企业并购绩效研究方法综述

1、企业并购绩效研究方法综述【摘要】随着全球经济的不断发展，并购已经成为现代企 业实现快速扩张和整合的重要手段之一，如何考评并购的绩 效对于并购双方来说都是一个现实且重要的问题。近几十年 来国内外学者运用多种方法对并购绩效做了大量的分析研 究，涉及到的最主要的方法包括事件研究法与财务指标法。 本文针对这两种方法，对近几十年来国外学者有关企业并购 绩效研究的文献做出回顾与综述，并指出其中存在的问题。【关键词】并购绩效，事件研究法，财务指标法，文献 综述一、引言企业并购既是资源合理配置的手段，也是企业生存发展 的重要途径，随着全球经济的不断发展，行业与区域间的阻 隔逐渐被打破，更多的企业通过并购的形式

2、谋求更大的市场 与发展空间。企业并购行为带来企业战略、文化等多方面的 改变，如何考评并购的绩效对于并购双方来说都是一个现实 且重要的问题，而对企业并购绩效的研究也日益成为国内外 学者关注的重点。企业并购绩效是指企业的并购行为结束后，被购方与收 购方在整合过程中资源配置的效率与是否提升、经营成本是 否降低、盈利能力是否增强、预期目标是否实现等一系列指 标的判断。目前国内外对企业并购绩效的研究方法主要有事 件研究法与财务指标法两种，除此之外还有因子分析法，个 案研究法、eva指标法等多种并购绩效评价方法，考虑到篇 幅问题，本文仅针对事件研究法与财务指标法这两种方法对 现有的国内外文献做出总结分析。

3、二、基于市场反应的事件研究法的国内外文献综述fama、fisher、jensen、roll (1969)最早提出事件 研究法(event study method),该方法以股票价格变动为 基础，目前已成为研究企业并购绩效的主要方法之一。事件 研究法把企业并购看成一个独立事件，以并购日为中心向前 期与后期各推移若干天作为研究并购事件所带来的市场反 应的“事件窗口期”，根据并购事件发生前的股票市场推算 出股票的正常收益率，将事件窗口期内的股票收益与正常收 益率相比较，从而得出企业股票的超额收益率，并根据企业 股票的超额收益率来考察并购事件给并购企业双方带来的 股价波动，通过给股东带来的财富效应来

4、判断企业的并购绩 效。若事件窗口期内并购方或被并购方的股票获得正的超额 收益，则认为并购事件改善了并购方或被并购方的绩效。在事件研究法的基础上，国外许多学者对企业并购行为 的绩效进行了检验，并对事件研究法进行了不同程度的改 进。早期的事件研究法多采用短期的日度数据进行检验，事 件窗口期的跨度较短，若将事件窗口期拉长，并购的反应将 会更充分，但也更易受到其他相关的因素的干扰，loughran 与vijh (1997)将事件窗口期的跨度拉长到5年，研究了 1970年至1989年间的947起并购案例的并购绩效。kooli 等人(2004)将事件窗口期调整到3年，研究了加拿大1980 年与2000年间

5、的企业并购绩效。b订lett与mauer等人 (2004)利用事件研究法考察了 80年代至90年代目标公司 并购事件窗口期间的超额收益，研究了债券持有人的财富效 应，对企业并购绩效进行了实证检验。除了调整事件窗口期 外，国外学者还对股票收益率的计算方法进行了改进。dirk hackbar th与m orellec (2008)用发展的实物期权框架分析 了 1985年至2002年并购企业股票的收益变化情况，在这个 模型中，并购的时机与条件是使决策结果符合价值最大化的 内生变量。国内文献较早涉及企业并购绩效的是马杰(1997),他 从微观经济学的角度出发，认为如果经理能够遵循股东的效 用函数，且股

6、票市场是强势有效的，则合并后的企业的股票 市场价值若大于合并前各个企业的市价总和，则并购行为是 有效的，但他只是做了理论上的阐述，并未做具体深入的分 析。刘笑萍、黄晓薇和郭红玉(2009)选取从1998年到2004 年在上海证券交易所和深圳证券交易所的上市公司中选取 发生并购交易的749个样本，运用多变量线性回归方法检验 了处于不同产业周期阶段、不同并购类型的并购绩效。宋希 亮等人(2008)以沪深两市1998年至2007年间23个并购 案例作为样本，分别采用累积超常收益(car)与连续持有 超常收益(bhar)考察了换股并购的短期与长期绩效。三、基于会计报表的财务指标法的国内外文献综述财务指

7、标法利用财务指标的来衡量企业并购后的经营 业绩变化，反映其并购后的效率。通常可将企业并购后的多 个财务指标与本企业历年往期的财务指标做纵向对比，也可 与同行业的其他企业的财务指标做横向对比。财务指标法所 使用的指标往往会涵盖盈利能力、偿债能力、运营能力等方 面，根据经典的经济学理论，企业往往追求利润最大化(成 本最小化)或价值最大化，而协同效应、规模效应、多元效 应等并购效果最终都将通过财务指标的方式体现出来，因此 财务指标法也是学术界用来衡量企业并购绩效的常用方法 之一。meeks (1981)基于会计报表，选用销售利润率、股东 收入资产比率等反映盈利能力的指标来衡量企业并购后的 绩效6,在

8、meeks之后，许多学者都使用这种基于会计报 表的财务指标法来衡量企业并购的绩效，但选取的财务指标 有所变化。ravenscraft 和 scherer (1987)利用 r0s 指标 研究了 1950年至1977年间的目标公司在并购之前与并购之 后的业绩变化。healy, palepu和ruback (1992)则采用税 前经营现金流量报酬指标考察了 1979年至1984年美国50个最大的并购案例在并购发生前与并购后五年的经营现金 流情况，由于经营现金流量报酬相较于会计数据不易受到人 为的对会计数据的操纵，healy等人认为通过该指标来考察 经营业绩的变化，能够更准确的考察企业并购行为的绩效

9、变 化。pawasker (2001)分析了 1992年至1995年间36个目 标企业在并购前与并购后的利润率、增长率、流动性等财务 指标以及税收条款等能够影响到财务指标的相关内容，来研 究目标企业的并购绩效。mantravadi与reddy (2007)选取 印度1991年至2003年间发生过并购行为的贸易企业作为代 表企业，根据他们并购前与并购后的财务比率设置标准值， 将目标企业并购前后的财务指标(包括营业利润率、毛利率、 净利润率、已投资本回报率、净值报酬率、负债资产比率) 与这些标准值做对比从而研究目标企业经营业绩的变化，进 而研究其并购的效率。从国内已有的文献来看，相较于事件研究法，

10、国内更多的采用财务指标法来考察企业并购 绩效，但在财务指标的选取上各有不同。冯福根、吴林江(2001)认为尽管会计利润指标经常会受到操纵，但由于任 何会计操纵都是暂时的，是在给予足够长的会计期间的情况 下，企业业绩的变化最终都要反映到会计报表中，他们选取 我国1995年至1998年的201起并购事件作为样本，根据并 购前后几年的主营业务收入/总资产、净利润/总资产、每股 收益、净资产收益率4项财务指标建立了指标体系，通过对 比综合得分的变化来评判公司并购的绩效。沈银萱（2004） 选取了反映企业获利能力、营运能力及长短期偿债能力的七 个财务指标，对1997年至1998年间173个样本公司的并购

11、 绩效进行了检验。丁丽华和傅昌銮（2004）利用自由现金流 量对2000年发生的并购进行了研究，但其选择的窗口期较 短，样本数量较少，结论是否具有普适性有待进一步的检验。 黄多本与干胜道（2008）利用现金流量指标，对沪深两市2001 年到2003年间发生的3461个并购事件的绩效进行了实证分 析。来晨天等人（2013）运用财务指标法对吉利从2008年 到2012年前后5年的偿债能力、资产运营能力、盈利能力、 获现能力和发展能力5个角度共15个指标进行比较分析， 考察了吉利并购沃尔沃的绩效水平。四、研究企业绩效的其他方法除主流的事件研究法与财务指标法外，国内外还有许多 学者利用不同的研究方法来

12、考评企业并购绩效，如平衡积分 卡法、因子分析法等。平衡记分卡是由kaplan和norton （1992）首先提出的, 他们认为财务指标考察企业绩效不够全面、从而引入业务流 程、客户、学习与成长三个非财务维度，结合传统的财务指 标围度来综合评价企业日常经营绩效。后来的学者将这种思 想引入到企业并购绩效的考评中，于是将其引入到企业并 购绩效评价中。陈木坤与齐中英（2006）将传统平衡记分 卡改进成为包括财务、经营协同、管理协同和财务协同四个 维度的改进平衡记分卡，构建了涵盖以上四个维度内涵的 操作性强的指标体系，并应用炳值法求解综合评价值。通 过比较企业并购前后总体综合评价值和各维度综合评价值，

13、可分析并购的总体绩效和在财务、经营协同、管理协同和财 务协同方面的具体绩效，为企业并购整合提供指导和借鉴。 karl pearson (1901)率先提出主成分分析法，通过多元统 计考察变量间的相关性，因子分析在这种方法的基础上，找 出能反映原始变量绝大部分信息的的少数因子，然后根据相 关性的大小将原始变量分组，将相关性较高的变量放在同一 个组中。国内学者张洽(2013)利用这种方法，对我国上市 公司2002年至2011年间发生并购行为的企业的面板数据进 行了分析，检验了样本企业在并购前一年、并购当年及并购 后一至五年的企业财务绩效。五、几点启示本文涉及的事件研究法与财务指标法是国外学者运用

14、较多的企业并购评价方法，国内学者在借鉴国外研究的基础 上，利用以上方法对我国企业并购的绩效做了大量的研究与 评价，但考虑到这两种方法本身的局限性并结合我国的具体 国情，这两种方法在我国并购绩效评价的应用中仍然存在一 些问题。首先，事件研究法建立在股票市场有效运行的基础上， 但在现实生活中，股票市场的运行并非绝对有效的，股票市 场价格本身除受并购双方对价格预期的影响之外，还受到市 场有效性、公众预期等多种因素的影响。考虑到我国国内股 票市场尚不成熟，股价并不能及时的对所有影响股价的信息 做出及时充分的反映，因此事件研究法这种并购业绩的考评 方法在我国的适用性还有待进一步考察。此外，国内大部分 文

15、献多选择较短期的事件窗口期来研究并购公告的效应，很 少用长期的事件窗口来考察并购绩效，这使得某些窗口期外 的反应未被观察到，即对于并购后股票市场反应的观察不够 充分。其次，财务指标法也存在着一些缺陷。由于财务指标法 实际上是通过财务指标的横向与纵向对比来考察企业的并 购绩效，这就对财务指标的真实性提出了很高的要求。在财 务报表经过"粉饰”的情况下，运用财务指标法得出的结论 可能会偏离实际情况。同时由于财务指标是滞后的，其反映 的业绩情况不能反映实时的情况，无法研究市场对于企业并 购效应的预期。另外，财务指标多反映盈利能力、运营能力 等，不能有效度量并购后企业品牌、商誉等非财务指标的变

16、 化对业绩带来的影响。结合上文提及的问题，笔者认为我国在对并购绩效的研 究方法上可以进行以下几点改进。第一，拓宽事件研究的窗 口期，观察更长时间范围内的市场反应情况来考察并购绩 效；第二，在会计指标的选择上，选用一些较难进行会计操 纵的指标，如利用自由现金流量指标或构建综合评价体系； 第三，在财务指标的基础上，将非财务因素也纳入到绩效考 核的范围内。总之，各种企业并购绩效的考评方法各有千秋, 各有利弊，在实际进行并购绩效考察时，笔者认为应当根据 具体的情况选择合适的方法进行研究，扬长补短，还可结合 实际情况进行适当的改进与创新。参考文献：1 dirk hackbarth, erwan morellec.stock returns in mergers and acquisitions the journal of finance, 2008, (jun)： 12131252.2 pramod ma