企业价值与并购财务目标选择

1、企业价值与并购财务目标选择作者：殷文正 朱雅芬 杨晶群一、企业价值的经济学内涵企业作为一种特殊的资产，可以交易并形成市场交易价格。经济 学提供了三种基本的企业价值解释。1. 以马克思的劳动价值论为基础的企业价值。企业作为一种特殊 的资产，是各要素资产的整体组合，是人类体力劳动和脑力劳动的结 晶，因而具有价值、使用价值和交换价值。2. 以效用价值论解释的企业价值。对于企业而言，拥有企业的效 用在于企业能够带来预期收益，所以企业未来的收益的大小决定着企 业的价值。3. 以古典经济学的价值论解释的企业价值。在市场经济条件下， 企业商品的价格由供给和需求双方共同决定。当市场供给等于市场需 求时，达到均

2、衡，此时的价格便是企业商品的价值。现代企业价值理论的创始人艾尔文费雪认为，任何财产或财富 的价值均来源于它能够产生为货币收入的权利，而这种权利的价值通 过对未来预期收入的折现获得。对于确定性条件下的资本投资，投资 项目的价值就是其未来预期现金流量采用相应风险利率折现后的现 值。如果项目预期的净现值（NPV）大于零，投资可行，反之则不可行, 若将建立企业 （或并购）看作是投资项目，则该企业的价值是其所能带 来的未来预期净收益采用相应风险利率折现后的现值。企业作为一种 特殊的商品，其价值具有一般商品的属性，也具有一般商品所不同的 属性。它的特殊属性则在于企业价值强调企业的未来盈利能力是决定 现时企

3、业价值的根本要素而与企业现有的资产负债状况无关。二、并购中的企业价值特征 企业并购过程中，被合并企业的价值和相应的收购价值是并购价 格制定的基础。在一般的企业并购交易中，就目标企业价值而言，存 在有三种不同的企业价值观。1. 账面价值，即目标企业资产负债表上资产减去负债后的余额， 即股东权益。账面价值反映企业的历史成本，不体现企业未来的盈利 能力，受会计处理方式的影响也大， 一般仅作为企业并购定价的参考。2. 市场价值，公平市场价值是指在买卖双方完全自愿、无强迫性 交易，并且双方对相关事实合理知晓的情况下的财产转移价格。这个 价值反映了企业作为一种商品在市场上公开竞争、供求平衡状态下确 定的价

4、值。3. 投资价值，是指收购方在特定环境与投资要求下对目标企业价 值的评价，这种价值包括了战略收购者期望获得的、由并购所创造的 战略价值和协同效应。企业为实现战略目标或取得战略竞争优势，往 往通过并购来提高市场占有率、控制成本；为了提高在管理、生产经 营和资本运作方面的效率，企业还会通过并购来谋求管理协同、经营 协同和财务协同效应，以实现“ 2+2> 5”的协同价值。投资价值体现 了并购活动的精髓，是并购企业价值的最高表现层次。上述三种不同的企业价值观体现了并购中目标企业价值所具有的 双重性特征。被合并企业的价值，从被合并方来看，就是被合并企业持续经营对其股东的价值，从合并方来看，就是合

5、并方将被合并企业与合并企业合二为一后对合并方股东的价值。出于自身利益最大化的考虑，目标企业所有者通常会采用市场价值作为并购交易定价时的基准价格。而收购企业对目标企业价值的认定主要是从投资价值的角度进行考虑的，不同的收购者可能取得的战略协同价值也不尽相同，即 同一目标企业对于不同的战略收购者具有着不同的投资价值。作为交易双方的并购企业与被并购企业利益取向的不同，对同一 标的物目标企业价值的评价的不一致，导致双方在企业价值认定 上存在差异（即存在合作剩余）。一方面被并购企业以市场评估价作为 出让企业的定价下限，另一方面收购企业以投资价值作为获取企业的 定价上限，由此，客观上存在了围绕并购价格问题而

6、展开的定价博弈 空间。三、企业并购的财务目标选择并购增值最大化 并购中被合并企业价值的双重性特征，决定了企业并购财务目标 的选择是并购增值最大化。两家企业并购后的企业价值超出并购前两 家企业独立存在时的企业价值之和的部分，即为并购增值。设并购方 企业和被并购方企业（目标企业）在并购前的权益价值分别为 Sa 和 Sb,两企业并购后的企业价值为 Sab,则并购企业价值增值为：V=Sab- （Sa+Sb）。这里的/ V就是上述并购交易双方存在的谈判空间，也是并购双方在被并购企业价值认定上存在差异的客观体现。企业是追求价值最 大化或股东财富最大化的经济实体,一个成功的并购,应当能够给并 购双方带来经济

7、利益或价值，并购方企业才有动力去实施并购，而被 并购方企业才乐于接受并购。因此，只有当/ v> 0,并购在财务上才 是可行的。参与并购的双方，对并购增值进行分配。一般而言，被并 购方企业股东在并购后能得到价值提升即比并购前权益价值 Sb 大时 才愿意接受并购,也即并购方企业要支付一定的溢价。溢价部分实质 上是并购增值/ V对被并购方企业的部分分配，剩余部分由并购后企 业的全体股东享有。可见并购增值/ V越大对并购双方企业越有利， 它是企业并购能否顺利实施完成、能否成功的基础。以并购增值最大化作为企业并购财务目标还具有以下特性 :1. 与财务管理目标一致。企业并购作为财务管理重要内容之一, 是企业的战略性投资。并购增值越大,所创造的企业价值就越多,对 股东财富的贡献就越大。这是与财务管理目标股东财富最大化或企业 价值最大化本质上是一致的 ;2. 有助于协调并购中相关利益主体的利益。当并购给股东双方都