第三章筹资管理3(成本习性与杠杆理论)

1、第十一章 杠杆理论 在财务管理中，人们经常关注对经营杠杆、 财务杠杆和总杠杆的分析，进而关注经营 风险、财务风险和总风险。 第一节、几个基本概念 第二节、经营杠杆 第三节、财务杠杆 第四节、总杠杆Stock-holdersEBITEPSSalesQ/QEBIT/EBITEPS/EPSDOLDFLDTL学习要求:v掌握经营杠杆的含义、计量，与经营风险的关系v掌握财务杠杆的含义、计量，与财务风险的关系，以及在筹资中的应用v掌握总杠杆的含义、计量，与企业非系统风险的关系 第一节 杠杆理论中涉及的 几个基本概念 一、杠杆： 1、物理学中杠杆的基本含义。 2、杠杆发挥作用的基本要素： 支点、作用力和重物

2、。著名物理学家阿基米德说过：给我一个支点，给我一根足够长的杠杆，我就能推动整个地球。二、成本习性及分类:1、成本习性是指企业成本总额与企业业务量之间在数量上的依存关系。2、分类：3、我们一般用a表示固定成本总额，用b表示单位变动成本。固定成本总额不变，单位固定成本随销售量增加而降低；变动成本总额随业务量正比例变动，单位变动成本不变。三、边际贡献、息税前利润和每股收益的计算指标符号含义计算边际贡献(边际贡献率m？变动成本率？）MM=PQ-bQ=(P-b)Q=mQ息税前利润（earnings before interest and tax）EBIT支付利息和交纳所得税之前的利润（生产经营过程）EB

3、IT= PQ-bQ-a=M a每股收益(earnings pre share)EPS企业扣除了优先股股利后的利润净额与发行在外的普通股股数的比值，反映了每一份普通股的收益情况。EPS=(EBIT-I)(1-T)-D/N销售收入减去变动成本后的差额第二节第二节 经营杠杆经营杠杆Stock-holdersEBITEPSSales 一、经营杠杆的含义一、经营杠杆的含义1、数学推导、数学推导即息税前利润变动率大于销售业务量变动率。 ( EBIT/ EBIT)/ (Q/Q)= mQ/( mQ-a)=M/M-aEBIT=mQ-a， EBIT1=mQ1-a EBIT=m Q EBIT/ EBIT= (mQ)

4、/ (mQ-a) ( EBIT/ EBIT)/ (Q/Q) = (mQ)/ (mQ-a) *(Q/Q)= mQ/( mQ-a) a0, ( EBIT/ EBIT)/ (Q/Q)1 2、含义：、含义：由于固定营业成本的存在而导致息税前利润变动率大于销售业务量变动的杠杆效应，称为经营杠杆。其中，支点：？ 作用力：？ 重物：？ 3、理论解释、理论解释EBIT=PQ-bQ-a=(P-b-a)Q4、表现、表现(1)Q增加时,经营杠杆正效应。(2) Q减少时，经营杠杆负效应。固定营业成本销售量的变动息税前利润变动 QQ，a,(P-b-a) Q二、经营杠杆的衡量二、经营杠杆的衡量 经营杠杆系数（经营杠杆系数

5、（DOL) Degree of operating leverage1、定义：息税前利润变动率相当于销售业务量变动率的倍数。2、计算：(1)基本公式： DOL ( EBIT/ EBIT) / (Q/Q) （1） 优缺点(2)公式变换: DOLmQ/(mQ-a) （2） =(PQ-bQ)/(PQ-bQ-a) （3） = M/EBIT （4） =基期边际贡献/基期息税前利润 =(EBIT+a)/EBIT （5）例题： 某公司基期实现销售收入300万元，变动成本总额为150万元，固定成本为80万元，试计算该公司的经营杠杆系数。练习*：某公司资金总额3000万元，负债比率为50，负债利率为12。本年销

6、售额为4000万元，息税前利润为880万元，固定成本为720万元，变动成本率为60，试计算经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。 DOL M/EBIT=(PQ-bQ)(PQ-bQ-a) =(300-150)(300-150-80)=2.14 三、经营杠杆与经营风险 1、经营风险与经营杠杆的关系： （1）经营风险： 风险？如何衡量？内容？ 经营风险？ 生产经营的不确定性带来的风险， 即因生产经营中的不确定性产生的企业 各种盈利结果的变动程度。（2）经营风险的根源是什么？（3）经营杠杆与经营风险关系如何？ v经营杠杆越大，EBIT的变动程度越大，经营风险也越大。不确定性Q的变动EBIT的变动经营

7、风险固定成本a经营杠杆经营杠杆本身并不是经营风险的根源，但它放大了市场和生产状况不确定性因素作用下企业盈利水平的变动幅度。2、经营杠杆与经营风险受因素制约的规律：（1）与销售量 QDOL1vQ，DOL，经营风险vQ，DOL1vQ保本点，DOL无穷(2)一般而言，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，(3)在其他因素不变的情况下，销售收入愈大，（4）在售价相同的条件下，盈亏平衡点的销售量越低， （5）息税前利润的标准离差， 3、降低经营风险的措施： 经营杠杆系数越大，经营风险越大。 a，DOL DOL=M/(M-a)经营杠杆系数越小，经营风险越低。PQ ,DOL DOL=1+a/(PQ -bC-

8、a) 经营杠杆系数越小，经营风险也越低。Q* ,DOL a=mQ*随经营杠杆系数的上升而增加，说明经营风险加大。 降低固定成本比重、增加销售额、降低产品单位变动成本。v秦池为何昙花一现？v一、背景资料一、背景资料 v 1996年11月8日下午，名不见经传的秦池酒厂以3.2亿元人民币的“天价”，买下了中央电视台黄金时间段广告，从而成为令人眩目的连任二届“标王”。1995年该厂曾以6666万元人民币夺得“标王”。 v 此后一个多月时间里，秦池就签订了销售合同4亿元；头两个月秦池销售收入就达2.18亿元，实现利税6800万元，相当于秦池酒厂建厂以来前55年的总和。1996年秦池酒厂的销售也由1995

9、年只有7500万元一跃为9.5亿元。事实证明，巨额广告投入确实带来了“惊天动地”的效果。v 然而，新华社1998年6月25日报道：“秦池目前生产、经营陷入困境，今年亏损已成定局.v二、仔细推敲，昙花一现为哪般？二、仔细推敲，昙花一现为哪般？ （一）巨额广告支出使经营杠杆作用程度加大，给企业带来更大的经营风险 做广告、树品牌必须具备两个条件：一流的品牌必须以一流的质量作保证；做广告是一条不归路，必须有长时间承受巨额广告支出的能力。1996年秦池酒厂销售量的大幅度增加使经营杠杆产生积极（正面）作用，企业利润也以更大幅度增加。但这种局面并没有维持多久，1997年秦池能否可持续发展已经成为十分突出的问

10、题。其原因在于：（1）生产量过剩。(4万余家，50过剩量）（2）一流的品牌没有一流的产品质量作保证。（3）3.2亿元巨额广告费用对秦池来说是一个巨大的包袱。经营杠杆发挥了负效应。（二）资产结构的失衡，导致盈利能力与流动能力矛盾恶化 （三）财务资源有限性制约企业持续发展启示：固定成本的存在使企业在产生经营杠杆作用的同时，也带来相应的经营风险。经营杠杆的作用并不都是积极的，只要企业销售量不能持续增长，经营杠杆所产生的作用就将是负面的。第三节 财务杠杆Stock-holdersEBITEPSSales一、财务杠杆的含义一、财务杠杆的含义1、数学推导、数学推导即普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率

11、(EPS/ EPS)/(EBIT/ EBIT) = EBIT(1-T)/ EBIT(1-T)-I(1-T)-D EPS=(EBIT-I)(1-T)-D/N EPS1=(EBIT1-I)(1-T)-D/N EPS= EBIT(1-T)/N EPS/ EPS= EBIT(1-T)/NN/(EBIT-I)(1-T)-D = EBIT(1-T)/ (EBIT-I)(1-T)-D (EPS/ EPS)/(EBIT/ EBIT)=EBIT(1-T)/ (EBIT-I)(1-T)-D (EBIT/EBIT)= EBIT(1-T)/ EBIT(1-T)-I(1-T)-D I(1-T)+D0 (EPS/ EPS

12、)/(EBIT/ EBIT)1 2、含义：、含义： 由于固定财务费用的存在而导致普通股每股收益变动率 大于息税前利润变动率的杠杆效应，称为财务杠杆。 其中，支点：？ 作用力：？ 重物：? 3、理论解释、理论解释? EPS=(1-I1)(1-T)-D1/N EBIT 4、表现、表现 (1) EBIT增加时，财务杠杆正效应。 (2) EBIT减少时，财务杠杆负效应。固定财务费用息税前利润变动 普通股每股收益变动 EBITEBIT，I1 D1, (1-I1)(1-T)-D1 EBIT二、财务杠杆的衡量 财务杠杆系数(DFL) Degree of Financial leverage1.定义:普通股每

13、股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数。2、计算：（1）基本公式 DFL(EPS/ EPS)/(EBIT/ EBIT) (1)（2）公式变换： DFL EBIT(1-T)/ EBIT(1-T)-I(1-T)-D (2) EBIT/ (EBI-I)- D/(1-T) (3) 注意：I、D的作用是相同的。当不存在优先股时IabPQabPQDFL)()(SVCaDFLSVCaIMaDFLMaIIEBITEBITDFL例题：某公司资金总额为600万元，负债比率为40%，负债利息率为10%。该公司实现息税前利润70万元，公司每年还将支付4万元的优先股股利，税率为33%。求该公司的财务杠杆系数。v练习*

14、：某公司资金总额3000万元，负债比率为50，负债利率为12。本年销售额为4000万元，息税前利润为880万元，固定成本为720万元，变动成本率为60，试计算经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。I=60040%10%=24DFL=7070244（133） 1.749 三、财务风险与财务杠杆的关系： （1）财务风险： 风险？如何衡量？内容？ 财务风险？因借款而增加的风险，即由于举债（包括长期借款、发行债券和优先股）而给企业经营成果，进而对普通股股东收益带来的不确定性。（2）财务风险的根源是什么？v 财务风险财务杠杆固定财务费用负债资本结构的变化即财务杠杆的利用对财务风险的影响是直接的,财务杠

15、杆是导致财务风险的原因。2、受因素制约规律：一般而言，在其他因素不变的情况下，固定财务费用越高，资本构成中负债资本所占比重越大，财务杠杆作用越强，财务风险越大；反之，亦然。 3、降低财务风险的措施：控制负债比率、合理安排债务结构、选择适中的资本结构四、财务杠杆的应用 EBIT-EPS资本结构决策方法（每股收益分析法、每股收益无差别点分析法）此处简单介绍1、基本思想2、每股收益无差别点。根据各种筹资方式下的每股收益的比较进行资本结构决策的方法。每股收益不受融资方式影响的息税前利润水平，能够使不同筹资方案每股收益相等的息税前利润。3、每股收益无差别点和财务杠杆的综合运用第一，当预计的EBITEBI

16、T时，第二，当预计EBITEBIT时， 如果有固定财务费用，则可以发挥财务杠杆正效应，从而使每股收益大幅度上升。如果有固定财务费用，发挥的是财务杠杆负效应，从而使每股收益大幅度下降。则应该选择的是权益资本（普通股）的筹资方式。则应该选择负债、优先股的筹资方式。v2MC公司2002年初的负债及所有者权益总额为9000万元，其中，公司债券为l 000万元(按面值发行，票面年利率为8%，每年年末付息，三年后到期)；普通股股本为4000万元(面值l元，4000万股)；资本公积为2000万元；其余为留存收益。2002年该公司为扩大生产规模，需要再筹集1000万元资金，有以下两个筹资方案可供选择。方案一：

17、增加发行普通股，预计每股发行价格为5元；方案二：增加发行同类公司债券，按面值发行，票面年利率为8。预计2002年可实现息税前利润2000万元，适用的企业所得税税率为33。要求(1)计算增发股票方案的下列指标：2002年增发普通股股份数；2002年全年债券利息。(2)计算增发公司债券方案下的2002年全年债券利息。(3)计算每股利润的无差异点，并据此进行筹资决策。 第四节第四节 总杠杆总杠杆一、总杠杆的定义综合杠杆财务杠杆经营杠杆QEBITEPS由于固定营业成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应,称为总杠杆。二、总杠杆的衡量 总杠杆系数(DCL) Deg

18、ree of Total leverage1、定义:普通股每股收益变动率相当于销售业务量变动率的倍数。2、计算：（1）基本公式 DCL(EPS/ EPS)/(Q/Q) (1)（2）公式变换： DCL (EPS/ EPS)/(EBIT/ EBIT) (EBIT/ EBIT) /(Q/Q) =DFLDOL (2) =M/(EBIT-I) (3) =M/EBIT-I-D/(1-T) (4)三、总杠杆与总风险1、总风险：由于生产经营的不确定性或举债而给企业经营成果带来影响进而使每股收益产生波动而造成的风险。2、规律：一般而言，在其他因素不变的情况下，总杠杆系数越大，总风险越大；总杠杆系数越小，总风险越

19、小。3、特定总杠杆下经营杠杆与财务杠杆的组合非系统风险计算题答案（略）(1)增发股票方案下：2002年增发股份数1000/5200万股2002年全年债券利息1000880万元(2)增发公司债券方案下：2002年全年债券利息20008160万元（3）（EBIT-80）*（1-33%）/（4000+200）=（EBIT-160）*（1-33%）/4000EBIT=1760万元17602000 ,因此，企业应选择普通股的筹资方式。练习*：某公司资金总额3000万元，负债比率为50，负债利率为12。本年销售额为4000万元，息税前利润为880万元，固定成本为720万元，变动成本率为60，试计算经营杠杆

20、系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。 解：变动成本6040002400DOL=(4000-2400)8801.818利息30005012180DFL=880（880180）1.257DTL=1.2571.8182.2851、利用财务杠杆，给企业带来破产风险或普通股收益发生大、利用财务杠杆，给企业带来破产风险或普通股收益发生大幅度变动的风险，称为幅度变动的风险，称为 （ ） A、经营风险、经营风险 B、财务风险、财务风险 C、投资风险、投资风险 D、资金风险、资金风险2、财务杠杆系数不等于（、财务杠杆系数不等于（ ）。）。 A、普通股每股利润变动率、普通股每股利润变动率/息税前利润变动率息税前利润变

21、动率 B、息税前利润变动率、息税前利润变动率/普通股每股利润变动率普通股每股利润变动率 C、息税前利润、息税前利润/息税前利润息税前利润-利息利息-融资租赁租金融资租赁租金-优先股优先股股利股利/（1-所得税税率）所得税税率） D、息税前利润、息税前利润/（息税前利润（息税前利润-利息）利息） 3、某公司的经营杠杆系数为、某公司的经营杠杆系数为2，财务杠杆系数为，财务杠杆系数为3，预计销售，预计销售将增长将增长10，在其他条件不变的情况下，每股利润将增长，在其他条件不变的情况下，每股利润将增长（ ）。）。 A、50 B、10 C、30 D、60 4、某企业固定成本为、某企业固定成本为20万元，

22、全部资金均为自有资金，其中万元，全部资金均为自有资金，其中优先股占优先股占15，则该企业（，则该企业（ ）。）。 A、只存在经营杠杆、只存在经营杠杆 B、只存在财务杠杆、只存在财务杠杆 C、存在经营杠杆和财务杠杆、存在经营杠杆和财务杠杆 D、经营杠杆和财务杠杆可以相互抵消、经营杠杆和财务杠杆可以相互抵消 B、1、下列关于经营杠杆系数的叙述，不正确的有（、下列关于经营杠杆系数的叙述，不正确的有（ B ）。）。 A、经营杠杆系数指的是息税前的利润变动率相当于产销、经营杠杆系数指的是息税前的利润变动率相当于产销业务量变动率的倍数业务量变动率的倍数 B、固定成本不变，销售额越大，经营杠杆系数就越大，、

23、固定成本不变，销售额越大，经营杠杆系数就越大，经营风险就越小经营风险就越小 C、经营杠杆系数表明经营杠杆是利润不稳定的根源、经营杠杆系数表明经营杠杆是利润不稳定的根源 D、降低经营杠杆系数的措施有增加销售额、降低单位变、降低经营杠杆系数的措施有增加销售额、降低单位变动成本和固定成本动成本和固定成本 2、下列项目中，同复合杠杆系数成正比例变动的是（、下列项目中，同复合杠杆系数成正比例变动的是（ ）。）。 A、每股利润变动率、每股利润变动率 B、产销量变动率、产销量变动率 C、经营杠杆系数、经营杠杆系数 D、财务杠杆系数、财务杠杆系数 3、复合杠杆具有如下性质（、复合杠杆具有如下性质（ ）：）：

24、A、复合杠杆系数越大，企业财务风险越大、复合杠杆系数越大，企业财务风险越大 B、复合杠杆能够估计出销售变动对每股利润的影响、复合杠杆能够估计出销售变动对每股利润的影响 C、复合杠杆系数越大，企业经营风险越大、复合杠杆系数越大，企业经营风险越大 D、只要企业同时存在固定成本和固定财务费用等财务支出，、只要企业同时存在固定成本和固定财务费用等财务支出，就会存在复合杠杆的作用就会存在复合杠杆的作用 4、财务杠杆发挥作用的前提是（、财务杠杆发挥作用的前提是（ACD ）的存在。）的存在。 A、固定的债务利息、固定的债务利息 B、资金成本、资金成本 C、优先股股利、优先股股利 D、融资、融资租赁租金租赁租

25、金 5、关于财务杠杆系数的表述，不正确的是（、关于财务杠杆系数的表述，不正确的是（ CD）。）。 A、财务杠杆系数是由企业资金结构决定的，在其他条件、财务杠杆系数是由企业资金结构决定的，在其他条件不变的情况下，债务比率越高，财务杠杆系数越大不变的情况下，债务比率越高，财务杠杆系数越大 B、财务杠杆系数反映财务风险，即财务杠杆系数越大，、财务杠杆系数反映财务风险，即财务杠杆系数越大，财务风险也就越大财务风险也就越大C、财务杠杆系数与资金结构无关、财务杠杆系数与资金结构无关 D、财务杠杆系数可以反映息税前盈余随每股盈余的变动、财务杠杆系数可以反映息税前盈余随每股盈余的变动而变动的幅度而变动的幅度 6、某企业经营杠杆系数为、某企业经营杠杆系数为2，财务杠杆系数为，财务杠杆系数为3，则下列，则下列说法正确的有（说法正确的有（ABCD ）。）。 A、如果销售量增加、如果销售量增加10，息税前利润将增加，息