国际金融》 2010 第10讲 货币体系课件

1、1国际金融：基本理论与中国实践（07：金融危机）Credibility可信度可信度是货币政策体系能否持续的重要指标比如一个中央银行宣布低通胀的货币政策，但随后有可能允许比较高的通胀，以降低失业率这样市场就会了解中央银行低通胀的政策没有可信度，因此通胀预期可能就不会下降问题：国务院最近提出要管理通胀预期，其可信度如何？最具可信度的政策制度应该是中央银行承诺一个政策框架以后丧失对政策自由处置权 金本位应该是一个比较好的例子 另一个例子是固定汇率制度。对于稳定通胀预期来说，固定汇率制度要比盯住其他货币政策变量的制度可信度更高（为什么？） 如果政策框架是固定汇率作为政策规则及有限的自由处置权，可信度往

2、往成为关注的焦点二十世纪国际货币体系分段：Mundell第一个三分之一世纪：国际金本位、第一次世纪大战期间的解体、二十年代重建金本位努力的流产、和三十年代在大萧条和通缩的巨大压力下金本位崩溃在此期间，黄金是国际计价标准第二个三分之一世纪： 1934年罗斯福总体重新给黄金定价之后，到1967年国际黄金联合储备危机、1971年布雷顿森林体系解体、1973年最后走向全面的浮动汇率制 在此期间，其他国家的货币与美元挂钩，而美元则与黄金挂钩第三个三分之一世纪 从1973到1999年，世界货币体系走向三极化：美元、欧元、日元 在此期间美元是主要计价单位，但美元不与黄金挂钩古典金本位：1875-1914为什

3、么古典金本位能够成功？Gallarotti（1995）：主流政治理念是崇尚自由市场制度，这样市场可以有效运行，不鼓励财政赤字，重视货币政策纪律作为最重要的经济与金融大国，英国的作用 有利于国际货币体系的资本流动：长期贷出、短期借入（长期资本流出超过经常项目顺差） 实行自由贸易制度，因此其他国家可以以大宗商品而非黄金偿还债务，这样就不会直接减少其他国家的黄金储备 古典金本位之所以能够成功，得益于由伦敦作为世界金融中心和在全球支付中得到承认的英镑所支持的“英镑区域” 但最关键的，还在于古典金本位是一个具有可信度的制度：市场坚信英镑、马克和法郎不会贬值。这一信念令短期资本流动与汇率得以稳定但伦敦不是

4、国际货币体系的指挥家英格兰银行并不为全球设定利率水平Eichengreen和Flandreau（1996）发现当时的货币体系是一个多极系统，伦敦、巴黎和柏林各有其影响区域Tullio和Wolters（1996）通过Causality Test发现，英格兰银行的贴现率的变化往往跟随而非领先德国与法国的变化Bloomfield（1959）和Goodhart（1972）发现利率政策中的顺周期现象：当经济扩张、经常项目减弱的时候，尽量降低长期资本的流出美元的上升第一次世界大战之前，美国经济的规模已经超过第二大经济的三倍，甚至超过英、法、德经济之和但美国在国际货币体系中没有什么作用问题：中国经济如果超过

5、美国，是否意味着人民币将成为国际货币体系的一个重要货币？1913年美联储成为，从根本上并且永久性地改变了国际货币体系 美联储成为了世界上最重要的中央银行，美联储的决策对于金本位的运行至关重要 第一次世界大战开始以后，美元马上超过英镑变成了世界上最为重要的货币 凯恩斯（1923）首先意识到，从那以后，黄金的价值将取决于美联储的政策金本位与大萧条Sumner（1991）对货币黄金的需求超过了货币黄金储备，从而使得全球价格水平大幅度下跌PD = gG其中P为世界价格水平，D为对货币黄金的实际需求，g是黄金价格，而G是黄金的数量这样对两边求对数，得到：lnP = ln（gG）- lnD就是说如果黄金需

6、求超过供应，世界价格水平将下降1929年全球股市暴跌以后，1929年10月至1930年10月，黄金需求增长14.6%，供应增长5.3%不过Friedman和Schwartz（1963）认为是美联储的政策而非金本位导致了大萧条布雷顿森林体系为什么布雷顿森林体系？多数经济学家认为金本位的约束过于严厉，使得许多国家不得不为了外部平衡牺牲了国内产出与就业二十年代浮动汇率的经历也不成功布雷顿森林体系，1944年 仍然与黄金挂钩以保持价格水平的稳定，固定汇率制 灵活的部分包括：汇率水平可以不定期调整、外汇储备不足可以向IMF借款 部分地离开了金本位出乎意料的发展 汇率水平的调整并不频繁 额外的储备需求不是

7、通过增加黄金或IMF借贷来满足，而是通过大量积累美元储备国际货币基金组织IMF的目标促进汇率稳定通过提供IMF的资源支持个成员国的信心通过咨询与合作促进国际货币合作帮助实现国际贸易增长与国内高就业、高收入之间的平衡建立经常项目支付的多元体系减轻国际收支失衡的程度与并缩短其时期根据第一条，成员国需公布以黄金表示的货币面值，并按此进行外汇市场干预（允许1%的波动区间） 但实际上所有成员国均公布了以美元表示的货币面值，美国则随时准备按35.20美元一盎司的价格兑现黄金 多数国家更愿意积累美元储备，因为可以有利息收入IMF的基金IMF的基金主要来自于个成员国的认捐（配额）配额的大小取决于一个国家的经济

8、重要性最初的配额的四分之一以黄金支付，四分之三以本国货币支付配额的比例也是董事会投票权的比例配额每五年重新调整一次，但要得到五分之四的同意才能实行IMF的一个功能是监督各国宏观政策，现在每年一次的咨询基金的动用： 第一部分为储备部分，可以再借四个部分，也就是说总共可以借到配额的125% 但借款要满足一系列政策的条件性，三到五年内归还 七十年代引进了新的借贷条款，现在可以借到配额的四到五倍 还有“待命”信贷，主要是为了帮助支持市场信心布雷顿森林体系的全盛期1959-1971年1959年大部分成员实现了经常项目的可自由兑换1971年美元与黄金之间的自由兑换被终止，1973年各国放弃了货币的面值（浮

9、动汇率）Triffen（1960）担心国际流动性的充足性 国际储备与全球进口之间的比率从1954年的71%下降到1968年的35%IMF：General Agreement to Borrow（GAB） IMF可以从顺差国借款帮助逆差国 这导致了“调整问题”（国际收支失衡的国家没有频繁地调整汇率）和“信心问题”（市场部相信央行能够保卫货币面值）伦敦国际黄金储备危机二十世纪上页，伦敦市全球最重要的黄金市场。六十年代的时候，80%新开采的黄金均通过伦敦市场交易1919年以后 “伦敦黄金定价”，1968年 “下午黄金定价”价格十分稳定：$35.00-$35.20五十年代后期美国经常项目逆差增加，美元

10、供应增加。1960年美国大选期间，市场信心开始动摇，十月的一个下午黄金价格涨到$401961年，美国、西德、法国、瑞士、意大利、比利时、荷兰和卢森堡的央行组成“伦敦国际黄金储备”，由英格兰银行作为代理干预黄金市场，保持价格稳定 1965年开始，国际储备不断的抛售黄金。（英镑贬值导致了新的恐慌、法国推出国际储备、美国越南战争） 1968年3月8日，危机爆发，美国请求英国关闭黄金市场两周。但苏黎世和巴黎市场黄金价格超过了$44七十年代设计新国际货币体系努力失败SDR作为新的基准计价单位与储备资产，但没有成功1972年IMF成立20国委员会考虑国际货币体系改革，但没有取得任何进展 美国建议引入“触发

11、调整指标”，让国际收支顺差和逆差国家具有同等调整的义务（美国还希望顺差国家比1971年以前更频繁地调整汇率水平） 欧洲与日本希望取消美国作为世界主要货币的部分特权，包括铸币税和似乎无需调整外部逆差的优势 发展中国家则希望将更多的资源投向帮助经济发展，比如将新分配SDR作为国际援助1976年，IMF修改章程，允许个成员国实行浮动汇率（实际已经实行），同时取消官方黄金价格。美元本位美元是终极价格标准，世界货币 布雷顿森林体系的设计是选择黄金作为终极价格标准对美元的需求：降低其他国家之间的交易成本，况且许多商品时以美元计价的，还是很好的储值货币；而美元的供应：是由需求决定的美元本位的全盛期在五、六十

12、年代（McKinnon1982，1988） 美元是世界唯一的储备货币，其他国家而不是美国干预外汇市场稳定汇率 外国持有的外汇储备是美国国债而非美联储的债务，这引发美国经常项目逆差对基础货币进行被动冲销 其他国家无法对资本流入、流出对基础货币的影响进行有效的冲销美元的前途与国际货币体系改革美国高额双逆差次债危机及其影响货币联盟一个国家是否应该加入一个货币联盟，也就是说与他的伙伴们共享一个货币？ 答案是：取决于这样做的成本与效益 货币联盟的效益：增强了货币计价单位、交换手段和储值工具的功能；规模效益 货币联盟的成本：当外部冲击改变一个国家的均衡真实汇率但价格与工资表现出一定程度的粘性关于货币区域的

13、经典思想Mundell（1961）：要素流动性是Mundell货币区域理论中最关键的因素 如果要素流动性很低，那么货币联盟便不理想，甚至成为货币联盟解体的理由 比如一个大国，需求从A去生产的产品转移到B区生产的产品。这样A区出现供应过剩，而B区则需求过度。如果劳动力可以自由地从A移到B，那就不会出现失业的问题。 但如果劳动力不能自由流动，那就要求两个地区之间的真实汇率作出调整 A区的真实汇率为：KA = S（PB/PA）。KA需要贬值，即PA下降而PB上升。如果价格不能自由调节，A区将出现严重的失业问题 启示：同时存在劳动力不流动、工资-价格粘性、并放弃汇率政策很可能导致持久的失业关于货币区域

14、的经典思想（续）McKinnon（1963）：开放度是McKinnon思想最重要的概念，由国民生产与消费中贸易品对非贸易品的比例 假设一个国家存在经常项目逆差，解决的方法当然是提高贸易品的相对价格以增加该产品的生产单减少国内消费 但在开放经济中，可汇率的改变不会轻易改变贸易品与非贸易品之间的价格比例：d（PT/PNT）/dS = 0，因为PT上升会推高CPI从而提高实际工资水平，这样PNT就会与PT同步上升 在相对封闭的经济中： d（PT/PNT）/dS 0。这可能是因为（1）在封闭经济中可贸易品对CPI贡献比较小；（2）非贸易品部门比较大，即使需求增加，价格反应可能不明显 中心观点是只有相对

15、封闭的国家才能有效地运用汇率政策关于货币区域的经典思想（再续）Kenen（1969）：工业与出口结构多样化的国家应该形成货币联盟，因为宏观层面上供应与需求的波动也许可以相互抵消 正因为如此，通过调整名义汇率而改变真实汇率的需求就大大减少了Mundell，McKinnon和Kenen的方法可以简单地称作“单一指标方法”，因此可能限制过多，而且各指标之间往往还互相矛盾比较理想的方法应该是列出所有货币联盟的成本与收益，再做综合分析比较均衡真实汇率协方差法Melitz（1995）：一个国家在面临工资-价格粘性时放弃名义汇率的成本取决于以贸易加权的均衡真实汇率的协方差（covariance） 假定协方差

16、比较大，意味着这个国家的名义汇率的变化将比较明显地影响它与其他贸易伙伴之间的真实汇率。因此放弃名义汇率的成本就比较高 假设一种病毒只影响泰国稻米生产，那么泰国的真实汇率将相对于主要亚洲贸易伙伴贬值。这样泰国均衡真实汇率的协方差就比较大。而如果病毒影响所有亚洲稻米生产国，这样泰国的真实汇率相对与越南、马来西亚等就不会贬值（但相对于美国等贬值）均衡真实汇率协方差法（续）货币联盟的成本方程：C（u，x） = f（cov（u），x） u是纳入货币联盟的贸易的比例，x是开放度 假定所有贸易伙伴全都纳入货币联盟，那么：u = 1 cov(1) 0, f(cov(1) 0, 0 x 1, f (x) 0,

17、g (x) 0最优货币区域最优货币区域经济越开放最优货币区域越大边际成本与收益uMBX=0.15MCX=0.15边际成本与收益uMBX=0.15MCX=0.15MBX=0.25MCX=0.25最优货币联盟区域与最优盯住汇率区域货币联盟与盯住汇率：最佳区域是不一样的，因为在盯住汇率的情况下并不完全放弃名义汇率工具 盯住汇率依然有一定的波动区间 还是可以在特殊情况下调整汇率水平 放弃盯住汇率不需要正的对方的同意这样成本就是：C(, x) = cC(u, x), 其中 0 c 1 (当 = u), 也就是说，盯住汇率区的成本仅仅是货币联盟的一个部分同样收益也小一些：R(, x) = rR(, x),

18、 其中 0 r 1既然成本与收益都要小于货币联盟的情形，最优区域是变大还是变小完全取决于成本与收益哪一个下降得更多最优盯住汇率区域最优盯住汇率区域小于最优货币联盟区域最优盯住汇率区域大于最优货币联盟区域边际成本与收益uMBMUMCMU边际成本与收益uMBMUMCMUMBPEGMCPEGMBPEGMCPEG盯住汇率、联系汇率和美元化联系汇率制：固定汇率没有任何波动区间（香港） 联系汇率制更接近但又不是货币联盟：明确的货币政策规则，但保留了货币（未来若要变化不必咨询对方） 这样，联系汇率制的成本与收益也小于货币联盟假定一个国家首先实施盯住汇率制（可以包括部分有管理的浮动或者爬行盯住）如果对这个制度

19、不满意，比如说通胀持续过高，该国可以转向实施联系汇率制（假定明确的货币政策规则的收益大于成本）k不过阿根廷1995年的经历表明，实施联系汇率制的成本也可能很高（1994年墨西哥比索贬值，引发了对阿根廷货币的投机性攻击），为了保护汇率，阿根廷维持高利率，但接着陷入了经济衰退因此，1999年以后，阿根廷开始于 美国讨论美元化（dollarization）盯住汇率、联系汇率和美元化（续）边际成本与收益贸易比重MBPEGMCPEGMBCBMCCBMBDOLLARIZATIONMCDOLLARIZATIONDOLLARIZATION美元化实际就是与美国形成货币联盟uk最优货币区域的一般均衡模型Bayou

20、mi (1994), A formal model of optimal currency areas 两个国家j和k，各自生产一种产品并互相贸易 生产函数为：lny = lnx + ，其中lnx为劳动投入， 0, k 0 MRPLk下降，这样Wk*Ek也得下降。如果是浮动汇率，汇率下降即可。 而MRPLj上升，这样Wk*Ek也得上升，因此汇率上升。也就是说可以通过k相对于j贬值来实现调整 但如果j和k形成了货币联盟，汇率就没法调整。在j出现劳动力需求过度，Wj及价格上升。在k工资却不能下降，因此出现失业Bayoumi给出这些非均衡的成本为： 对j国：Bjk(j - k)H， Bjk为产品k在

21、j国消费中比例 对k国： Bkk(j - k)H， Bkk为产品k在k国消费中的比例 而H = /2(1-)最优货币区域的一般均衡模型(再续）这样，货币联盟的成本将上升，假设 不对称冲击的规模增大，k在j消费中的比例增加，k在k消费中的比例增加收益则与下述变量相关： 两国之间贸易的比重，以及贸易活动的交易成本因此一个国家k加入货币联盟的净收益将越大，如果： 不同货币之间的交易成本越大 产品j在k消费中的比例越大 产品k在k消费中的比例越小 外部冲击越小欧元的历史亚洲货币融合Kawai (2008), The role of an Asian Currency Unit for Asian Monetary Integration亚洲面临的三大政策挑战： 为了实现亚洲区域内的汇率稳定，最为可行的途径是所有国家都实施类似的有管理的浮动汇率体系（而不是完全自由浮动或者固定汇率）。这就要求中国从目前的软盯住汇率制度中退出 既然日元国际化的程度很低而人民币又还没有实现可自由兑换，亚洲国家需要通过实施适当形式的盯住通货膨胀与一揽子货币体系来保障有信誉的地区货币锚 如果创造亚洲货币区域甚至在将来创造亚元是一种理想的选择，亚洲需要先在就开始明确实现货