有限合伙制私募股权投资基金的特点及法律问题探究

1、 有限合伙制私募股权投资基金的特点及法律问题探究 摘 要本文主要对有限合伙私募股权投资基金的特点和存在的问题进行了分析和讨论。关键词 私募股权投资基金 私募 PE 公司制 信托制 有限合伙制一、私募股权投资的定义Private Equity（简称“PE”）在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各

2、个时期企业所进行的投资，狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分 彭丁带：美国风险投资法律制度研究，北京大学出版社，2005年版，第170页。在中国PE多指后者，以与VC区别。二、私募股权投资的特点（一）、在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。 （二）、多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投

3、资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具问题上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。 （三）、 一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。 （四）、 比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业 ，这一点与VC有明显区别。 （五）、投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。（六）、流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。（七）、资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。 （八）、PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式

4、有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。 （九）、投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE SALE） 、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。 清科研究中心，2009年中国私募股权投资年度研究报告DB/OL，北京。三、国内现有私募股权投资基金的组织形式及特点目前国内PE可以采用的法律结构主要是公司制、信托制和有限合伙制。三者各有优劣势，当前采用较多的是有限合伙制。（一）、公司制公司制PE的优势很明显。首先，公司制PE具有良好的稳定性；其次，公司制PE对于管理人承担的管理责任有着相对严格的规定。公司制PE的税收是一个严重影响其发展的问题。对于PE投资机构来说，税收其实

5、是相当优惠的。相关的政策支持包括：关于企业股权投资业务若干所得税问题的通知（国税发2000118号）、关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知（国税发200361号）、创业投资企业管理暂行办法（发展改革委、科技部、财政部、商务部、人民银行、国家税务总局、工商总局、银监会、证监会、外汇管理局令200539号）、关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知（财税200731号）、关于企业所得税若干优惠政策的通知（财税20081号）、关于企业所得税若干优惠政策的通知（财税200969号）、关于实施创业投资企业所得税优惠问题的通知（国税发200987号）等。但即使有这么多税收上的优惠政策

6、，双重征税仍是目前无法逾越的障碍。对于PE机构和投资者，除了PE主体缴纳所得税也就是说从事PE业务的公司要缴纳所得税，投资者从PE基金取得的股息、红利所得还要缴纳所得税，所以这就构成了双重版税。目前存在的公司制PE基本是合伙企业法出台之前的产物。（二）、信托制信托制PE是指信托计划作为投资主体，直接进行私募股权投资。信托制PE在税收上有巨大的优势。一直以来，信托产品的税收问题始终悬而未决，所以在实践中信托模式下的投资往往可以避免税收，这包括信托制PE。但信托制PE的致命问题是目前无法实现IPO退出。证监会明确拒绝存在信托持股的企业的IPO申请。个中原因有多种说法，一是证监会认为信托持股突破了公

7、司法对股东人数的限制，违反证券法对公开发行证券的规定；二是信托公司作为受托人要为受益人的相关情况保密，这与资本市场的信息披露原则有冲突；三是信托登记制度的缺失，使得信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系。另外监管部门还有这样的担心：信托公司可以在不改变股东身份的情况下，通过受益权转让实现上市公司股份的事实转让，达到解除诸如股份锁定之类的限制。 田小林，我国私募基金：威胁、出路与前景N，经济参考报，2006,13.从国内PE退出实践来看，绝大部分是通过IPO的方式实现的。所以除非不以上市退出为目的，否则信托制PE就很难生存。一些信托公司的规避办法是，寻找其他自然人或机构代持股份。但是这

8、种方式有被查处的风险，所以目前不少信托公司以LP的身份加入合伙企业。（三）、有限合伙制有限合伙企业是指由GP（General Partner，普通合伙人）和LP（Limited Partner，有限合伙人）组成的合伙企业，GP对企业的债务承担无限连带责任，所以一般由负责投资管理事务的执行，拥有很大的自主权，而LP只进行投资且只以出资为限对公司的债务承担有限的责任，所以一般公司章程会约定LP不能参与合伙企业的管理事务。2006年 8月全国人大常委会修订的合伙企业法规定了第三章“有限合伙企业”，其目的就是为了鼓励私募股权的发展。在“立法说明”中，立法者指出有限合伙 “这种组织形式主要适用于风险投资

9、，由具有良好的投资意识的专业管理机构或个人作为普通合伙人，承担无限连带责任，行使合伙事务执行权，负责企业的经营管理；作为资金投入者的有限合伙人依据合伙协议享受合伙收益，对企业债务承担有限责任，不对外代表合伙，也不直接参与企业经营管理。”而有限合伙PE是指，以私人股权投资公司作为普通合伙人（GP），基金整体作为有限合伙存在。基金的主要来源是从有限合伙人（LP）处募集，并由普通合伙人经营和管理并作出全部决策（这当然也是和普通合伙人的专业知识和业务能力相匹配的，有限合伙人多为一般普通的投资人）。在有限合伙形式的基金中，普通合伙人承担无限责任，有限合伙人分享合伙收益，承担有限责任，同时有限合伙人享有知

10、情权、咨询权等，但不参与公司的管理。一般有限合伙PE的组织结构图：普通合伙人（GP）（股权投资公司）有限合伙人（LP）国内主要有社保基金、民营企业资金、个人投资等。股权投资基金（PE基金） （有限合伙制）投资项目投资项目投资项目基金管理人直接或间接持有被投资公司股份四、进一步分析有限合伙私募的优点（一）、避免双重纳税。合伙企业作为非纳税主体，其生产经营所得和其他所得按照国家有关税收规定由普通合伙人和有限合伙人分别缴纳所得税。合伙企业法第六条确立了明确了适合私募股权投资基金的税收原则，即合伙企业所得税的征收原则由合伙人分别缴纳所得税，从而避免了双重征税的问题。据此，如果是实行有限合伙制的私募股权

11、投资基金，基金本身无需缴纳企业所得税，只从投资者层面缴纳单层税收：投资者如果是个人就征收个人所得税，如果是企业就征收企业所得税。对私募基金应避免双重征税，合伙企业的形式之所以更有利于私募基金的发展，只征收合伙人的个人所得税，有效减轻税负，是关键原因之一。在操作层面，很多地方政府规定，在企业设立的时候并没有什么特殊优惠，但如果企业70的资金是投资在政府认可的高新技术方面，那么政府可以给一些税收优惠。换言之，是以私募股权投资的最终结构，来确认是否给予税收方面的优惠。在税收的优惠政策的操作实施层面上，可以把税收鼓励与企业设立分开；如果把税收鼓励和企业设立捆在一起，可能会延长审批时间。在实践中，这种分

12、开的方式有利于企业的设立。如果企业本身的回报非常高，不追求税收上的优惠，是可以的；而要追求税收优惠，就会多一些申请，可能延长企业成立的时间。是追求效率还是加大交易成本追求减免税收，这一利益的衡量，应留给企业自己去做 李建华，张立文，私募股权投资与中国私募股权市场的发展J，世界经济，2006年5月。但是可见相对于公司制PE来说，有限合伙制PE在税收上的优势还是比较明显的。（二）、具有顺畅的投资退出渠道和机制 依照合伙企业法第18条、第63条、第69条等规定，把出资人分配利润的权力交给了合伙协议，这就为资本的合理退出创造了条件。前已指出，1990年代末在境外设立的中国私募股权投资基金之所以失败的一

13、大制度性原因就是中国的投资市场缺乏退出渠道和机制，可以说退出机制问题是诸失败原因之核心症结。作为财务投资者，私募股权投资基金买入股权时所权衡的出发点之一，就是未来能否有通畅的退出渠道，在卖出股权时实现资本增值。而在企业在IPO或上市之后转让股权，则是私募股权投资最易获得资本增值的退出路径。而在中国，过去的投资者会发现自己进得去但出不来。很少有私人股权投资项目能够通过中国的两个证券交易所退出，因为他们的上市门槛、审批环节以及股权的流通性问题等，都令中小企业可望而不可及 龚鹏程、孔玉飞：“论有限合伙型私募基金之治理结构”，南京社会科学2007年第11期。这也是当年许多机构在境外设立中国私募股权投资

14、基金的重要原因其所投资的项目，最后都绕道美国纳斯达克或者香港股市上市。为此，在中国建立多层次的资本市场是必须的一个市场前提。目前中国已有的多层次资本市场包括主板市场、场外市场(包括深交所的股份代办转让系统，以及各地为股份制改制建立的区域产权市场)、债券市场、衍生品市场等。这一市场体系存在的问题是，市场本身还远不能为非上市公司的股权交易创立良好条件。 除了应大力发展场外交易市场体系外，完善强制分红制度也是必要的。作为财务投资者，私募股权投资基金在其投资的企业中，往往是以小股东的身份出现的，应该在投资协议里增加强制分红的规定，以保护投资者的利益。2005年修订公司法在这方面设置了一些制度措施，但制

15、度性障碍还有不少，比如，如果投资基金以有限责任公司形式组建，由于投资者退出涉及公司注册资本减少，公司法对此的规定更为严苛。反映在工商部门的注册登记程序中，前后需50个工作日才能完成。这样，与私募股权投资基金投资者的实际需求还有距离。如果按照现行的创业投资企业管理暂行办法和制订中的产业投资基金试点管理办法(征求意见稿)的相关规范组建投资基金，则基金均为封闭式运作，前者存续期不得少于七年，后者存续期不得少于十年；在存续期内投资者不得赎回，只能向其他投资者转让股份。与之相比，如果根据合伙企业法组建有限合伙制的私募基金，退出机制最为灵活。根据该法第二章第五节、第四章的规定，合伙人有多种相对自由的退伙途

16、径：约定退伙、自愿退伙、通知退伙、当然退伙、开除出伙、解散清算等因此，只要基金所投资的项目实现回报，合伙企业清算解散事实上不存在任何大的障碍 任文燕，关于进一步推动我国私募股权基金发展的建议J，世界经济，2007年6月。要之，既然私募股权投资基金在中国发展不顺畅的一个主因是私募股权投资基金的退出存在很大的限制问题，为解决这个问题，建立多层次的场内市场，鼓励企业境内上市是根本性的市场举措。但在法律上为各类投资人提供退出的顺畅通道与便利的退出机制也非常重要。合伙企业法的上述规定，一方面规范了作为有限合伙形式存在的私募股权投资基金的市场退出机制，更重要的是为投资者提供了充足、便利的退出通道与机制。

17、（三）、资金使用效率高 投资人的出资实行“承诺出资”，注册时无需验资，有投资需要时普通合伙人根据有限合伙协议约定的比例通知所有合伙人分批注资。没有好的投资项目时，认缴的资本可以暂时不到位，而在有了好的投资项目时，可集中投入资金，从而避免资金积压，提高使用效益。但在银行融资方面，有限合伙企业存有壁垒。 （四）、公司治理方面，有限合伙企业充分授权普通合伙人管理运作基金，运作简洁高效。 信托制私募股权投资基金在治理时要面临双重决策机制的风险控制手段。在公司制形式里，股东权利至上，法律形式上有有限责任公司和股份有限公司，出资额与话事权对等，换句通俗的话叫：谁出钱多，谁有话事权。公司制最高权力机构是股东

18、大会，次权力机构是董事会，虽经常由股东授权经营层管理，但掌握最终权利。但在私募股权投资领域，出资额与决策质量并非有正比关系，有限合伙制尊重了普通合伙人的知识和智慧，普通合伙人有最高决策权，运作高效简洁。（五）、激励机制体现普通合伙人的管理价值，分配制度有利于提升管理人的积极性。 普通合伙人执行合伙事务，报酬及报酬方式在有限合伙协议中加以明确。执行合伙事务在收取一定管理费后，在将有限合伙人的资本全部收回之后，还会提取一定比例的超额收益提成，一般为20%。激励机制有利于提升管理人的积极性。 （六）、约束机制加强风险管理。 有限合伙制中有限合伙人承担有限责任但不参与管理，不得对外代表有限合伙企业，普

19、通合伙人承担无限责任但有最高决策权，既尊重了普通合伙人的知识与智慧、又保护了有限合伙人的权利，同时也显示了风险与责任对等原则。 有限合伙企业一般在国内期限为5-7年，国外一般7-10，存续时间较短，有限合伙人不满意普通合伙人管理时，可在终止后选择其他普通合伙人。 为了控制道德风险，有些企业在有限合伙协议中作了有关同业竞争的相关规定：LP可以与有限合伙企业进行交易，LP可以自营或同他人合作经营与本有限合伙企业相竞争的业务，但对GP则作了相应限制。有限合伙企业的约束机制，有效约束普通合伙人的投资行为必须做到尽职尽责。五、进一步分析有限合伙私募基金存在的问题 国家尚未出台中华人民共和国合伙企业法的配

20、套实施细则，因此在具体问题的处理中缺乏细致的指导意见和操作规程，导致有限合伙企业在运作过程中存有一些不确定性和操作标准有待统一规范的问题，同时，在运作过程中遇到的一些细节问题也值得同业商榷。 (一)、有限合伙企业所涉税收存在不确定性。 有限合伙企业税收包括有限合伙人的税收和普通合伙人的税收。合伙人纳税标准在很多地区仍不明确。有限合伙人的组成包括国有企业、社保、个人投资者、及其他公司。公司制有限合伙人纳税额为25%。个人有限合伙人存在较大的不确定性，有可能会存在以下几种情形：1、比照个体工商户纳税情形。根据合伙企业所得税细则，纳税额为35%。2、将个人有限合伙人投资股份定议为个人股。根据国务院9

21、8年相关规定，个人在二级市场抛出股票，免征个人所得税。3、依据国内个人所得税法，可按照20%交纳财产所得税。GP理论上是个人或公司，公司按25%缴纳所得税，但目前深圳工商局因为法人不能承担无限责任因而不批准法人任GP，因此法人只能担任合伙企业的投资顾问。个人GP的征税标准在很多地区仍未明确 曹雪峰，全球PE市场风险在增大J，金融市场，2007年10月。 税收问题正逐步得到解决，尤其在上海和天津地区已发布相关政策得到明确。2008年8月，上海发布了关于本市股权投资企业工商登记等事项的通知规以有限合伙形式设立的股权投资基金经营所得和其他所得由合伙人分别缴纳所得税。其中，自然人普通合伙人按个体工商户

22、的生产经营所得应税项目，适用5-35%的五级超额累进税率计征个人所得税。自然人有限合伙人投资收益按“利息、股息、红利所得”应税项目，缴纳20%的个人所得税。天津发布的关于在津设立股权投资机构（基金）的优惠政策办法明确自然人有限合伙人从有限合伙企业中取得的股权投资收益，按“利息、股息、红利所得”项目，适用20%的比例税率 夏斌、陈道富，中国私募基金报告M，上海远东出版社，2009年6月，第1版。 （二）、有限合伙企业作为上市发起人，证监会虽已明确表态无障碍，但相关配套仍急待完善。 合伙企业是非法人，根据证券法相关规定开证券帐户要求是自然人、法人、社会团体，没有提及合伙企业能不能开证券帐户，有限合

23、伙企业的账户开立问题应尽快予以解决。 （三）、注册管理，各地标准各异，标准有待统一 深圳等地区工商局对有限合伙企业的注册地要求必须有独立的住址，但基金从本质上来说是不需要独立住所的。这一点在上海等地的政策上已经作了调整。在操作过程中，还发现深圳工商局要求外地LP必须出具计划生育证明，我们建议尽快予以完善。 （四）、国家创业投资优惠配套政策的适用问题。 根据创投企业的相关配套政策，创投企业在投早期项目时，投资额的70%可以作为应纳税款作抵扣。这个法条优惠是不是适合有限合伙企业仍不明确，我们呼吁协会等组织积极探讨加以明确。 （五）、基金采用银行托管，银行在资金投出时要监管，回收时银行也应起到监管责

24、任，但开立银行帐户问题有可能导致银行监管流于形式。 基金所投资的企业在托管银行开立基本账户，银监会规定，企业在同一家银行除基本账户外最多只能开立两个账户。但基金存在多个项目上市的可能，上市后托管至证券公司时，证券公司要求一只股票只能一个账户，这一要求就需要有限合伙企业同时开立多个账户。如在不同银行开立账户，起不到监管作用，在同一银行又不能同时开立多个账户，这一矛盾也需要加以重视，否则银行托管只能流于简单“银行管理” 何世红、高强，金融中国M，上海人民出版社，2007年6月，第1版。 （六）、有限合伙人的参与度 法理上明确有限合伙人承担有限责任但不参与管理，普通合伙人承担无限责任但有决策权。但目前业内也存在一些有限合伙企业把有限合伙人GP化。深圳有一家有限合伙企业规定LP有一票否决权，实际上形成了委托关系不彻底的情况，不符合国际惯例，也不合法理。因此，有限合伙人参与度的问题在行业内也应予以规范。 （七）、普通合伙人的同业竞争的问题为了控制道德风险，一般在有限合伙协议中应作有关同业竞争的相关规定：有限合伙人可以与有限合伙企业进行交易，有限合伙人可以自营或同他人合作经营与本有限合伙企业相竞争的业务，但对普通合伙人则作相应限制，如何规定同业竞争问