revlonpoisonpill

1、I故事开始于 1985 年 6 月。Pantry Pride 的董事长兼首席执行官 ROP 与 Revlon 的董事 长兼首席执行官 MCB 见了个面， 商谈 Pantry Pride 收购 Revlon 的事宜。 报价每股 4050 ROP 美元，但是 MCB 认为价格低了，没有同意。接下来 Pantry Pride 的行动都被断然拒绝了， 可能是因为 MCB 对于 ROP 个人很不喜欢。因此，8 月 14 日，Pantry Pride 的董事会授权 ROP 收购 Revlon，要么通过每股 4243 美元的价格，要么就每股 45 美元的敌意并购。ROP 随后告知了 MCB 关于 Pantr

2、y Pride 的选 择。MCB 依然拒绝了，而且对今后 Pantry Pride 收购 Revlon 的行为设定了条件。8 月 19 日，Revlon 为 Pantry Pride 的敌意并购要约召开董事会。会上，Revlon 的银 行投资者 LF 认为每股 45 美元对 Revlon 肯定是不够的。 和 WL 向董事会详细解释了 Pantry FR Pride 的收购策略可能是通过垃圾债券并且紧跟着 Revlon 的解散和资产处置。到了合适的 时机，Pantry Pride 能通过交易获得每股 6070 美元的回报，但是打包出售公司只能得到 每股 50 美元左右。Revlon 的特别顾问

3、ML 建议两种防御措施：第一，公司回购 3000 万股流 通股中的 500 万股；第二，采取一个毒丸计划。计划是这样的：每个 Revlon 的股东都获得 一项权利，按普通股份额认购可转换债券，每股债券 65 美元，一年期 12%利息。这项权利 将在有人以每股 65 美元以下的价格收购了 20%以上的 Revlon 股份时生效。并且，这项权利 对于收购方是无效的。而且在到达 20%的触发点前，Revlon 的董事会可以按每权 10 美分的 价格赎回此权利。这两项建议都被采纳了。Revlon 董事会有 14 名成员，其中 6 名拥有公司高管职位，另有两名有大量公司股票。 剩余 6 名中 4 名均不

4、同程度与 Revlon 公司有商业往来关系。根据这些，我们不能将对主要 由独立外部董事组成的董事会的假设适用到这个董事会来。Pantry Pride 在 8 月 23 日进行了第一轮敌意并购， Revlon 全部股份以每普通股 47.5 对 美元，每优先股 26.67 美元的价格进行公开要约，条件是在 Pantry Pride 获得贷款，且毒 丸被赎回或失效的情况下。Revlon 在 8 月 26 日又开董事会。董事们建议股东拒绝要约。更进一步的防御措施也开 始计划。 （过于专业与复杂，跳过）此时，毒丸(Note Purchase Right)和票据契约（Note Covenant）一块使 P

5、antry Pride的收购受到了阻碍。9 月 16 日，Pantry Pride 发出新一波每股 42 美元的要约，要求至少获 得 90%的在外流通股。Pantry Pride 同时表示如果 Revlon 把毒丸取消，会考虑稍微高价一 些买 90%以下。尽管表面上这个要约要比先前的价格低，但 Revlon 的投资银行家 LF 表示这 两个要约本质上是一样的。9 月 24 日，Revlon 开例行董事会。董事们拒绝了 Pantry Pride 最新的要约，并授权管 理层与其他对收购 Revlon 有意思的公司进行接洽。Pantry Pride 仍然在进行现金要约的努 力。 月 27 提价到每股

6、 50 美元， 月 1 日提价到每股 53 美元， 月 7 日提价到每股 56.25 9 10 10 美元。同时， Revlon 与 Forstmann 的谈判有成果了。 月 3 日， 10 Revlon 的董事开会讨论 Pantry Pride 的每股 53 美元的要约及可能的替代选择。 Forstmann 向董事会提出了一些建议， 最终， 董事们一致同意被 Forstmann 杠杆收购掉。 相关细节如下： ? ? ? ? 每个股东每股获得 56 美元； 管理层可以依靠 Revlon 的金色降落伞在新公司内购买股票； Forstmann 将承担 Revlon 因为发行票据产生的 47500

7、万美元债务； Revlon 将赎回毒丸，并且将放弃票据契约以及一切比 Forstmann 优先的要约。董事会在 10 月 3 日的会上其实并没有将票据契约取消，因为 Forstmann 当时缺乏贷款 的证明， 但是接受了 Forstmann 的资本结构， 并且表示外部董事将通过正当手段去取消票据 契约。将 Revlon 的 NT 和 RD 以 33500 万美元的价格卖给 AHP 是 Forstmann 计划的一部分。 在合并前，Revlon 打算将化妆品和香水两个分支以 90500 万美元卖给 AS。这些交易都会对 Forstmann 收购 Revlon 的计划起到推动作用。当合并时，也就是

8、放弃票据契约时，这些票据的市场价开始下降。原先按票面价值约 100 交易的，10 月 8 日降到了 87.5。一位董事在 10 月 12 日的会上说，如洪水般的电话从 愤怒票据持有人打来，而且在 10 月 10 日的华尔街日报上报道了这些人威胁将要提起诉讼。Pantry Pride 在 10 月 7 日将要约价格由每股 53 美元提升到每股 56.25 美元，条件是 取消毒丸和放弃票据契约，以及选举三名 Pantry Pride 的董事进入 Revlon 的董事会。10 月 9 日，Pantry Pride 的代表，Revlon 和 Forstmann 一块开会讨论了一下 Revlon 的命运

9、， 但是没有达成一致。会上 Pantry Pride 宣称要进行部分收购，并且无论 Forstmann 出多少 价格，都会出更高一些的价格。同样值得一提的是，Forstmann 了解了 Revlon 的一些财务 数据，而 Pantry Pride 却不了解。因此，双方并不在同一层面上竞争。装备着 Revlon 的资料， Forstmann 在 10 月 11 日与 Revlon 的特别顾问与投资银行家进 行会面。 月 12 日， 10 Forstmann 提出了每股 57.25 美元的新要约， 附加如下条件(lock-up)： 如果其他购买者获得了 Revlon 超过 40%的股份，那么 Fo

10、rstmann 将拥有以 52500 万美元， 低于 LF 估价 1000017500 万美元的价格，购买 Revlon 的 VC 及 NHL 两项核心业务的权利。 Revlon 还被要求接受一项限制谈判(no-shop)条款。毒丸和票据契约必须在 10 月 3 日的协 议中去掉。如果新协议终止，或另一个收购者获得超过 19.9%的 Revlon 股份时，Forstmann 将获得 2500 万美元的违约金。最后，Revlon 的管理层不参与合并。作为回报，Forstmann 同意通过交换新票据的方式力挺举步维艰的老票据的价格。Forstmann 要求 Revlon 立即接 受要约， 不然就撤

11、回。 Revlon 的董事会一致同意 Forstmann 的要约， 因为： (1)比 Pantry Pride 的报价高一些；(2)能够保护票据持有人；(3) Forstmann 的贷款已经到位。董事会随后表 示，对于每股 57 美元以上的报价，同意赎回毒丸并放弃优先股上的票据契约。放弃票据契 约是因为收到了投资银行的建议说票据会在要约完成时达到票面价值。Forstmann 的每股 57.25 美元的要约表面上看要比 Pantry Pride 的每股 56.25 美元的 要约价格要高，但是 Pantry Pride 的要约是立即的，但是 Forstmann 的要约必须计算因完 成合并及完成交易

12、所耽误的时间价值。这其中的差别即使是在口头辩论阶段也是没能搞清 楚。事实上， 这时 Forstmann 还有 40000 万美元的贷款是由两家正在努力组成辛迪加的银行 提供。Pantry Pride 的全部贷款此时也没有到位，尽管 Pantry Pride 在 10 月 11 日给 LF 的信中说它的投资银行 DBL 对筹集 35000 万美元的资金很有信心。DBL 在 10 月 18 日提供了 确定的承诺。Pantry Pride 原先在 8 月 22 日寻求过对毒丸的禁令救济，在 10 月 14 日修改了诉求， 转而起诉购买权锁定条款、违约金、毒丸以及票据契约的使用。Pantry Prid

13、e 也申请了一 个临时禁令以免 Revlon 将其资产转移给 Forstmann。在 10 月 22 日，Pantry Pride 又一次 提高了报价，达到每股 58 美元，条件是取消毒丸，放弃票据契约，以及对 Forstmann 锁定 购买权的禁令。10 月 15 日，XX 法院禁止了 Revlon 的进一步资产转移，8 天后又禁止了锁定购买权、 限制谈判、以及违约金条款。XX 法院认为 Revlon 的董事对 Forstmann 的让步违反了忠实义 务，既没有考虑到票据持有人的利益，也没有为股东利益而最大化公司的销售价格。II要想获得临时禁令， 原告必须表明能通过禁令获得利益的合理的可能性

14、， 以及没有禁令 会有难以挽回的损失发生。而且，法院应当在当事方的损害及利益间进行权衡。A首先关注 Pantry Pride 获得利益的可能性。管理公司商业事务的责任最终由董事会承 担。在行使公司管理职权时，董事对公司及其股东负有忠实勤勉的义务。这个原则也同样适 用于董事会同意公司并购时。 这是面对公司收购问题时的基础问题。 BJR 可以适用于董事 当 对收购的回应行为时，注意、忠实及独立这三项要求应当首先被满足。如果 BJR 适用，就有一种推测，认为董事在做商业决定时是善意、基于通知、尽到应有 的注意的，是为了公司的最大利益的。但是，当董事会采取反收购措施时，它的行为会不会 是主要为了自己的

15、利益而不是公司及其股东的利益就存在疑问了。 这个潜在利益冲突使董事 需要通过展现善意及合理调查的方式证明， 他们是有合理基础认为并购对公司的政策及效率 是有损害的。而且，董事应当评估收购的本质及其对公司的影响，以确保回应的行为与威胁 有合理联系。BRevlon 的第一项防御措施是毒丸计划，就是股东在特定的触发情况下，能够获得被公 司以很高的溢价买断的权利。根据 PPP 法条，董事会显然有权采取这项措施。因此，问题焦 点转向这项措施的合理性及目的。Revlon 的董事会在面临 Pantry Pride 每股 45 美元的敌意收购要约时，同意了毒丸计 划，因为价格太低了。LF 是这么建议董事会的，

16、同时告知董事会 Pantry Pride 是一个高杠 杆的小公司，热衷于用垃圾债券廉价的购买 Revlon，卖掉获得的资产来还债，将剩余的利 润装入自己腰包。通过实施毒丸计划，董事会保护了股东免遭低价敌意并购的损害，同时保 证了充分的灵活性去应对其他对股东利益好的要约。这样看来董事会是基于善意且进行了合理的调查。 在那样的情况下， 毒丸计划的采用不 能被认为是不合理的。事实上，正是毒丸计划引起了 Pantry Pride 不断的提高报价，从每 股 42 美元到最终每股 58 美元。 在面临会损害公司利益的收购威胁时， 毒丸计划的实施提供 了一种符合董事信义义务的保护措施。 正如 Moran 案

17、中原告所主张， 这远非一场被长时间热 烈掌声打断的表演，刺激报价升到新的高度的措施就是好的运用结果。尽管我们认为毒丸计划的实施在那种情况下是正当的，但其接下来的有用性就 10 月 3 日及 10 月 12 日被董事会的行为给否定了。10 月 3 日，董事会为了完成与 Forstmann 的合 并，赎回了毒丸计划，随后也得知若遇到更好条件的要约毒丸也会被赎回。在 10 月 12 日， 董事会一致同意在任何高于每股 57.25 美元的要约中赎回毒丸。 因为所有相关的要约都等于 或超过了这个数字，毒丸显然不再构成竞争 Revlon 的障碍。这就使任何关于此的问题都不 用讨论了。CRevlon 采取的

18、第二项防御措施是回购自己 1000 万的股份。 董事管理公司商业事务的权 利在 YYY 法中有所扩张，允许公司处理自己的股票。但是，当使用这项权力去阻止一个敌意 并购时，董事会的行为将严格限制在 Unocal 案中确定的信义标准。这就要求董事为了公司 和股东的最大利益去决策，并且有义务仅在善意的驱动下行动。Revlon 董事会认为 Pantry Pride 每股 47.5 美元的要约是不充分的。据此董事会的行 为以善意、基于通知，并且有合理理由认为公司正遭受威胁。与威胁有合理联系的防御措施 是正当的，且符合其法定的权利义务责任的。D但是，当 Pantry Pride 将其报价提高到每股 50

19、美元，然后到每股 53 美元时，很明显 公司的解散在所难免了。Revlon 董事会授权管理层去与第三方洽谈收购或合并的行为已经 是对公司将要出售的承认了。董事会的义务此时由保存 Revlon 作为一个公司实体，转变为 为了股东利益而将公司卖出最高的价格。这就将董事会的在 Unocal 规则下的责任彻底改变 了。 不再有因为价格不够的要约产生的对公司政策和效用或对股东利益的威胁。 防御性措施 的问题就不需要讨论了。 董事的角色由公司的守卫者转变为为了股东利益而争取最好销售价 格的拍卖者。III现在我们来看对 Forstmann 锁定购买权， 以及在面对票据持有人的诉讼威胁时， 对萧条 市场上票据

20、价格支持的强调。 这样的关注点是不符合现在董事责任的发展的。 即将发生的对 票据契约的放弃引起了票据价值的下降， 董事会也注意到了票据持有人的愤怒以及他们的诉 讼威胁。 董事因此将支持票据价值作为与 Forstmann 谈判的一部分， 尽管此阶段他们的主要 责任是考虑普通股的持有者。原先由 Pantry Pride 引发的公司解散的威胁已经成为董事也接受的事实了。为了避开 敌意但确定的要约而选择区别对待不再是一个恰当的目标。 为了股东利益获得最高出售价格 应当成为引导董事行动的主题。因此，Revlon 的董事会偏爱票据持有人而忽视其对股东的 忠实义务的行为，不能被认为是善意的必要展示。票据持有

21、人的权利已经被合同所确定了， 所以他们不需要更进一步的保护。然而 Revlon 的董事会与 Forstmann 达成的锁定购买协议 是以对股东利益不可允许的损害为代价的，所以董事违反了他们的忠实义务。Revlon 董事会主张，他们是基于善意保护票据持有人的，因为 Unocal 规则允许董事对 公司的其他利益相关人给予关注。虽然这样的关注是被允许的，但对此有着根本的限制。如 果与股东有合理的利益关系，董事会可以对各类利益相关人履行职责。但是，当拍卖的出价 正在进行时， 对非股东利益的考虑就显得不那么合适了， 而且目标也不再是保护为维持公司 而是将其卖给最高出价的人。Revlon 还主张，根据 T

22、TT 案，它负有合同的及善意的义务去考虑票据持有人。但是， 这样的义务仅限于不得采用不适当的行为去影响合同关系。 本案中， 票据持有人的权利由协 议确定下来， 并且没有任何证据表明这些条款被违反。 票据契约是为了将公司以合理价格卖 出而设计的，所以被放弃是在计划内的。票据持有人在接受票据的同时，也接受了因为被放 弃而导致的不利市场情况引发的风险。因此，Revlon 没有什么好保护的，也没有与股东合 理相关的利益。在这样的情况下，我们认为，与 Forstmann 的合并协议是与威胁没有合理联 系的。根据特拉华法律， 锁定购买权协议并不是当然的违法， 在早一些的一个案子中曾经被使 用过。 这样一个

23、协议能够诱使其他出价人对公司的控制权展开竞争， 营造拍卖的氛围以最大 化股东的利益。 现在的情况是如果白衣骑士 Forstmann 获得一定的补偿， 它就可能是目标公 司唯一的出价者。然而，尽管锁定购买权协议能够将使出价者参与到对股东有利的竞争中， 但是如果这样的措施会终止进行的拍卖或阻止更高的出价，那就是对股东的损害了。最近，XX_XX 法院基于信义义务否决了一个和本案很像的锁定购买权协议。法院判决如 下： 我们特别注意了一下， 有些锁定购买权协议是对股东有利的， 例如能诱使出价者对公司 控制权进行竞争； 但有些也会是对股东有害的， 例如将其他出价者排除在与取得优先权的出 价者的竞争之外的。

24、在 HHH 案中， 出价者 H 想通过现金敌意公开要约取得 SCM 的控制权。 SCM 的管理层与 ML合作，准备通过杠杆收购将公司以更高价格卖出，于是 H 以提价作为回应。随后，SCM 的管 理层不顾竞价中的缓慢进展，将 SCM 两项主要资产以极大的折扣与 ML 签订了限制购买权协 议。SCM 的董事在不了解折扣幅度以及此交易会对公司产生的影响的情况下，同意了这个协 议。这样的行为事实上终结了竞价的情形。HHH 案的法院否决了这个锁定购买权协议，因为 董事没有充分了解到管理层在这项交易中会获得很大的私利。 总之， 董事会没能确保由只忠 于股东的人控制报价的谈判。Forstmann 的锁定购买

25、权同样对竞价过程有着毁灭性的效果。Forstmann 在竞价中拥有 不平等的地位， 所以锁定购买权协议的后果并不是刺激报价而是毁灭它。 董事会对这项交易 的理由是：(1)贷款到位；(2)保护票据持有人；(3)更高的价格。如 XX 法院所说，出价者的 融资方式之间只是看起来区别很大，但是在对全部股份的现金要约中这就显得无足轻重了。 这里， 是因为董事会将对票据持有人的保护凌驾于股东利益之上， 所以说其违背了注意义务。尽管 Forstmann 每股 57.25 美元的报价要比 Pantry Pride 每股 56.25 美元的报价要高， 但是 Forstmann 的实际价格需要根据时间价值来调整，

26、 所以其实也没有那么大的差距。 事实 上，Revlon 董事会终止拍卖的行为并没有在最终的报价上获得什么实质好处。真正的好处 是让董事避免了对债权人的个人责任。因此，当董事会基于不重要的原因终止激烈的报价， 并且此行为还能保护董事免除先前采取的防御措施所带来的个人责任时， 这样的行为就不能 满足 Unocal 案中对董事的要求了。除了锁定购买权协议外，XX 法院为了阻止 Pantry Pride 的继续出价还禁止了限制谈判 条款。同锁定购买权协议一样，限制谈判条款虽然不是当然非法的，但当董事会的主要任务 变为将公司卖出最高价时，限制谈判条款就不符合 Unocal 标准了。只与 Forstmann 谈判的 协议终止了而不是扩大了董事会在竞价中的参与程度。Revlon 在竞价中已经非常偏袒，甚至是独家的与 Forstmann 进行交涉了，但它仍然采 取了限制谈判条款，这就很搞笑了。在董事会授权管理层与其他公司谈判后，F