发行定价。2021-11-184040证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）PBVBVP009.4.1 9.4.1 价格账面价值比率法（价格账面价值比率法（P/BVP/BV

23、）运用公式9.24即可计算出该IT公司A上市的合理定价为：目标公司的最终上市定价很少为通过市净率模型计算出的合理价格，不过其通常在以市净率模型计算出来的理论价格为基准的合理区间内。比如在此例题中IT公司A股票的最终定价在区间32.535.5元内。2021-11-184141证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.4.2 9.4.2 市价销售比率法（市价销售比率法（P/SP/S）市价销售比率：指证券的市场价格与其最近一期的每股销售收入的比值。公式：2021-11-184242证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）00SPPS主营业务收入总市值9.4.2 9.

24、4.2 市价销售比率法（市价销售比率法（P/SP/S）市销率模型：与市盈率和市净率估价情形相似，常常要确定在一定的市销率水平下某只股票的合理价格例9.9 公司A将进行将于2012年4月发行上市，2011年每股销售收入为9.22元，公司上市摊薄后每股销售收入为8.72元，当前证券市场上与其生产同一产品并处于同一细分市场的5家可比性公司的平均市销率为3.72，求公司A的合理的发行定价。2021-11-184343证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）00SPSP9.4.2 9.4.2 市价销售比率法（市价销售比率法（P/SP/S）运用公式9.26可计算出公司A上市合理定价为：与市

25、盈率模型、市净率模型类似，目标公司的上市定价在以市销率模型计算出来的理论价格为基准的合理区间内。比如在此例题中A公司的最终上市定价在区间31.5034.00元内。2021-11-184444证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）第第9 9章章 股票估价股票估价9.1 绝对估值法：股利贴现模型9.2 绝对估值法：自由现金流模型9.3 相对估值法：市盈率模型9.4 相对估值法：市净率模型与市销率模型9.5 通货膨胀与股票估价2021-11-184545证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.5 9.5 通货膨胀与股票估价通货膨胀与股票估价前 面 几 节 的 分

26、 析 都 是 在 “ 通 货 膨 胀 中 性 ”（Inflation-neutral）的假设前提下进行的。所谓的通货膨胀中性就是假定所有的变量都是实际变量，从而使得依赖这些变量所得的股票价值不受通货膨胀的影响。在这一节中，将改变这个假设，考虑通货膨胀的因素，分析一下通货膨胀所造成的一些影响。2021-11-184646证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.5 9.5 通货膨胀与股票估价通货膨胀与股票估价9.5.1 通货膨胀对股票内在价值的影响9.5.2 通货膨胀对市盈率的影响9.5.3 一些相关的观点2021-11-184747证券投资理论与实务（第二版）证券投资理论与实务（第二版）9.5.1 9.5.1 通货膨胀对股票内在价值的影响通货膨胀对股票内在价值的影响通货膨胀对股票内在价值的影响：通货膨胀对股票估价的影响，主