中国股市过度波动原因研究

1、中国股市过度波动原因研究中国股票市场的一个突出特点是过度波动，对过度波动的 原因分析认为有多种观点，女口： “炒作投机论”、“政策 论”、“制度法规论”、“价值论”、“资金论”、“投资 者结构论”等。这些观点各有其适用性，但缺乏从市场结构 本身来研究问题的思路。股市与一般商品市场一样，有买方、 卖方、市场中介组织、市场监管者，与一般商品市场不一样, 其价格不是由单个卖方的成本来决定，而是取决于市场中所 有买卖者博弈的合力。解释中国股市的过度波动，应从股市 与一般商品市场都具有的买方、卖方、中介组织、监管者出 发，结合股市与一般商品市场不同的地方来寻求原因、提出 对策。一、中国股市运行合力的构成

2、及其各分力的大小由于中国股市“新兴+转轨”的特性，调控者与监管者 的力量在过去、未来相当长一段时间都比较大，以致中国股 市有“政策市”、'消息市”之类的别称。各类投资者都不 得不考虑已经出台以及可能出台的各类政策。当然，监管者 的政策只针对股市本身，而调控者的政策则结合了经济基本 面的考虑。不考虑市场中介组织的影响，中国股市运行的合力由三 个方面的大分力构成，第一方面是股市中的买方，由各类股 市投资者组成，称之为资金面；第二方面是股市中的卖方， 由上市公司上市前的各类原始股东组成，包括vc、pe,称之 为产业资本。在股改之前，他们所持股份不能流通，但是可 以通过高价时增发低价时增持、法

3、人股转让之类的事情影响 股市。当然，其影响由于审批之类的存在，相对间接、缓慢。 股改之后，二级市场、大宗交易市场都成为名正言顺的减持 通道，其影响直接、快捷；第三方面是股市中的调控者与监 管者，称之为政策面，包括财政部、“一行三会”、两大交 易所。借助市场细分的营销学概念，笔者将股市中的买方简化 为几类具有类似特质的群体。第一个群体称之为强势群体。 这类群体的典型特点是：以自有资金为投资来源，资金规模 大且资金具有长期性，他们不在乎也无须在乎市场短期的波 动、但他们非常注重长期的市场回报。这类群体中的最优秀 者可能用他们的分力调节出他们所需要的市场合力，在股市 顶端时已经把股票全部转化为现金，

4、在股市底端时已经把现 金全部转化为股票。第二个群体称之为中间群体。这类群体的典型特点是： 资金来源的主体是委托人，其到期支付义务是必须的，只是 时间确定或不确定，例如公募基金、私募基金、券商资产管 理产品，因而其资金既是资产又是负债，不得不专注于市场 短期的波动。保险资金、社保资金也具有这个特点，但由于 现行法律下他们能投入股市的资金占其总资金的比例较低， 且在目前的发展阶段，他们所获得的资金大于其必须支付的 资金，所以，可归入第一个群体。第三个群体称之为弱势群体。这类群体的主体就是广大 中小散户。他们投资的资金虽为自有，但经常是在行情好的 时候投入超过其无支付压力的资金，又不会止盈；在行情不

5、 好的时候又被迫在支付压力下抽离资金，而且相对于前两类 群体，其管理资金的能力较差、分析政策面、基本面、技术 面的能力较差，且容易受到前两类群体的调动，但不能调动 前两类群体，这就犯了孙子兵法上的大忌一一致于人而不致 人，所以称之为弱势群体。二、中国股市运行中各分力之间的相互博弈可以合理地假定，由于股市的波动直接牵连自己的资金 盈亏，股市中的每个投资者天天都在研究政策面、基本面、 技术面（即其他个体的参与情况），从而给出自己买或卖、 持股或持币的操作。所以，各分力之间至少有一重分析、三 个层面的博弈：第一个层面是政策与资金之间的博弈；第二 个层面是股市中的买方与卖方之间或者投资者与产业资本 之

6、间的博弈；第三个层面是投资者相互之间的博弈。而政策 的出台、投资者决策的做出都得分析经济基本面的情况。1. 一重分析。任何资金都不能不分析经济基本面。因为, 这其中，一方面是牵涉到政策的出台，而政策对股市的影响 是重量级的，所以，投资者需要研究政策如何对经济基本面 的变化做出反应，政策反应的力度、方向、时间都在研究之 列；另一方面，所有资金进入股市，首先要看经济基本面， 不会逆着经济大势而操作。以通货膨胀和经济增长这两个经 济基本面中的主要变量构成一个平面，可以分为四个象限： 高增长低通胀、高增长高通胀、低增长低通胀、低增长高通 胀，这四个象限对资金的吸引力依次降低。投资时机选择的 关键是其中

7、各个象限的转化，投资者需在基本面好转的临界 时刻买入、在基本面走软的临界时刻卖出。政策出台的主要依据也是经济基本面，包括经济增长、 通货膨胀、资产泡沫等等。但政策本身往往存在两难选择。 例如经济增长与通货膨胀之间，压制通货膨胀需要采取提高 利率等紧缩的货币政策，紧缩货币政策紧缩需求的同时又有 可能促使供给减少，使需求与供给在较低水平上达到均衡， 从而损害经济增长。在政策的两难选择中，政府对通货膨胀 给予了更大的关注，从而使股市在通胀持续走高时的表现带 来了较大的困难。因此，经济基本面上一旦出现通货膨胀持 续走高，鉴于历史经验，资金将很可能选择撤退，从而造成 股市下跌。2.三个层面的博弈。（1）

8、政策与资金的博弈。一般地讲, 投资的成功取决于对经济基本面的成功判断。而中国股市的 政策影响极大，所以，在中国股市取得成功，还要取决于对 政策的成功判断。除了经济基本面所导致的政策变化的分析 外，还须探讨在基本面没有大的变化的时候，政策与资金的 博弈。实证的角度看，在基本面没有大的变化的时候，资金与 政策保持一个平衡关系，股市会走得比较平稳。如果基本面 没有大变化，资金出现过度投机的现象，那么或迟或早，打 压的政策一定会出台，最出名的就是2007年5月30日提高 印花税，但并没有制造出那轮行情的高点；反过来，在资金 过度消沉的时候，或迟或早，救市的政策一定会出台，最成 功的一次就是1994年7月29日325点，那三大政策出现的 跳空缺口，再也没有回补过。与此同时，如果基本面没有大变化，在政策过度严厉的 时候，资金一定会撤退。例如，自2009年8月银监会首次 表达提高商业银行监管指标的意愿以来，资本充足率、杠杆 比率、风险权