推荐第六章相对估值法

1、1第六章第六章 ：乘数估值方法：乘数估值方法2本章研究内容和目标：本章研究内容和目标：1、了解乘数估值法的含义；、了解乘数估值法的含义；2、掌握市盈率估值法的含义、市盈率的影响因素、市盈率估值的、掌握市盈率估值法的含义、市盈率的影响因素、市盈率估值的方法；方法；3、掌握市净率估值法的含义、市净率的影响因素、市净率估值的、掌握市净率估值法的含义、市净率的影响因素、市净率估值的方法；方法；4、了解其它乘数估值方法。、了解其它乘数估值方法。3第一节第一节 乘数估值法概述乘数估值法概述一、概念一、概念乘数估值法也称为市场估值法。乘数估值法也称为市场估值法。乘数估值法是指通过在市场上发现一个或者几个与被

2、评估公司乘数估值法是指通过在市场上发现一个或者几个与被评估公司相似的可比公司，利用可比公司的市场价值，分析、比较被评相似的可比公司，利用可比公司的市场价值，分析、比较被评估公司的价值，再通过修正、调整可比公司的市场价值，最后估公司的价值，再通过修正、调整可比公司的市场价值，最后确定被评估公司的内在价值。确定被评估公司的内在价值。市场法是建立在市场法是建立在“类比替代性假设类比替代性假设”基础上，基础上，类似的资产类似的资产应有相似的价值，即投资者不会为一项事物支付超过获得应有相似的价值，即投资者不会为一项事物支付超过获得其替代物成本的价格。其替代物成本的价格。4可比公司的选择：可比公司的选择：

3、（1）公司的规模：销售量；）公司的规模：销售量；（2）产品和服务：单一或者多样化经营；市场占有率；）产品和服务：单一或者多样化经营；市场占有率；（3）市场条件：地理区域、客户关系、进入壁垒；）市场条件：地理区域、客户关系、进入壁垒；（4）财务表现：经营能力、盈利能力、成长性、偿债能力、）财务表现：经营能力、盈利能力、成长性、偿债能力、现金流量。现金流量。5二、乘数的分类二、乘数的分类1、基本乘数和相对乘数、基本乘数和相对乘数基本乘数基本乘数：根据本公司的基本数据计算出来的一个乘数；：根据本公司的基本数据计算出来的一个乘数；相对乘数：相对乘数：指根据整个行业、本公司历史或者其它同类公指根据整个行

4、业、本公司历史或者其它同类公司的价值和某个财务指标计算出来的一个乘数。司的价值和某个财务指标计算出来的一个乘数。基本乘数的计算过程：基本乘数的计算过程：（1）为了对公司的价值进行评估，首先需要选定一个适当的财务指标；）为了对公司的价值进行评估，首先需要选定一个适当的财务指标；（2）收集估值的计算公式中所需要的相关数据；）收集估值的计算公式中所需要的相关数据；（3）如有必要，对收集的数据进行调整；）如有必要，对收集的数据进行调整；（4）将数据代入计算公式，得到基本乘数；）将数据代入计算公式，得到基本乘数；（5）估算公司内在价值。）估算公司内在价值。6相对乘数计算过程：相对乘数计算过程：（1）为了

5、对公司价值评估，首先需要选定一个适当的财务指标；）为了对公司价值评估，首先需要选定一个适当的财务指标；（2）收集所需要的同类公司或者行业平均水平数据；）收集所需要的同类公司或者行业平均水平数据；（3）根据公司间的差异对数据的影响，对数据进行必要的调整；）根据公司间的差异对数据的影响，对数据进行必要的调整；（4）计算行业或可比公司的价值与被选定财务指标之间的比率；）计算行业或可比公司的价值与被选定财务指标之间的比率；（5）将计算得出的比率乘以选定的财务指标，估算公司的价值。）将计算得出的比率乘以选定的财务指标，估算公司的价值。2、公司乘数、权益乘数、公司乘数、权益乘数公司乘数反映的是整个公司所具

6、有的价值，是一个与所有对公司乘数反映的是整个公司所具有的价值，是一个与所有对公司财产享有要求权的主体有关的财务指标。典型的乘数：公司财产享有要求权的主体有关的财务指标。典型的乘数：公司价值公司价值/销售额；公司价值销售额；公司价值/ebitda。7权益乘数：是一个反映公司股东对公司剩余财产要求权的财权益乘数：是一个反映公司股东对公司剩余财产要求权的财务指标，通常也被称为市场价值或者价格，只与股东权益相务指标，通常也被称为市场价值或者价格，只与股东权益相关。典型：关。典型：pe、pb。公司乘数和权益乘数比较：公司乘数和权益乘数比较：（1）若公司不存在财务杠杆，则公司价值等于权益价值；）若公司不存

7、在财务杠杆，则公司价值等于权益价值；（2）公司乘数的优点：首先，公司乘数注重公司的整体状）公司乘数的优点：首先，公司乘数注重公司的整体状况；其次，公司乘数受到资本结构差异的影响小；最后，使况；其次，公司乘数受到资本结构差异的影响小；最后，使用了受会计政策影响程度较小的财务指标，不必对数据进行用了受会计政策影响程度较小的财务指标，不必对数据进行太大的调整。太大的调整。权益乘数优点：比较准确反映股东的利益诉求。权益乘数优点：比较准确反映股东的利益诉求。83、收益乘数、账面价值乘数、收入乘数、其它乘数、收益乘数、账面价值乘数、收入乘数、其它乘数市盈率市盈率(pe)(pe)及其变式及其变式(peg(p

8、eg及相对及相对pe)pe)价值价值/ /付息及纳税前收益付息及纳税前收益(ebit)(ebit)价值价值/ /除利息开支、税收、折旧、摊还前的收益除利息开支、税收、折旧、摊还前的收益(ebitda)(ebitda)价值价值/ /现金流量现金流量收益收益乘数乘数帐面帐面价值价值乘数乘数价格价格/(股权股权)帐面价值帐面价值(pbv)价值价值/资产帐面价值资产帐面价值价值价值/重置成本重置成本(tobins q)9价格价格/销售额销售额价值价值/销售额变动销售额变动价格价格/千瓦时千瓦时每吨钢铁价格每吨钢铁价格石油价格石油价格收入收入行业特行业特殊变量殊变量10三、乘数估值法的优缺点：三、乘数估

9、值法的优缺点：优点：优点：（1）效率高，简单易行；）效率高，简单易行；（2）补充作用；）补充作用；缺点：缺点：（1）形式过于简单；）形式过于简单；（2）容易产生误差；）容易产生误差；11三、选择合适的乘数三、选择合适的乘数需要调整的常见会计科目需要调整的常见会计科目折旧和摊销折旧和摊销比较目标公司和参照公司冲销时间是否一致？使用的会计比较目标公司和参照公司冲销时间是否一致？使用的会计准则是否相同？准则是否相同？投资投资一些公司可能将某一类资本支出当作成本处理，也可能将一些公司可能将某一类资本支出当作成本处理，也可能将其列为一项投资。其列为一项投资。非经常项非经常项通常要剔除非经常项的影响。通常

10、要剔除非经常项的影响。租赁租赁租赁是作为一项投资在资产负债表中列示还是在表外列示？租赁是作为一项投资在资产负债表中列示还是在表外列示？可比公司与行业内公司选择的乘数必须一致，可比公司与行业内公司选择的乘数必须一致，而且计算的处理方式要一致。而且计算的处理方式要一致。12受会计政策影响较小的财务指标：受会计政策影响较小的财务指标：（1）销售收入）销售收入（2）ebitda（3）公司现金流量）公司现金流量13第二节第二节 市盈率市盈率（price to earnings ratio，简称，简称 p/e ratio ）市盈率每股市价市盈率每股市价/每股盈利每股盈利pe=price/eps一、市盈率的

11、定义、含义一、市盈率的定义、含义14二、市盈率的分类二、市盈率的分类1、按照时间频度分类：日市盈率、月市盈率、年市盈率、按照时间频度分类：日市盈率、月市盈率、年市盈率2、按照每股盈余分类：当前市盈率、未来市盈率、按照每股盈余分类：当前市盈率、未来市盈率3、按照区域：个股市盈率、行业市盈率、指数（市场）市盈率、按照区域：个股市盈率、行业市盈率、指数（市场）市盈率4、静态市盈率、动态市盈率、静态市盈率、动态市盈率5、其它：发行市盈率、无风险市盈率、其它：发行市盈率、无风险市盈率 价格：通常为当前价格。价格：通常为当前价格。每股盈利每股盈利(eps)：最近一个财政年度的每股盈利；之前：最近一个财政年

12、度的每股盈利；之前12个月的每个月的每股盈利股盈利(lastest twelve months,ltm;或者或者trailing twelve months,ttm)；预测的明年每股盈利；预测的明年每股盈利(预期预期pe)；当年的季度报表中；当年的季度报表中每股收益转化为年度每股收益。每股收益转化为年度每股收益。n静态市盈率（1+年复合增长率）15上海统计月报上海统计月报深圳统计月报深圳统计月报市场：简单平均，按流通平均，按总盈利平均市场：简单平均，按流通平均，按总盈利平均 个股：个股：市场：市场：同花顺软件中的动态市盈率：同花顺软件中的动态市盈率：, :1 2 3 4n最新价格最新季度报表（

13、每股收益） （4/n）当前的季度， 、 、163月月31日日6月月30日日9月月30日日12月月31日日20100.100.120.070.1520110.08-0.34-0.27e 0.102012e -0.05e 0.05e 0.15e 0.30a公司每个季度的每股盈利（公司每个季度的每股盈利（不是季度累加不是季度累加）2011年年10月月13日日a公司的股票收盘价为公司的股票收盘价为25.72元，元，a公司的会计年公司的会计年度止于度止于12月月31日，运用上表信息计算：日，运用上表信息计算：（1）静态市盈率；）静态市盈率；（2）根据对会计年度的定义以及第四季度的预测，计算本年的预期市盈

14、率；）根据对会计年度的定义以及第四季度的预测，计算本年的预期市盈率； （3）根据未来四个季度的每股收益，计算预期市盈率；）根据未来四个季度的每股收益，计算预期市盈率；（4）根据对会计年度的定义以及下一年的预测，计算下一年的预测市盈率；）根据对会计年度的定义以及下一年的预测，计算下一年的预测市盈率；172011年年10月月13日日a公司的股票收盘价为公司的股票收盘价为15.72元，元，a公司的会计年公司的会计年度止于度止于12月月31日，运用上表信息计算：日，运用上表信息计算：（1）静态市盈率）静态市盈率=25.72/（0.10+0.12+0.07+0.15）=35.73（2）根据对会计年度的定

15、义以及第四季度的预测，本年的预期市）根据对会计年度的定义以及第四季度的预测，本年的预期市盈率盈率=15.72/（0.08-0.34-0.27+0.10）=-36.56（无意义）；（无意义）； （3）根据未来四个季度的每股收益，计算预期市盈率）根据未来四个季度的每股收益，计算预期市盈率= 15.72/（0.10-0.05+0.05+0.15）=62.88；（4）根据对会计年度的定义以及下一年的预测，计算下一年的预）根据对会计年度的定义以及下一年的预测，计算下一年的预测市盈率测市盈率= 15.72/（-0.05+0.05+0.15+0.30）=34.93 ；18关于每股收益的计算：关于每股收益的计

16、算：1、基本每股收益：净收益、基本每股收益：净收益/发行在外普通股的加权平均数发行在外普通股的加权平均数（发行在外普通股加权平均数期初发行在外普通股股数当期（发行在外普通股加权平均数期初发行在外普通股股数当期新发行普通股股数新发行普通股股数已发行时间已发行时间报告期时间当期回购普通股报告期时间当期回购普通股股数股数已回购时间已回购时间报告期时间报告期时间 ）2、全面摊薄每股收益（、全面摊薄每股收益（净净收益收益-非经常性损益）非经常性损益）/期末的股本期末的股本3、稀释每股收益：净收益、稀释每股收益：净收益/（期末的股本（期末的股本+最近潜在的股本增加）最近潜在的股本增加）（权证、可转债、股权

17、激励、可转换优先股）（权证、可转债、股权激励、可转换优先股）1920pe法被最广泛使用的原因：直观统计指标，易与理解和接受；法被最广泛使用的原因：直观统计指标，易与理解和接受；简单实用。简单实用。pe法被误用的可能性很大：法被误用的可能性很大：1、市场定价必须准确，否则使用市盈率法只能是估价，而不、市场定价必须准确，否则使用市盈率法只能是估价，而不是估值，容易导致公司决策形成误判；是估值，容易导致公司决策形成误判；2、市盈率是一个和公司基本财务指标存在密切联系，常常被、市盈率是一个和公司基本财务指标存在密切联系，常常被忽略。忽略。3、市盈率也可能为负；、市盈率也可能为负；4、市盈率无法反映运用

18、财务杠杆的水平；、市盈率无法反映运用财务杠杆的水平；5、未经正常化调整的市盈率不能区分经营性资产创造的赢利、未经正常化调整的市盈率不能区分经营性资产创造的赢利和非经营性资产创造的赢利，降低了公司之间的可比性。和非经营性资产创造的赢利，降低了公司之间的可比性。21二、市盈率的影响因素二、市盈率的影响因素100001010(1)0(1)1(1)(1)11(1),(1);,dr gepsbgr gpbgbroebepsr gr roebpbbepsr gr roebrpdepsbgppeperoerpe 根据戈登模型，当股利按照固定增长率增长时，股权价值由于；则；若预期则。22公司基本面因素：公司基

19、本面因素：影响因素影响因素1：资本成本：资本成本r即投资者要求的报酬率，反比；即投资者要求的报酬率，反比；影响因素影响因素2：权益报酬率：权益报酬率roe,正比；正比；影响因素影响因素3：股票派息比率，不定，通常情况下成正比。：股票派息比率，不定，通常情况下成正比。结论结论1：在其它条件相等时，：在其它条件相等时，高风险公司高风险公司市盈率低于低风险公司；市盈率低于低风险公司；结论结论2：在其它条件相等时，：在其它条件相等时，高增长公司高增长公司市盈率高于低增长公司；市盈率高于低增长公司；困境：高增长公司通常有风险，派息比率也较低，要做到其它条件困境：高增长公司通常有风险，派息比率也较低，要做

20、到其它条件相等很困难。相等很困难。23国家国家市盈市盈 利率利率长期长期19931993年年gdpgdp率率 短期短期利率利率预期增长率预期增长率澳大利亚澳大利亚20.120.15.65%5.65%8.67%8.67%3.0%3.0%英国英国18.918.96.19%6.19%8.54%8.54%1.1%1.1%加拿大加拿大17.217.26.36%6.36%8.69%8.69%2.7%2.7%法国法国14.914.912.31%12.31%7.94%7.94%0.6%0.6%德国德国14.414.48.45%8.45%7.01%7.01%-0.8%-0.8%日本日本38.238.23.46%

21、3.46%4.28%4.28%1.7%1.7%荷兰荷兰12.812.89.05%9.05%8.55%8.55%0.5%0.5%瑞士瑞士15.215.25.75%5.75%5.34%5.34%0.4%0.4%美国美国24.024.03.21%3.21%7.25%7.25%2.9%2.9% 一个简单的市盈率比较认为，日本股票的市盈率一个简单的市盈率比较认为，日本股票的市盈率38.238.2，价值被高估；而荷兰股票的市盈率为，价值被高估；而荷兰股票的市盈率为12.812.8，价值被低估。价值被低估。24国别国别pe利率利率gdp名义增长名义增长国别风险国别风险秘鲁6315.00%22.00%20南韩

22、3816.55%17.70%20马来西亚365.67%12.10%30菲律宾349.06%14.10%55印度3311.48%16.20%45巴基斯坦3212.50%16.50%50土耳其3070.00%79.00%55泰国3012.75%13.20%30智利2813.35%12.40%25巴西2680.00%75.20%60阿根廷2412.70%11.00%55印尼2216.00%15.20%40委内瑞拉2015.00%15.70%75墨西哥1950.50%44.00%70香港206.64%10.60%15新加坡353.25%13.60%525宏观影响因素：宏观影响因素：影响因素影响因素1：

23、短期利率、长期利率。反比；：短期利率、长期利率。反比；影响因素影响因素2：gdp增长率，正比；增长率，正比；影响因素影响因素3：国别风险，反比。：国别风险，反比。26四、四、pe的估值模型的估值模型0( )pepe基本乘数模型基本乘数模型确定可比公司，计算平均确定可比公司，计算平均pe测量公司基本因素测量公司基本因素计算计算pe与与p计算计算pe的变化形式的变化形式比较和修正比较和修正计算计算pe与与ppe评价评价相对乘数模型相对乘数模型模型选择模型选择27一、基本乘数模型（一）：稳定增长模型一、基本乘数模型（一）：稳定增长模型ngdpsp- r0100bpepsr g（1+g）例例:招商银行

24、招商银行2011年年4月月8日，日，权益资本成本为权益资本成本为3.25%+1.07（16.65%-3.25%）=17.588%，2010年派息比率为年派息比率为23.58%。预计未来的预计未来的roe=20%，派息比率为，派息比率为 26.62%，则股利增长率，则股利增长率为为14.676%，则隐含市盈率为，则隐含市盈率为9.28，低于，低于2011年年4月月8日日实际实际市盈率为市盈率为11.48。28一、基本乘数模型（二）：两阶段一般增长增长模型一、基本乘数模型（二）：两阶段一般增长增长模型(1)0(1)1(1)01(1)0(1)1(1)00(1) 10(1)(1)()(1)1b(1)

25、1(1)(1)()(1)b(1) 1(1) (1)(ngnrtnntnnnngnnrnnnnngnnrnnndpsgdpspdpsr grrr grtepsgepsgbgr gr grgpbggepsr grp )(1)nngr29例例:招商银行招商银行2011年年4月月8日，日，招商银行上市招商银行上市5年后年后2007-2010年的年的平均平均roe为为21.095%，考虑到国内宏观政策趋紧，国外银行的平，考虑到国内宏观政策趋紧，国外银行的平均均roe约为约为15%，我们将今后，我们将今后5年的平均年的平均roe设定为设定为20%，则前，则前5年的股息增长率为年的股息增长率为20%（1-2

26、6.62%）=14.676%，5年后年后roe 下降为下降为15%，假设股息增长率为，假设股息增长率为10%，则，则5年后的平均股利支付比年后的平均股利支付比率为率为1-10%/15%=33.33%。(1)1(1)00(1 14.676%)5(1 17.588%)5b(1) 1(1) (1)()(1)26.62% (1 14.676%) 133.33% (1 14.676%) (1 10%)17.588% 14.676%(16.65% 10%)(1 16.65%)6.360%ngnnrnnnnnngpbggepsr gr gr 若未来的股利支付比率为，即股息增长6%6.9pe 率为，30二二

27、、相对乘数法、相对乘数法选择可比公司选择可比公司计算可比公司的平均计算可比公司的平均pe对被评估公司与可比公司的差异进行调整对被评估公司与可比公司的差异进行调整问题：可比公司的定义比较主观；问题：可比公司的定义比较主观；即使选取了较可靠的比较组，被评估公司与组内公司的基本因即使选取了较可靠的比较组，被评估公司与组内公司的基本因素仍存在差异。素仍存在差异。31利用相对市盈率法计算股票的发行价格。利用相对市盈率法计算股票的发行价格。分析师分析师a采用市盈率倍数法估计目标公司的发行价格，他筛选出采用市盈率倍数法估计目标公司的发行价格，他筛选出一些与目标公司业务相似、规模相近的上市公司，假设目标公司一

28、些与目标公司业务相似、规模相近的上市公司，假设目标公司的溢价率为的溢价率为10%，数据如下：，数据如下：股价（元股价（元/股）股）普通股股数（百万股）普通股股数（百万股）净利润（百万元）净利润（百万元）市盈率市盈率上市公司一上市公司一12.73500-152-41.9上市公司二上市公司二32.5223033222.5上市公司三上市公司三19.8815915220.8上市公司四上市公司四7.6563220223.9上市公司五上市公司五15.8619220152.3目标公司目标公司52365032剔除异常的公司一与公司五，得到可比公司平均市盈率剔除异常的公司一与公司五，得到可比公司平均市盈率=（2

29、2.5+20.8+23.9）/3=22.4目标公司的内含股价目标公司的内含股价=可比公司平均市盈率可比公司平均市盈率目标公司的净利润目标公司的净利润/目标公司的普通股目标公司的普通股股数股数（1+溢价率）溢价率）=22.4650/523（1+10%）=30.62（元（元/股）股）33公司名称公司名称pebeta计划增长率计划增长率3com corp.37.201.3511.00%adc telecom.78.171.4024.00%alcatel adr51.500.9024.00%ciena corp.94.511.7027.50%思科思科133.761.4335.20%comverse t

30、echnology70.421.4528.88%e-tek dynamics295.561.5555.00%jds uniphase296.281.6065.00%lucent technologies54.281.3024.00%nortel networks104.181.4025.50%tellabs, inc.52.571.7522.00%平均值平均值115.311.4431.00%思科公司和可比公司的对应思科公司和可比公司的对应pe高估吗？高估吗？34ols回归法回归法pe=-64.85+579.34预期增长率预期增长率 r=0.923将思科公司的将思科公司的35.20%的预期增长值

31、代入回归方程，得到思科公司的预期增长值代入回归方程，得到思科公司的的pe预测值为预测值为139.08。与。与133.76相比，思科公司价值轻微低估。相比，思科公司价值轻微低估。一般使用的回归因子一般使用的回归因子分红比率分红比率每股收益预期增长率每股收益预期增长率公司贝塔值公司贝塔值35摩托罗拉的贝塔值摩托罗拉的贝塔值=1.21，分红比率，分红比率=35.62%，每股收益的预，每股收益的预期增长率期增长率=16.63%。高科技板块高科技板块pe回归方程：回归方程：pe=-29.28+210.69预期增长率预期增长率+26.99-20.41b预期的预期的pe=-29.28+210.6916.63

32、%+26.991.21-20.4135.62%=24.8336回归法存在的问题回归法存在的问题1、基本回归法假定市盈率与基本变量之间为线性关系，、基本回归法假定市盈率与基本变量之间为线性关系，这样并不恰当。这样并不恰当。00bpepsr gpe（1+g）372、市盈率与各变量间的关系本身并不稳定；如果它每年都发生、市盈率与各变量间的关系本身并不稳定；如果它每年都发生变化的话，模型作出的预测就会不可靠。变化的话，模型作出的预测就会不可靠。年份回归r21987 pe7.1839+13.05 payout-0.6259 +6.5659 egr0.92871988 pe2.5848+29.91 pay

33、out-4.5157 +19.9143 egr0.94651989 pe4.6122+59.74 payout-0.7546 +9.0072 egr0.56131990 pe3.5955+10.88 payout-0.2801 +5.4573 egr0.34971991 pe2.7711+22.89 payout-0.1326 +13.8653 egr0.3217其中，pe年末市盈率；payout年末派息比率 股票的值，以前五年回报为依据；egr前五年的收益增长率383、各相关变量间是相互联系的。例如，高增长公司通常也有较高、各相关变量间是相互联系的。例如，高增长公司通常也有较高风险。这种多重

34、共线性使回归系数变得不可靠。风险。这种多重共线性使回归系数变得不可靠。 projgr b pe 1.0000 0.2915*-0.01110.2272projgr 0 .29151.0000 -0.0030 0.5053b -.0111 -0.00301.00000.1088pe 0.2272 0.5053 0.1088 1.0000 各独立变量与相关变量相互关联，这是好的方面；而它们本身之间也相互关联，这样就会引发问题。这会使系数的标准误差增大；有些系数会得到错误的信号。39思考：市盈率越高是否越好？思考：市盈率越高是否越好？高市盈率的原因：高市盈率的原因：高的高的roe；公司具有特殊优势，

35、能在低风险（低资本成本）下持续公司具有特殊优势，能在低风险（低资本成本）下持续获得较好收益；获得较好收益；预期未来的高速增长率；预期未来的高速增长率；偶然的大额支出导致该年每股收益大幅下降；偶然的大额支出导致该年每股收益大幅下降；接近为接近为0正的每股收益率；正的每股收益率；股价泡沫：概念炒作、被庄家控制；股价泡沫：概念炒作、被庄家控制；在其它条件相同时，高增长率的公司在其它条件相同时，高增长率的公司pe更高。因此不同更高。因此不同增长率的公司则无法直接比较增长率的公司则无法直接比较pe大小。大小。40据证券时报网统计，截止据证券时报网统计，截止2011年年10月月11日收盘，两市日收盘，两市

36、a股共有股共有21只个股市盈率超过只个股市盈率超过1000倍，其中有倍，其中有6只为只为st类股。类股。 股票股票 代码代码 名称名称 pe p 1 000892 *st星美星美 10175 5.552 600145 *st国创国创 9388 8.013 600057 象屿股份象屿股份 3958 5.53 600679 金山开发金山开发 3100.36 7.76000710 天兴仪表天兴仪表 2580.13 10.446 000525 红太阳红太阳 2145.62 16.047 600735 新华锦新华锦 2136 12.018 600306 商业城商业城 1963 16.139 000025

37、 特力特力a 1782 8.1310 000931 中关村中关村 1735 6.0711 600671 *st天目天目 1664 9.88股票股票 代码代码 名称名称 pe p12 000004 国农科技国农科技 1644 10.4213 000594 国恒铁路国恒铁路 1584 2.7314 000518 四环生物四环生物 1446 6.0115 600610 st中纺中纺 1369 18.0916 600435 中兵光电中兵光电 1237 8.8717 000595 *st西轴西轴 1210 8.6718 600053 中江地产中江地产 1102 8.0819 600769 st祥龙祥龙

38、1084 5.2920 600493 凤竹纺织凤竹纺织 1063 7.7621 600877 中国嘉陵中国嘉陵 1013 7.35415、peg（价格收益增长比率（价格收益增长比率,price earning grouth ）(1)()/:bgr gpegpe ggg 每股收益增长率预测1、一般地，预测的收益增长率越高，、一般地，预测的收益增长率越高，peg越低，股价被低估的可越低，股价被低估的可能越大；能越大；2、若、若peg=1，则估值充分反映未来增长；若，则估值充分反映未来增长；若peg1,价值可能被高价值可能被高估。一般地，成长性公司的估。一般地，成长性公司的peg1,价值性公司的价值

39、性公司的peg1；3、peg0时，则不具有投资价值。时，则不具有投资价值。42peg估值存在的问题：估值存在的问题：（1） peg比率并不会消除增长的影响：非线形；比率并不会消除增长的影响：非线形；（2）对未来）对未来3-5年的预测，难度大，主观程度大（年的预测，难度大，主观程度大（陷阱陷阱）可以评估：可以评估：一家基本面很好的公司，估值却很低：银行；一家基本面很好的公司，估值却很低：银行；一家基本面一般的公司，估值却很高：创业板、中小板。一家基本面一般的公司，估值却很高：创业板、中小板。435、国内外市盈率状况、国内外市盈率状况444546474849505152（1）美国、香港所代表的成熟

40、市场，）美国、香港所代表的成熟市场，20倍市盈率以上就处倍市盈率以上就处于价值高估，风险凸现的状态，于价值高估，风险凸现的状态，25倍以上就处于泡沫阶段。倍以上就处于泡沫阶段。10倍以下处于价值低估，具备长期投资的价值。倍以下处于价值低估，具备长期投资的价值。10-20倍之倍之间相对合理间相对合理;（2）日本和台湾股市在成长期时，市盈率均高企，）日本和台湾股市在成长期时，市盈率均高企，20倍以倍以下很少见到，下很少见到，20倍到倍到40倍属于正常范围，倍属于正常范围，40以上大泡沫持续以上大泡沫持续较久，但泡沫一旦破灭，长期无法翻不了身。较久，但泡沫一旦破灭，长期无法翻不了身。53思考：思考：

41、（1）解释创业板市盈率过高的原因？）解释创业板市盈率过高的原因？（2）解释中国股市）解释中国股市2007年市盈率过高的原因？年市盈率过高的原因？（3）解释中国股市）解释中国股市2001年市盈率过低的原因？年市盈率过低的原因？（4）解释中国与美国股市市盈率差异巨大的原因？）解释中国与美国股市市盈率差异巨大的原因？54第三节第三节 市净率市净率（price to book ratio，简称，简称 p/b ratio ）一、市净率的定义、含义一、市净率的定义、含义市净率每股市价市净率每股市价/每股净资产账面价值每股净资产账面价值pb=price/book value55账面价值和市场价值的度量账面价

42、值和市场价值的度量账面价值：资产负债表列示的价格，等于资产的账面价值账面价值：资产负债表列示的价格，等于资产的账面价值负债负债账面价值账面价值,反映了投入的初始成本。反映了投入的初始成本。市场价值：在交易市场中，交易双方竞价后产生的双方都能接受市场价值：在交易市场中，交易双方竞价后产生的双方都能接受的价格，等于股票数量乘以股票的价格，反映了公司的收益能力的价格，等于股票数量乘以股票的价格，反映了公司的收益能力大小。大小。市场价值高于账面价值的原因：市场价值高于账面价值的原因：公司的成长性高；公司的成长性高；投资者情绪高涨；投资者情绪高涨；56pb方法的利弊：方法的利弊：优点：优点：1、易行、相

43、对稳定；、易行、相对稳定；2、可以跨企业的比较；、可以跨企业的比较；3、适用于、适用于pe0的公司；的公司；不足：账面价值受到会计处理方法的制约不足：账面价值受到会计处理方法的制约57证券时报网统计，截止证券时报网统计，截止2011年年9月月20日收盘，两市日收盘，两市a股股共有共有17家家公司股价跌破净资产。其中钢铁股达公司股价跌破净资产。其中钢铁股达9家，成家，成“破净破净”重灾区，重灾区，造纸、基建类个股亦榜上有名。造纸、基建类个股亦榜上有名。 1 600569 安阳钢铁安阳钢铁0.70 2 000898 鞍钢股份鞍钢股份0.733 000932 华菱钢铁华菱钢铁0.76 4 60080

44、8 马钢股份马钢股份 0.825 000709 河北钢铁河北钢铁0.84 6 600019 宝钢股份宝钢股份0.847 600308 华泰股份华泰股份0.90 8 601186 中国铁建中国铁建0.909 000488 晨鸣纸业晨鸣纸业0.92 10 601390 中国中铁中国中铁0.9411 600005 武钢股份武钢股份0.94 12 000916 华北高速华北高速0.9513 600782 新钢股份新钢股份0.95 14 600269 赣粤高速赣粤高速0.9715 000717 韶钢松山韶钢松山0.97 16 601333 广深铁路广深铁路0.9817 600020 中原高速中原高速0.

45、9858二、市净率的影响因素二、市净率的影响因素10000000000100000(1)0(1)1(1)0(1),(1)dr gbv bgr gpbgbroebbvr gr roebpdepsbgepsbvppbpe roeroeroe根据戈登模型，当股利按照固定增长率增长时，股权价值由于，roe；则；roe。公司基本面因素：公司基本面因素：影响因素影响因素1：资本成本：资本成本r即投资者要求的报酬率，反比；即投资者要求的报酬率，反比；影响因素影响因素2：权益报酬率：权益报酬率roe,正比；正比；影响因素影响因素3：股票派息比率，不定，通常情况下成正比。：股票派息比率，不定，通常情况下成正比。

46、59市净率市净率市盈率市盈率60庄、市净率、庄、市净率、a股估值和资源配置效率股估值和资源配置效率，鲁桂华，中央财经大学学报，鲁桂华，中央财经大学学报，2011年第年第3期。期。61一、基本乘数模型（一）：稳定增长模型一、基本乘数模型（一）：稳定增长模型10r-dpsgp 0000bpbvr groe（1+g）例例:招商银行招商银行2011年年4月月8日，日，权益资本成本为权益资本成本为3.25%+1.07（16.65%-3.25%）=17.588%，2010年年roe为为19.23%,派息派息比率为比率为 23.58%。预计未来的。预计未来的roe=20%，派息比率为，派息比率为 26.62

47、%，股利增长率为，股利增长率为14.676%，则隐含市净率为，则隐含市净率为1.786，低，低于于2011年年4月月8日日实际市净率为实际市净率为2.284。由于。由于2010年的市净率年的市净率为为6.21元，则隐含价格为元，则隐含价格为11.1元，当前实际价格为元，当前实际价格为14.02元。元。pb估值模型估值模型高估高估62一、基本乘数模型（二）：两阶段一般增长增长模型一、基本乘数模型（二）：两阶段一般增长增长模型(1)0(1)1(1)000(1)00(1)00(1)000(1) 10(1)(1)()(1)1b(1) 1(1)(1)()(1)b(1) 1ngnrtnntnnnngnnr

48、nnnnngnrndpsgdpspdpsr grrr grtroebvgroebvgbgr gr grroegproebbvr gp (1) (1)()(1)nnnnnggr gr63二二 、相对乘数法、相对乘数法选择可比公司选择可比公司计算可比公司的平均计算可比公司的平均pb对被评估公司与可比公司的差异进行调整对被评估公司与可比公司的差异进行调整问题：可比公司的定义比较主观；问题：可比公司的定义比较主观；即使选取了较可靠的比较组，被评估公司与组内公司的基本因即使选取了较可靠的比较组，被评估公司与组内公司的基本因素仍存在差异。素仍存在差异。64ols回归法回归法一般使用的一般使用的3个回归因子

49、个回归因子分红比率分红比率公司贝塔值公司贝塔值每股收益预期增长率每股收益预期增长率1、选择可比公司，然后得到每个公司对应的、选择可比公司，然后得到每个公司对应的pb、分红比率、分红比率、公司贝塔值、每股收益预期增长率；公司贝塔值、每股收益预期增长率；2、回归分析，得到总体的回归方程；、回归分析，得到总体的回归方程；3、将目标公司的变量代入，得到目标公司隐含的、将目标公司的变量代入，得到目标公司隐含的pb值，如值，如果小于实际果小于实际pb，则实际高估，反之低估。，则实际高估，反之低估。65pb比率与超额收益的关系比率与超额收益的关系fama and french 在著名的论文在著名的论文the

50、 cross section of expected return（1992）中发现，）中发现，pb比率和年平均收比率和年平均收益之间存在显著的反向关系，结果十分稳健，认为益之间存在显著的反向关系，结果十分稳健，认为pb变变量是影响资产定价的重要因素。量是影响资产定价的重要因素。capaul ,rowley and sharp（1993）发现，他们使用的各国的股票市场，结论）发现，他们使用的各国的股票市场，结论无一例外。无一例外。66国家国家低低pb股票组合的超额收股票组合的超额收益益法国法国3.26%德国德国1.39%瑞士瑞士1.17%英国英国1.09%日本日本3.43%美国美国1.06%欧

51、洲欧洲1.30%全球全球1.88%不同国家股市的超额收益不同国家股市的超额收益时间从时间从1981年到年到1992年。年。67fama-french 三因子模型（三因子模型（1992）三个风险因素为：三个风险因素为：（1）rmrf：市场因子市场因子。价值权重股票指数收益率与。价值权重股票指数收益率与1个月国个月国债的收益率之差；债的收益率之差；（2）smb：规模因子规模因子。为小市值公司的股票平均收益减去大。为小市值公司的股票平均收益减去大市值公司的股票平均收益率；市值公司的股票平均收益率；（3）hml：账面市值比因子账面市值比因子。为高账面市值。为高账面市值/低账面市值比的低账面市值比的公司

52、的股票平均收益率减去低账面市值公司的股票平均收益率减去低账面市值/市场价值比的公司的股市场价值比的公司的股票平均收益率。票平均收益率。 ff的实证表明：公司规模与股票超额收益率呈反向变动关的实证表明：公司规模与股票超额收益率呈反向变动关系，账面市值比与股票收益率呈更显著的正相关关系。系，账面市值比与股票收益率呈更显著的正相关关系。 e () itftimtftititrre rrs e smbhe hml68被高估：被高估：低低roe；高高pb高高roe；高高pb低低roe；低低pb被低估：被低估：高高roe；低低pbpb投资方法投资方法格雷厄姆（格雷厄姆（1962）就指出：）就指出：“价格低

53、于账面价值的价格低于账面价值的2/3可以作可以作为选择股票的一个标准。为选择股票的一个标准。”但当前这种股票十分少，结合但当前这种股票十分少，结合pb与与roe来进行选择更好，不过也只是投资选择的一个参考。来进行选择更好，不过也只是投资选择的一个参考。69年份年份低估的投资组合低估的投资组合（%）高估的投资组合高估的投资组合（%）标准普尔（标准普尔（%）198237.6414.6440.35198334.893.070.68198420.52-28.8215.43198546.5530.2230.97198633.610.6024.441987-8.80-0.56-2.69198823.527

54、.219.67198937.5016.5518.111990-26.71-10.986.18199174.2228.7631.741982-199125.6010.6117.49美国标准普尔指数和投资组合的超额收益美国标准普尔指数和投资组合的超额收益低估组合：股票处于低估组合：股票处于pb最低的最低的25%范围和范围和roe最高的最高的25%范围。范围。70pb比率的变形（比率的变形（1）托宾托宾q：市场价值：市场价值/重置成本重置成本优点：当通货膨胀使得资产的价值优点：当通货膨胀使得资产的价值/价格膨胀，或者当技术进价格膨胀，或者当技术进步使得资产价格降低时，这种方法可能是一个更好的识别低步

55、使得资产价格降低时，这种方法可能是一个更好的识别低估的标准。估的标准。不足：计算困难：调整多、有些很难计算。不足：计算困难：调整多、有些很难计算。简化的托宾简化的托宾q：用资产的账面价值替代股权的账面价值。：用资产的账面价值替代股权的账面价值。71pb比率的变形（比率的变形（2）：）：estep t值值estep t模型考虑了三种变量：股权的收益率（模型考虑了三种变量：股权的收益率（roe）、收益）、收益增长率（增长率（g）、价格）、价格/账面比率（账面比率（pb），合并到一个指标中。），合并到一个指标中。estep（1985年，年，1987年）推导出一种简化形式：年）推导出一种简化形式：(1

56、)roe gpbpbpbtgg含义：将过去的实际收益分解成三部分：增长率、得到的现含义：将过去的实际收益分解成三部分：增长率、得到的现金流、价值的变化。金流、价值的变化。72pb比率的变形（比率的变形（3）：剩余收益方法）：剩余收益方法1000()000(1)(1)111tttttrier brrttvbbvbb 预期的未来剩余收益现值根据剩余收益模型所以隐含的pb=73第四节第四节 其它常用比率其它常用比率一、市销率：一、市销率：ps=价格价格/销售收入销售收入优点：优点：1、不会出现负值；、不会出现负值；2、不容易被操纵；、不容易被操纵；3、波动不太剧烈；、波动不太剧烈；不足：当公司面临成

57、本控制时，收入不变时，利润与账不足：当公司面临成本控制时，收入不变时，利润与账面价值可能会大幅度下滑，甚至为负，误导决策。面价值可能会大幅度下滑，甚至为负，误导决策。74市销率的影响因素市销率的影响因素1000000000100(1)0(1)0(1),(1);dr gepsbgr gepsbgr gpbgr gpdepsbgppps 每股销售额销售收入利润率利润率销售收入根据戈登模型，当股利按照固定增长率增长时，股权价值由于则；假设销售净利润率，则752011年年10月月17日上证股票市销率分布日上证股票市销率分布76二、企业价值（二、企业价值（ev）倍数法）倍数法:evebitevebitevebit企业价值；：息税前收益。:evebitdaevebitdaevebitda企业价值；：折旧摊销息税前收益。ev=股权价值股权价值+债权价值债权价值-现金及非核心资产现金及非核心资产收入收入-ebitda-ebit-净利润净利润公司和行业越成熟公