我国中小企业证券市场化研究

1、我国中小企业证券市场化研究摘要资产证券化作为一种源自于美国的融资工具，在短短的30年的时间内，已经迅速的发展成为世界范围内应用较为广泛的融资工具。资产证券化已经成为西方发达国家中同股权融资、债权融资同等地位的主流融资工具。我国资产证券化的理论和实践研究起步较晚，在借鉴国外相关理论研究的基础上，结合我国的实际情况，也形成了具有本土特色的资产证券化发展形式。中小企业是我国国民经济的重要组成部分，也是社会经济发展的重要动力。随着社会经济的不断发展，中小企业所展现出了的融资问题也逐渐成为了制约其进一步发展的重要因素。本文首先对国内外资产证券化先关理论和研究成果进行了回顾，子啊介绍了我国中小企业融资现状

2、的基础上，引入资产证券化这一新型融资模式，来解决中小企业在发展中面临的融资困境，制定出适合我国中小企业发展的资产证券化的运作模式，对中小企业进行资产证券换融资的实践中的资产选择、资产估价、交易模式选择等细节问题进行深入研究，通过温州民间借贷来对资产证券化模式进行了验证，以浙元1期为例深入的研究了资产证券在中小企业中的应用情况，对帮助我国中小企业拓宽融资渠道，改善融资结构和融资环境，获得更多的资金支持，突破束缚中小企业发展的融资困境具有重要的现实意义。关键词：中小企业；证券市场化；融资AbstractAsset securitization as a financing tool from th

3、e United States, in a short period of 30 years, has quickly developed into a worldwide application of more extensive financing tools. Asset securitization has become the mainstream financing tool in the same position of equity financing and debt financing in western developed countries. China's

4、asset securitization theory and practice research started late, in profits from the overseas correlation theory research based on, combined with the actual situation of our country, also formed with local characteristics of the development of asset securitization in the form. SMEs are an important p

5、art of our national economy, and also an important driving force for the development of social economy. With the development of social economy, the financing problem of small and medium-sized enterprises has gradually become an important factor which restricts its further development. Based on the d

6、omestic and foreign asset securitization related theory and research results were reviewed, son introduced the financing situation of SMEs in China, the introduction of asset securitization as a new financing model, to solve the financing difficulties of small and medium enterprises face in their de

7、velopment, formulate the operation mode for the development of small and medium sized enterprises in China the asset securitization of small and medium-sized enterprises, in-depth study of the practice of asset securitization in financing in asset selection, asset valuation, trading mode and other d

8、etails, through the Wenzhou private lending to the asset securitization model was verified, the application in Zhejiang 1 yuan for cases of in-depth study of the asset securitization in the small and medium sized enterprises, to help SMEs to broaden the financing channels, improve the financing stru

9、cture and financing environment, to get more money to support, to break the shackles of The financing predicament of small enterprises has important practical significance.Key words: small and medium-sized enterprises; stock market; financing目 录摘要IAbstractII第1 章 绪论11.1 选题背景及意义11.1.1 选题背景11.1.2 研究意义2

10、1.2 国内外研究现状31.2.1 关于资产证券化的推行意义31.2.2 关于资产证券化的操作实践41.3 研究思路及研究方法51.3.1 研究思路51.3.2 研究方法5第2章 我国中小企业资产证券化融资现状分析72.1 资产证券化概述72.1.1 资产证券化定义72.1.2 资产证券化融资的特点72.2 中小企业在国民经济中的作用和地位82.2.1 我国对中小企业的界定82.2.2 中小企业在国民经济中的地位92.2.3 中小企业在国民经济中的作用92.3 中小企业融资困境分析102.3.1 中小企业间接融资现状102.3.2 中小企业直接融资现状11第3章 我国中小企业资产证券化的模式选

11、择133.1 中小企业资产证券化的资产选择133.1.1 贸易应收款证券化143.1.2 知识产权收入证券化143.2 证券化资产的估价153.2.1 现金流贴现估价法153.2.2 相对估价法163.2.3 期权估价法163.3 中小企业资产证券化的交易模式选择173.3.1 单宗销售和多宗销售交易模式173.3.2 单层机构与双层结构173.3.3 循环交易模式173.4 中小企业资产证券化的可行性分析以温州民间借贷为例183.4.1 温州民间借贷简介183.4.2 资产证券无套利分析193.4.3 资产证券化的可行性分析203.5 我国资产证券化融资案例分析以浙元1期为例203.5.1

12、基本情况203.5.2 交易结构分析213.5.3 资产池的构建223.5.4 SPV的设立233.5.5 产品交易风险防控233.5.6 启示24第4章 中小企业资产证券化的制约因素与对策264.1 中小企业资产证券化的制约因素264.1.1 法律制度问题264.1.2 会计制度问题274.2 中小企业资产证券化的对策274.2.1 完善相关政策法规274.2.2 完善会计制度28第五章 结论29参考文献：30V第1 章 绪论1.1 选题背景及意义1.1.1 选题背景据中商情报网统计，截止2015年底，我国中小企业数量规模已经达到了6666万家，其中非国有中小企业占全部注册七叶树的99%以上

13、，工业总产值和利税分别占60%和40%，提供了约85%的城镇就业机会1。中小企业作为我国国民经济的重要组成部分，成为了我国经济发展的原动力，学术界也普遍认为，中小企业将是21世纪经济发展的主力军2。伴随着我国国民经济的飞速发展，中小企业无论是在质量还是在数量上均有了较大的提高，其在满足人们多样化需求、创造大量社会财富、增加国家税收、促进科技进步、提供更多就业机会、优化社会资源配置等方面均做出了巨大的贡献。由此可以看出中小企业的生存和发展将影响我国国民经济的持续健康发展。中小企业想要在激烈的市场竞争中立足，并且不断的发展壮大，资金是首要解决的问题，中小企业在发展过程中对资金的需求量较大，资金是否

14、充足也直接影响到其发展前景。因此研究中小企业的融资问题，对于提高我国中小企业可持续发展能力具有重要的现实意义。近年来我国针对中小企业在发展过程中遇到的融资问题给予了高度重视，并且从不同层面提出了解决方法。中国人民银行提出了扩大向中小企业贷款的规模；国务院发布了关于鼓励和促进中小企业发展的若干政策意见，意见中提出构建和完善系统的中小企业信用担保体系；中小企业促进法正式发布后，从法律层面上实现了对中小企业发展的支持；2012年，国务院办公厅发布国务院关于进一步支持小型微型企业健康发展的意见，分别从财税、金融、公共服务等领域加大对小微企业支持力度，为中小企业发展创造良好的环境3。在国家宏观环境的支持

15、下，我国中小企业的融资困境也得到了进一步的改善，尽管如此中小企业融资难的问题一直存在，大部分的中小企业由于资金不充足，不能够扩大企业规模。银行贷款较困难，融资渠道狭窄，融资方式受限等诸多问题制约了我国中小企业的发展。未解决我国中小企业融资困难的现状，学术界对中小企业融资问题的从未间断，从传统的的银行贷款、内容融资、股权融资、民间借贷等融资渠道为基础，探索私募股权、项目融资、网络融资、典当融资等多种新型融资模式，从某种程度上暂时缓解了我国中小企业融资难的问题，在此基础上，被称为二十世纪以来最重要的金融创新工具之一的资产证券化，也为解决我国中小企业融资难的难题提供了一个新的重要思路。资产证券化指的

16、是将哪些缺乏流动性但是能够产生未来收益的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为。所谓资产证券化，是指将那些缺乏流动性但能够产生稳定未来收益的资产，转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为。我国资产资产证券化分为企业资产证券化和信贷资产证券化。自2005年证监会允许证券公司开展证券化试点工作以来，包括2012年新批准的两个产品，截止2012年底证监会已经批准的企业资产证券化产品有12个。但已获批准的这个产品均集中在电信、交通、电力、市政设施等行业中的大型企业中，针对中小企业的企业资产证券化产品的试点尚无涉及4。我国中小企业之所以融资困难，主要原因是自有资金较少，产权不明晰，信用等级较

17、低，银行的信贷业务需要的信用等级和抵押条件均达不到，因此想要从银行获得正规渠道的贷款较为困难。资产证券化的出现可以说为中小企业开辟了一条新的融资渠道。本文通过对我国中小企业资产证券化的研究，来寻求中小企业融资困难的解决方法，为长期困扰我国的中小企业融资难的困境提出一个新的突破口，为我国金融机构的金融创新和中小企业经营者的战略决策和实施措施，提供理论与实践相机和的新思路和新方法。1.1.2 研究意义本文从我国中小企业融资的角度对资产证券化进行了深入研究，为中小企业开辟新的融资渠道提供了新思路。使用资产证券化这一新型融资工具来解决现阶段中小企业融资困难问题，探寻适合我国洪小企业资产证券化的融资运动

18、模式，不仅能够缓解中小企业融资困难的现状，对完善中小企业融资体系和促进中小企业发展都具有重要的现实意义。1.2 国内外研究现状1.2.1 关于资产证券化的推行意义国外学者认为资产证券化能够实现帕累托改进，首先资产证券化操作在不同给投资者之间开展，实现了资产风险转移，；其次证券化资产选择过程中实现。在资产证券化的过程中，投资者抗风险能力不同，可以分为风险偏好型、风险中立型和风险规避型投资者。在资产证券化的过程中，风险从规避性投资者那里转移到风险中立型投资者受众，实现了帕累托改进。另外，在进行资产证券化操作时，往往信用等级较高的资产被证券化，一些风险较大的资产依旧留在原始权益人手中。James&#

19、183;A·Roseenthal5认为资产证券化能够提高资产流动性和使用效率。能够使发起人手中流动性差的资产转化为流动性强的资产，降低风险、提高收益。Steven·L·Schwartz6认为资产证券化能够节约企业的监督成本，进而减少融资成本。资产证券化的过程中，资产本身的风险与发起人的风险并不相关，投资者只需要关注资产的风险，而不需要关注原始权益人的经营状况和信用高等级。因此资产证券化的过程中发起人实施资产证券化的成本利益高于利息收益即可。Claire·A·Hill7认为资产证券化在一定程度上解决了投资者信息不对称的问题。进行资产证券化的过程中

20、，购买证券的投资者还需要关注资产和未来的收益情况即可，而对发起人本身自身情况和信用等级无需关注。Schwartz8认为资产证券化是一种低成本的融资工具，发起人证券化资产融资的成本率低于其他融资方式。杨光9（2014）认为通过将中小企业的信贷资产证券化,提高了资产的流动性,释放了资本,银行可以获取更多用于专项扶持中小企业发展资金,为中小企业提供可持续的广泛的金融支持,也有助于降低中小企业贷款成本。但是,中小企业贷款相对于大型企业贷款来说,是非“优质资产”,风险的不确定性更为复杂,客观上对发行中小企业信贷资产支持证券机构的风险控制提出了更高要求。白钧予10（2014）分别从微观方面和宏观方面论证了

21、中小企业利用资产证券化解决融资难问题的可行性。 从微观方面来看， 资产证券化的融资优势既有利于中小企业降低融资成本、 拓宽融资渠道，又有利于减少商业银行对中小企业的惜贷行为，提高银行的收益。 从宏观方面来看， 资产证券化能够促进金融市场的进一步发展和创新，提高金融市场的运行效率，更好地发挥金融市场的宏观功能。欧哲琳11（2012）认为资产证券化与美国次贷危机爆发有一定的相关性，但不能否认的是资产证券化作为一种金融创新形式，对经济发展有着促进作用，中小企业可以铜鼓欧资产证券化融资方式来解决阻碍其发展的融资瓶颈问题。1.2.2 关于资产证券化的操作实践国外对资产证券化操作实践研究较为全面的学者是S

22、teven·L·Schwarce，他对资产证券化的核心问题进行分析的基础上，对资产证券化实践过程中出现的问题进行了阐述，包括资产证券化实践中的法律问题、会计问题、税收问题、监管问题等。Suhas Ketkar12（2001）对发中国家资产证券化的实施环境进行了研究，并且指出发展中国家应该选择矿井资产证券化的操作，设立SPV。这样发展中国家就可以通过资产证券化操作来由离岸型SPV在国际资本市场范围内进行证券发行，在成熟的国际资本市场中，可以是资产证券化顺利进行。国内的资产证券化的操作实践研究围绕着中小企业资产证券化制约因素和模式选择展开。王华 13（2014 ） 从国际国内两

23、个层次、 政治和经济两个维度分析了我国资产证券化的外部环境， 认为资产证券化在资本市场发达的情况下可以发挥避险功能， 在资本市场不发达的情况下可以发挥增加流动性为主导的功能。 但需要理性看待资产证券化， 制定和出台符合中国国情引导政策。孙龙 14（2013 ） 认为资产证券化在债券资产转移、 证券发行等方面还存在许多法律问题， 由于法律不够健全，不够完善，不利于资产证券化的实施， 因此需要完善立法。张煜15等人 （2013 ） 在分析了中小企业资产证券化存在入池资产规模小、 信用评级低、 定价机制不完善等条件下，提出了基于供应链为基础的资产证券化模式，解决中小企业信贷资产证券化过程中面临的诸多

24、问题。认为以供应链为基础构建信贷资产证券化产品能够较好的分散风险， 有效提升证券化产品的信用评级， 也便于证券化产品的监管。裘翔 16（2014 ） 认为传统的脱离供应链结构的一对一融资难以形成合适的证券化基础资产， 而基于供应链交易结构的结构化融资设计能够创造出标准的、 易于信用评级的、 有保障且收益可观的证券化产品， 克服单一中小企业诸多融资难题， 也能惠及供应链融资平台提供商、 核心企业、上下游企业、 特殊目的机构、 投资者等多方利益主体。 王娟17等人 （2013 ） 认为供应链融资不仅能够为中小企业解决供应链中资金周转问题， 也能给商业银行带来新的利润增长点和更多的客户资源， 银行加

25、入资产证券化融资中是一个具有广阔前景的选择。综上国外的资产证券化研究起步较早，研究内容较为成熟，我国资产证券化是从90年代引入，发展较为缓慢，因此国内有关资产证券化的研究时间较短，研究内容相对之后。因此国内现有的文献中，很多文献都是对国外资产证券化理论的引进和介绍，以及研究资产证券化在我国发展的可能性。1.3 研究思路及研究方法1.3.1 研究思路本文在对资产证券化相关理论进行阐述的基础上，着重分析了我国中小企业资产证券化的现状，在对中小企业资产证券化模式进行选择的基础上，以温州民间融资为例，验证了中小企业资产证券化的可行性，以浙元1期为例验证了中小企业资产证券化的实践过程。最后对我国中小企业

26、资产证券化提出了相应的对策和建议。1.3.2 研究方法（1） 文献法。通过中国期刊网等相关网上搜集与中小企业资产证券化相关的文献资料，对这些文献资料进行整理和归纳，为本文的研究奠定了坚实的而理论基础。（2） 案例分析法。在相关理论研究的基础上，归纳出中小企业资产证券化的现状，并以温州民间融资和浙元1期典型案例的分析得出我国中小企业资产证券化融资的启发，为我国中小企业资产证券化融资提供借鉴。（3） 定性与定量分析相结合的方法。本文以定性分析方法为主，在分析 具体问题时间，采用定量分析法，通过数据、模型和案例等对相关内容进行深入的分析。第2章 我国中小企业资产证券化融资现状分析2.1 资产证券化概

27、述2.1.1 资产证券化定义“资产证券化”一词最早源于美国，有关资产证券化的定义，很多学者都有过论述18。本文所说的资产证券化，指的是发起人将缺乏流动性，但又可以产生稳定可预见未来现金收入的资产或者资产组合，出售给特定的发行人，或者将该基础资产信托给特定的受托人，通过创立一种以该基础资产产生的现金流为支持的一种资产支持证券，并且在金融市场上出售该资产支持证券来获得结构性的融资。2.1.2 资产证券化融资的特点（1） 资产支持融资银行贷款等融资基础是企业的整体信用，资产支持证券的偿付来源主要是企业基础资产所产生的现金流，与企业的整体信用无关19。构建一个资产证券化交易的前提是基础资产的质量合格，

28、投资者在投资时无需关注企业的整体信用。（2） 结构性融资资产证券化融资是通过一个严谨、有效的交易结构来实现的20。首先设立企业资产证券化的专门机构SPV，可选择信托、公司或有限合伙的形式；其次要将基础资产与企业之间的剥离，使企业的债权人在其破产时对基础资产无追索权；最后对基础资产的现金流进行重组。（3） 表外融资资产证券化是以特定的金融资产作为基础的融资，并且通过破产隔离和真实销售使其成为表外融资21。因为资产控制权已经不在发起人手中，而是转移到了SPV，因此需要将这些资产从发起人的资产负债表中剔除，使其真正成为一种表外融资方式。（4） 低成本融资实践证明资产证券化融资的成本较低，资产证券化运

29、用较为成熟的交易结构和信用增级技术，改善了证券的发行条件，使资产证券具有较高的信用级别，此时能够高于或者等同于面值的价格进行发行22。2.2 中小企业在国民经济中的作用和地位2.2.1 我国对中小企业的界定我国中小企业的划分标准自从建国以来做过多次更改，建国初期以固定资产作为划分标准，1962年国家改为以企业职工人数多少作为划分标准，职工在3000人以上的企业为大型企业，职工在5003000人之间之间的为中型企业，500人以下的为小型企业23。1978年国家计委将划分企业规模的职工人数标准改为“年综合生产能力”的标准，并且在1988年再次颁布了中小型工业企业划分标准，将企业按照生产规模划分为特

30、大型、大型、重性、小型四类。1999年我国对中小型工业企业划分标准又进行了修改，改为按照销售收入、资产总额和营业收入来划分，年收入和资产总额在5亿元以上的为大企业，年销售收入和资产总额在5000万元以上的为中型企业，其余均属于小型企业。2003年2月19日，中小企业标准暂行规定中明确了中小企业标准的上限，即为大企业标准的下限。该标准根据企业职工个人数、销售额、资产总额等指标，并结合行业的特点，适用于工业、建筑业、电力、燃气及水的生产和供应业24。中小型工业、建筑业企业需要符合以下条件：职工人数3000人以下，销售额30000万元以下、资产总额40000万元以下其中任何一项满足即可。其中中型企业

31、需同时满足人数在600人以上，销售额3000万元以上，资产总额4000万元以上，其余为小型企业25。中小型批发和零售企业需要符合以下条件：零售业职工人数5000人以下，销售额15000万元以下其中任何一项满足即可。其中中型企业需同时满足人数在100人以上，销售额1000万元以上，其余为小型企业。批发业中小型企业人数200人以下，销售额30000万元以下，其中中型企业必须同时满足职工人数100人以上，销售额3000万元及以上，其余为小型企业。交通运输和邮政业中小型企业需要符合以下条件：交通运输业职工个人数3000人以下，销售额30000万元以下。其中中型企业须同时满足职工人数500人及以上，销售

32、额3000万元及以上，其余为小型企业。邮政业中小型企业职工人数1000人以下，销售额30000万元以下，其中重性企业须同时满足职工个人数400人及以上，销售额3000万元及以上，其余为小型企业。中小型住宿和餐饮业企业需要符合以下条件：职工人数800人以下，销售额35000万元以下。其中中型企业需同时满足人数在400人以上，销售额3000万元以上，其余为小型企业。2.2.2 中小企业在国民经济中的地位据中商情报网统计，截止2015年底，我国中小企业数量规模已经达到了6666万家，其中非国有中小企业占全部注册数量的99%以上，工业总产值和利税分别占60%和40%，提供了约85%的城镇就业机会26。

33、中小企业作为我国国民经济的重要组成部分，成为了我国经济发展的原动力，学术界也普遍认为，中小企业将是21世纪经济发展的主力军，中小企业在生产和就业方面做出的贡献，使其成为国家经济汇总一股无法替代的力量。2.2.3 中小企业在国民经济中的作用（1） 中小企业是国民经济的主要增长点我国经济的飞速发展，中小企业功不可没。特别是“十一五”以来，中小企业一直保持稳固的增长率27。“十一五”时期是我国中小企业发展较快的5年。在党中央和国务院的正确领导下，各地区、有关部门都积极的为中小企业成长创造环境，在政策上加大扶持力度，完善社会服务28。中小企业加快调整结构、转变发展方式的步伐，在在衡策的支持和市场机制的

34、共同作用下，中小企业发展质量和素质跃上新台阶，在促进经济发展、扩大社会就业、深化改革开放、改善人民生活和全面建设小康社会等方面发挥了重要作用。中小企业对国民经济的贡献不容忽视。2010年末，全国工商登记中小企业超过1100万家，个体工商户超过3400万个。截止2015年底，我国中小企业数量规模已经达到了6666万家，其中非国有中小企业占全部注册数量的99%以上，工业总产值和利税分别占60%和40%，是2010年的1.48倍29。中小企业除了对经济有着推动作用以外，对经济增长还有这间接促进作用。中小企业是 大企业的摇篮，很多大企业都是从中小企业成长起来的，中小企业更是大型企业的重要合作伙伴，能够

35、为大型企业的生产提供配套生产服务，使大企业能够将精力投入到新产品研发当中。（2） 中小企业是提供就业的重要渠道就业问题一直是我国社会经济发展过程中的突出问题，也是制约经济发展的重要因素30。随着人口的不断增长，我国每年新增的就业人口在1000万人以上，随着经济体制改革的逐步深入，大型企业体制改革中大批的下岗工人的再就业问题十分严峻。就业问题不能够仅仅依靠大型企业来解决，中小企业在解决就业问题方面也有优势存在。一方面中小企业的产品和技术设备较简单，对工人的技术水平要求相对低，尤其是商业、住宿和餐饮业，中小企业需要大量熟练程度低的劳动力，因此成为吸收劳动力就业的重要领域。另一方面与大型企业相比，中

36、小企业属于劳动密集型产业，需要更多的使用劳动力资源。（3） 中小企业是技术创新的重要力量我国经济社会的不断发展，离不开技术创新的支持，而中小企业则是技术创新的主要载体31。美国科技发展项目的60%都是中小企业来完成的，进入90年代，80%的科技发展项目是中小企业来实现的。由此可见小企业在技术创新方面的能力和作用不容忽视。美国中小企业局列出的20世纪对美国和世界有影响的65项发明全部是由中小企业完成的。我国深圳市首批认定的“深圳国家科技成果产业推广示范企业”全部是中小企业，由此可见我国中小企业在高新技术方面有巨大的发展潜力，也是技术创新的主要力量。2.3 中小企业融资困境分析2.3.1 中小企业

37、间接融资现状由于我国资本市场的不成熟，以及中小企业的经营规模限制，我国中小企业的间接融资多依赖于商业银行贷款，但商业银行处于风险和利益收益考虑，将贷款的主要目标设定为大型国有企业，因此中小企业在银行获得贷款的难度增大，因此如何能够通过间接融资市场来解决中小企业融资困难，成为了而当下中小企业融资亟待解决的重要问题。目前我国中小企业间接融资存在以下几个方面的问题。第一，间接融资过度依赖商业银行32。目前我国商业银行的间接融资方式有银行贷款、票据贴现、融资租赁等方式，其中票据贴现市场还处于起步阶段，因此中小企业几乎没有使用票据贴现来进行融资，另外因为经营者思想观念落后等因素的影响，中小企业使用融资租

38、赁的频率也较低，主要以银行贷款为主，这种单一的融资方式使其过度的受到商业银行的束缚。第二，银行贷款地区差异较大。我国 区域经济发展不平衡，导致中小企业发展也非常不平衡，东部发达，中西部较为落后。中小企业的间接融资情况也存在这种地区差异，东部发达地区的中小企业经营装状况较好，银行在提供贷款的主动性较强，反之在中西部经济发展落后，中小企业发展相对落后的地区，要获得银行的贷款就相对较难。第三，中小企业间接融资占比较小。随着我国经济的持续、快速发展，国民经济中各个部门对资金的需求都很大，国有商业银行的信贷方向随着国家对大型企业发展的支持而发生改变，将新增贷款的主要目标放在大型企业中，对中小企业的贷款呈

39、下降趋势。中小企业获得贷款的难度较大，严重的制约了其在国民经济中地位，影响了其正常发展和规模扩张。2.3.2 中小企业直接融资现状80年代初，我国金融体制改革就确定了“间接融资为主，直接融资为辅”的体制，从很大程度上优化了我国资源配置。直接融资的方式也逐渐的发展起来，成为很多中小企业融资的首选方式。我国中小企业直接融资方式包括股票融资、债券融资、集资、民间借贷等。由于我国资本市场并不成熟，以及资本市场的条件限制，导致我国大量的中小企业被拒之于证券市场之外。（1）股票融资我国公司法和股票发行与交易管理暂行条例中明确规定“发行后的股本总额不少于人民币5000万元”，这条规定使证券交易市场将中小企业

40、拒之门外。我国中小企业在不能够满足条件的情况下，只能够在一定范围内进行筹资，在一定程度上影响了中小企业的融资。（2）债券融资我国中小企业在发放企业债券时受到“规模控制，集中管理，分级审批”的限制，只能够在小范围内发放企业债券，小范围包括生产管关联企业、内部职工、相关管理部门，债券的利益一般会高于银行利息，期限为一年左右，这种放债行为属于惬意自身的额融资行为，缺乏监管的情况下，容易造成难以估计的后果。（3） 集资我国中小企业被拒之于证券市场之外时，集资成为中小企业的主要融资方式。集资给中小企业融资带来的更多的机会，但同时非法集资所带来的负面影响更大。中小企业选择集资作为融资方式的同时也需要考虑集

41、资使用不当，转变成非法集资时，会给企业带来的影响。（4） 民间融资近年来民间融资的规模逐步的扩大，民间融资成为了中小企业融资的中亚欧渠道。民间融资之所以发展较快，主要原因是我国中小企业融资体系不健全所导致的，民间融资的借贷率一般是法定贷款利率的23倍，中小企业选择这种融资方式，其所承担的融资风险和融资成本均高，给中小企业的发展带来巨大的压力。第3章 我国中小企业资产证券化的模式选择3.1 中小企业资产证券化的资产选择中小企业资产证券化中基础资产的选择是第一步，基础资产所产生的现金流是发型证券收益的主要来源，因此所选择的基础资产的特点、类型将直接关系到证券发行的市场前景，关乎资产证券化是否能够成

42、功实施。一般情况下基础资产的选择需要满足以下几个基本条件：（1）能够在未来产生可以预测的稳定的现金流；（2）持续一定时间的低违约率、低损失率的历史记录；（3）本息的偿还分摊于整个资产的存续期间；（4）原所有者已持有该资产一段时间，并且有较好的信用记录。从我国目前实际来看，适合做证券化的资产主要包有商业银行住房贷款、公共基础设施、公司应收款、知识产权收入等。其中贸易应收款和知识产权收入在我国的规模较大，统计资料较为完备，现金流相对稳定，信用级别较高，适合进行资产证券化。国内企业可以通过市场证券化来释放资本、增加收益、拓宽融资渠道、缓解企业发展带来的资金压力，改善企业资本结构，中小企业对资产证券化

43、的需求较强。因此笔者认为现阶段我国中小企业资产证券化的重点应围绕着贸易应收款和知识产权展开，在这两个方面实施局部、小规模的资产证券化较为可行。我国科证券化资产的特点比较如表1。表1 我国可证券化的资产比较项目基础设施收费贸易应收款知识产权不良资产房地产抵押贷款银行信贷资产拥有者企业企业企业资产管理公司商业银行商业银行规模稳定性大大大大大大债务人车辆、电费、收费产品或服务购买者知识产权使用者国内公司国内居民国内公司债务人信用现金销售一般一般一般较高一般现金流入方式随用随附合同规定合同规定合同规定合同规定合同规定资产本身信用高能力很稳定较稳定由使用合同该决定由资产处理合同决定较稳定未知历史记录完备

44、较完备较完备较完备较完备较完备3.1.1 贸易应收款证券化贸易应收款具有低风险、高流动性的特点，它是由企业向制造商、零售商、分销商或消费者提供商品或者服务形成的，它代表了对已售产品或者服务的求偿权，债务人的支付义务和现金流和卖方的未来收益无关33。贸易应收款一般不收取利益，或者收取不高于内部收益率的利益，其中定期应收款需要付息，且期限较长，贸易因收款因具备证券化资产选择的要求而成为资产证券化的对象。贸易应收款的资产证券化在国外已有先例，但大多是大型企业的应收款，中小企业以此作为资产证券化的案例并不多见。这主要是由于中小企业本身的应收款规模较小，且信用标准低，应收款实现的能力较差等原因导致。因此

45、通常情况下中小企业的应收款资产很难符合资产证券化的要求。但不可否认的是我国目前一部分中小企业是大型企业的配套企业，如上汽集团的零配件配套企业，还有一些拥有较为稳定国外市场的大型企业都拥有一些配套的中小企业，这类中小企业有大型企业作为坚强的后端，其应收款的稳定性较高，坏账率低，将其聚集起来重组形成规模后，可实施资产证券化。在考虑实施资产证券化时，要有限考的是应收账款组合的坏账率是否低，是否在多年内保持稳定一致。坏账率是对应收款损失的一种有效统计指标，能够反映出企业应收款实现的能力，因此成为应收账款组合的关键性指标。投资者在进行决策前要对应收款组合多年以来坏账率进行分析。对资产证券化发起人来说对每

46、一个应收账账款组合进行坏账率进行分析后，还需要参照坏账额的一定倍数建立损失准备金。3.1.2 知识产权收入证券化1997年2月，美国证券史上第一只以知识产权收益作为担保的资产证券波威证券在华尔街证券市场上市，成为了无形资产证券化的先驱者34。信息时代的到来很多中小企业拥有自己的知识产权，但苦于没有足够的资金让这些知识产权产业化，而波威证券的正式上市为知识产权证券化树立了成功的榜样，也证明了资产证券化是解决融资的有效方法。知识产权使用费产生的稳定现金流进行证券化，不仅能够满足中小企业的融资需求，还能够有效的控制证券的风险，对广大投资者具有较强的吸引力。2007年中国知识产权高层论坛上，国家版权局

47、副局长阎晓宏表示，我国知识产权中文化产业和软件产业两个部分，实现的年收入就超过8000亿元，类似于张艺谋的电影版权、谷建芬的音乐版权等都是较为优质的资产，适合进行证券化操作。3.2 证券化资产的估价金融理论认为，资产价值源于它所产生的现金流，可以使用现金流分析来对资产进行估价。3.2.1 现金流贴现估价法现金流贴现估价法分为三步，第一步，预测未来现金流量36。在资产估价当中，有些资产的现金流量预测较为容易，例如应收款和知识产权收入在合同中已经存在。中小企业具体项目的现金流预测则较为困难。第二步，分析获得现金流量中的风险程度。当未来时期的现金流量是固定值时，该现金流无风险存在，当未来时期现金流量

48、随着未来状态而发生改变时，该现金流量则存在风险。第三步，将风险因素加入贴现现金流量分析之中。存在两种方式，一种是确定等值法，认为风险因素所调整的是未来时期的现金流量，未来风险越大，那么现金流量的确定等值就越小；另一种是风险调整贴现率法，该方法认为风险因素所调整的是对现金流量进行贴现计算的贴现率，风险越大，贴现率就越高。后者的使用频率较高，计算资产未来现金流量的现值，使用现金流风险调整贴现率的一般模型： 3.1其中：V是资产的价值；CF1为t期的现金流量；r能够反映各期现金流量风险的贴现率；n表示资产的寿命。针对应收款而言，现金流是债务人的还款，针对知识产权收入而言，现金流就是使用费。如果被估价

49、的资产当前现金流为正，那么就可以计算出未来现金流的发生时间，根据现金流的风险特性又能够确定贴现率，那么就适用该法。3.2.2 相对估价法相对估价法所使用的模型是建立在会计数据基础上的，选择“可比较资产”的价格与净收益、现金流、账面价值或销售额等比率指标作为乘数，采用类比的方法对资产进行估价。这种估价方法最常用的方式是以行业平均市盈率来估计企业价值。市盈率的计算公司为： 3.2除此之还可以使用账面价值比率，其优势在于：第一，账面价值稳定、可靠。第二，当企业出现亏损或者盈利为负值时，使用市盈率无法估价，可选用账面价值比率进行估价。3.2.3 期权估价法期权指的是期权持有者在一项期权到期日之前以一个

50、固定价值购买或者出售一定数量标的资产的权力。期权定价模型主要有二叉树期权定价模型和Black-Scholes期权定价模型，后者应用公交为广泛，包括以下三个等式： 3.3 3.4 3.5其中：V为买权的现行价值：S0为标的资产的现行价格；N（x）为标准正态分布函数；X为期权的行权价格；1n（x）为自然对数；为资产价格的波动率。期权股价理论认为风险不完全是一个消极因素，处理得当也能够给企业带来更多的收益。在未来经营风险较大，应时选择非常紧要的情况下，期权估价模型可以显出其独有的估价作用。3.3 中小企业资产证券化的交易模式选择中小企业资产证券化交易模式根据发起人与SPV的关系以及引起的转移次数不同

51、，可分为单层销售和多层销售；从资产集合规模的积累方式来看，分为固定和循环交易模式。具体选用何种交易模式要根据证券化资产类型、规模、市场条件、法律环境、税收等多种因素来决定37。3.3.1 单宗销售和多宗销售交易模式单宗销售指的是发起人一次性将资产销售给买方，据有交易成本高、结构简单、期限确定等特点。多宗销售指的是证券化资产的卖方向买方进行资产销售，进行多项证券化交易进而节约交易成本，并且常采用循环性交易模式进行。单宗销售中SPV采用信托、公司或者合伙形式设立，多宗销售中的SPV可采用主信托、公司型和合伙型形式进行设立。3.3.2 单层机构与双层结构单层机构指的是资产证券化交易过程中发起人直接将

52、证券化资产转让给SPV，SPV发型资产支持证券，这种形式的SPV只有一级。双层结构指的是发齐人为了将基础资产从资产负债表中移出，一般将基础资产转让给其子公司的SPV1，再由子公司的SPV1转让给发齐人无关的独立的第三方SPV2，由SPV2来负责发行证券，此时的SPV共有两级。3.3.3 循环交易模式为了降低资产规模较小的发齐人实施资产证券化较高的交易成本，循环交易模式以较大的融资规模来分摊现行支付的较高的发行费用，在一段较长的时间内积累大规模的资产集合。循环交易的模式主要有再循环结构、先行融资账户结构和仓储型结构。从我国资产证券化的实践来看，SPV的设立分为信托模式和集合理财模式38。国开行和

53、建行的信贷资产证券化采用的是信托模。联通公司的设备租赁费证券化采用的是集合理财模式。其中集合理财模式是近年来证监会推出的创新业务，是一个符合国际标准和规范的资产证券化方案，这种模式规避了证券法对企业发行债券的严格要求，成功的为企业进行了融资。从我国政策环境来看，设立公司型和合伙型的SPV尚不成熟，为了降低企业资产证券化的资本，减少新型融资工具对市场和监管的影响，笔者认为，根据中小企业融资的特点，应选择多宗销售，SPV的设立采取主信托形式和集合理财模式，实行单层结构的交易模式。3.4 中小企业资产证券化的可行性分析以温州民间借贷为例3.4.1 温州民间借贷简介根据温州银监局2014年的一份调查报

54、告显示，截止到2014年末，温州辖区内民间资本存量约8000亿元。据人行温州市中心支行监测分析，2014年温州民间借贷规模在1100亿元左右，其中用于一般性实体投资的只占35%，即380多亿元。据温州地区部分企业调查发现，中小企业大概只有20%能够从正规银行贷到款，也就是说80%要靠体制外的融资。即便是那些能获得银行贷款的中小企业，融资成本也不低。去年银行对中小企业的贷款利率上浮基本上都在30%以上，年利率达10%左右。据统计，温州有89%的家庭或个人、59.67%的企业参与民间借贷活动。据今年7月对温州市200户家庭调查问卷统计，有88%家庭参与过民间借贷，人群结构组成如下表（见图1）39。

55、这说明温州民间借贷活动十分活跃，同时也说明民间借贷对温州民营经济发展和壮大起到了重要推动作用，也因此催生了许许多多温州企业家和商业精英。图1 民间借贷职业分布图2 2014年温州民间借贷利率情况民间金融多以半公开的方式进行，因此想要准确的估算出中小企业民间借贷的国模十分困难，不排除中小企业经营活动的民间信贷高于上述数据。温州的民间借贷利率随行就市与银行资金供求相关。2014年全国民间借贷综合指数为18.64%，温州地区民间借贷综合利率指数为19.83%。当国家银行资金紧缩，市场资金短缺时，民间借贷规模就会随之扩大，利率会上升，反之则会规模缩小，利率下跌。3.4.2 资产证券无套利分析假设市场上

56、五分西安利率为，SPV发行资产证券的利率为,预案是债务人能够承受的利率为，发行费用为，证券化资产的风险为，即预案是债务人有的可能性不还款，证券资产的期限为T，面值为P。如果资产证券无风险，那么投资者的到期预期收益为： 如果资产证券存在风险，则投资者到期预期收益为： 如果投资者投入无风险债券，则预期收益为： 根据无套利原则，投资者不可能不承担风险而获得比无风险利率更高的收益，且如果资产证券无风险，那么其账面到期收益硬币无风险利率高，因此得出。即：整理得出： 由于，所以只有当时，公式才有意义，即：有上课之当T固定时不能太大，固定时T不能太小。也就是说证券化资产的风险要与资产证券的发行期匹配。以此想

57、要使资产证券化变得有意义，那么资产证券的价格范围为：，其中以上就是资产证券的定价范围表达式，根据此公式可以得出资产证券的价格取值范围。3.4.3 资产证券化的可行性分析根据温州民间借贷考察及其启示与路径中介绍的温州的民间借贷违约率不超过3%，因此=3%，实际应3%，因为证券化的资产是经过信用增级的，比企业整体的信用级别要高。根据温州人行的数据，2014年12月，民间贷款的平均利率为19.83%，即取=19.83%。同期政府债券14国债的利率2年期为3.1%，即取=3.1%，当资产债券也发行2年期时，得到资产债券的利率范围是：3.1%6.53%，其中13.3%由此可见如果能够合理的控制发型费用，那么较比民间借贷，资产证券化的优势较为明显，也是可行的。3.5 我国资产证券化融资案例分析以浙元1期为例3.5.1 基本情况1993年4月浙江省在宁波市设立浙江商业银行，由中国银