新汇率制度下人民币均衡汇率估计的实证分析

1、新汇率制度下人民币均衡汇率估计的实证分析张金清，周茂彬 摘要：本文首先对我国曾经实行的单一盯住美元汇率制度和目前正在实行的参考一揽子货币汇率制度到底哪种制度更有利于人民币均衡汇率的实现进行了实证比较分析。在此基础上，本文利用协整检验和HP滤波法，对如何估计人民币的均衡汇率及其波动区间、人民币真实汇率偏离均衡汇率的方向和幅度、汇率制度从单一盯住美元转变为参考一揽子货币后对中央银行汇率政策制定的影响等问题进行了深入探讨。关键字：均衡汇率；单一盯住美元；参考一揽子货币一、引言最近几年，学界以及金融实务部门在人民币是否升值、人民币汇率形成机制的完善以及人民币汇率制度改革等重大理论问题上存在着相当大的分

2、歧和争论。2005年7月21日，中国人民银行发布了关于完善人民币汇率形成机制改革的公告，至此几年的争论才暂时告一段落。公告强调，对人民币汇率进行管理、调节的目标是“维护人民币汇率的正常浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定”。对此，人们自然要问：在新的经济环境下，新的汇率制度是否更有利于人民币均衡汇率的实现，在新的汇率形成机制下如何估计人民币的均衡汇率及其波动区间，以及又如何估计人民币真实汇率偏离均衡汇率的方向和幅度，汇率制度从单一盯住美元转变为参考一揽子货币以后会对央行的汇率政策制定、汇率制度改革、市场汇率干预等方面产生何种影响，

3、等等。本文研究正是在试图解决上述问题的动机驱使下展开的。文章大体安排如下：第二部分介绍关于均衡汇率的一些基本理论，并以此为基础详细说明本文采用的数据、设置的变量，同时对本文所采用的估计均衡汇率的方法进行了分析；第三部分首先通过实证分析说明哪一种汇率制度能更好地把握人民币的均衡汇率，在此基础上对上述诸问题进行探讨；第四部分是给出本文实证研究的结论以及一些相关启示。二、均衡汇率的决定因素及其实证模型分析均衡汇率估计的一般思路就是以均衡汇率理论模型为基础，将那些影响均衡汇率的主要经济变量选择出来，再利用实证分析方法估计出均衡汇率和这些经济变量之间的关系，从而估算出均衡汇率及其波动区间。（一）均衡汇率

4、的决定因素分析及变量选取的依据均衡汇率的概念最先由Nurkse于1945年提出，Swan（1963）进一步拓展了均衡汇率的内涵645。在均衡汇率的决定因素方面，Edwards（1989）1以及Elbadawi（1994）2等人的理论模型表明，发展中国家均衡汇率主要是由以下真实基本面因素决定的：即贸易条件、劳动生产率、投资率、净资本流入占GDP的比重、政府支出占GDP的比重、国内信贷占GDP的比重、外贸差额占GDP的比重、开放度、国际利率、货币供应量和国内存贷款利率等多项指标。受Edwards、Elbadawi等人理论模型的启发，同时考虑到数据的可获得性，本文所选择的决定均衡汇率的真实基本面因素

5、为：中国对某个国家（地区）的进出口贸易差额、中国和全球金融市场的利率差、中国的政府财政支出、货币供应量、外汇储备以及外国在中国的直接投资。对于每一个真实基本面因素，本文构造相应变量进行刻画，这些变量的定义总结在表1中。 本文的一个基本认识就是由一国经济决定的均衡汇率在理论上确实是存在的，但一国的真实汇率能否很好地反映均衡汇率与该国所选择的汇率制度有关。 张金清，复旦大学金融学教授、博士生导师。周茂彬，复旦大学金融研究院博士研究生，电话13564354375，电子邮件：。本项研究得到国家自然科学基金（张金清，不完全偏好下随机无限经济问题中的数学方法及其应用，项目批准号

6、：10371025）的资助，特此致谢。根据央行2005年8月的信息：“篮子货币的确定是以对外贸易权重为主的，目前，美国、欧元区、日本、韩国等是中国最主要的贸易伙伴，相应地，美元、欧元、日元、韩元等也自然会成为主要的篮子货币”。所以，下文在估计均衡汇率时，我们将真实基本面因素中的进出口贸易差额用中国对美国、日本、韩国以及欧元区四个国家（区域）的出口额和进口额之差的对数来代替，即本文估计的均衡汇率实质上是在参考一揽子货币的汇率制度下得到的。显然，此时估计出的汇率就是均衡汇率，下文记为EEX。为了比较分析的准确性和全面性，除了我国正在施行的参考一揽子货币汇率制度外，本文还考虑了曾经施行的单一盯住美元

7、和假想的单一盯住日元这两种汇率制度。此时，本文将所选择的真实基本面因素中进出口贸易差额分别用中国对美国、日本出口额和进口额之差的对数来代替，此时估算出来的汇率水平称为局部均衡汇率，分别记为LEEX1、LEEX2。均衡汇率是以真实汇率为基础估计出来的，本文的真实汇率是指名义汇率在经过价格指数调整后得到的汇率。人民币对美元的真实汇率REX1是指对市场上的人民币与美元之间的名义汇率（用e1表示）进行价格调整后得到的实际汇率，计算公式为e1p*/p，其中p*和p分别是美国和中国的价格指数。类似地可以定义人民币对日元的真实汇率REX2。为度量参考一篮子货币汇率制度下人民币的汇率，我们采用下面的方法定义人

8、民币对一篮子货币的真实汇率REX3：首先分别用欧元、日元以及韩元与人民币的名义汇率以及它们与美元的名义汇率套算出以美元标价的这些货币和人民币之间的名义汇率；然后分别以美国、欧盟、日本、韩国对中国进出口贸易额（用美元计量的）在中国进出口贸易总量中所占的份额为权重，计算出参考一揽子汇率制度下的名义有效汇率e3；最后，通过中国和美国的价格指数折算出人民币对一揽子货币的真实汇率REX3。真实汇率变量的具体定义同样总结在表1中。对于每一个变量，本文将选取2002年1月到2005年4月的月度数据来构成一个时间序列，每个变量都有40个样本观测值，可保证时间序列分析的可靠性。表1 变量定义及数据来源本文对比分

9、析的基本思想就是在中美贸易之间中国处于顺差的地位，与之相反，在中日贸易之间中国则处于逆差的地位，而与参考一揽子货币的汇率制度相比，单一盯住美元与假想的单一盯住日元的汇率制度是两个完全相反的极端。 2注：部分数据来源于国家统计局，其网址是（二）估计均衡汇率的步骤与实证研究方法由于均衡汇率是一个中长期的概念，它主要由经济中真实基本面因素的长期确定性成分决定，而真实基本面因素短期的随机波动不会对均衡汇率产生过多影响。因此，本文将采用以下步骤和思路去估计均衡汇率EEX或局部均衡汇率LEEX：一、估计出汇率变量REXi和真实基本面变量GAPi、R、G、M2、F以及S之间存在的长期的、稳定的均衡关系；二、

10、提取真实基本面因素GAPi、R、G、M2、F以及S的长期趋势成分，并把它们代入到已经估计出的REXi和GAPi、R、G、M2、F以及S之间存在的长期的、稳定的均衡关系中，从而得到均衡汇率或局部均衡汇率的估计值，i1,2,3。在估计变量REXi和变量GAPi、R、G、M2、F以及S（i1,2,3）之间存在的长期的、稳定的均衡关系时，本文将采用Johansen（1988）4 774-794协整检验（Co-integration Test）以检验协整向量的个数并估计协整关系。为此，首先要对这七个序列进行扩展的DickeyFuller（1979）单位根检验4625-640，同时还要对它们的一阶差分序列

11、进行单位根检验。在提取真实基本面因素GAPi、R、G、M2、F以及S（i1,2,3）的长期趋势成分时，本文采用的则是HP（HodrickPrescot）滤波法。本文所使用的时间序列分析技术（单位根检验、协整检验、HodrickPrescot滤波法）都采用Eviews5软件来实施。三、均衡汇率估计模型与实证分析利用前文的数据、变量和模型本文得到以下的实证分析结果：（一）单位根检验结果单位根检验结果表明，REXi、GAPi、R、G、M2、F以及S（i1,2,3）都含有单位跟，但其一阶差分序列则不含有单位根，因此是平稳的，即它们都是I（1）序列，因此可以运用于协整检验。（二）单一盯住美元或假想的单一

12、盯住日元汇率制度下局部均衡汇率的估计模型正如引言中所说的那样，长期以来单一盯住美元的汇率制度在保持人民币汇率稳定、促进我国对外贸易等方面的确起到了很大的作用。但是，随着全球经济格局的变化以及中国对外贸易的发展，我国所处的经济环境发生了深刻的变化。据此，本文认为单一盯住美元的汇率制度不能很好地把握人民币的 由于篇幅有限，单位根检验的详细过程在文章中没有列出来。如需要，可以直接和作者联系。就中国进出口贸易的国别（地区）结构来看：其一、自1999年以来美国在中国进出口贸易中的地位有所下降，1999到2003年中美进出口贸易总额占中国进出口贸易总额的比重分别是17.03275%、15.69955%、1

13、5.78854%、15.6554%和 3均衡汇率。因为单一盯住美元的汇率制度使得人民币汇率的调整对中美贸易具有直接的影响，而对中国和其他国家之间贸易的影响是间接的、滞后的。在中国对外贸易多元化的现实情况下，这种汇率制度所确定的汇率不能很好地调节中国整体的国际收支平衡，而仅仅满足了中美贸易平衡的要求，即此时的汇率仅能实现中美贸易平衡这个局部均衡，而无助于实现中国整体的国际收支平衡。为了研究汇率制度从单一盯住美元转变为参考一揽子货币对于中央银行制定汇率政策、进行汇率制度改革、干预市场汇率等方面的影响，本文采用Johansen协整检验来确定REX1以及真实基本面因素GAP1、R、G、M2、F和S之间

14、的协整关系，并以此为基础估计局部均衡汇率LEEX1。采用三阶滞后结构，检验结果表明，在1%的显著性水平上检验拒绝了变量系统中各个变量之间没有协整关系的原假设。我们选择一个标准化后的协整关系并且把协整检验得到的结果总结在表2（1）中，对误差修正项E1=REX1-87.124+4.462GAP1+0.027R-2.335G+6.748M2-6.396F+0.106S的单位根检验表明它不存在单位根，序列是平稳的。所以，REX1以及真实基本面因素GAP1、R、G、M2、F和S之间存在表2（1）中“估计方程”这一行所表达的协整关系。为了估计局部均衡汇率LEEX1，进一步利用HP滤波法提取GAP1、R、G

15、、M2、F以及S的长期趋势成分，分别记为GAP1_HP、R_HP、G_HP、M2_HP、F_HP以及S_HP，然后代入到表2（1）中“估计方程”一行的关系式给出局部均衡汇率的估计LEEX1。同单一盯住美元情形一样，如果施行单一盯住日元汇率制度，同样也不能很好地把握人民币的均衡汇率。采用完全类似的方法可以估计局部均衡汇率LEEX2。（三）参考一揽子货币汇率制度下均衡汇率的估计模型 本文确定美元、欧元、日元以及韩元这四种货币构成货币篮子，以此为基础估计人民币的均衡汇率，并利用前文估计得到的局部均衡汇率和这里估计得到的均衡汇率研究引言中提到的问题。表2 局部均衡汇率及均衡汇率估计模型 （1）单一盯住

16、美元汇率制度下局部均衡汇率估计模型变量 系数 标准差 t值 误差修正项 估计方程 变量 系数 标准差 t值 误差修正项REX1 1C -87.124GAP1 4.462 0.024 185.917R 0.027 0.008 3.375G -2.335 0.027 -86.481M2 6.748 0.274 24.628F -6.396 0.128 -49.969S 0.106 0.015 7.067E1=REX1-87.124+4.462GAP1+0.027R-2.335G+6.748M2-6.396F+0.106SLEEX1=87.124-4.462GAP1_HP-0.027R_HP+2.3

17、35G_HP-6.748M2_HP+6.396F_HP-0.106S_HP REX2 1C -723.626GAP2 -0.154 0.014 -10.694R -2.376 0.038 -61.984G 1.305 0.040 32.670M2 89.154 1.279 69.728F -42.222 0.611 -69.074S -3.489 0.072 -48.592（2）单一盯住日元汇率制度下局部均衡汇率估计模型E2=REX2-723.626-0.154GAP2-2.376R+1.305G+89.154M2-42.222F-3.489S估计方程 LEEX2=723.626+0.154G

18、AP2_HP+2.376R_HP-1.305G_HP-89.154M2_HP+42.222F_HP+3.489S_HP14.84544%；其二、中国的进出口贸易呈现多元化的趋势，以上文提到的美国、欧盟、日本和韩国为例，2002年1月到2005年4月这段时间内，平均而言它们与中国月度进出口贸易的比为0.287535：0.277129：0.291609：0.143727。就币值的稳定性来看，欧元同样是一种可以和美元抗衡的强势货币。 在本文研究的样本期间内，美国、欧盟、日本以及韩国四个国家（地区）与中国进出口贸易月度数据总和占中国全部进出口贸易的比重平均而言是52.3188984%，该比重的最大值为

19、53.9306789%，最小值是49.1181871%，因此货币篮子选择美元、欧元、日元以及韩元这四种货币具有广泛性。而且，中国对美国和欧盟是处在贸易顺差的位置，对日本和韩国是处在贸易逆差的地位，所以选择这四种货币又具有一定的典型性。（3）参考一揽子货币汇率制度下均衡汇率估计模型 变量 系数 标准差 t值 误差修正项 估计方程REX3 1C 34.472GAP3 0.124 0.122 1.014R 0.469 0.158 2.961G 3.785 0.285 13.283M2 -8.173 6.909 -1.183F 2.127 3.260 0.653S 0.256 0.319 0.803E

20、3=REX3+34.472+0.124GAP3+0.469R+3.785G-8.173M2+2.127F+0.256SEEX=-34.472-0.124GAP3_HP-0.469R_HP -3.785G_HP +8.173M2_HP -2.127F_HP -0.256S_HP均衡汇率估计的方法及程序和单一盯住美元情形局部均衡汇率的估计是完全一致的，同样采用三阶滞后结构，检验结果表明，在1%的显著性水平上检验拒绝了变量系统中各个变量之间没有协整关系的原假设。我们选择一个标准化后的协整关系并且把协整检验得到的结果总结在表2（3）中。（四）两种汇率制度下实证研究结果的比较分析及启示以表2实证研究的结

21、果为基础，我们得到局部均衡汇率LEEX1 、LEEX2和均衡汇率EEX的估计序列，图1给出了LEEX1 、LEEX2和EEX的曲线图。为了研究人民币真实汇率调整的方向和幅度，我们计算出REX3对EEX偏离的百分数RATIO，REXi对LEEXi偏离的百分数RATIOi。图2给出了RATIO与RATIOi的长期趋势成分RATIO_HP与RATIOi_HP的曲线图，其中i1,2。图1 EEX与LEEXi曲线图（i1，2） 图2 RATIO_HP与RATIOi_HP曲线图（i1，2）由图1可以看出2002年1月到2005年4月这段时间内，在单一盯住美元汇率制度下，人民币局部均衡汇率LEEX1一直处在

22、不断的升值之中；相反在假想的单一盯住日元汇率制度下，人民币的局部均衡汇率LEEX2则处在贬值状态中。之所以出现这样完全相反的结果，其实原因很简单，就是因为无论是单一盯住美元汇率制度还是假想的单一盯住日元汇率制度，它们仅仅是为了实现国际收支局部均衡而要求的局部均衡汇率。中国对美国是巨额的贸易顺差，为了实现中美贸易局部均衡显然要求人民币升值，而中国对日本是贸易逆差，因此中日贸易局部均衡就要求人民币贬值。总而言之，这两种汇率制度都没有很好地把握人民币的均衡汇率。正因为如此，在单一盯住美元汇率制度下得到的人民币应该升值的汇率调整措施很可能不利于中国内外均衡的同时实现。图1还表明在参考一揽子货币的汇率制

23、度下，人民币的均衡汇率EEX的变化规律是先升值后贬值。如果把单一盯住美元（巨额的贸易顺差）和假想的单一盯住日元（巨额的贸易逆差）作为参考一揽子货RATIO（REX3EEX）/EEX，RATIOi（REXiLEEXi）/LEEXi，i1，2。币的两种极端情形，则我们有理由认为图1中均衡汇率估计EEX的波动范围就是在LEEX1和LEEX2之间，特别是2003年之后，EEX正好处在LEEX1和LEEX2之间。也就是说，均衡汇率的波动区间正是单一盯住美元以及假想的单一盯住日元这两种极端的汇率制度下确定的局部均衡汇率。图2的曲线图表明在本文的样本期间内，单一盯住美元汇率制度下人民币真实汇率对局部均衡汇率

24、具有长期的、越来越严重的低估趋势。因为为了实现局部均衡，RATIO1_HP曲线应该和零水平曲线ZERO很接近，为此我们必须使得RATIO1_HP曲线下移，而LEEX1是由真实基本面因素决定的，因此央行只能通过降低REX1的办法使得RATIO1_HP曲线靠近零水平曲线ZERO，这就是说为了实现局部均衡人民币应该升值；而且我们的模型表明就2005年1月份这个时间，人民币对美元升值的幅度应该是3%左右。同样的方法可以用在分析假想的单一盯住日元汇率制度下人民币真实汇率应该作出的调整方向和调整幅度，我们分析的结果表明此时为了实现局部均衡，在2004年以后人民币应该贬值，而不是单一盯住美元汇率制度下的升值

25、；以2005年4月为例其贬值的幅度接近2%。我们这里的分析更加充分地证明了我们刚才从图1中得到的结论，单一盯住美元的汇率制度以及假想的单一盯住日元的汇率制度都不能很好地把握人民币的均衡汇率，因为两种情形下就汇率调整方向问题得到的结果完全相反，而这正是它们仅仅是国际收支局部均衡要求的反映。对RATIO变量的描述性统计分析表明，其均值几乎为零（准确计算结果为2.06E-05）。而图2中关于RATIO_HP的曲线图说明，长期而言人民币真实汇率对均衡汇率的偏离幅度很小，而且并没有表现某种明显的变化趋势。据此，本文认为在参考一揽子货币汇率制度下，人民币真实汇率对均衡汇率的偏离仅仅是真实汇率随机波动的结果

26、，长期来看真实汇率和均衡汇率之间并不存在系统性的偏差。为了更充分地研究这个问题，我们对RATIO序列进行单位根检验，采用二阶滞后结构，同时在回归方程中不包括常数项和趋势项，我们得到的DF统计量是-3.568622，而1%显著性水平的临界值是-2.625606，因此我们有大于99%的把握说明RATIO序列不存在单位根，序列是平稳的，因此这就更加充分地说明REX3对均衡汇率EEX的偏离仅仅是汇率随机波动的结果，REX3不会以某种确定性的趋势偏离均衡汇率EEX。四、实证研究结论及启示针对引言中提出的问题，根据前文实证研究，本文得到以下结论和启示：（1）随着经济环境的改变，单一盯住美元的汇率制度不能很

27、好地把握人民币的均衡汇率，因为此时的局部均衡汇率更大程度上满足的是中美贸易平衡的要求，而不是中国整个国际收支平衡的要求。相反，参考一揽子货币的汇率制度能够较好地把握人民币的均衡汇率。（2）2002年1月到2005年4月期间，均衡汇率EEX的变化规律是先升值后贬值。均衡汇率的波动区间正是单一盯住美元以及假想的单一盯住日元这两种极端的汇率制度下确定的局部均衡汇率LEEX1和LEEX2，在2003年之后，EEX正好处在这两者之间。（3）在单一盯住美元汇率制度下，人民币真实汇率对局部均衡汇率具有长期的、越来越严重的低估趋势。因此，为实现局部均衡人民币应该升值，以2005年1月为例，人民币对美元升值的幅

28、度应该是3%左右。相反，对于假想的单一盯住日元汇率制度，为了实现局部均衡2004年以后人民币应该贬值，以2005年4月为例，其贬值的幅度接近2%。但是由于这两种汇率制度都不能很好地把握人民币的均衡汇率，因此，其作出的升值或贬值汇率调节措施很可能具有误导性，反而不利于内外均衡最终目标的实现。我们有大于99%的把握说明RATIO序列不存在单位根，序列是平稳的，而且其均值几乎为零。因此，本文认为人民币真实汇率对均衡汇率的偏离仅仅是汇率随机波动的结果，REX3不会以某种确定性的趋势偏离均衡汇率EEX。因此，本文认为单一盯住美元的汇率制度实际上扭曲了人民币真实汇率对均衡汇率偏离的方向和程度，由此导致了人民币继续升值的非理性预期。在新的参考一揽子货币的汇率制度下，理论上人民币不存在进一步大幅度升值或贬值的可能性。（4）在央行变单一盯住美元为参考一揽子货币后，其面临的人民币升值压力得到了很大程度的缓 在中美价格指数之比保持不变的情况下，对人民币名义升值就可以达到降低REX1的目的。解，因为参考一揽子货币的汇率制度将更容易把握均衡汇率，也更有利于实现内外均衡这个最