公司治理和融资政策之间关系研究综述

1、1摘 要公司治理在融资政策选择中起着重要作用。公司治理作为减少代理成本的激励机制能抑制内部人机会主义行为，使其不能按自身利益调整公司融资政策。同时，公司治理通过减低信息不对称水平、减少小股东受掠夺的风险进而降低资本成本。本文对国内外公司治理与融资政策之间关系的研究进行全面、系统的回顾，评价现有文献存在的问题和不足之处，掌握国内外研究动态，为中国上市公司治理结构和公司融资问题的研究提供依据。具体而言，本文回顾了公司治理和资本结构，公司治理和债务期限结构，公司治理和资本成本之间的关系。关键词：公司治理 ；融资政策 ；资本成本 ；综述目目 录录1 引言 .12 公司治理和资本结构之间关系 .23 公

2、司治理和债务期限结构之间关系 .44 公司治理和资本成本之间关系 .6结束语 .7参考文献 .9致谢辞 .1011 引言引言现代财务理论研究表明，公司融资政策是非常重要的，因为它不仅影响资本成本，而且与公司治理和宏观经济运行有关。公司如何管理融资政策以使资本成本最小是理论界和实务界极大感兴趣的课题之一。实务界和学术界取得一致共识：良好的公司治理在经济中的重要性。公司治理作为减少代理成本的激励机制能抑制内部人（控制股东/管理者）机会主义行为，使其不能按自身利益调整公司融资政策。现代契约理论把公司治理和公司融资问题结合起来分析，认为不同的公司治理会导致不同的融资政策和资本成本。良好的公司治理是公司

3、融资，吸引国际、国内资本所必须的。同时，良好的公司治理通过减低信息不对称水平、减少小股东受掠夺的风险进而降低资本成本。一国能否吸引长期的、有“耐心”的国际投资者，该国的公司治理必须让投资者可以信赖和接受。坚守良好的公司治理准则，能够增强投资者对投资该公司的信心，最终吸引更多、更稳定的资金来源。在公司融资理论发展的同时，许多学者从不同视角对公司融资理论进行经验检验。其中，一个非常重要的方面是公司治理和公司融资政策之间关系的经验分析。在国外，Kim 和 Sorensen（1986） ，Agrawal 和 Mandelker（1987） ，Friend 和 Lang（1988） ，Chaganti

4、和 Damanpour（1991） ，Mehran（1995） ，Bathala et al（1994） ，Firth（1995） ，Berger et al（1997） ， MohD et al（1998）1-9等研究了公司治理和资本结构之间关系；Datta et al（2006） ，Marchica（2006） ，Garcia-Teruel 和 Martinez-Solano（2006） ，Arslan和 Karan（2006）10-13研究了公司治理和债务期限结构之间关系；La porta et al（2000） ，Demirguc-Kunt 和 Maksimovic（1998）14-1

5、5运用公司治理法律方法研究公司融资政策问题；Botosan（1997，2002） ，Sengupta（1998） ，Himmelberg et al（2002） ，Chen et al（2003） ，Anderson et al（2004） ，Ashbaugh et al（2004）16-22研究了公司治理和资本成本之间关系。在国内，吕长江和王克敏（2002） ，陆正飞和高强（2003） ，刘志彪等（2003） ，冯根福和马亚军（2004） ，肖作平（2005a）23-27研究了公司治理和资本结构之间关系；汪炜和蒋高峰（2004） ，沈艺峰等（2005）28-29研究了公司治理与资本成本之间关

6、系。总的说来，国外有关公司治理和融资政策之间关系研究的历史要比国内长的多，研究的深入程度也是国内不能比的。在国外，随着公司治理理论和融资理论的发展，对公司治理和融资政策之间关系的研究正在发展和变化；在国内，公司治理和融资政策之间关系的研究刚刚起步，取得一定成果。有鉴于此，从研究的前沿性和对重要文献把握的角度而言，本综述对文献的回顾将主要集中于对西方国家文献的研究上，同时尽量考虑对国内文献的涉猎。中国正处于经济转轨体制中，存在特殊制度背景，如股权结构较独特、投资者法律保护不健全、公司治理机制有缺陷等。与英、美国家不同，中国上市公司的股权结构较集中，流动性差，产权模糊，普遍存在“一股独大”现象，法

7、律系统提供的投资者法律保护较弱。因此，公司治理和融资政策之间关系的研究对于推动中国上市公司融资行为的规范化进程、优化公司资本结构和债务内部结构、减低资本成本、设计公司治理结构以及促进中国公司2融资问题的进一步探讨等具有重大的理论和现实意义。本文着重对公司治理与资本结构，公司治理与债务期限结构、公司治理和资本成本之间关系进行系统全面的回顾，最后对现有的相关文献做简单评述，为中国上市公司治理和融资政策问题的研究提供依据。2 公司治理和资本结构之间关系Kim 和 Sorensen（1986）以 Compustat 和 Vlaue Line 中的 168 家公司为样本，采用方差分析和多元回归分析经验检

8、验内部人持股集中的公司在资本结构中长期债务的使用是否异于内部人持股分散的公司，试图检验代理成本的存在性以及其与债务政策之间的关系。方差分析结果表明在同一行业中内部人所有的公司（内部人持股比例大于 25%的公司） ，其债务比率比股权分散的公司（内部人持股比例小于 5%的公司）高出 6-7 个百分点。多元回归分析结果表明内部人持股集中的公司，其债务比率显著高于内部人持股分散的公司，证实了方差分析结果。方差分析和多元回归分析结果都表明较高内部人持股的公司，其债务比率高于内部人持股低的公司，且他们认为这一结果可以由债务代理成本或权益代理成本加以解释。Agrawal 和 Mandelker（1987）以

9、 CRSP 中 1974-1982 年间的 209 家公司为样本，运用均值比较经验检验管理者持股与公司融资决策之间的关系。他们构建三个比率度量管理者相对股权持有：管理者持有普通股和期权价值对年度总报酬比率、管理者持有普通股和期权价值对年度薪金和奖金比率、管理者持股对总股本比率。研究发现，债务比率增加的公司，其管理者持股高于债务比率降低的公司，即管理者股权持有与公司债务比率的变化正相关。这一发现与在公司融资决策中管理者持股在减少代理问题中所起的作用的假设相一致。Friend 和 Lang（1988）使用 Compustat 中 1979-1983 年的 984 家公司截面数据，运用多元回归分析，

10、应用 OLS 估计经验检查公司资本结构决策是否在一定程度上受管理者自利的驱动。研究发现：（1）债务水平随着管理者投资水平（持有股份）的增加而减少，且这一结论独立于是否存在大的非-管理者股东（他们把非经理或董事持有的股份比例大于 10%的定义为大的非-管理者股东） ；（2）具有大的非-管理者股东的公司，其平均债务比率显著高于那些没有大的非-管理者股东的公司。Chaganti 和 Damanpour（1991）使用 Value Line 中 40 个行业的 40 对配对样本，采用配对样本均值比较和等级多元回归（Hierarchical multiple regression）经验检验机构投资者持股

11、与资本结构之间的关系。配对样本均值比较分析结果表明，机构投资者持股比例高的那组样本，其债务比率显著高于机构投资者持股比例低的那组样本。等级多元回归结果表明：（1）外部机构投资者持股与债务比率负相关；（2）家族所有者持股、内部机构投资者持股缓和了外部机构投资者与资本结构之间的关系。即在机构投资者持股相对低的公司中，更高的家族所有者持股与更高的债务比率相一致，内部机构投资者和外部机构投资者都具有降低债务比率的效应；（3）管理者持股对机构投资者和资本结构之间的关系不存在显著缓和效应。3Mehran（1992）从 Compustat 中随机抽取 1979-1980 年的 124 家制造公司为样本，运用

12、多元回归分析，应用 OLS 估计经验检验执行层激励计划、管理者权益投资、董事会和大股东监督与资本结构之间的关系。研究发现：（1）执行层总薪酬占激励计划比例与债务比率正相关；（2）管理者拥有权益比例与债务比率正相关；（3）投资银行在董事会中所占比例与债务比率正相关；（4）外部大股东拥有权益比例与债务比率正相关。Jensen et al（1992）30使用 Compustat 中的 1982 年（565 家公司）和 1987 年（632家公司）两个时间点的截面数据（财务数据来自 Compustat，内部人持股数据来自 Value Line） ，构建一个联立方程模型，应用三阶段最小二乘法（3SLS）

13、经验检验内部人持股、债务和股利三个政策选择的影响因素。研究结果支持公司融资政策和内部人持股是相互依赖的假设。具体而言，内部人持股负面影响公司债务水平和股利水平，内部人持股自身与从公司潜在控制中获得财富代理变量相关。Bathala et al（1994）使用 Compustat 中 1988 年的 516 家公司的截面数据，构建一个联立方程模型，应用二阶段最小二乘法（2SLS）估计系数，从代理成本视角经验检验机构投资者持股对公司债务政策和管理者持股的影响。研究发现：（1）机构投资者持股与债务融资水平、管理者持股水平负相关，支持机构投资者作为有效监督机制和有助于减缓代理冲突的论点；（2）管理者持股

14、和债务融资之间存在联立决定关系，管理者持股与债务融资水平负相关，表明在代理框架中管理者持股和债务融资这两个监督机制是相互替代的。Firth（1995）使用 Compustat 和 Vlaue Line 中可获得数据的 1038 家公司的截面数据，应用多元回归经验检验股权结构模式与资本结构之间的关系。研究发现：（1）持股比例高的管理者追求更低的债务融资政策；（2）机构投资者持股比例系数是正的且显著，表明当机构投资者具有较高的股权持有比例时，债务水平上升；（3）管理者持股和机构投资者持股的交互项系数是正的且显著，表明机构投资者的存在抑制管理者自由度和导致更高的债务水平，机构投资者持股越多，债务水平

15、越高即如果存在大量的机构投资者持股，管理者遵守低债务水平融资政策的能力受到制约。这些证据表明公司控制状况、股权结构构成与公司债务水平之间具有重要的关系，资本结构决策取决于管理者和机构投资者之间的相对影响力。Berger et al（1997）以 Compustat 中 1984-1991 年的 434 家公司的 3085 个观察值为样本，经验研究管理者壕沟（他们把壕沟定义为管理者不能经受来自全范围的公司治理和控制机制纪律，包括董事会监督、解雇或接管的威胁以及基于股票或补偿的业绩激励）与资本结构之间的关系。研究发现：（1）CEO 持股比例、CEO 嵌套期权持有、存在持有 5%以上股份股东、外部董

16、事占全体董事比例与债务比率正相关；（2）CEO 任期、董事会规模、过量的薪酬（工资和奖金对数的实际值减去预测值）与债务比率负相关。总之，当 CEO 具有较长的任期、较弱的股票和薪酬激励以及没有面临来自董事会和大股东强烈监督时，公司债务比率显著地低。这些结果表明管理者壕沟程度对可观察的公司资本结构具有影响，壕沟的管理者努力避免债务。MohD et al（1998）以 Compustat 中 1972-1989 年的 311 家公司为样本，采用时间序4列-截面分析（TSCS）经验检验股权结构对公司债务政策的影响。研究发现：（1）内部人持股比例与债务水平负相关；（2）机构投资者持股比例与债务水平负相

17、关，支持机构投资者可作为资本结构中债务纪律作用的替代论点；（3）外部股东人数与债务水平负相关，支持分散股东对管理者债务发行的保守行为具有较少影响的论点。总之，来自股权结构的证据支持代理理论所认为的论点伴随分散股东的较高内部人持股比例使管理者控制公司财务政策和追求自身利益。Short et al（2002）随机抽取 1987 年在伦敦证券交易所上市的 226 家公司为样本，应用一系列 OLS 经验检验股权结构和资本结构之间的关系。研究发现：（1）管理者持股比例与债务比率正相关；（2）外部大股东持股比例与债务比率负相关；（3）管理者持股比例与债务比率之间的正相关关系受外部大股东的存在而减弱。Bra

18、ilsford et al（2002）以在澳大利亚证券交易所上市的 1989-1995 期间的 49 家公司为样本，应用一系列 OLS 经验检验股权结构和资本结构之间的关系。研究发现：（1）管理者持股比例与债务比率呈倒 U 型关系，支持利益趋同效应和管理者壕沟效应假设；（2）外部大股东持股比例与债务比率正相关，支持外部大股东有效监督假设；（3）外部大股东持股比例与债务比率之间的关系随着管理者持股水平的不同而变化：当管理者持股水平较低时，外部大股东的监督效应导致外部大股东持股比例与债务比率正相关，当管理者持股水平较高时，管理者壕沟与监督行为相竞配，以使外部大股东持股比例的显著性水平大大削减。随着

19、资本市场的发展，国内学者开始把目光移向公司治理和资本结构之间关系上。吕长江和王克敏（2002）构建一个联立方程模型，采用三阶段最小二乘法（3SLS）经验检验资本结构，股利分配及管理者持股比例之间的相互关系。研究发现，管理者持股比例越高，公司的债务比率越低。陆正飞和高强（2003）采用问卷调查数据，应用二元选择模型经验分析公司治理对公司融资行为的影响。研究发现，董事会中由控制股东推举或任职于控制股东的董事所占的比例越高、总经理由董事长兼任、公司高级管理人员持有公司股份的公司，越倾向于偏好股权融资。刘志彪等（2003）经验检验产品竞争与资本结构之间的关系。研究发现，产品竞争程度与资本结构之间呈显著

20、正相关关系。冯根福和马亚军（2004）对公司高管人员出于自利而影响资本结构调节的状况进行考察。研究发现，公司高管人员出于自利具有调节债务水平的动机，法人股的存在对高管人员处于自利调节资本结构的能力具有制约作用，但在高管人员拥有公司股份程度较高时作用有限。法人股具有促使高管人员自身利益和其他股东利益一致的作用，而国家股的这些作用不明显。肖作平（2005a）采用 Logit 模型经验研究公司治理如何影响资本结构类型（根据债务比率中值把资本结构分为高、低两类，通过频率分析进一步把资本结构分为高、中、低三类） 。研究发现，治理水平高的公司（如存在除大股东外的少数大股东联盟，独立性较强的董事会，较短的

21、CEO 任期，产品市场竞争激烈等）更倾向于使用高的债务；相反，治理水平低的公司更倾向于使用低的债务。53 公司治理和债务期限结构之间关系Datta et al（2006）使用来自 Compustat 和 S&P ExecuComp 数据库中 1992-1999 年间的 6246 个年公司观察值为样本，在考虑杠杆和债务期限的内生性下，应用二阶段最小二乘法（2SLS）实证研究管理者持股在公司债务期限结构选择中的作用。研究发现，管理者持股是公司债务期限结构选择的一个重要因素，管理者持股比例与公司债务期限呈显著负相关关系。即他们的分析表明具有更高股权的管理者（因此与外部股东具有更好的激励）选择更高比例

22、的短期债务，壕沟程度更大的管理者（即持有更低股权的管理者）选择更长的债务期限；两个交互项的系数都是负的且显著，表明管理者持股影响信用质量和债务期限以及成长机会和债务期限之间关系：即使当流动性风险（投资级公司）很低时，具有更低股权的管理者选择更长的债务期限；在具有低成长机会公司中，具有高权益所有权的管理者比低股权管理者选择显著多高的短期债务。Marchica（2006）使用来自 1991-2001 年在伦敦证券交易所上市的 656 家非金融公司组成的非平衡面板数据（总 5983 个观察值） ，采用广义矩估计（GMM）实证研究股权结构和董事会特征如何影响债务期限结构决策。研究发现，第一大股东与短期

23、债务显著负相关，非财务大股东（包括个人、非金融公司）和机构投资者负面影响债务期限（短期债务）决策；管理者持股与短期债务呈 U 型关系；CEO 和董事会主席两职分离的公司具有相对少的短期债务，非执行董事比例的系数是负的但不显著。Garcia-Teruel 和 Martinez-Solano（2006）使用来自 1995-2001 年间在西班牙证券交易所上市的 61 家非金融公司为样本（总共 808 个观察值） ，应用二阶段最小二乘法 （2SLS）实证研究管理者持股、第一大股东与公司债务期限结构之间关系。研究发现，当管理者持股增加时，公司使用更多的长期债务；第一大股东持股和债务期限结构之间呈倒 U

24、 型关系，即债务期限先随第一大股东持股比例的增加而增加，后随第一大股东持股比例的增加而下降；第一大股东是银行的公司使用更多的短期债务。Arslan 和 Karan（2006）使用来自 1997-2003 年间在伊斯坦布尔交易所上市的 134 家（总共 938 个观察值）土耳其非金融公司为样本，采用二阶段最小二乘法（2SLS）实证研究股权和控制权结构（包括第一大股东、股权集中度）如何影响公司债务期限结构。研究发现，股权集中度与公司债务期限结构显著正相关，表明大股东的出现更少地需要短期债务来控制管理层。La porta et al（2000） ，Demirguc-Kunt 和 Maksimovic

25、（1998）运用公司治理法律方法研究公司融资政策。他们认为法律及其实施质量是公司治理和公司融资的必要成分。La porta et al（2000）指出，当投资者权利（如股东的投票权以及债权人的重组和清算权）是广泛的且很好得到实施时，投资者愿意为公司提供融资；相反，当法律体系不能保护外部投资者时，公司治理和外部融资不能良好运行；当缺乏有效实施权利时，内部人有足够的理由不偿还债权人或不向股东支付股利，且外部融资机制倾向崩溃。Demirguc-Kunt 和 Maksimovic（1998） 以一个包括 30 个国家（其中，19 个发达国家，11 个发展中国家）为样本，调查了法律制度和金融体系的差异如

26、何影响公司使用外部融资为成长6性提供资金。研究发现，在一个效率指数上得分高的法律体系国家，公司使用长期外部融资的比例越高；一个活跃的股票市场和一个较大的银行部门也与公司成长性外部融资相关。这些结果表明一个活跃的股票市场和健全的法律体系在为公司成长性融资中是至关重要的。在国内，公司债务期限结构的研究刚刚起步。多数研究集中在公司特征如何影响公司债务期限结构选择上。目前，在国内还没有学者研究公司治理和债务期限结构之间的关系。4 公司治理和资本成本之间关系传统研究表明，资本成本受系统风险，公司规模，流动性，市场-账面值等公司特征和利率，经济周期，通货膨胀等宏观经济因素的影响。随着公司财务研究的进展，最

27、近研究表明资本成本受公司治理结构的影响（Botosan，1997，2002；Sengupta，1998；Himmelberg et al，2002；Chen et al，2003；Anderson et al，2004；Ashbaugh et al，2004） 。总的说来，这些研究表明公司治理水平的提高有助于降低资本成本。Botosan（1997）以 Value Line 中 1990 年的 122 家机械行业公司为样本，使用由Edwards 和 Bell（1961） ，Ohlson（1995） ，Feltham 和 Ohlson（1995）开发的“基于会计价值公式”度量权益资本成本，在控制公

28、司 和公司规模下，应用多元回归经验检验信息披露水平和权益资本成本之间的关系。研究发现：（1）分析师跟踪少的公司，信息披露水平与权益成本负相关；（2）分析师跟踪多的公司，信息披露水平与权益成本之间不呈显著关系。Sengupta（1998）以 Compustat 中 1987-1991 年的 114 家公司为样本，使用新债务发行到期收益（Yield to maturity）和新债务发行总利息成本两种方法度量债务成本，在控制相关变量下，应用多元回归经验检验信息披露质量和债务成本之间的关系。研究发现，信息披露质量等级高的公司具有更低的债务成本，即信息披露质量与债务成本负相关。Botosan（2002）

29、以 Value Line 中横跨 1986-1996 年的 43 个行业的 3618 个年公司观察值为样本，使用“古典红利折现模型”估计权益资本成本，在控制公司 和公司规模下，应用多元回归经验检验三种信息披露水平（年度报告披露、及时披露和投资者相关活动）与权益资本成本之间的关系，拓展 Botosan（1997）的研究。研究发现：（1）年度报告披露水平与权益资本成本负相关；（2）及时披露水平（季度报告和其他公开报告）与权益资本成本正相关；（3）投资者相关活动水平与权益资本成本之间不呈显著关系。Himmelberg et al（2002）以 Worldscope 中 1988-1998 年的 38

30、 个国家公司水平数据为样本，经验检验投资者法律保护、股权结构与资本成本之间关系。研究发现：（1）投资者法律保护越弱，内部人持股集中度越高，即投资者法律保护与内部人持股集中度正相关；（2）内部人持股集中度越高，资本成本越高，即内部持股集中度与资本成本正相关。7Chen et al（2003）以里昂信贷亚洲证券公司（CLSA）公司治理调查中横跨新兴市场中 9 个国家 2001-2002 年的 545 个年公司观察值为样本（2001 年 270 家公司，2002 年275 家公司） ，采用 CLSA 公司治理调查方法度量信息披露和非信息披露公司治理，在控制公司 和公司规模下，经验检验信息披露和其他非

31、信息披露公司治理对权益资本成本的影响。研究发现：（1）更高得分的信息披露和非信息披露公司治理机制与更低的权益资本成本相关，即治理水平高的公司具有更低的权益资本成本；（2）国别水平的私有产权法律保护和公司水平的公司治理在减少权益资本成本中都起着重要作用；（3）当在回归方程中加入非信息披露公司治理机制时，信息披露和权益资本成本之间的负相关关系变弱。Ashbaugh et al（2004）以 Compustat 中 1996-2002 年的 5036 个年公司观察值为样本，在控制公司 、公司规模、市场-账面值和年度特征因素下，经验检验公司治理机制如何影响权益资本成本。他们检查公司治理属性的四个纬度（

32、财务信息质量，股权结构，股东权利和董事会结构）如何影响权益资本成本。研究发现，这些公司治理属性共同解释权益资本成本变异的 8%，与控制变量一起共同解释权益资本成本变异的 16%。研究结果支持具有良好治理水平的公司向股东呈递更少的代理风险，导致更低权益资本成本的假设。具体而言：（1）财务信息质量高的公司具有更低的权益资本成本，即更大异常应计和更少盈余透明度的公司具有更高的权益资本成本，审计委员会中独立董事比例高的公司具有更低的权益资本成本；（2）机构投资者持股比例高的公司具有更低的权益资本成本，而大股东多的公司具有更高的权益资本成本；（3）独立董事比例高和董事持股比例高的公司具有更低的权益资本成

33、本。Anderson et al（2004）以 Lehman Brothers Fixed Income （LBFI）和 S&P500 中的252 家公司 1993-1998 年的 1052 个年公司观察值为样本，在控制行业和公司特征下（如公司规模，杠杆，波动性，公司业绩等） ，经验检验董事会结构和债务融资成本之间的关系。研究发现：（1）董事会独立性、审计委员会独立性与债务融资成本负相关；（2）董事会规模、审计委员会规模与债务融资成本负相关；（3）审计委员会会议频率与债务融资成本负相关；（4）董事任期与债务融资成本正相关；（5）独立董事的雇佣特征（执行官，退休，学者等）与更低的债务融资成本显著

34、相关；（6）董事持股比例与债务融资成本之间不呈显著关系。 近年来，国内学者对公司治理和资本成本之间关系做了一些初步性探索。汪炜和蒋高峰（2004）以临时公告和季度报告的数量作为替代变量衡量公司自愿信息披露水平，经验检验中国上市公司信息披露与权益资本成本之间的关系。研究发现，信息披露水平的提高有助于降低权益资本成本。沈艺峰等（2005）在控制公司特征和宏观经济因素下，应用时间序列分析经验研究中国证券市场不同历史阶段里中小投资者法律保护与权益资本成本之间的关系。研究发现，中小投资者法律保护与权益资本成本负相关。 8结束语从上述文献综述可见，分析公司治理和融资政策之间关系的多数研究是在美国公司系统中

35、进行。通过文献回顾，我们发现：（1）在国外，公司治理和资本结构之间关系的一些研究结论还没有形成一致共识，如管理者持股，大股东持股，机构投资者持股等对债务融资水平的影响，且多数研究集中在股权结构如何影响资本结构选择上，较少从董事会结构、投资者法律保护、信息披露、产品竞争市场和公司控制权市场等方面研究公司治理如何影响资本结构选择。在国内，学者们对公司特征如何影响资本结构做了大量研究，取得一定成果，而对公司治理如何影响资本结构的研究相对较少。（2）在国外，从公司治理视角研究债务期限结构问题的研究刚刚起步。在国内，公司债务期限结构问题研究是值得研究的新课题。国内学者对公司特征如何影响债务期限结构做了初步性探索。目前，国内还没有学者把目光移向公司治理如何影响债务期限结构上。（3）从公司治理角度研究资本成本问题是目前较为热门的课题之一。在国外，学者们从信息披露水平、信息披露质量、投资者法律保护、股权