货币政策传递机制PPT课件

1、一、货币政策传递机制的含义是指货币管理当局确定货币政策目标之后，从选用一定的政策工具进行政策操作开始，到实现其预期目标之间，所经过的操作变量、中介变量到最终日标的逐次传递过程。在此过程中货币政策工具首先对操作变量作用，操作变量变动引起中介变量的变化。中介变量的变化影响企业和家庭的投资、消费行为，进而影响到最终日标。这一过程就是货币政策肋传递机制。第1页/共41页二、关于货币政策传递机制的理论分析经济学家们不仅对货币政策是否影响产出和就业存在分歧，在解释货币政策如何影响经济活动的问题上也存在着理论分歧。西方货币经济学关于后者主要有两大流派理论：凯恩斯学派货币政策传递机制理论和货币主义传递机制理论

2、。（一）凯恩斯学派的货币政策传递机制理论凯恩斯在1936年出版的就业、利息和货币通论一书中，提出了关于货币与经济关系的看法，后来他的追随者又在他的理论基础上发展和修正其理论，从而形成了凯恩斯学派的货币理论。凯恩斯把他对货币需求的分析纳入到对总需求和总供给的分析框架中，形成了关于货币活动如何影响经济活动的途径。即货币政策传递机制的分析。第2页/共41页凯恩斯学派的总需求方程式为：YadC十I十G十NX 式中，Yad表示总需求，C表示消费支出，I表示投资支出，G表示政府支出，NX表示净出口。凯恩斯学派的货币需求函数可用下式表示：在此函数中,Md为货币需求，P为一般价格水平i为利率，Y为总收入。i下

3、面的负号表示对实际货币余额的需求与利率成反比，Y下面的正号表示对实际货币余额的需求与收人成正比。凯恩斯学派以其总需求理论和货币需求理论为基础，将货币与利率，利率与投资之间的相互作用联系在一起，形成了传统的凯恩斯学派的货币传递机制。,dMfPiY第3页/共41页该模型描述的货币政策传递机制是：货币供给(M)影响利率(R)，利率又影响投资支出(I)，投资支出引起总支出(E)的变化，最终对总产出(Y)产生影响。如果中央银行采用了一个扩张性的货币政策，导致货币供给量扩大，那么它对总产出会产生如下影响： M R I E Y货币供给量的增加，引起货币市场上资金价格的下降，即利率下降。利率的下降意味着企业投

4、资的资金成本下降，这将刺激企业增加投资，社会的投资支出将会增长，企业开工增加，就业增加。这样，社会的总体消费能力将会增长，总支出将增加，社会总产出也将增加。如果货巾供给量减少，则货币政策作用的传递将引起经济的紧缩反应，总产出将减少，传迎过程与上述过程相反。 第4页/共41页凯恩斯学派对货币影响经济活动具体途径的研究，着重通过分析利率对投资支出的影响来考察货币供给与总产出之间的关系。上述分析被称为局部均衡分析。只表达了货币市场变动对商品市场的影响，而没有显示它们之间的循环往复的相互影响。希克斯在1937年建立的IS-LM模型，则是一种一般均衡分析方法，主要描述了在价格水平不变的情况下，经济中利率

5、和总产出的决定，反映了货币市场和商品市场相互作用并趋于均衡的过程。(1)假定货币政策工具的运用使货币供给增加，在既定的产出水平下，利率会相应地下降，利率下降会刺激投资，并引起总支出增加，总需求又推动总产出增增加。(2)产出量的上升又使货币需求上升，如果没有新的货币供给投入经济生产，货币供求的对比就会使下降了的利率回升。这是商品市场对货币市场的作用。(3)利率的回升又会使总需求减少，产量下降，产量的下降又导致货币需求下降，那么利率又会回落，这样的变化会循环往复。(4)这一过程最终会远近一个均衡点，在这个点上货币市场和商品市场同时达到均衡。第5页/共41页图61说明货币供给从M0扩大到M1，人们的

6、名义收入增加，引起了货币需求的增加，货币需求曲线从MD0右移到MD1，引起了利率的变动，利率从i0到i1再到i2,在i2的利率水平上货币市场上供求均衡。图62说明了货币市场和而品市场相互作用的过程。当利率从i0下降到i1时，利率的下降引起投资和消费的增加，进而引起总产出的增加，从Y0到Y1，这是货币市场的变化对商品市场的影响。总产出的增加又扩大了货币需求，此时，如果没有相应的货币供给的增加，如图62所示，货市供给的增加只使LM曲线从LM0右移到LM2,那么利率必然会上升到i2,那么总产出的扩大就只是到Y2而不是到Y1 为了能使总产出达到Y1，还应该增加货币供给直到LM1，此时利率又回到i1的水

7、平，产出也达到丫1。该过程说明商品市场对货币市场的影响。事实上货币市场和商品市场的相互作用和调整是多回合的逐渐调节过程，在此过程中利率也是不断波动的，并不像之前描述的是几个分离的阶段。注：图形来自陈学斌中央银行学概论(第二版）P203第6页/共41页第7页/共41页凯思斯学派理沦小存在的问题是，市场利率是传统凯恩斯学派货币政策传递机制中的核心，但现实中存在的是复杂的利率体系，而非模型中抽象的利率。而且企业融资的渠道很多，可以从银行贷款，也可以从股票市场融资，或者发行企业债券，还可以内部积累，每种融资方式的成本和风险也是不同的，货币政策对利率产生影响进而对经济主体投资行为的影响也是比较复杂的。凯

8、恩斯自己也强调货币与产出之间的这种因果关系是不确定的，一个特例就是流动件陷阱会导致货币政策传递过程的中断。第8页/共41页(二）货币主义的货币政策传递机制在20世纪50一60年代凯恩斯学派经济学处于上升地位时，以米尔顿弗里德曼为首的芝加哥大学的一些经济学家提出了一个新的观点：货币对总需求的变动是至关重要的。弗里德曼及其追随者们的货币理论后来被称为货币主义的货币理论。1956年，米尔顿弗里德曼在他的著名论文货币数量论：一种新的解释中发展了现代货币数量论。他也从货币需求动机入手，将资产需求理论运用于货巾分析，他的货币需求函数如下：第9页/共41页各变量下面的正负号表尔货币需求与符号上面的变量是正相

9、关或负相关。货币主义的主要论点是：永久性收入是决定货币需求的主要因素，出于永久性收人的稳定性，货币需求函数也是稳定的。此外，货币需求对利率变动是不敏感的，这就意味着货币流通速度是可以准确预测的。所以货币供给是决定名义收入的主要因素，故货币供给对总支出作用重大。在这种货币需求理论的基础上，货币主义提出了他们的货币政策传递机制：第10页/共41页货币数量(M)的变动引起总支出水平(E)的变化，进而影响总产出(Y)。如果中央银行采取一个扩张性的货币政策，使得货币供给虽增加，那么传递过程如下：货币供给量的增加会引起总支出水平(E)的增加，总支出增加会带动总产出(Y)的增加。由于货不主义没有揭示货币供给

10、量影响总支出变化的渠道，而仅仅指出货币供给量的变化会引起总支出变动，人们又把货币主义的政策传递机制称为“黑箱理论”。第11页/共41页第12页/共41页图6-3表明货币供应的增加，使得在每一价格水平上，实际货币余额上升，从而总支出水平从AE0上升到AE1。总需求的增加使总产出也从Y0上升到Y1。图6-4表明总支出的增加推动了总需求的增加，总需求曲线从AD0向右移动到AD1。总需求增加使总产出从Y0增加到Y1。货币主义不仅在理论上提出了不同于凯恩斯学派的货币政策传递机制，还从实证上进一步说明了货币的重要性。他们分别用时序实证、统计实证和历史实证的方法说明货币对经济活动的重要影响。三、后凯恩斯学派

11、关于货币政策传递机制的进一步探讨主要是对货币政策传递机制进行了拓展，米什金（2001）出版的货币、银行和金融市场经济学将这些传递机制概括为如图6-5。第13页/共41页第14页/共41页第二节 货币政策传递渠道第15页/共41页货币政策的传递渠道的观点在不断拓展深化的。米什金将其概括为三类九种：一、传统的利率渠道传统的凯恩斯学派十分强调投资在经济周期波动中的作用,，因而货币政策传递机制的早期工作主要集中在利率对投资支出的影响上，他的主要思想是：货币供给的增加导致实际利率下降，实际利率下降又促使投资增加，投资增加会引起总需求和总产出的增长，其传递机制为：但是，这种传递机制可能由于以下两个因素的出

12、现而被堵塞。当流动性陷阱出现时,人们预期利率只会上升，不会下降，货币供给的增加被人们无限的货币需求所吸收，而不会引致投资的增加。当投资的利率弹性非常低时，利率的下降就不会对投资的增加有明显的刺激作用，较小的投资增加对总产出的影响也是不明显的。正是因为这两种因素的存在，凯恩斯认为财政政策比货币政策更有效。第16页/共41页利率传递机制的一个重要特点是，它强调影响消费者和企业决策的利率是实际利率而非名义利率。其次，对支出有重要影响的通常是实际长期利率而非短期利率。中央银行调控的短期名义利率的变动怎样传递到短期和长期债券的实际利率的呢?价格粘性是其关键。出于价格粘性的存在，价格总水平的调整较为缓慢，

13、扩张性货币政策在降低短期名义利率的同时也降低了短期实际利率。长期利率是预期未来短期利率的平均值。因而，短期利率的下降也导致长期利率的下降，从而引导投资和产出的增加。实际利率而非名义利率影响支出的事实解释了即使在通货紧缩，名义利率趋于零的时候货币政策影响经济活动的重要机制。当名义利率为零时，增加货币供应导致价格预期从而通货膨胀预期上升，因而降低实际利率，通过利率渠道刺激支出增加：第17页/共41页这种机制说明：即使在名义利率下降为零时，货币政策仍然是有效的。这种机制是货币学派在解释美国经济在大萧条时为何没有陷人流动性陷阶，为何在此期间扩张性货币政策能够阻止经济大幅下降的关键。二、其它资产价格渠道

14、传统凯恩斯主义的货币政策传递机制分析只分析了一种资产价格利率，而忽视了其他资产价格的影响。货币学派主义注意到了其他的相对资产价格和实际财富的传递渠道。此外，债券价格、股票价格和外汇价格(汇率)也是货币政策的传递渠道。 (一)汇率对净出口的影响机制随着经济国际化和浮动汇率的出现，汇率对净出口的影响已经成为一个重要的货币政策传递机制。企业和金融机构对未来汇率的走势非常关注，因为汇率的上升或下调影响到其资产负债表中以外币计值的资产价值。货币政策传递的国际贸易渠道是指货币政策的变动通过影响货币供给量进而影响到国内利率，利率的变化引起汇率的变动，进而对净出口产生影响的过程。第18页/共41页第一,货币供

15、给对汇率的影响。长期的货币供给增加会使国内的真实利率水平下降,并使国内物价水平上升，这两个因素都会使汇率(以直接标价法计)上升，本国货币贬值。在图6-6和图6-7中，US$和反RMB分别表示美元存款的预期回报率和人民币存款的预期回报率，当US$和RMB相等时，外汇市场均衡，由此决定一个均衡汇率。图6-6表示，国内货币供应增加，人民币真实利率水平下降，人民币存款的预期回报率下降，从RMB1左移至RMB2，均衡汇率由El上升至E2，本币贬值。图6-7表示，货币供给量增加引起物价水平上升，对人民币升值预期下降，使得人民币的预期回报率下降，从RMB1左移到RMB2;同时,使得美元存款的预期回报率上升,

16、US$1右移到US$2，均衡汇率从E1上升到E2，本币贬值。第19页/共41页第20页/共41页第二汇率(E)变动对净出口的作用。商品价格始终都是影响商品交易的重要因素，无论在国内贸易中还是在国际贸易中都发挥着重要作用。国际贸易中各国货币之间的比价，即汇率体现了不同国家的同一商品之司的相对价格。汇率的下降意味着本国货币的升值汇率上升意味着本国货币的贬值。一国货币升值，该国的出口将下降，进口将增加从而净出口将减少；若货巾贬值，则该国的出口上升，进口下降，从而净出口将增加。第三，净出口(NX)的增加意味着出口需求的增加，出口需求的增加会增加总需求，从而总产出(Y)会增加。通过以上分析，汇率(E)影

17、响净出口渠道的货币政策传递机制可以表述如下：第21页/共41页二)托宾的q理论耶鲁大学的詹姆斯托宾发展了一种关于货币政策变化通过影响股票价格而影响投资支出的理论，该理论称为q理论，托宾把q定义为： q企业资本的市场价值企业资本的重置成本q和投资支出之间是正相关的关系。企业资本的市场价值数据可以从上市企业的股票价格获知，资本重置成本的价格指数可以在国民收入和国民生产核算账户中查到，因此，托宾的q是一个衡量投资状况的有用指标。q对投资的影响如下：当q很低时，由于企业资本的市场价值低于资本价格，它们不会购买新的投资品。如果这时企业想购买资本品，可以低价购买其他企业已存在的资本品。这样，对新资本品的购

18、买就会很少，而投资支出是指对新投资品的购买，因此，在q很低时，投资支出也很少。第22页/共41页当q很高时，企业的市场价值高于资本价格，意味着在新厂房和设备上的投资支出可以从发行公司股票上得到回收，并且还有盈余。这时，企业就会增加投资支出。q和投资支出有正相关关系，q的变化与普通股股票价格也是正相关关系，那么，货币政策的变化与股票价格之间又有什么联系呢？当采取扩张性货币政策时，引起货币供给量增加，人们发现手中的货币比他们需要持有的要多，就会按照自己的偏好安排其金融资产，其中一部分货币必然流向股票市场，造成对股票需求的增加，股票价格(PS)将会上升。将货币政策和q之间、q和投资支出之间的相互影响

19、联系起来。货币政策传递机制可以表述为：第23页/共41页（三)财富效应货币政策的财富效应是指货币政策通过货币供给的增减影响股票价格，使公众持有的以股票市值计算的个人财富变动、从而影响其消费支出的效应。莫迪利亚尼最早利用其消费生命周期理论对货币政策引起的这种消费支出增加进行了研究。在莫迪利亚尼的理论中，他认为消费者是按照时间均匀地安排他们的消费的。这里的消费是指用在非耐用消费品和服务上的开支它取决于消费者毕生的财富，而不是取决于消费者的当期收入。消费者毕生财富的一个重要组成部分是金融资产，而股票又往往是金融资产的主要组成部分。因此，当扩张性的货币政策使得货币供给量增加，使得普通股的价格上升、金融

20、资产的市场价值上升时，消费者的毕生财富也增加，进而消费增加。这样，财富效应的货币政策传递机制为：第24页/共41页三、信贷观点对于传统的利率效应在解释货币政策对耐用消费品支出的影响方面的不足，导致了基于金融市场非对称信息问题的新理论。这些理论被称为信贷观点。金融市场的非对称信息是指交易的一方对另一方或市场情况的了解不充分，因而影响他们做出正确的决策。根据非对称信息问题发生在交易之前或之后的差异，可以区分为逆向选择和道德风险两类问题。逆向选择是发生在交易之前的信息不对称问题。潜在的不良贷款风险来自那些积极寻求贷款的人。最希望获得贷款的人可能是最易违约的人。因此，逆向选择使贷款成为不良贷款的风险增

21、加.为了控制这种风险，银行可能减少贷款。道德风险是发生在交易之后的非对称信息问题。银行发放贷款以后，将面临借款人可能将资金用于一些更高风险的投资，从而使银行面临贷款可能无法归还的风险。为了回避这种风险，银行可能减少贷款。作为信贷市场信息问题的结果，有两种货市政策传递渠道：通过影响银行信贷而发生作用和通过影响居民和企业的资产负债表而发生作用的货市政策传递渠道。第25页/共41页(一)银行信贷渠道在间接融资比重较大的国家中，商业银行可贷资金量与社会投资支出的关系很密切。因为企业的主要融资渠道是商业银行贷款，这时银行贷款量就会对投资支出，进而对整个经济活动产生重要影响。即使是在资本市场很发达的国家，

22、并非所有企业都可以在证券市场上融资。在此情况下，银行信贷对那些不能在金融市场上融资的中小企业的重要性就格外突出。在紧缩性货币政策下，银行可能并不提高利率，而是采取对某些企业实行限额贷款的方式解决资金紧张的问题。因此企业贷款可得性或银行可贷资金数量是影响投资支出的重要因素。如中央银行采取一项扩张性货币政策引起货币供给量扩大，增加了银行的准备金和存款等可用资金。如果银行愿意贷款，那么贷款增加将引起投资支出的增加。信贷观点的货币政策效应传递过程可以表述为：第26页/共41页(二)资产负债表渠道 由于信贷市场N4F对称信息问题，指货币政策通过影响股票价格，引起企业资产净值的变化，进而影响银行贷款过程1

23、J的逆向选择和道德风险的发生，从而改变投资支出的传递过程。 非对称信息引起的逆向选择和道德风险问题影响了银行的贷款发放。反之，如果比现了一些因素增加了银行对借款人的信任，从而降低了逆向选探和道德风险出现的概率，银行的贷款就增加。那么，什么因素可以降低银行面临的逆向选择和道德风险出现的概率呢?银行可以建立老客户档案和签订抵押贷款的债务合约，以此来防止贷款风险。但老客户档案在银行的贷款中所占比例很小，因此签订抵押贷款协议成为较为可靠的发放贷款的方式。银行在发放贷款之前必须考虑借款人的资产价值，这两者之间是正向关系。一个企业的资产净值(它等于企业的资产与负债的差额)发挥着类似抵押品的作用。如果一个企

24、业的资产净值较大即使它从事了导致亏损的投资，在贷款偿付上出现违约，银行仍可以取得企业资产净值的所有权,将其出售以补偿贷款损失。第27页/共41页而且，企业资产净值越大，违约的可能性也越小，因为企业拥有可以偿还贷款的缓冲资产。因而企业资产净值的增加将减轻银行出于逆向选择而不愿贷款的问题。此外，企业的资产净值较高意味着所有者在企业投入较多股本，这使其从事高风险投资项目的意愿降低，也减轻了道德风险问题。因此，向这类企业提供贷款比较安全。企业的资产净值增加，引起贷款的增长，投资支出增加。股票价格的上升提高了企业的资产净值，加上前述的货币政策对股票价格的影响，资产负债表渠道引起的投资支出的变化过程表述如

25、下：第28页/共41页(三)现金流渠道另一个资产负债表渠道通过其对现金流，现金收入和支出差额的影响而发挥作用。扩张性货币政策，在降低名义利率的同时通过增加现金流改善企业的资产负债状况。现金流的增加，使得银行认为企业或家庭具有更强的还贷能力。从而使逆向选择和道德风险降低借贷和经济活动上升。这种机制可概括如下： 该传递机制的重要特点是名义利率影响企业现金流。而传统利率机制是实际利率影响投资。在此利率机制中，活期利率扮演重要作用，因为短期债务的利息支付对企业和家庭的现金流影响比长期债务的利息支付更大。第29页/共41页一个相关机制涉及逆向选择问题扩张性货币政策降低利率，可以刺激总产出增加涉及信贷配额

26、现象。信贷配额发生在借款人被拒绝贷款的时候，即使他们愿意支付较高的利率。这是因为具有较高风险的投资项目的借款人通常愿意支付较高的利率。如果高风险项目投资成功，他们将从中获利。因此，较高的利率增加了逆向选择问题，较低的利率则减少逆向选择问题。当扩张性货币政策降低利率时，较低风险偏好的借款人将得到这种要求较高的贷款的更高比率，贷款人也更愿意提供贷款。（四）非预期价格水平渠道第三种资产负债表渠道是通过货币政策对一般价格水平的影响而发挥作用。在工业化国家，债务支付通常通过合同与名义项目相联系。价格水平的非预期上涨，将降低企业债务的实际价值，但是不会降低企业资产的实际价值。扩张性货币政策导致价格水平的非

27、预期上涨，增加实际净财富，从而降低逆向选择和道德风险问题,增加投资和产出。其传递机制为：第30页/共41页这种非预期的价格变动对总需求具有重要影响的观点在经济学中具有悠久的历史。它是理解20世纪20年代到30年代经济大萧条期间债务通货紧缩的关键。1929-1933年的大萧条期间，价格总水平下跌了25%，它引发了债务通货紧缩。企业承担的债务负担的增加使其净财富减少。这又导致了信贷市场上逆向选择和道德风险问题的上升，从而延长了经济的紧缩。第31页/共41页 (五)居民家庭流动性效应居民家庭流动性效应是指货币政策通过影响股票价格，使消费者持有的金融资产价值及其资产的流动性发生变化，从而影响其耐用消费

28、品支出变化的政策效应。人们在进行耐用品消费时通常会根据自己的资产负债状况得出一个关于资产流动性的判断，若流动性高，则人们会增加对耐用消费品的支出，反之，则会减少对耐用消费用的支出。当预计会遇到财务困难时，无论是个人还是企业都愿意持有流动性强的金融资产而不是流动性不足的实物资产。金融资产如银行存款、股票、债券等可以很快在市场上出售，而且在变现时价值损失的可能性也比较小，因而金融资产的流动性高。但想要很快出售耐用消费品等实物资产则可能会出现两种结果，一是找不到合适的买主，二是可能收不回该耐用消费品的完全价值。因此，当发生财务困难的可能性增大时人们就会减少对耐用消费品的支出；反之，则增加对耐用消费品

29、的支出。第32页/共41页一般地说，当消费看持有的金融资产的数量远比其债务相对多时，他们对未来发生财务困难的可能性的估汁会很低，因而会较为愿意购买耐用消费品。当股票价格上升时，金融资产的价值也会上升，人们对发生财务困难的可能性的伯估计会降低，会愿意增加对耐用消费品的支出。这样，流动性效应的传递机制可以表述为：应该提及的是货币政策传递机制内生于经济运行之中以上所述的传递机制都从某个角度描述了货币政策产生效应的过程，但是实际经济运行是复杂的虽然某一种传递机制在某个时期能够非常有效地解释货币政策发生作用的过程，但并不能完整地解释货币政策的传递机制，所以，对货币政策传递机制的理解不可失之偏颇。第33页

30、/共41页第三节 货币政策传递的时滞第34页/共41页一、货币政策的传递时滞（一）货币政策传递时滞的含义货币主义反对凯恩斯学派相机抉择的货币政策的主要依据就是货币政策的传递时滞，即货币政策的制定及产生效果的滞后性。货币政策传递时滞是指从需要制定政策，到这一政策最终发生做作用，其中每一个环节都需要占用一定的时间，因此从中央银行对经济活动中的变化有所反应，到货币政策工具的选择，再到货币政策工具对货币政策的操作指标发生作用，再到货币政策操作指标的变化波及货币政策的中介指标，由中介变量的变化再到对货币政策最终目标产生影响，需要较长的一段时间，通常称这段时间为“货币政策传递时滞”。 就总体过程而言，货币政策时滞可以分为内部时滞和外部时滞。第35页/共41页（二）货币政策传递时滞的实证分析 1、一般而言，货币政策对GNP的影响的最高点，要经过1到2年的滞后才能达到，即货币政策的滞后效应使刺激经济的影响要到衰退最严重的阶段过去后才达到最高点。如果衰退是暂时的，跟随着的是活跃的复苏，货币政策扩张刺激将会在最不需要它的时候发挥作用。因此，一些经济学家认为，货币政策时滞的存在导致不一定实施扩张性货币政策。 2、我国货币政策对工业生产作用的产出时滞在1990-1997年为1-2个季度。第36页/共41页 从图来看,GMl较为明显的峰值在l992年2月、1993年2月、1994年3