9-权重策略在指数产品设计中的应用

1、2010/03/23金融工程/指数研究权重策略在指数产品设计中的应IH凤华泰联合证券 Illi uATAKNrED-SzCJHirih£分析师华泰联合金融工程团队联系人：曹传琪755 8208 0154caocq邵立夫755 2583 8401shaolf指数专题研究之九y 在设计和进行指数编制的过程中，“策略”除了体现为筛选指数成份股，还包 括对不同证券的配置策略，这就是“权重策略”的含义。通过设计更好的权重 方案，我们可以在一定地程度上改善指数的风险、收益结构。y 市场上传统指数在进行加权时，通常采用市值加权和价格加权的方法。而由于 价格指数通常波动剧烈，采用市值加权的指数成为多

2、年来市场核心指数开发的 木板，指数基金的诞生正是依赖于市值加权规则。y 新的加权策略对成分证券的权重通常有着更为积极的看法，比如等市值加权， 基本面加权以及更为积极的主观权重方案（即优化权重策略）。由于我们所面对的市场常常为噪音所充斥，期待价格充分反映信息仅仅是完美的理论，因此 各种风险因子可以开发成为进行权重决策的依据。y 我们以沪深300指数历史成分为对象，比较了在各种不同的加权方法下，沪深 300指数风险和收益结构的变化，以及因为实施不同的加权策略，指数换手率 的变动。我们明显可以看到，不同的权重策略对指数风险敞口有着不同的侧重。 正是基于这些实证性的工作，基于等市值权重、基本面权重的指

3、数产品如雨后 春笋，成为近年来指数产品的亮点。y 通过对指数专题的研讨，以及我们过去在数量化选股和策略指数方面的研究， 我们看到，指数只有包装成为产品才具有生命力。而在指数资源相对有限的条 件下，权重策略在改进指数的收益，风险结构方面有着突出的作用。作为一种 配置工具，指数产品的开发思路理应更为开阔。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准华泰联合证券HUATA1 UNnED SECURITIES目录指数专题研究之九 1作为策略的权重方案 3经典的指数权重方案 3权重策略的演进 4权重策略在指数产品中的应用 6权重策略提供不同的风险敞口 6另类权重策略的指数产品发展现状 7指数产品

4、发展的未来方向 7参考资料 8图表目录图1不同加权方法下沪深 300指数的表现 6 图2常用的基本面加权因子 错误！未定义书签。表1开发基本面指数的基本面因子 4 表2不同权重策略的比较分析 5 表3不同加权方法下沪深 300指数的表现 6 表4不同加权方式下的换手率比较 73 金融工程/指数研究2010/03/23谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准华泰联合证券HUATA1 UNnED SECURITIES设计和进行指数编制的过程中，我们的策略除了体现在确定指数成份股的过程 中，还可以体现在对不同证券的配置策略中，这也就是“权重策略”的含义。通过设 计更好的权重方案，我们可以

5、在一定地程度上改善指数的风险、收益结构。因此指数的编制实际上包括两个方面的内容：第一，指数成分的选择就是在进行 选股；第二，指数的表现还依赖于指数成分的再平衡。这里所说的再平衡 (Re-balanee)，指的就是指数成分权重的再分配。由于权重作为一种策略，实际上是在表达我们对指数成分证券1的看法，因此可能 生成看法的来源必然是开放式的。比如从一开始为了衡量整个市场的表现，CharlesDow采用了股票价格加权的方法，以体现不同价格的上市公司整体的运行趋势；又比 如随着市场的发展，市值加权指数推出并成为指数基金的核心基准，以及近年来指数 化领域兴起的热潮“基本面指数化(Fundamental i

6、ndexing) ” 2。而更广义地来看，对投资组合进行优化的方法，实际上也是在讨论资产配置的权重策略。从这里我们看到，在权重的设计上，最初的方案可能是源于直觉，并缺乏解释的； 但随着投资者的认识逐渐深入，以及投资策略的多元化，权重方案的设计对于投资以 及指数产品设计来说，将有更加实际的指导意义。作为策略的权重方案我们把权重方案(Weighting Scheme视为一种策略，因为与选股一样，制定权重的过 程，也是在表达我们对资产预期收益的看法。如果说选股是在进行浓缩，那么确定权重 的过程，就相当于是在进行精炼。即便是采用同样的策略选股，但因为加权方式的差异， 组合的风险收益属性就会发生改变。经

7、典的指数权重方案价格加权(Price-weighted )从指数诞生后，早期的指数通常按照股价进行加权，以反映不同股票的价格走势，比如 道琼斯工业平均指数和日经225指数。其弱点在于，如果某一公司股价偏低，即便是 公司股价表现好，在指数中其权重也会被低估。同理，高价股容易被赋予更高权重，从 而使得指数波动过于剧烈。市值加权(Cap-weighted )市值加权能够有效地改善指数波动过于剧烈的现象，采用市值加权意味着，公司市值， 而不是股价，才是投资者预期的代表。这与有效市场假设的理论是紧密结合在一起的： 在EMH勺框架下，最强范式的有效市场里，价格充分反映信息。这意味着在动态市场均 衡中，价格

8、合理地反映了投资者的预期。在这种情形下，上市公司的市值是投资者用脚 投票的结果，采用市值加权(Cap-weight )因而是一家公司进入指数时最合理的权重。 采用市值加权的指数覆盖了全球最著名的各种市场指数，比如S&P5O0罗素系列等。另外，一些全球指数在计算时采用 GDP加权，也是借鉴了这样的思路。这比如 MSC全 球指数。从投资组合的角度来看，实际上就是在表达我们对不同资产的看法。 我们已经在相关报告中对基本面指数进行了介绍。5 金融工程/指数研究2010/03/23谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准华泰联合证券HUATA1 UNnED SECURITIES几何均

9、值加权(Geometric mean-weighted )采用几何均值(Geometric meat)设计加权策略，与价格加权的思路一致，但此时用 于加权的算子，不再是绝对价格的大小，而是相对价格收益率的概念。这种指数 的计算完全依赖于每天价格波动的幅度，证券的权重也就取决于相对收益的大小。全 球采用这种方法计算的指数只有一只一一美国价值线指数(Valueline ),1982年它成为全球第一个股指期货合约的标的。权重策略的演进近年来，一些另类的加权策略开始被不断地运用到指数开发和指数投资中来。最为典 型的几种方案包括基本面加权和等市值权重策略。在Fama和French确认了投资风格的存在之后

10、，股票收益率在不同风格之间的转换，说明传统的加权方法存在改进空间。 因此在以上权重方法之外，组合优化策略也成为投资业界经常采用的方法。基本面加权(Fundamental-weighted)基本面加权是指通过公司基本面数据作为加权算子的权重策略。在一篇经典的文献里3，Arnott，Hsu和Moore提出了采用基本面因子的方案，并对全球市场进行了实证。 虽然在北欧市场可能存在一些异常值，总体来说采用财务基本面因子加权的方法都取 得了超常收益。1962年至2004年的回溯区间，年化超出收益大致在 2.5%左右。通过基本面加权捕捉到的超额收益说明有效市场假设存在明显的缺陷。在市场不能有效反映基本面的情

11、况下，股价所反映的预期就是有偏的，那么通过基本面价值确定上 市公司的权重，就更能体现正确的看法。这正好印证了Graham的那句话：短期来看，市场是部投票机；长期来看，市场是个平衡器。从这个角度来说，可以用来进行设计基本面加权的因子很多，下表给出了一个基本面 因子列表，在开发基本面指数过程中，这些因素都可以作为考察对象。表1开发基本面指数的基本面因子价值因子成长因子估值指标市场指标其他红利率ROE增速PB股价雇员人数红利增速盈利增速PE价格动量社会责任评级Earnings YieldPS预期盈利动量雇员数量/销售额PCF雇员数量/利润资料来源：华泰联合证券研究等市值加权(Equal-weight

12、ed )在投资领域，等市值加权是最近几年才兴起并得以产品化的一种加权策略。虽然早在1971年Wells Fargo开发的第一只指数产品中，等市值权重的概念就已经被运用到投 资实践中，但在最初的产品里，由于交易成本过高，进行再平衡时造成的费用使得管 理人不堪重负，最终盯住S&P500的第一只指数产品只得清盘。3参见 Robert D.Arnott，Jason Hsu和 Philip Moore(2005)Fundamental Indexing oFinancial Analyst Journal，Volume 61, No.2。作者在里面采用了净资产、销售收入、分红、净利润、雇员人数等

13、 基本面因子，分别计算了基本面指数。金融工程/指数研究2010/03/23谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准华泰联合证券HUATA1 UNnED SECURITIES等市值权重策略意味着我们对所有股票都采用相同的看法，因此我们可能在所有轮动效应出现的时候都能分到一杯羹：比如风格轮动，行业轮动，或者是动量效应和反转 效应的交互出现等。也就是说，在采用等市值权重时，每隔一段时间，所有风险因子 都站在同一个起跑线上，最终胜出的必然是表现最为突出的某种风险因子。因此等市 值权重每隔一段时间，都会偏向这个时间区间内表现最好的对象。这样进行再平衡， 就是在有规则地，或定期地兑现盈利。我们

14、也可以认为这是一种反转策略。优化权重(Optimized-weighted )通过优化方法寻找配置的最佳比例，在主动管理的组合参见华泰联合证券研究所谢江博士金融工程报告投资组合优化系列研究之一。和执行被动投资方法的组合中，我们可以看到不同的优化模型在发挥效用。在主动投资中，一些常用的方法，包 括Treynor-Black基于信息比率的优化配置方案，马可维茨的经典MV优化，和高盛资产管理公司独创的Black-Litterman 模型，都希望通过历史的，或者叠加客观和主 观的看法生成更好的预期收益，对组合权重进行优化配置。而在指数化投资过程中， 通过跟踪误差约束的方法，建立基于单因子，或多因子的复

15、制组合，实际上也是在优 化配置权重，以满足更好的指数追踪。这些优化的权重分配方案，会产生更为积极的权重( Active weight )。与其他权重策 略相比，优化结果可能更不稳定。尤其是在 2008-2009年之间，因为优化的策略更加 看重过往60个月的协方差矩阵，有此设计的指数产品都经历了极大的跟踪误差。另外就指数而言，编制方法是一套相对固定的流程，它需要适合于公众接受的算法一 计算简便，易于复制。这些特点，都是优化方法很难具备的。因此，通过优化方法 拟定一套权重策略并设计成指数，可能还需要更加透明和稳健的方法。权重策略小结我们对不同的权重策略进行一个总结，对这些指数的特点和不足之处进行对

16、比分析。 这包括不同加权方法的加权因子，再平衡成本，以及不同权重策略中，权重可能偏向 那些对象。最后我们还分析了这些权重方案所偏重的主要代表性投资策略。表2不同权重策略的比较分析权重策略加权因子再平衡成本权重集中对象代表性策略价格加权股价高高价股高价股策略股本加权股本低大盘股大盘股策略市值加权市值(股价X股本)低大盘股大盘股策略几何均值加权收益率高高收益股票动量策略基本面加权基本面因子低高基本面价值股票价值策略等市值权重-低-反转策略资料来源：华泰联合证券研究这里可以看到，权重作为一种策略所表达的看法，基本上可以从行为金融的角度找到 相应的解释。如果这些行为金融因素的确能够产生异常收益，那么我

17、们的确可以考虑 将其作为一种策略，涉及到指数编制过程中去。权重策略在指数产品中的应用由于权重的不同能够影响组合或者指数的风险和收益特性，因此通过有意识地改变权重规则，我们可以提供不同的指数产品。权重策略提供不同的风险敞口我们对沪深300指数采用不同的权重编制方法，按照该指数历史上实际的调整时间和 历史成分，重新对其进行了计算由于我们没有自由流通量的数据，因此在计算过程中，与通过自由流通量确定流通比例的办。从结果我们可以看到，自指数基期（2004年12月31 日）以来，通过总股本和总市值加权的方式得到的指数表现较差；而通过等市值或等股本方式编制的指数时效果更好。图1不同加权方法下沪深 300指数

18、的表现70006000500040003000总市值加权CSI300总股本加权流通股本加权等市值加权0020000O19OA.3 9OA.8 9OA.8 9OA.8 9OA.8 9OA.8 OOOA.8 OOOA.8 OOOA.8 803 OOOA.8 803 7OA.8 7OA.8 7OA.8 7OA.8 7OA.3 7OA.8 6OA.8 603 6OA.8 6OA.8 6OA.8 6OA.8 5OA.8 5OA.8 5OA.8 5OA.8 5OA.8 _J 4040 o等股数加权7 金融工程/指数研究2010/03/23谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准华泰联合证券HU

19、ATA1 UNnED SECURITIES2 3 5 7 9 1 1 3 5 7 0 1 13资料来源：天软金融工程平台，华泰联合证券研究所。具体的衡量标准如下，计算时间为 2004年12月31日至2010年2月底。其中经过调 整的跟踪误差和Alpha均表示以沪深300指数为基准，进行市场风险调整后的结果。法会有一定的差异。我们可以看到，相比其他加权策略，等市值权重方案在考虑市场风险前后，都有着更 好的表现。表3不同加权方法下沪深300指数的表现加权方法累计收益Beta 夏普比率调整后Alpha调整后TE调整后IRAlphaTEIR沪深300228.17%-0.88- -总市值加权沪深3001

20、38.16%0.920.70-4.67%8.07%-0.58-6.95%8.49%-0.82总股本加权沪深300153.90%0.890.75-2.46%10.86%-0.23-5.78%11.51%-0.50流通股本加权沪深300276.69%1.000.952.86%4.46%0.642.87%4.46%0.64等市值权重沪深300336.70%1.031.015.49%8.03%0.686.43%8.10%0.79等股数权重沪深300304.98%0.981.004.77%6.98%0.684.26%7.01%0.61资料来源：天软金融工程平台，华泰联合证券研究所。进一步地，我们从换手的

21、角度在指数成分更换期间，换手率的计算公式为“指数成分更换时买入和卖出的股票市值之和 指数成分更替之前期初与期末的平均市值”。来看，采用流通股本加权时，换手率均值与最大值水平 均明显低于其他加权策略；而采用等市值加权时，换手率最小值要低于其他加权方式。 因此如果我们从换手的角度来考虑，等市值与等股数这两种权重策略所引起的调仓成 本，并不一定就高于其他权重方案。表4不同加权方式下的换手率比较加权方式换手率平均值（%换手率最大值（%换手率最小值（%总市值加权沪深300188.51284.15121.03沪深300189.19274.83114.18总股本加权沪深300189.12278.46120.

22、02流通股本加权沪深300187.44267.67112.44等市值权重沪深300188.92276.96109.11等股数权重沪深300189.25280.86113.07资料来源：天软科技金融工程平台，华泰联合证券研究所通过以上比较我们可以看到，从权重角度来说，对不同证券的看法差异，必然会导致 风险收益结构的变化。这种改变收益和风险分配的尝试中，我们需要寻找一些相对比 较基准更加稳健的方法比如这里的等市值权重策略。当然，一些其他的方法，比 如基本面加权，也一样可以得到很好的结果。另类权重策略的指数产品发展现状我们已经介绍了基本面指数在国内外的发展情况，据早一些的统计结果，采用RAFI基本面

23、指数编制方法的指数产品，早在 2008年就超过200亿美元参见华泰联合金融工程报告指数专题研究系列之八。在产品形态上， 基本面加权的指数产品所追踪的指数覆盖了市场指数、行业指数、房地产信托（REITs）指数以及债券指数等，其具体内容在本报告中就不再展开。基于等市值权重指数的产品也是近年来海外指数产品的一个重要发展方向。依托标准普尔提供的各种等市值指数，以及自行开发的一些等市值权重指数，包括Rydex和Invesco PowerShares在内的ETF管理人，已经做出了前瞻性的尝试。据不完全统计， 截至2010年2月底，这部分资产的总规模约为 50亿美元，其中规模最大的是 Rydex 提供的S&

24、amp;P500等市值指数ETF,其资产规模为21亿美元。采用等市值权重的指数产品大都发行于 2005年前后，而到了 08-09年的投资周期， 各市场小盘股表现均相当出色，这使得执行等市值策略的指数产品在一定程度上能够 超出采用其他权重策略的指数产品。指数产品发展的未来方向我们在指数专题系列、策略指数专题以及策略指数月报中，系统地阐述了我们对指数 及指数产品的看法：作为一种低成本、方案透明、并且相对固定的方式，执行指数化 投资完全可以是一种积极的投资行为。指数本身在选股和权重上的设计，不仅是在进 行股票选择，实际上还系统性地表达了我们对预期收益的看法。9 金融工程/指数研究2010/03/23

25、谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准华泰联合证券HUATA1 UNnED SECURITIES这些观点可能与过去对指数及指数化的理解是冲突的，因为执行指数化投资意味着“买入并持有”，与被动投资结合在一起，它似乎是一成不变的，并且缺乏生命力的。 但指数化本身强调的，是在一定的跟踪误差范围内，追求尽量贴近基准的表现。这种 表现通常是全方位的：既包括市场收益表现，我们看不到的波动率，还包括我们简单 计算就可以获得的行业分布，估值水平(PE PB等)，股息水平，甚至是尽量一致的 基本面指标。只有做到这一层，对一个纯被动指数产品的管理，才真正得到了体现。我们认为，指数产品的核心属性，一定

26、是作为一种基本的配置工具。由于指数产品通 常具有强烈的排他性，指数的开发就必然在风险收益结构，投资理念等方面大做文章， 以增强指数的稀缺性。在这个基础上，指数产品是在创造一种基础性金融工具，而并 不是在追求最高的收益。也是在这一基础上，投资者期望更好地进行资产配置的愿景 才能得以实现。参考资料Richard A.Ferri ，The ETFBook: All You Haveto KnowAbout Exchange-Traded Funds (2008);Innovation in the Index World : Experts from the EDHEC European Investment Practices Survey.Robert D.Arno tt,Jas on Hsu, and Philip Moore, Fun dame ntal In dexati on(2005), Financial Analysts Journal, Volume 61, No.2, CFA Institute.# 金融工程/指数研究2010/03/23谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业