第二章企业价值评估基础

1、第二章第二章 企业价值评估基础企业价值评估基础 “价格是你付出的，价值是你所得到的，评估一价格是你付出的，价值是你所得到的，评估一家企业的价值部分是艺术，部分是科学。家企业的价值部分是艺术，部分是科学。” 沃伦沃伦巴菲特巴菲特n企业价值评估是综合应用价值评估企业价值评估是综合应用价值评估理论和方法，以及经济学、管理学理论和方法，以及经济学、管理学等相关学科知识，对企业价值进行等相关学科知识，对企业价值进行评定估算的活动。评定估算的活动。【本章学习要点】n了解不同企业价值评估主体进行企业价值评估的目的；n掌握企业价值评估客体的具体形式；n了解企业价值的一般目的和特定目的；n掌握价值类型的分类及选

2、择；n熟悉企业价值评估方法的思路及评估方法的选择；n了解企业价值评估程序、企业价值评估假设和企业价值评估原则第二章第二章 企业价值评估基础企业价值评估基础n第一节 企业价值评估主体n第二节 企业价值评估客体n第三节 企业价值评估目的n第四节 企业价值评估的价值类型n第五节 企业价值评估方法n第六节 企业价值评估的其他要素第一节第一节 企业价值评估主体企业价值评估主体从事企业价值评估活动的机构和人员，即“谁”在对企业价值进行评估。企业价值评估对不同的评估主体具有不同的作用和意义。资产评估机构、投资银行、股票投资者、企业等。第一节第一节 企业价值评估主体企业价值评估主体一、资产评估机构 依法设立，

3、取得资产评估资格，从事资产评估业务活动的社会中介机构。早期的评估对象主要是不动产、机器设备等单项资产，随着股份制经济发展，企业价值评估逐渐成为评估机构的主要业务之一。（收入比重）需要经过评估机构企业价值评估的资产业务有：n与国有股权变动有关的经济活动 “为防止国有资产流失，实现国有资产的保值、增值，如果要进行国有股权转让、以国有股权对外投资、国有企业增资扩股、国有企业以股权投资资产偿还债务等，相关交易定价必须以企业价值评估结果作为依据。”2. 国有企业与非国有企业之间的股国有企业与非国有企业之间的股权交易活动权交易活动 国有企业收购非国有企业股权、接受非国有企业以股权投资资产出资、接受非国有企

4、业以股权投资资产抵债等，需要对相关股权的价值进行评估。3. 以股权投资入股以股权投资入股公司法：“股东可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资”“对作为出资的非货币财产应当评估作价”4. 上市公司的重大资产重组上市公司的重大资产重组n上市公司重大资产重组管理办法(2008)“资产交易定价以资产评估结果作为依据的，上市公司应当聘请有相关证券业务资格的资产评估机构出具资产评估报告。”二、投资银行n股票承销n经纪业务n自营业务股票承销n投资银行在一级市场上把发行人的股票销售给社会投资者的活动。n最重要的环节“股票定价”n投行承销股票时必须对

5、企业价值进行准确评估，制定合理的发行价格，才能兼顾发行人、投资者和投行的利益,否者将给自己带来非常不利的影响。海通证券身陷包销，有苦说不出n投资银行承销股票时，必须对企业价值进行准确评估，同时综合考虑市场因素，制定合理的发行价格，才能兼顾发行人、投资者和投资银行的利益；否则将会给自己带来非常不利的影响。在我国股票市场上，券商因定价问题被迫包销的例子屡见不鲜，海通证券的遭遇就很具有代表性。n2008年至2011年7月，沪深两市共出现14例余额包销事件，其中海通证券占了4例，而2008年包销浦东建设增发股票以及2010年包销卧龙电气增发股票均动用资金9亿多元。股票经纪业务n投行作为股票买卖双方的经

6、纪人，按照客户的委托指令在证券交易场所买入或卖出证券的业务。n投资银行通常下设专门部分对经济因素、政治因素、产业因素、区域因素及公司因素进行分析，在企业价值分析基础上，为投资者提供买卖建议，以合理的价格进行交易。自营交易n投资银行在股票二级市场上，通过自己的帐户，用自有或自筹资金进行股票交易，并期望从价格 变动中获利的业务。第一节第一节 企业价值评估主体企业价值评估主体三、股票投资者“拣价廉物美的便宜货”巴菲特以企业价值评估结果作为股票投资决策可以降低投资风险以企业价值评估结果作为股票投资决策可以降低投资风险21世纪初期，大鹏证券曾经是我国证券市场上令人瞩目的一家民营证券公司，在公司蓬勃发展的

7、时候，公司的股票投资业务玩起来做庄的游戏，后来随着股价下跌，大鹏证券被严重套牢。2005年1月14日，大鹏证券因挪用巨额客户交易结算资金被证监会取消证券业务许可并责令关闭。2006年1月深圳市中级人民法院宣告大鹏证券有限责任公司破产，成为我国第一家破产的证券公司。四、企业n要么通过改善公司业绩来提高公司的股价，要么面临敌意收购的威胁 n股票持有结构发生了显著变化 n实施股权激励计划 n随着经济金融化的深入发展，股东价值最大化的理念逐渐得到普遍认同，企业价值理论成为企业管理理论的核心内容。这就要求企业经理人员以企业价值为依据科学进行经营管理决策，包括投资决策、融资决策等，以实现企业价值最大化的目

8、标。n2000年世界评估师大会的代表中1/3来自专业评估机构，其余2/3来自包括通用公司、花旗银行等在内的大型企业。n西方发达市场经济国家中，企业管理层十分重视对企业价值评估的利用，各大公司都拥有自己的企业价值评估人员，这些内部人员对企业正确决策发挥着重要的作用。第二节第二节 企业价值评估客体（评估什么）企业价值评估客体（评估什么） 一、国内评估界对企业价值评估客体的界定（一）对企业价值评估客体的认识过程n1996年资产评估操作规范意见（试行）：“整体企业资产评估”,即对独立法人单位和即对独立法人单位和其他具有独立经营获利能力的经济实体全部其他具有独立经营获利能力的经济实体全部资产和负债进行的

9、资产评估。资产和负债进行的资产评估。n2004年企业价值评估指导意见（试行）：企业整体价值（Business Enterprise Value）、股东全部权益价值（Total Equity Value）和股东部分权益价值（Partial Equity Value）（二）企业价值评估客体的内涵（二）企业价值评估客体的内涵n股东全部权益价值（股东全部权益价值（ABF）（）（CD）En企业整体价值（企业整体价值（ABF）C（AC）BF DE其他资产价值（其他资产价值（F）股东全部权益价值（股东全部权益价值（E）固定资产和无形资产固定资产和无形资产价值（价值（B）付息债务价值（付息债务价值（D）AC流

10、动负债和长期负债中的非流动负债和长期负债中的非付息债务价值（付息债务价值（C）流动资产价值（流动资产价值（A）n股东部分权益价值：股东持股比例大于0小于100部分的权益价值n并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积控股权溢价少数股权折价n控股权:投资者拥有的控制企业发展战略、经营方针等方面的权力，即控制了董事会的权力；相反，对企业发展战略、经营发展等方面缺乏控制权力的股权即为非控股权，非控股权也称为少数股权。n50以上绝对控股，低于50相对控股n课后作业：国美电器股权之争n作业要求：查阅国美电器股权之争的整个事件，谈谈你对控制权的认识控股权利益控股权利益 ：n1. 任命或改变企业经营管理层

11、；n2. 任命或改变企业董事会成员；n3. 确定管理层人员的工资待遇与奖金补贴；n4. 确定企业经营策略与战略方针以及改变企业经营方向；n5. 收购、租赁或变卖企业资产，包括厂房、土地和设备；n6. 选择供货商、销售商和分销商；n7. 主导兼并与收购活动，并完成整个并购工作；n8. 对企业进行清算、解散、变卖或进行企业重组；n9. 卖出或购进本公司股份（公司留存股份为实施期权激励计划或增加新的投资者）；n10. 在一级证券市场或二级证券市场上发行公司股票；n11. 在一级证券市场或二级证券市场上发行公司债券；n12. 确定公司经营盈余的分配；n13. 修改公司章程或规章制度；n14. 确定某一

12、股东或相关团体、雇员的工资与奖金；n15. 选择合资伙伴，并与之签署有关协议；n16. 确定所生产产品或提供服务的种类，并为产品或服务定价；n17. 确定产品或服务的生产地点与销售市场，确定其进入或退出相关事宜；n18. 确定开发消费市场的类型；n19. 签署有关境内或境外知识产权的许可或分享协议；n20. 对上述个别或所有条款设置障碍。 第三节第三节 企业价值评估目的企业价值评估目的一、企业价值评估的一般目的n获得企业整体、股东全部权益或股东部分权获得企业整体、股东全部权益或股东部分权益的公允价值益的公允价值n公允价值：广义、狭义之分n广义：各种条件下的合理价值（评估界）n是评估人员根据企业

13、自身条件及所面临的市场条件，对评估对象客观价值的合理估计值。n狭义（会计界）：在公平交易中，熟悉情况的当事人自愿进行资产交换或负债清偿的价格。二、企业价值评估的特定目的二、企业价值评估的特定目的n1企业兼并企业兼并n2股权转让股权转让n3股权投资入股股权投资入股n4企业改制上市企业改制上市n5企业经营决策企业经营决策n6制定与实施激励机制制定与实施激励机制n7. 纳税纳税n8. 法律诉讼法律诉讼n9. 企业清算企业清算n10. 引起企业价值评估活动的其他合法经济行为。如引起企业价值评估活动的其他合法经济行为。如保险、抵押担保等保险、抵押担保等第四节第四节 企业价值评估的价值类型企业价值评估的价

14、值类型 一、雪津啤酒卖出天价引起的风波2005年8月31日，净资产评估值为6.19亿元的福建雪津啤酒有限公司100%的股权在福建省产权交易中心挂牌，在全球范围内征集竞买者，经过近半年的严谨工作，2006年1月23日比利时英博集团公司宣布，以人民币58.68亿元的价格，收购雪津100%股权，增值率高达850.89%。n雪津啤酒成立于1986年，从2000年起人均创利税和吨酒税收均在全国名列前茅，期间，雪津不断进行规模和品牌扩张，2002年兼并福建三明日月星啤酒有限公司，2005年投资建成年产10万吨的雪津啤酒（南昌）有限公司，迈出了战略性挺进全国市场的实质性步伐。由于竞争加剧，啤酒企业所需资金支

15、持将越来越大，而现有的股东很难提供如此大的资金量，所以雪津选择在企业发展的这一关键时期出售股权。n雪津股权出售的消息传出后，国际和国内的几大啤酒巨头迅速意识到其中的价值，先后有亚太酿酒公司、华润雪花公司、苏格兰纽卡斯尔啤酒公司、AB公司、北京燕京啤酒有限公司、英博集团六家企业参与报名，最终英博集团胜出。n雪津啤酒评估值与成交价之间为何出现如此巨大的差距呢？二、价值类型的含义及分类中国资产评估协会2007年11月发布资产评估价值类型指导意见定义：指人们按照某种标准对资产评估结果及其表现形式的价值属性的抽象和归类。（一）资产评估中的价值类型分类n资产评估目的 n资产评估面临的市场条件n评估对象自身

16、的条件分为市场价值和市场价值以外的其他价值二、价值类型的含义及分类（二）资产评估中价值类型的定义1. 市场价值的定义市场价值的定义：自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下，评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额（二）资产评估中价值类型的定义2. 市场价值以外价值的定义n投资价值投资价值：指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值n在用价值在用价值：指将评估对象作为企业组成部分或者要素资产按其正在使用方式和程度及其对所属企业的贡献的价值估计数额。n清算价值清算价值：指在评估对象处于被迫出售、快速变现等非正常市场条

17、件下的价值估计数额n残余价值残余价值：指机器设备、房屋建筑物或者其他有形资产等的拆零变现价值估计数额n其他（三）其他领域涉及的价值类型1. 内在价值内在价值:也称为理论价值，指企业（股票）未来预期可以产生的现金流量的折现值。2. 账面价值账面价值：资产负债表所揭示的会计价值3. 投资价值投资价值：证券价格与内在价值相比较，当证券价格低于其内在价值时意味着该证券具有投资价值。三、企业价值评估中价值类型的选择（一）企业价值类型选择的意义 价值类型表明了评估价值的属性，不同价值类型下的评估值可能会相差很大。 同一企业在不同条件下有着不同的价值。企业价值评估的任务就是去发现和估算与企业去发现和估算与企

18、业存在条件相匹配的客观价值。存在条件相匹配的客观价值。n一个企业要出售，有意向的买方洽谈购买，如果是公允市场价值，要出售企业的价值实际上是对于没有特别兴趣的市场参与者的价值；如果是投资价值，则会考虑到个别投资者可能能够得到更大的价值体现，比如协同效应。结合雪津啤酒的案例结合雪津啤酒的案例n评估机构对雪津啤酒的价值评估是建立在正常交易情况下的公开市场交易价值基础上的，而并没有将其置于并购交易这一特殊市场背景下进行评估。n评估机构显然选用的是市场价值n收购雪津更重要的是基于集团发展的战略，与现有区域实现整合效益。英博在中国的既定战略是，占领华南、华中、华东等具备最高消费实力的地区。之前，英博在广东

19、、浙江、湖南、湖北都有啤酒厂，但是福建空缺，不仅仅是地理结构上被分割开，市场上也无法实现整体效益。n如果雪津被竞争对手拿下，竞争现状就不可避免，英博的连成一片整体作战计划也将因为福建这一空缺无法实现。对于英博集团来说对于英博集团来说n“在中国，我们每年的增长都是市场平均增速的两倍。” 中国成为英博巴西之外最大的单一市场，而巴西的市场已经达到饱和，未来十年啤酒增长的一半将来自中国，英博为此将不惜代价。对雪津的收购将使英博集团成为中国这一世界最大啤酒市场中的第二大啤酒酿造商，占市场份额的12%，仅次于青岛啤酒，因此雪津啤酒对于英博集团的投资价值不言而喻。（二）价值类型选择的依据1. 评估目的评估目

20、的：决定评估结论用途；直接或间接影响评估过程。2. 评估的市场条件评估的市场条件：市场参与者；双方交易时间；双方素质、信息占用情况及处事方式等3. 企业自身状况企业自身状况：企业业务类型、经营管理水平、市场开拓能力、技术开发状况、综合获利能力。第五节第五节 企业价值评估方法企业价值评估方法 一、收益法（一）收益法的思路收益法的思路：将被评估企业预期收益资本化或折现，收益法理论基础：收益法理论基础：预期效用理论企业收益的具体形式可以是股息、企业现金流、股权现金流等三个重要参数：预期收益、折现率/资本化率、预测期间为什么不采用利润这一收益形式？为什么不采用利润这一收益形式？n大量研究表明，企业价值

21、基础是现金流而不是利润，当现金流与利润不一致时，企业价值的变化与现金流的变化更为一致，而与利润的变化关系不大；n现金流是实际收支差额，它不容易被操纵，根据现金流作有关的计算和分析更为方便；而会计利润受到会计政策和会计估计的影响较大，并且容易被操纵。确定预期收益、折现率/资本化率和预期收益期限应考虑的因素n宏观经济环境（GDP增长率、利率和税率等），未来宏观经济的走势和被评估企业对经济周期不同阶段的敏感性；n行业状况、预期的行业发展水平、技术发展水平和行业中与被评估企业相竞争的其他企业的情况；n企业自身的状况，如企业的经营管理状况、企业历史的经营业绩及财务状况、企业未来的发展规划和盈利能力等。（

22、二）收益法的分类n收益资本化法n未来收益折现法rAV nnniiirgrRrRV)1)()1 (11【例2-1】某上市交易股票，经分析预计未来5年每股派发股息分别为0.60元、0.64元、0.69元、0.73元、0.78元，从第6年开始预计股息比上年增长5%，折现率为10%，试评估该股票的市场价值以进行投资决策。 收益资本化法n 二、市场法根据市场上可比企业的价值，通过比较评估对象和根据市场上可比企业的价值，通过比较评估对象和可比企业在某一关键变量（销售收入、现金流、可比企业在某一关键变量（销售收入、现金流、账面价值、税后利润等）方面的差异，以确定评账面价值、税后利润等）方面的差异，以确定评估

23、对象价值的评估思路。估对象价值的评估思路。价值乘数或价值比率暗含假设前提：可比企业的交易价格与其价值基本保持一致12212211 XXVVXVXV前提条件前提条件： 第一，有一个充分发展、活跃的资本市场。 第二，在上述资本市场中存在着足够数量的与评估对象相同或相似的可比企业。 第三，能够收集并获得可比企业的市场信息、财务信息及其他相关资料。 第四，可以确信依据的信息资料具有代表性和合理性，且在评估基准日是有效的。三、成本法n在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路 n成本法的思路是“1+1=2”n不仅仅局限于资产负债表上的资产项目和负债项目n既要评估表内资产和负债价值

24、，还要评估表外资产和负债价值： 1. 未履行完毕的合同。 2. 尚未完工的工程项目，如尚未开发的空置地块、尚未完工的在建工程、尚未结算的合建工程或合作项目。 3. 或有负债。 4. 抵押、担保事项。四、期权估价法n将金融期权定价理论和模型应用于企业价值评估中企业价值企业现有业务的价值未来潜在业务的价值 未来现金流折现值企业实物期权投资价值五、企业价值评估方法的选择（一）企业价值评估的目的（二）评估方法应用前提是否满足（三）企业自身的特点 创业期扩张期成熟期衰退期（四）评估方法的成本效率第六节第六节 企业价值评估的其他要素企业价值评估的其他要素 一、企业价值评估程序（一）基本信息收集（二）评估方法的选择（三）信息分析处理（四）价值评定估算需要收集的基本信息：n被评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律文件；n被评估企业的历史沿革、现状和前景；n被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销售网络、特许经营权、管理层构成等经营管理状况；n被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料；n被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分配、现金流等财务