中国股指期货及股票现货跨市监管探究

1、中国股指期货及股票现货跨市监管探究摘要：为防范和控制我国股指期货与股票现货的跨市风 险，根据股指期货和股票现货的跨市场监管现状和跨市场交 易信息传导机制，笔者提出了我国股指期货和股票现货的跨 市风险监管组织结构、跨市风险监管框架及跨市风险监管的 执行程序，构建了跨市风险监管体系。关键词：股指期货；股票现货；跨市监管中图分类号：f830 9文献标识码：a文章编号： 1000176x(2012)06 0055 07一、引言股票期货与其标的股票市场之间的联合风险监管一直 是交易所和监管当局关心的重要议题。自沪深300股指期货 推出以后，在共同市场参与者的推动下，股指期货市场和股 票市场之间已呈现出紧

2、密的风险联动特征，这一关系自然成 了跨市交易的依据和基础。然而，由于当前内幕交易、价格 操纵等行为的界定、监管法规以及执行细致等尚不十分完 善，这常常给交易者和市场带来损失和伤害，且随着股指期 货和其它金融衍生品的陆续推出，市场风险将会越发复杂和 多样。不同于单一市场，跨市交易的出现不仅影响到投资者 的交易行为，还增大了监管难度。无疑，在股指期货和股票 市场之间内在关系的基础上，建立全面的、动态的跨市风险 监管体系已成为跨市场风险监控的必要手段。这不仅可以避 免多个市场之间的内幕交易和价格操纵，也能有效避免市场 的风险累积，促进多市场价格发现机制的完善、避险功能的 加强及资源的有效配置。二、文

3、献评述目前，国内外有关期货和现货市场的跨市场监管研究还 是比较多的。faerman等1认为金融衍生市场的国际监管 需要协调；picciotto和haines 2也肯定了监管在衍生 交易事件中所扮演的重要角色。briault 3-4认为，联合 监管能够是有效的，并能呈现出金融监管的规模效应。之后, mwenda和mvula 5提出了联合监管架构。然而，kremers 等6认为，既然各国的联合监管并未有一个最佳模式可 以遵循，各国还理应制定符合自身状况的监管模式。在此基 础上，baxter和rogers 7提出了各国监管部门之间及国 际之间相关部门应进行监管协调的思路，以有利于全球金融 体系的稳定

4、。masciandaro 8对69个国家的金融监管模 式进行了分析和比较，发现存在一种从单目标和分业监管向 联合目标和混业监管发展的趋势。在监管体制方面，美国股 指期货监管体制施行的是“二元三级式”，英国和日本是 “一元三级式”，而对中国台湾而言，台湾证券交易所、柜 台买卖中心与台湾期货交易所之间主要通过信息互换实施 跨市监管协作。在我国股指期货和股票市场跨市场监管方面，李伟9、 王周伟10对我国股指期货市场上的风险管理进行了探讨; 王春峰11-12在分析股指期货和股票市场之间信息传导 一般规律的基础上，初步提出了中国股指期货和股票市场的 信息监管及其流程。刘凤元13从法律法规、合约设计、 信

5、息共享等方面提出了中国跨市监管的对策。防范和化解跨 市场风险，2007年8月13日，在中国证监会的协调下，上 海证券交易所（简称上交所）、深圳证券交易所（简称深交 所）、中国金融期货交易所（简称中金所）、中国证券登记结 算公司（简称登记结算公司）和中国期货保证金监控中心公 司（简称保证金监控中心）在上海签署协议，拟定了股票 市场与股指期货市场跨市场监管备忘录（简称备忘录） 14。这标志着证券和期货跨市场监管协作制度的正式建 立。虽然我国股票市场和股指期货市场跨市场监管的相关 政策、法规、措施和执行等已经做出了初步规定，但由于中 国股指期货和股票市场的结构和信息传递方式具有一定程 度的独特性，在

6、实际操作中仍存在诸多不足：第一，备忘 录的相关法规、监管内容和执行细则仍相对粗糙。随着市 场的进一步放开、外资融入、高频交易愈加频繁、价格操纵 和内幕交易手段越发具有隐蔽性等的变化，现有的法律法 规、章程细则等将不再满足现有需要，因此需要进一步补充 和完善。第二，仍可能存在监管交叉和监管真空。备忘录 规定，需要对内幕交易、操纵行为和突发事件等内容进行监 管，但由于权限、沟通机制和信息交换的局限，监管部门之 间的职责交叉和盲区也是经常存在的。这主要因为监管机构 之间的信息往往具有不对称性，这一特性常存在于中国证监 会与各大交易所之间，以及各交易所相互之间。并且，由于 相关法规和依据的不同，也使得

7、他们对问题看法和处理有差 异。第三，从监管的广度看，备忘录只考虑上证所、深 交所、中金所、登记结算公司及保证金监控中心五个机构在 跨市场监管中的职责和作用。事实上，股票市场和股指期货 市场的跨市场监管是一个系统工程，除了需要上述五大机构 外，行业协会的作用和对跨国风险的处置仍不可忽视，还需 要行业协会和跨国监管机构等机构予以配合。三、跨市监管对股指期货和股票市场的影响机制分析在给出我国股指期货和股票跨市场监管体系之前，需首 先对跨市场监管对股指期货和股票市场的影响机理进行分 析。（一）跨市监管所依赖的股指期货和股票市场之间的联 动关系分析股指期货与股票市场的关联性可以从期现货市场的信 息反映关

8、系加以分析15。从一般期货定价公式可知，期 货是股票的衍生品，其价格应取决于股票价格，且随着股票 价格的变化而变化。从经济本质上看，在实际运行中应体现 为股票与期指市场同时对新的信息做出反应。然而，由于股 指成份股中小盘股成交量较小、股指期货交易成本较低、高 交易杠杆和高流动性等特征，股指期货价格的变动通常超前 于股票价格的变动。虽然如此，大量实证研究表明，当期货 市场发展较为完善，期货市场价格将在应对新信息中迅速形 成新的均衡价格，然后才传达至股票市场，从而使得期货价 格变化反过来具有引领现货价格变化的'价格发现功能”。 从而使得股指期货和股票市场之间的联动关系趋于一致。当 然，股指

9、期货和股票现货市场的风险来源也会基本一致，且 股指期货价格与股票价格往往表现出同升同降的关系。对我国而言，华仁海和刘庆富16采用向量误差修正 模型等探寻了我国股指期货与股票市场间的价格发现能力， 发现股指期货和股票之间具有双向的价格发现能力，且与股 票市场相比，股指期货市场的价格发现能力较强。紧接着， 刘庆富和华仁海17又探索了我国股指期货市场与股票市 场之间的风险传递效应，发现股指期货与股票现货市场间的 风险传递是双向的，现货对期货的风险溢出要大于期货对现 货的风险溢出，且一市场风险对另一市场风险的冲击具有反 向杠杆效应。实证结果显示，我国股指期货与股票市场之间 的确存在较强的关联性，这自然

10、提供了对我国股指期货和股 票市场进行跨市场监管的经验证据。（二）跨市交易行为及其引发的风险分析股指期货与股票市场之间的高度相关性是跨市场交易 的基础，在实务中，跨市场交易方式通常围绕着股指期货的 基本功能展开。从我国的交易实践来看，跨市场套期保值、 跨市场套利和跨市场投机是最基本的三种交易。经验研究表 明，上述交易所产生的风险主要包括市场风险、信用风险、 操作风险、流动性风险和法律风险。市场风险表现为股票或 股指期货市场价格的高波动性所引发的交易损失风险；信用 风险主要表现为结算前、结算中及交易所对风险控制不力或 者投资者进行场外交易时交易一方违约而使另一方发生损 失的可能性；操作风险表现为市

11、场主体交易机制不健全所引 发的交易损失风险；流动性风险表现为特定情形下衍生品市 场深度、广度和弹性不足所引发的交易损失风险；法律风险 表现为交易监管不完善、市场主体违法违约行为引致的交易 损失风险。此外，对股指期货而言，还有特定的交易风险， 如基差风险、保值率风险和流动性差异风险。特别需要说明 的是，以上风险的出现往往伴随着内幕交易的存在，内幕交 易者利用自己所掌握的内幕消息获得超额收益，但也损害了 其他交易者的利益，助长了市场操作行为，从而导致交易成 本上升、流动性降低、市场风险增加，进而降低了市场的信 息效率，降低了交易者的信心。（三）跨市监管对股指期货和股票市场的影响机制分析 经验研究表

12、明，信息的监管在监管框架中居于基础性地 位，对股指期货和股票现货均有影响。不过，它们的监管重 点并不相同。对前者而言，上市公司信息披露和交易信息披 露是重点；对后者而言，交易信息和投资者信用的披露是其 主要部分。由于股票和股指期货市场设立的目的在于通过合 理的投融资决策来实现资源的最优配置。因此，信息监管的 本质功能就体现出来了，即确保价格发现和信息传导及时和 有效，以防范市场违法交易行为。具体而言，主要包括两点: 第一，跨市信息监管有利于价格发现和信息传导。完善 的跨市场监管能将信息有效、及时地传递给市场参与者，使 他们及时调整交易策略进行交易，这保证了信息在尽量短时 间内通过交易反映出来，即存在较优的价格发现功能。第二，跨市监管有利于抑制内幕交易和市场操纵等交 易。完善的跨市场监管一方面可以减少此类信息存在的可 能，使其他投资者及时了解市场信息，及时通过交易信息判 断新信息的产