结构化分级基金比较研究

1、结构化分级基金比较研究2010年04月20日1&34来源：好买基金研究中心【字体：大 中小】一、六只分级基金的比较目前，市场上已有6只结构化分级基金（包括发行结束等待成立 的双禧分级基金和正在发行的合润分级基金）。各自的特点和风 险收益比较见表1。表1 :结构化分级基金风险收益比较表基金简称及分级方式基金投资方式与运作期限低风险级别风险与收益比较高杠杆级别风险与收益比较瑞福分级瑞福优先（50%）瑞福进取（50%）主动式投资，业绩取决丁基金管理人的投资能力，基金整体有一 定非系统性风险。瑞和优先定期开放，瑞福进取封闭期为5年。瑞福优先：每年的约定收益率为1年定存利率2b3%,当整个 基金

2、净值未达到分红要求时,不发生分红,产生基准收益差额, 在未来净值上涨时弥补。本金受瑞福进取分红部分保障，安全性 较低。瑞福进取：总收益在满足瑞福优先基准收益后剩余部分按1： 9 进行分配；如果瑞福优先存在基准收益差额，当净值上涨超过面值部分能弥 补基准收益差额时，瑞福优先可以强制分红，瑞福进取净值上涨 受到拖累。同庆分级 同庆a (40%)同庆b (60%)主动式投资，业绩取决于基金管理人的投资能力，基金整体有一定非系统性风险。3年封闭期结束后封转开。同庆a：零息债券加期权的组合，约定年收益率5.6%,以整个 基金的净值作为本金保障，本金安全性比较好，但当市场深度下 跌时，也有遭受本金损失的可

3、能；市场利率上升时，持有到期者机会成本增大，投资价值降低。当基金整体份额净值上涨1.6元以上时，可分享部分收益。同庆e：权益类证券加期权的组合，有高杠杆，市场上涨时，净 值涨幅很可能超越指数，市场下跌时，净值跌幅也很可能大于指 数跌幅；当基金整体份额净值上涨到1.6元以上时，杠杆减小。估值优势 估值优先(50%)估值进取(50%)分级方式与同庆唯一的区别在于份额的划分以及约定收益率的 大小；主动式投资，业绩取决于基金管理人的投资能力，基金整体有一 定非系统性风险。估值优先：零息债券加期权的组合，约定年收益率5.7%,以整 个基金的净值作为本金保障，本金安全性比较好，但安全性低于 同庆a的本金安

4、全性。市场利率上升时，持有到期者机会成本增大，价值降低。 当基金整体份额净值上涨1.6元以上时，可分享部分收益。估值进取：权益类证券加期权的组合，有高杠杆，市场上涨时， 净值涨幅很可能超越指数，市场下跌时，净值跌幅也很可能大于 指数跌幅；当基金整体份额净值上涨到1.6元以上时，杠杆减小。瑞和分级瑞和300（开放式）瑞和小康（50%）瑞和远见（50%）被动式投资，业绩取决丁标的指数沪深300指数的走势，基金非 系统性风险较低。存续期限为不定期，每年进行净值归1、份额折算。不存在低风险级别，三个级别中，相对来说瑞和300风险较低。 瑞和300：与300指数同步涨跌；瑞和小康：在市场温和上涨，基金整

5、体份额净值位于1,1.1元时, 有高杠杆，超过1.1元时，涨幅小于指数涨幅，小于1元时与300 指数同步；瑞和远见：在市场大幅上涨，基金整体份额净值大于1.1元时， 有高杠杆，1,1.1元时，涨幅小于指数涨幅，小于1元时与300 指数同步；双禧分级双禧100 (开放式)双禧a (40%)双禧b (60%) 被动式投资，业绩取决丁标的指数中证100指数的走势，基金整 体非系统性风险较低。存续期限为不定期，每3年进行净值归1、份额折算。双禧a：可看作一个3年变动一次票面利率的浮动利率债券，目 前约定年收益率为5.75%,到点折算条款的存在致使其本金不可 能遭受损失，本金安全性非常好；浮动利率可抵御

6、利率风险，到点折算条款可抵御人盘深度下跌的 风险，因此是风险极低品种；基金净值大幅上涨，也不能给其带来收益；当到点折算条款触发后，转换成双禧100,风险增大。双禧100：与100指数同步涨跌；双禧b：有高杠杆，涨跌幅度大于100指数，与同庆b相似； 到点折算条款使得双禧b的份额在市场大幅下挫时份额急剧缩 小，若后续大盘上涨回复至下跌前点位，长期持有者无法恢复投 入的本金。合润分级 合润a (40%)合润b (60%)主动式投资，业绩取决于基金管理人的投资能力，基金整体有一 定非系统性风险。存续期限不定期，3年为一个运作周期。合润a：保本型基金，本质上是一只障碍期权，当整个基金的份额净值位于0.

7、5,1.21元时，合润a的净值保持为1元；超过1.21 元时，净值增长率同步于整个基金的净值增长率；0.5元为触发 点，低于0.5元时，运作期提前终止。因此a不可能发生本金损 失，但同事a在基金净值1,1.21之间不能分享收益。合润b：当整个基金净值在0.5,1.21区间时，有高杠杆；超过 1.21元时，失去高杠杆，与整个基金同步涨跌；总体来看，上涨 的杠杆小于下跌的杠杆。从以上6只结构化基金的比较中可以挖掘出一些潜在的投资机 会。从低风险级别来看，同庆a与估值优先相似，双禧a与合 润a相似。同庆a与估值优先均存在明确的到期日，并且有固 定的约定收益率，可以根据目前的市场价格计算得到两者的年化

8、 到期收益率分别为4.6%、4.6%,由于两者的期限存在差别，可 以与相近期限的国债和高等级企业债到期收益率进行比较。如表 2o表2：同庆a、估值优先到期收益率与固定收益证券比较表 基金名称同庆a估值优先国债到期收益率aaa企债到期收 益率年化到期收益率（2.1年期）4.6% - 2.1% 3.3%双禧a与合润a目前尚未上市交易，两者的共同点：由于 存在止损条款，本金均得到严格的保护，相对同庆a与估值优 势而言，安全性更高。并且两只基金均不存在明确的到期日，都 有净值折算和止损条款。但两者也存在差别：对于双禧a,当整 个基金净值上涨幅度较小时具有一定的优势，上涨幅度较大时却 无法获得额外的收益

9、；反之，合润a当整个基金净值上涨幅度 较小时（1.21元以下）无法分享收益，上涨幅度较大时（1.21元 以上）则能分得一杯羹。因此，双禧a适合对后市非常悲观的 投资者，而合润a适合对后市无法判断，却又担心踏空行情的 投资者。双禧a与同庆a、估值优势相比，其约定收益率更高（目 前为每年5.75%）,并且每3年调整一次约定收益率使其能在一 定程度上规避利率风险，在净值为1元的情况下，根据期权定价 模型得到的理论价格应在1.1元以上，因此在上市首日若未涨停, 可以考虑买入。双禧a可配合合润a进行投资，按照一定比例，可构造出 风险极低但在大盘上涨时却始终能获得一定正收益率的投资组 合。二、当前净值与杠

10、杆分析好买基金研究中心根据各只分级基金的条款约定，分析了分 级基金的净值与杠杆随整个基金的净值变化关系。图1图6显 示了瑞福分级、同庆分级、估值优势分级、瑞和分级、双禧分级、合润分级6只基金屮各分级产品的净值以及高风险级别的杠杆 随整个基金净值的变化。三、3个月净值情景分析好买基金研究中心对已经上市的4只高杠杆基金一一 瑞福进取、瑞和小康、瑞和远见、估值进取进行情景分析，假设 以3个月为投资期限，3个月后大盘在不同点位下，得到各基金 相对当前的净值涨跌幅，各基金的仓位假设为最近公布的季（年） 报的仓位，并假定估值优势的仓位与同庆b相同。表3： 3个月净值情景分析表大盘点位大盘涨跌幅瑞福进取同庆

11、b估值进取瑞和小 康瑞和远见2000 -32.89% -52.93% -51.26% -60.53% -36.50% -36.50%2100 -29.54% -49.63% -46.81% -54.72% -33.29% -33.29%2200 -26.18% -46.33% -42.37% -48.91% -30.08% -30.08%2300 -22.83% -43.03% -37.92% -43.10% -26.87% -26.87%2400-19.47% -39.73% -33.48% -37.29% -23.66% -23.66%2500-16.12% -36.44% -29.03%

12、 -31.47% -20.45% -20.45%2600-12.76% -33.14% -24.59% -25.66%-17.24%-17.24%2700 -9.41% -29.84% -20.14%-19.85%-14.03%-14.03%2800 -6.05% -21.61%-15.70%-14.04%-10.82% -10.82%3000 0.66% -8.42% -6.81% -2.42% -4.40% -4.40%3100 4.02% -1.82% -2.36% 3.39% -1.19%-1.19%3200 7.37% 4.77% 2.08% 9.20% 2.80% 1.23%330

13、0 10.73% 11.37% 6.53% 15.01% 7.94% 2.51%3400 14.08% 17.97% 10.97% 20.83% 13.08% 3.80%3500 17.44% 24.56% 15.42% 26.64% 17.17% 6.13%3600 20.79% 30.79% 19.86% 32.45% 18.45% 11.26%3700 24.15% 34.08% 24.31% 38.26% 19.73% 16.40%3800 27.50% 37.38% 28.75% 44.07% 21.02% 21.54%3900 30.86% 37.93% 33.20% 49.88%

14、 22.30% 26.67%3935 32.04% 37.93% 34.77% 51.93% 22.76% 28.49%4000 34.21% 41.57% 37.64% 55.69% 23.59% 31.81%4100 37.57% 37.93% 42.09% 61.50% 24.87% 36.95%4200 40.93% 43.33% 46.53% 67.32% 26.15% 42.08%4300 44.28% 48.72% 50.98% 73.13% 27.44% 47.22%4400 47.64% 54.11% 55.42% 78.94% 28.72% 52.35%4500 50.99

15、% 59.51% 59.87% 84.75% 30.01% 57.49%根据3个月的净值情景分析表可以得到下列一些结论： 在当前点位下，瑞福进取的净值杠杆最大，瑞和小 康其次，瑞和远见的净值杠杆最小。 若3个月后大盘上涨10%15%,瑞福进取的净值 上涨10%18%,瑞和小康净值上涨8%13%，瑞和远见净值上 涨2%4%,同庆b净值上涨6%11 %,估值优势净值上涨15%20 %。 若预计未来3个月大盘点位位于2800点3200之间, 从净值角度来看，6只高杠杆基金中，估值进取具有相对优势， 净值涨跌幅范i韦i为-15 %10 %。四、持有到期的到期收益率分析若以现价买入，对持有到期（小康与远

16、见持有到第一个 运作周年末）的到期收益率进行情景分析，可以得到表4所示的 结果。表4：持有到期的到期收益率情景分析表大盘点位大盘涨跌幅瑞福进取到期收益率同庆b到期 收益率估值进取到期收益率瑞和小康到期收益率瑞和远见 到期收益率2000 -32.89% -57.50% -46.38% -71.24% -38.02% -26.63%2100 -29.54% -54.52% -40.80% -64.51% -34.89% -22.92%2200 -26.18% -51.54% -35.22% -57.79% -31.76% -19.21%2300 -22.83% -48.57% -29.63% -5

17、1.06% -28.62% -15.50%2400-19.47% -45.59% -24.05% -44.33% -25.49%-11.79%2500-16.12% -42.61%-18.47% -37.60% -22.36% -8.08%2600-12.76% -39.63%-12.89% -30.88%-19.22% -4.37%2700 -9.41% -36.65% -7.31% -24.15%-16.09% -0.66%2900 -2.69% -23.27% 3.85%-10.69% -9.82% 6.76%3000 0.66% -17.31% 9.43% -3.97% -6.69%

18、10.47%3100 4.02% -11.36% 15.01% 2.76% -3.56% 14.18%3200 7.37% -5.40% 20.59% 9.49% 0.59% 16.92%3300 10.73% 0.55% 26.18% 16.21% 6.19% 18.26%3400 14.08% 6.51% 31.76% 22.94% 11.80% 19.60%3500 17.44% 12.46% 37.34% 29.67% 16.26% 22.04%3600 20.79% 18.08% 42.92% 36.40% 17.66% 27.41%3700 24.15% 21.06% 48.50% 43.12% 19.06% 32.77%3800 27.50% 24.04% 54.08% 49.85% 20.46% 38.14%3900 30.86% 24.53% 59.66% 56.58% 21.86% 43.51%4000 32.04% 24.53% 61.63% 58.95% 22.36% 45.41%4100 34.21% 27.82% 65.24% 63.