财务冗余与企业价值创造

1、财务冗余与企业价值创造：内在机理与实现方式【摘要】 随着社会经济与技术的不断发展，经营环境的不确定性增大，企业的风险防范意识也随之增强，如何保 持适当的财务冗余成为各界关注的一项重要问题。但是，对财务冗余引起的经济后果尚存异议。本文建立了“财务 冗余一一风险防范一一竞争优势一一价值创造”的逻辑主线，厘清了财务冗余对企业价值创造的内在机理，运用动 态规划的方法解决了财务冗余最优数量的确定问题，最后，从价值链角度构架了财务冗余管理模式，以为加强财务 冗余管理提供一定的理论支撑和实践指导。【关键词】 财务冗余 价值创造 风险防范 价值链Financial Slack and Corporate Va

2、lue Creation:Intrinsic Mechanism and Realization Mode【Abstract 】 With the con ti nu ous developme nt of economy and tech no logy, the bus in ess environment of the en terprise has cha nged. The un certa inty of the bus in ess en vir onment becomes larger, and corporate aware ness of risk preve nti o

3、n also becomes stro nger. Therefore, how firms should optimally man age their financial slack is an important issue of the public concerns. However, there are different views on the economic consequences caused by the financial slack. This paper follows such a logic thread, which is financial slack-

4、risk prevention-competitive advantage-value creation, and clarify the intrinsic mecha nism of finan cial slack affecti ng the value creati on. Then, we con struct a dyn amic structural model to properly capture the optimal finan cial slack. Fin ally, from the perspective of value cha in, we particul

5、arly focus on the management mode of corporate financial slack, which provides a theoretical support and practical guida nee to stre ngthe n the finan cial slack man ageme nt.【Key words 】 financial slackvalue creationrisk preventionvalue chain随着社会经济与技术的快速发展，外部竞争环境日趋激烈，企业生存和发展遭受到严重冲击， 部分企业以“手里有粮，心里不慌

6、” *西南财经大学211三期建设项目资助。 毛泽东四言诗手里有粮。来自中国公告公示网 为理念，持有宽松财务资源。 例如，穆迪投资服务公司(Moody's Investors Service)2010 年11月16日发布的报告显示，中国移动成亚洲现金最充裕公司，现金债 务比超400%。回顾这次金融危机，大量企业申请破产保护或者消减投资，而一些具有较大财务弹 性的企业，则游刃有余。在危机中，这些企业通过寻求新的投资与盈利机会，为其进一步发展壮大 奠定了基础。那么，企业是否应该持有多余的财务资源？如果答案是肯定的，这部分资源对企业价 值创造是否会有影响呢？其影响模式和传导机制如何实现？这正是

7、以价值最大化为目标的企业及 利益相关者所关注的焦点，也是亟待讨论和解决的重大理论和现实问题。一、概念界定与相关文献综述企业经营环境、财务环境的动态变化及不确定性是财务冗余存在的前提，冗余是为了适应经营 环境、财务环境和处理这种不确定性而设置的。不少的国外研究表明，财务冗余(Financial Slack)是组织冗余的重要组成部分，它是超过企业现有运营和债务需要的流动资金和无风险的借贷能力Smith&Kim,1994)、是超过现有业务需要的财务资源(Mishina et al.,2004)、是为了应对不确定环境的需要及企业适应能力的象征(Cyert&March,1963; Pfe

8、ffer & Sala ncik, 1978;Thompso n, 1967)、是一种可以被用来转移或发掘其它内部能力的财务能力(George,2005; Nohria & Gulati,1996)，对企业的发展非常重要(Dollinger, 1995)。为此，我们认为：财务冗余是以应对经营环境、财务环境的动态变化和处 理其不确定性、防范风险为直接目标，以影响企业战略、融资、投资、创新及管理者决策为路径， 以经营业绩和价值创造为结果的一种综合能力的体现。目前关于财务冗余的研究成果主要集中在以 下三个方面：(一) 财务冗余与企业战略首先，根据竞争机制，当公司在市场上处于有利地位时

9、，他们可以采取更积极的竞争策略(Bolton Scharfstein,1990;Cabral Riordan,1994) 。在此假设条件下，公司持有财务冗余的多少不能显著地 改变管理的激励机制 (Brander Lewis,1986) ，而这个机制建议公司利用财务冗余攻击它们的对手 (Baskin,1989) 。其次，当经营环境、财务环境运行良好时，持有较多财务冗余的企业会选择更积极 的定价策略 (Moses,1992) ，使得这些公司增加自身的市场份额，对公司提供了实实在在的好处 (Wu&Tu,2007; V oss&Sirdeshmukh,2008) 。在外部环境受到冲击时

10、， 持有较多财务冗余的医院具有应 对措施，所以业绩比较平稳 (Meyer,1982) ，而缺乏财务冗余的医院业绩表现则变差。最后，财务冗 余对纵向一体化战略和差异化战略有较大的影响(Corts,2001;Sorenson& Waguespack,2006),且较多的财务冗余还有助于通过战略并购来增加企业的知识存量(Huber,1991; Karim&Mitchell,2000; Kogut&Zander,1992)。在动态的经营环境中，持有一定的备用资源(即冗余资源)会使企业具有较大的战略选择弹性，有利于公司选择最适合自身的战略，从而有助提高业绩(戴德明、毛新述等 ,2

11、006)。对于业绩较差的企业，由于持有的财务冗余资源较少，战略选择的弹性也较小(Chakravarthy,1986;Sin gh,1986)。而当外界竞争环境发生变化时，这些企业不能迅速的调整战略(Gree nley & Oktemgil,1998) ，导致竞争优势的丧失，甚至影响到其生存。因此，对于业绩差的企业来说，在发展 的过程中应注意储备一定的财务冗余，以增加其战略弹性，改善经营业绩，避免业绩持续滑坡、达 到防范风险的目的。此外，有许多间接证据表明：债务多的公司在市场上竞争更保守，会索取更高 的市场价格(Chevalier,1995);公司的财务状况会影响发生价格战的概率(Bus

12、se,2002)。(二) 财务冗余与企业融资、投资首先，财务冗余对公司是具有价值的 (Myers&Majluf,1984) 。如果公司拥有充足的现金储备，公司就不必放弃 NPV 为正的投资项目，尽管如此，只有有效的利用这些资金，股东才能受益。例如， 面对大量的发展机遇，企业可以利用这些资金投资获利、吸引人才。其次，财务冗余缓解融资约束 问题。当资本市场不够发达、金融体系效率较低时，多数企业的扩张都会受到融资约束的困扰。融 资约束是企业财务行为的一项重要影响因素(Almeida, Campello & Weisbach,2004)，这使得融资约束企业有持有较多现金余额的激励动机(

13、Faulkender&Wang,2006)。因为当其他来源的资金成本较高时，财务冗余提供了一项成本较低的资金来源。特别是当发生金融危机时,更加突显财务冗余的价值。 再次,财务冗余一方面可以通过资本运作,围绕核心竞争力实现上下游产业链的整合,或者多元化 并购,从而谋求更广阔的投资渠道;另一方面它为不断提升核心竞争力提供强大的资金保障,在经济衰退时具有缓冲作用(Cheng&Kesner,1997),维持战略性投资(Bromily,1991),而缺乏财务冗余将导 致投资不足 (Smith&Kim,1994) 。第四，在日常经营环境中，财务冗余可以使企业进行股票回购、股 票分红

14、、 投资新技术等。 而且，持有足够的现金或过多的借贷能力是为了避免将来进行股权融资时， 股票价格下跌(Emery & Cogger,1982)。最后，财务冗余可以促进企业的战略性投资行为，如新产品 的研制、开发、开拓新市场(Thompson,1967)，从而使企业增强核心竞争力，在市场中处于领军地位。 此外,持有较少财务冗余的企业在恶劣的筹资环境中筹资任务更加繁重,因为薄弱的财务地位减少 了对投资者的吸引力 (Audretsch& Lehmann,2004)。(三) 财务冗余与企业创新、管理者决策一方面,财务冗余有利于企业创新 (Nohria &Gulati,1996)

15、 ,包括新产品开发和开拓新市场。财务冗余已被证明是产品开发的一个先决条件, 能促进企业开发新产品 (Mishina et al.,2004) ,还为产品开 发购买资源 (例如 ,产品要素市场 )提供了必要条件。而在竞争激烈的环境下,加快新产品推向市场的 速度，能获得先行者的优势，避免产品过时跟不上市场步伐(Lieberman,1989)。较多的财务冗余可以保证企业持续地在研发上投入资金,这种持续投入对于企业的研发来说显然是非常必要的 (Froot,Scharfstein&Stein,1993) ,且有助于提高新产品市场推广时资金的到位率,确保第一时间将新 产品推向市场 (Bromile

16、y,1991) 。在此情景下,持有较多财务冗余的企业能够利用资金的杠杆作用来 获得所需要的资源,并减轻来自竞争的压力;反之,财务冗余不足时,公司会缺乏相应的能力和机 会。另一方面，财务冗余是经理自主权的重要来源(Bourgeois,1981)、是管理决策的一项重要影响因素(Singh,1986)、影响管理风险(Steensma& Corley,2001)。尤其当经营环境恶化时，管理者能够做出 较好的决策 (Patzelt et al.,2007) 。高自由裁量的财务冗余(现金和可用的应收款项)能促进企业其他 能力的发展(George,2005;Nohria & Gulati,1

17、996)、提高战略弹性(Romanelli,1987)、促进其适应复杂的 环境(Tan&Peng,2003)。对于高新技术企业(Kellog & Charnes,2000),有限的财务冗余能驱动企业间形 成联盟。例如，在生物技术行业， 企业把联盟作为一种重要的融资来源(Coombs et al.,2006)。且当持有较少的财务冗余且很难获得外部资金时,即使自身相对于联盟合作伙伴只拥有较小的控制权,但 还是要加入联盟 (Lerner et al., 2003) 。最后,当知识产权保护机制不太健全时,持有较多财务冗余的企业通过规定昂贵的诉讼成本和被侵犯成本，更能保护知识产权(Pat

18、zelt et al.,2007)。通过上面的文献分析发现，国内外学者分别对财务冗余和企业的战略、融资与投资、创新与管 理者决策等方面做了理论分析和实证研究，发现适当的财务冗余不仅增大了企业的战略弹性，还提 高了其融资能力、投资能力、创新能力，从而增强企业的长期获利和价值创造能力，并对持企业持 有财务冗余理念提供了理论支撑。但是，财务冗余影响企业价值创造的机理及其实现方式、企业持 有最优财务冗余数量的确定，目前还缺乏系统的深入研究，而这些问题正是企业利益相关者对持有 财务冗余所最关心的问题，因此，本文进一步对这些问题进行研究。二、财务冗余对企业价值创造的作用机理企业的价值创造是由一系列相关内外

19、部相关因素相互作用所形成的。一个典型的例子是，企业 持有财务冗余的目的是为了防范风险，但是在防范风险的同时，会增加战略弹性，最终会通过经营 业绩及竞争优势来影响企业的生存及其价值创造。由此可知，一个企业的战略弹性越大，同样的产 品市场变化会带来更大的企业经济后果变化，反之企业战略弹性越小，防范风险的能力就相对弱一 些，经营越容易受到外部的影响。在财务冗余、风险防范与竞争优势的机制中，我们可以把相关因素及其作用机理归纳如图1所示:财务冗余k风险防范_k竞争优势 经济后果图1所体现的财务冗余影响企业价值创造价值创个典型的 机理。事实上，我们可以更一般地考 察企业内外部相关因素之间的相互作用机理，用

20、“财务冗余一一风险防范一一竞争优势一一经济后 果”这一内在逻辑推而广之，用下面的基本表达式表示，即：con s=f(fslack, riskp, competea)其中，cons表示经济后果，fslack表示财务冗余，riskp表示风险防范，competea表示竞争优势。 在财务冗余对企业价值创造的作用机理中，要充分考虑以下几个重要问题：1. 充分考虑财务冗余资本的去向问题。首先，财务冗余程度相对较大的企业可以及时调整其经 营战略，对不确定的环境迅速做出反应，改变产品价格策略或成本策略，提高风险防范的能力，把 握住稍纵即逝的商业机遇，提高其经营业绩，从而获取长期收益。特别对实业企业来说，持有的

21、财 务冗余可以提供一些与业务相关的服务，如针对客户的不同需要，向不同地方的消费者、零售商、 经销商提供适当的信贷服务或信用服务。一方面满足了消费者对信用贷款的需要；另一方面也扩大 了企业的声誉和业务范围，满足实业资本的溢出需要，为利益相关者创造了最大价值，解决了财务 冗余资本溢出的去向问题，增加企业的财务稳健性和抗风险能力，为企业创造出更多的盈利机会和 发展空间。其次，用财务冗余来提供人才相关服务，为有能力的人才提供高工资或奖金、培训机会 等，一方面吸引有能力的人才，另一方面提高现有人才的能力，为企业价值创造提供了必要条件。 第三，财务冗余可以通过资本运作，围绕自己的核心竞争力加强上下游产业链

22、的整合，或者进行适当的多元化并购，从而为其谋求更广阔的投资渠道。第四，企业持有财务冗余的主要目的之一是为 了解决资金的来源问题。因为当其他来源的资金成本较高时，财务冗余为企业必要的投资支出提供 了一种成本低的资金来源。特别是外部环境不景气时，持有财务冗余的竞争优势就更加明显。最后，财务冗余会影响企业的创新决策等。总之，财务冗余资本的去向问题直接影响企业的生存及发展。2. 合理界定企业的经济后果。考察财务冗余对企业产生的最终经济后果应结合两个方面的因素 进行考虑。首先是战略弹性的类型，例如，经营战略弹性大小(通过销量和销价)影响企业的经营 业绩；财务战略弹性大小影响企业的融资、投资、创新等决策，

23、进而影响企业的竞争优势，等等。 其次，随着外界环境的不同，考察的经济后果也有所变化。例如，在正常的经济环境下，分析外部风险给一个企业带来的最终经济后果，一个重要视角可能是企业的价值创造，即企业的发展问题； 在环境急剧恶化时，财务冗余带来的直接后果更多的是企业的生存问题，因此，除了关心企业的发 展问题外，更应该关注企业的生存问题，使企业保持可持续发展的良好状态。3. 考虑正常环境下与环境急剧恶化下企业风险防范的区别。正常环境与环境急剧恶化下企业风险形成动因与传导机制的显著差异导致风险防范的侧重点与策略可能会截然不同。例如，正常环境下，利用采用冗余进行风险防范的重点是创新风险防范、投资风险防范、市

24、场风险防范等，追求企 业价值最大化、股东价值最大化成为主要目标。而在金融危机下，企业追求的风险最小化原则，生 存成为企业的首要目标。正常环境下，财务冗余作为企业资本，获取竞争优势，为企业的可持续发 展提供必要条件；金融危机下，财务冗余可以防止企业现金流短缺，降低还债风险、融资风险等， 以此来降低企业的破产风险。三、财务冗余的最优数量解决财务冗余度的确定问题，主要在于确定公司持有现金余额的最优数量及最优的债务政策。 下面采用动态规划构建了一个模型，这个模型确定最优的财务冗余数量，以及这个数量如何随着公 司税、个人所得税以及外部融资成本的变化而变化。借鉴(Hennessy&Whited20

25、05)解决最优财务政策的思路，Moyen(2004)采用的最优投资决策、融资决策的思路，以及(Sapriza&Zhang2004)评估财务弹性对公司价值的影响的思路，这个模型使用了离散时间，但是时间是无限长的，并且公司的生 产力水平是模型中公司动态政策不确定性的驱动来源，用二来表示。假定：在风险中性的情况下，遵从如下过程 (Hennessy& Whited,2005;Moyen,2004;Sapriza &Zhang,2004):logOt4h =* + Plog°t + 引卅& t+1i.i.d.,(1)这里二是一个一阶自回归过程，随机误差项；是紧集

26、并且服从独立同分布，| : < 1。由于- 0 ,公司的生产力水平在某种程度上是可以预测到的，根据预测的下期生产力水平来选择投资、现金余 额及债务政策。公司的经营性现金流 二(k,R取决于到位资产的账面价值k(k 0)和生产力水平 二。它隐含地反映了固定经营成本的存在。假定 二是k和二的增函数，并且也是 k的凹函数，满足以下条件：时(ke)Klim 二心，力=0因为公司经常进行投资和收回投资方面的决策，所以资本水平k随着时间变化而变化。如果当前的资本回报率太低，或者公司陷入财务困境，那么公司将收回投资。此外，资本水平k在整个购买期间都是同质的，并且以不变的折现率0)从经济目的和会计目的进

27、行贬值。公司可以发行面值 p( p 0)的永久债务，只需要支付无风险利率 r的票面利息。同时，因为债 权人为了确保公司能够一直履行还款义务，所以一般会提出担保方面的限制条件。此外，公司通过 利用积累的现金余额 b(b_ 0,它随着不同时期保留现金的增加而增加，提取现金的增加而减少)，可以同时向外放贷利率为无风险利率r的债务。企业税收是应税收入的凸函数，用g表示，g的凸性近似于一个抵消有限损失的补偿，也就是说，有一个和负收入相联系的税收抵免，但低于正的收入。税前利润(EBT)等于公司的息税折旧摊销前利润EBITDA , (k) rb，减去折旧与利息：y(k, p,bj)二：(kj) rb -、k

28、-rp公司税后股东现金流是税前利润(EBT)减去税收加上折旧：兀(k,T)+rb rp g(y(k, p,b,T)(2)公司的这种动态性通常如下述描述。因为二随着时间而变化，所以公司以最优化股东价值为目标来制定投资、融资和自留额决策。虽然公司的发展高度依赖这些决策，但是现金流和财务政策将 取决于公司的发展状态，假定已知生产力水平二、资本k、债务p、现金余额b。假定给定日期，当观察到二后，公司为下一期选择一个新的资本、债务与现金余额的组合(k', p',b')，这个组合以账面价值来衡量。首先着眼于投资第一，如果k'二k，为了保持资本的账面价值，资本将等于投资折旧s

29、k。一般来说，如果是正的投资，成本是k '一 k(；.)，且k'-k(1 ) 0；而投资的资金可能来自当前现金流、清理公司现金余额的一部分，或者通过发行 债券、新股获得。相反，如果公司决定去廉价出售它的一部分资产，假定资产以清算价格(<1)出售，那么撤资引起的现金流是k(1 -k'。为方便标记，我们定义一个函数x(§ )，这个函数满足以下条件：& if 0x(/if <0此外，公司可能选择以下方式来减少它的债务水平：用当前的现金偿还债务、削减它的现金余 额、发行股票。在减少债务时，不需要按票面金额收回所有债务，然后重新发行债务(Fische

30、r, Heinkel&Zechner,1989;Titman & Tsyplakovj007),这样没有发生与偿还债务有关的直接成本，但是，有与新发行的永久性债券成比例的费用，假定q0。q(p'p)if p'pq(p,p '= J.0if p'w p请注意因为债务在模型中是无风险的：所以没有与公司增加它的财务杠杠所形成的代理问题， 而这个财务杠杆目的是从现有债权人身上剥夺财富。落实贷款人要求的担保约束这方面的条件，我们的思路是：首先，因为状态变量二属于紧集，所以，在所有时期 才芥孔。然后，集中分析k 0,ku这个区域，由于v : % ,且对于任意

31、的k , 二(k,R ：二(k,兀)时，二不仅随着二的增加而增加、k的增加而增加，而且也是k的凹函数，因此， k,是最大的可能生产能力水平，即k,是生产能力的最大值，这样就满足最佳状态下经营现金流超过折旧和资本的机会成本孔这个条件，即二代，如-(r)ku =0。公司选择的投资政策与融资政策(k', p',b')必须满足担保约束(Hennessy&Whited,2005):p'(1 rb'(1 r) sk'(1-、)二(匕如-g(y(k',p',b',s)(4)这里0：s乞 是当必须出售资本来履行债务义务的贴现率，代

32、表生产力最差时的情况。因此，期终时的现金余额加上折旧后资产减价出售的价值和公司税后经营现金流，必须一直超过期终的债 务价值(债务的票面价值加上支付的票息)。此外，为了满足方程 定义C为(k', p'b')的三倍可行 集，假定不失一般性，公司选择当前状态(k, p,b)和将来状态(k',p',b') 直都在C里面。这样就可以把数值计算限制在集合C里面，而不是探索任何时期的超矩阵l.0,kj 10, l0,b 1。当公司的经营现金流加上现有的现金余额不足以满足息票的支付时，我们认为它处于财务困境 时期。在这种情况下，我们假定公司必须以折现率s的价格来

33、减价出售它的一小部分资产以支付票息。此外，需要说明的是本文的做法和之前研究者的不同之处在于：首先，Strebulaev(2007), Titman&Tsyplakov(2005)用了一个相似的财务困境的定义，要求经营现金流必须达到偿还能力。本文不同 之处在于公司有现金余额，而它也可以用来支付券息。其次，Titman & Tsyplakov(2007)认为困境导致经营性现金流的损失，而在本文提出的模型中必须减价出售一部分资产。最后，采用方法与 Strebulaev(2007)的相似，在他的模型中资产出售以市场价值的折现为基础，但是本文是以相对账面 价值的折现为基础。鉴于以上情况，

34、在已知 (k, p,b,R状态下，假定一套特定的投资、融资、自留额决策组合(k', p',b')，股东剩余现金流是：cf(k, p,b,k', p',b'j)二 max(二(k,巧- g(y(k, p, b,» rb - rp) b,0 _ b'- p p'- q( p, p')(5)-(k'_k() max(rp g(y(k，P，bEmb) b,O,).s这个方程的解释是：如果公司没有处于财务困境状态，股东的剩余现金流是税后经营现金流加上债务变化引起的现金流、 现金余额变化引起的现金流、 资产账面价值变

35、化引起的现金流 (如果资产价值 减少，那么这种情况发生在清算折旧率身上)；如果公司发生财务困境，税后净营业利润(NOPAT=息税折旧摊销前利润 EBITDA-税收-折旧或贬值)加上当前现金余额是负的，并且公司被迫以折扣率S来减价出售一部分现有资产来支付债券利息。公式(5)能够通过以下表达把这两种情况看的更清楚：1) 公司没有处于财务困境状态 (没有减价出售)，即 rp ：二(kj) -g(y(k, p,b,力)(1 r)b cf (k, p,b,k', p',b)/ (6)=(二(k, R -g(y(k, p,b,R) rb -rp) b -b'- p p'-q

36、(p, p')-丄(k'-k(1 -、)，)2) 公司处于财务困境状态，即r p 7： ( k； ) g( y( k, p, b,)， 有 b(rp(k) g(y(k, p,b,R) -(1r)b)/ s单位的资产减价出售。cf (k, p,b,k', p',b)= p'_p_q(p,p')_b'- k'-k(1)(rp g(y(k,p,bE(k,»rb)b,Is丿发给股东的现金受个人所得税,e这里采用Hennessy & Whited(2005)的做法，不区分现金分配的其他形式，可以认为兀融合了股利税率和资本利

37、得税率(Graham,2003)。所支配，.e采用的税率是不变的税率。此外，如果剩余现金流是负的，公司通过发行新股筹集资金。这种情况下，从股东那里收到的现金流减少了一定比例 ( 0)，这个比例代表发行的交易成本为了简单化处理，这里不考虑由不对称信息引起的交易成本。 在广义米勒平衡经济中，rz二r(1 -d) /(1 -飞)。其中，假设以权责发生制为基础，-d是债务收入的个人所得 税，e是股权收入的个人所得税。因此，对于一个通用的级差个人所得税前现金流；，用丨表示股东的支付函数，并且把这个函数定义为：e(1Ee)if 02,%,九)=J 欽1 + 二) if 尺0鉴于这个定义，股东的实际现金流是

38、:e(k, p,b,k', p',b',T) =F(cf(k, p,b,k', p',b',8),j,九)让E(k, p, b,R表示公司在(k, p,bj)状态下的股权价值，并且我们采用逐次逼近法来解决E。在每个时期，股权价值等于当期股东个人税后最佳的现金流加上(k', p',b'j ')产生的最佳后续价值(如，预期未来最优现金流量的贴现值，以个人所得税税后的无风险利率为贴现率)，假定满足担保约束的要求：E(k,p,b,力二 maxe(k, p,b,k', p',b)Ek,p,b：E(k'

39、, p',b',北打(8)(k ,p ,b ) C这里？ (1 rz(1 - e) 4 , rz5代表股权流量的确定性等价回报率，在风险中性概率测度下计算公 司当前状态的期望值。在任何状态(k, p,b,R下债务的价值由票面价值p简单给出，因而公司的价值 V = p E。除了测量价值效应，我们有兴趣检验下面的投资政策、融资政策、自留额政策以及它们之间的相互作用。给定公司的状态(k, p,b,R，根据公式(8)的Bellman条件，我们推导出最佳的政策(k, p,b,R C :(k, p,bc)= (k*, p*,b*)(9)= arg max(心对 c Ce(k, p,b,k

40、', p',b) 一： Ek,p,b：E (k', p ', b') ?假定(k, p,b) =(k*,p*,b*)，用i(k, p,b,R表示最优的投资政策，<(k, p,bc)-/k maxFP+gWebSTZblb,。) ISJ 丿债务政策P(k, p, b, R = p* - p，现金余额保留政策 B(k, p, b, R = b* - b。四、以创造价值为导向的财务冗余管理由于经济衰退对企业的生存和持续的盈利是一个非常重要的环境威胁（Pearce&Michael,2006），财务冗余的有效管理在这样的背景下显得尤其重要。因此，在厘

41、清财务冗余对企业价值创造的内在 机理后，下面着重建立“财务冗余一一竞争优势一一战略性财务冗余资本一一企业价值创造”的理论体系，为企业树立财务冗余的战略理念以及企业如何进行财务冗余管理提供理论指导。企业的基本战略是建立在企业资源与能力分析的基础上，而安排好企业的这些资源与能力是其 获得竞争优势的基础，这些优势进而转化为核心竞争力，为企业创造价值。毋庸置疑，财务资源在 企业的资源与能力中起着核心的领导作用，财务冗余作为财务资源的一部分，同样对企业的生存及 发展起着非常重要的作用。财务冗余的管理主要包括财务冗余管理的目标、原则、模式，从而为打 破制约因素做好准备，提升企业核心竞争力及持续发展潜力，为

42、企业创造价值，其作用原理如图2所示。图2财务冗余资源的价值网模型（一）企业财务冗余管理目标和原则1财务冗余管理的目标价值是客户愿意为企业提供给他们的产品支付的价格，按照波特教授提出的理论，企业的价值 创造是通过一系列活动构成的。所以，财务冗余管理的目标，是以客户为导向、满足客户需求为出 发点的同一价值链上企业财务冗余的均衡性、有效性。这个目标体现的是同一价值链上企业的共赢 思想，它使同一价值链上不同企业可以获得利益，因此可以赢得价值链上下游的企业建立联盟和合 作关系，促进价值链上的财务冗余的优化，发挥价值链上财务冗余的作用。2财务冗余管理的原则 可持续原则。财务冗余管理应遵循可持续发展的原则，

43、统筹兼顾，促进财务冗余的良性循环,建立信用机制，来维护长期的合作关系。 系统化原则。财务冗余不是工作流、实物流和信息流之外的单独链条，它与其他三大链条横 向相互作用、相互渗漏，共同构成了企业的生存框架。 动态平衡原则。财务冗余管理应实现财务冗余在数量、时间以及结构比例的动态平衡。 对立统一原则。财务冗余管理站在战略的高度来解决企业价值增值最大化与价值链联盟利益 共享、财务冗余流动性与收益性这两个方面的对立统一。（二）企业财务冗余管理模式财务冗余只有流动起来，参与企业的经营活动才能创造价值。财务冗余管理应构建一个全新的 管理系统，把财务冗余变为战略资本，维护企业的核心竞争力和持续发展力，为企业创

44、造价值。 企业基本活动的财务冗余控制首先，库存管理控制。存货的管理控制对于基于价值链的财务冗余管理和实现价值增值最大化 都有着非常重要的作用。在财务冗余循环中，通过存货管理控制，加速存货周转，可以缩短财务冗 余的循环周期，提高企业的收益率。其次，市场营销策略选择。市场营销策略的选择关系到企业产 品的销售，作为价值链的重要环节，牵动着各支流的运作；市场营销策略的成功运作有助于促进现 金的回流和销售业绩的增加，从而进一步增加财务冗余，是企业不可缺少的财务冗余管理环节。最 后，业务流程再造。通过业务流程重组资料来源于罗珉，现代管理学(第二版)，西南财经大学出版社，2004年，第29-32页,缩减了价

45、值链中非价值增值部分，强化整个价值链的价值增值部分，减少了财务冗余在非价值增值环节的滞留时间，为价值增值环节提供了更多的财务冗余，确保了企业的生产运转，实现了价值增值最大化。 企业辅助活动的财务冗余控制首先，采购控制。采购控制程度对财务冗余的影响主要体现在两个方面：一是采购的速度、效 率越高，企业的物流成本就越低，现金流出量就越少，财务冗余就越多；而是采购控制程度越高， 企业原材料的成本就越低，产品成本就越低，企业利润就越高，相应地将会增加企业现金流的流入 量，财务冗余就越多。其次，信息技术控制。财务冗余管理从客观上决定了必须以信息技术为支撑，促进价值链各环节与财务冗余的结合，提高资金使用效率

46、，确保财务冗余的及时周转。 企业外部活动的财务冗余控制一方面，控制供应商的应付账款。财务冗余管理要求企业从长远利益出发，适当合理的延长支 付期限。当企业财务冗余多时，可以加快支付进度，确保供应商提供优质的服务和货品，享受更大 的信用额度和现金折扣；当企业财务冗余低甚至资金周转困难时，企业可以利用良好的供应商关系，争取对方更长的付款期限，为企业融资、加速资金回流提供更多的时间。因此，对供应商的应付账 款控制对于基于价值的链财务冗余管理来说有着非常重要的作用。另一方面，控制顾客的应收账款。企业有应收账款，就有坏账损失的可能。为了减少坏账的发生，确保财务冗余资金的回收，财务冗 余管理必须把顾客的应收

47、账款控制作为管理内容之一。企业通过加强与顾客之间的联系，使应收账 款管理更加富有弹性，降低风险损失，促进资金的良性循环。，参考文献1 戴德明，毛新述，邓璠.2006.上市公司战略选择弹性与业绩关系的实证研究J.南开管理评论，9: 76-832 罗珉,2004.现代管理学(第二版).成都:西南财经大学出版社,29-32.3 Almeida, H., Campello, M., Weisbach, M. 2004. The Cash Flow Sensitivity of Cash .Journal of Finance. 59(4):1777-1804.4 Audretsch, D.B., Le

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