第十四章 公司估值

1、 第一节 公司估值的意义第二节 公司估值的方法第三节 公司价值评估模型的应用第四节 公司估值中的一些难题第十四章 公司估值3u 企业价值评估的含义企业价值评估的含义 企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。第一节 公司估值的意义4第一节 公司估值的意义u 企业价值评估的目的企业价值评估的目的（1）价值评估可以用于投资分析（2）价值评估可以用于战略分析（3）价值评估可以用于以价值为基础的管理5三、企业价值评估的模型三、企业价值评估的模型公司估值的方法非常多，繁简度也不同

2、，大概可以分为三类：（1）现金流量折现法现金流量折现法；（2）乘数法乘数法；（3）实物期权法实物期权法。目前绝大多数公司倾向于现金流量折现法。本章我们着重介绍前两种方法。第二节 公司估值的方法第二节第二节 现金流量折现法现金流量折现法一、现金流量的模型的种类二、现金流量折现模型参数的估计三、企业价值的计算6第二节 公司估值的方法7一、现金流量的模型的种类一、现金流量的模型的种类一、现金流量的模型的种类u 股利现金流量模型1ttt1 股权资本成本）（股利现金流量股权价值一、现金流量折现法8u 股权现金流量模型股权现金流量模型 股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实

3、体现金流量扣除对债务人支付后剩余的部分。股权现金流量是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债务人支付后剩余的部分。一、现金流量折现法1ttt1 股权资本成本）（股利现金流量股权价值9u 实体现金流量模型实体现金流量模型股权价值=实体价值-债务价值1ttt1加权平均资本成本）（实体现金流量实体价值n1ttt1等风险债务成本）（偿还债务现金流量债务价值一、现金流量折现法u 现金流量折现模型股价的步骤现金流量折现模型股价的步骤一、现金流量折现法11二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计（一）预测销售收入基本思路：

4、（1）直接对销售收入的增长率进行预测（2）根据基期销售收入和预计增长率计算预期的销售收入一、现金流量折现法12（二）确定预测期间预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期1.预测的基期 两种确定方法： （1）以上年实际数据作为基期数据 （2）以修正后的上年数据作为基期数据二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计一、现金流量折现法132.详细预测期和后续期的划分 大部分估价将预测的时间分为两个阶段：u第一个阶段：“详细预测期”，或称“预测期”。通常为57年；u第二个阶段：“后续期”，或称为“永续期”。在此期间，假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接

5、估计后续期价值。二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计一、现金流量折现法14（三）预计利润表和资产负债表1.预计税后经营利润（1）“销售收入”根据销售预测的结果填列（2）“销售成本”“销售、管理费用”以及“折旧与摊销”，使用销售百分比法预计。二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计第二节 公司估值的方法15（4）“资产减值损失”、“公允价值变动收益”、 “营业外收入”和“营业外支出”通常不列入预计利润表。（5）“经营利润”u税前经营利润税前经营利润= =销售收入销售收入- -销售成本销售成本- -销售、管理费用销售、管理费用- -折旧折旧与摊销与摊销u

6、经营利润所得税经营利润所得税= =预计税前经营利润预计税前经营利润* *预计所得税率预计所得税率二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计一、现金流量折现法162.预计经营资产（1）“经营现金”（2）“经营流动资产” 经营流动资产包括应收账款、存货等项目，可以分项预测，也可以作为一个“经营流动资产”项目预测。二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计一、现金流量折现法17（3）“经营流动负债”“经营流动负债”列在“经营流动资产”之后，是为了显示“净经营营运资本” 净经营营运资本净经营营运资本= =（经营现金（经营现金+ +经营流动资产）经营流动资产）- -经

7、营流动经营流动负债负债（4）“经营长期资产” 经营长期资产包括长期股权投资、固定资产、长期应收款（5）“经营长期负债”：包括无息的长期应付款、专项应付款、递延所得税贷项和其他非流动负债。二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计一、现金流量折现法18（6）“净经营资产总计”净经营资产总计净经营资产总计 = =经营营运资本经营营运资本+ +净经营长期资产净经营长期资产 = =（经营现金（经营现金+ +经营流动资产经营流动资产+ +经营流动负债）经营流动负债）+ +（经营长（经营长期资产期资产- -经营长期负债）经营长期负债） = =经营资产经营资产- -经营负债经营负债二、现金

8、流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计一、现金流量折现法193.预计融资（1）“短期借款”和“长期借款”u短期借款短期借款= =净经营资产净经营资产* *短期借款比例短期借款比例u长期借款长期借款= =净经营资产净经营资产* *长期借款比例长期借款比例（2）期末股东权益期末股东权益= =净经营资产净经营资产- -借款合计借款合计二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计一、现金流量折现法204.预计利息费用 利息费用利息费用= =短期借款短期借款* *短期利率短期利率+ +长期借款长期借款* *长期利率长期利率 利息抵税利息抵税= =利息费用利息费用税率税率 税

9、后利息费用税后利息费用= =利息费用利息费用- -利息抵税利息抵税二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计一、现金流量折现法215.计算净利润 6.计算股利和年末分配利润 年末未分配利润年末未分配利润= =年初未分配利润年初未分配利润+ +本年净利润本年净利润- -股利股利7.完成资产负债表其他项目的预计 二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计一、现金流量折现法例题：G公司是一家商业企业，主要从事商品批发业务，该公司2010年的财务报表数据如下：（单位：万元）一、现金流量折现法一、现金流量折现法假定2011年的销售增长率为10%。利润表各项目：营业务成

10、本、营业和管理费用、折旧与销售收入的比保持与2010年一致，长期资产的年摊销保持与2010年一致；有息负债利息率保持与2010年一致；营业外支出、营业外收入、投资收益项目金额为零；所得税率预计不变（30%）；企业采取剩余股利政策。一、现金流量折现法假定资产负债表项目：流动资产各项目与销售收入的增长率相同；固定资产净值占销售收入的比保持与2010年一致；其他长期资产项目除摊销外无其他业务；流动负债各项目（短期借款除外）与销售收入的增长率相同；短期借款及长期借款占投资资本的比重与2010年保持一致。一、现金流量折现法计算 2011年固定资产净值=600*10%=660 2011年其他长期资产净值=

11、90-10=80 经营长期资产=740一、现金流量折现法计算2010年净资本=净经营资产总计=1100短期借款占投资资本的比重=110/1100=10%长期借款占投资资本的比重=220/1100=20%2011年投资资本=净经营资产总计1191有息负债利息率=33/（110+220）=10%2011年短期借款=119110%=119.12011年长期借款=119120%=238.22011年有息负债借款利息=（119.1+238.2）10%=35.73一、现金流量折现法计算 2011年增加的净资本=1191-1100=91万元 按剩余股利政策要求，投资所需要的权益资金 =91(1-10%-20

12、%)%=63.7万元 2011年应分配股利=160.489-63.7=96.789万元一、现金流量折现法预计利润表一、现金流量折现法预计资产负债表一、现金流量折现法31（四）预计现金流量1. 实体现金流量实体现金流量=经营活动现金流量-经营资产总投资 =经营活动现金流量-净经营性营运资本增加 -资本性支出 =（税后经营净利润+折旧与摊销）-（净经营 性营运资本增加+净经营性长期资产增加+折旧与摊销）一、现金流量折现法322.股权现金流量方法一：方法一： 股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量=实体现金流量-税后利息支出-偿还债务本金+新借债务=实体现金流量-税后利息支出+债务净增加二、现金

13、流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计一、现金流量折现法计算 2011年税后经营净利润=185.5万元 净投资=2011年净资本-2012年净资本=1191-1100=91万元 2011年企业实体现金流量=税后经营净利润-净投资=185.5-91=94.5万元 一、现金流量折现法34方法二：方法二： 股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量=税后经营利润+折旧与摊销-经营营运资本增加 -资本支出 -税后利息费用+债务净增加=税后利润-净投资+债务净增加二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计一、现金流量折现法35（五）后续期现金流量增长率的估计结论结论： 在

14、稳定状态下，经营效率和财务政策不变，即资产税后经营利润率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。因此，实体现金流量、股权现金流量和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计一、现金流量折现法36三、现金流量模型的应用三、现金流量模型的应用u 现金流量模型的应用现金流量模型的应用（一）股权现金流量模型的应用（一）股权现金流量模型的应用1. 1.永续增长模型永续增长模型股权价值=下期股权现金流量/（股权资本成本永续增长率）永续增长模型的使用条件：企业必须处于永续状态。所谓永续状态

15、是指企业有永续的增长率和投资资本回报率。一、现金流量折现法372. 2.两阶段增长模型两阶段增长模型股权价值 =预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值 两阶段增长模型的使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业n1nn1ttt11股权资本成本）（永续增长率）（股权资本成本股权现金流量股权资本成本）（股权现金流量三、现金流量模型的应用三、现金流量模型的应用一、现金流量折现法38（二）实体现金流模型的应用（二）实体现金流模型的应用（1）永续增长模型（2）两阶段增长模型 三、现金流量模型的应用三、现金流量模型的应用一、现金流量折现法【例子】若G公司2010年目前发行在外的股数为55万股，

16、每股市价为20元。 若企业预计未来每年都能保持2011年的预计税后经营净利润水平，若预计2012年开始所需要的每年的净投资为零；债务市场价值与账面价值一致，则利用现金流量折现法确定公司目前的股价是高估还是低估。一、现金流量折现法计算 2011年企业实体现金流量 =息前税后净利润-净投资 =185.5-91=94.5万元 2012年及以后的每年企业实体现金流量 =息前税后净利润-净投资 =185.5-0=185.5万元一、现金流量折现法【例子】假定加权平均资本成本2010年为12%，预计2012年及以后公司的目标资本结构保持为负债率为30%，有息负债的平均利息率为5.39%；若公司2012年及以

17、后未来经营项目与一家上市公司的经营项目类似，该上市公司的系数为1.534，其资产负债率为30%，目前证券市场的无风险收益率为5%，证券市场的平均风险收益率为5%，设未来两家企业的平均所得税税率均为30%。确定该公司加权平均资本成本。 一、现金流量折现法 2012年后公司负债的税后资本成本 =5.39%（1-30%）=3.77% 股权资本成本=5%+1.5345%=12.67% 加权平均资本成本=3.77%30%+12.67%70%=10%一、现金流量折现法 目前企业实体价值=94.5/（1+12%）+（185.5/10%）/（1+12%）=1740.625（万元） 企业股权价值=1740.62

18、5-330=1410.625（万元） 每股价值=1410.625/55=25.65 元 一、现金流量折现法44第三节第三节 相对价值法相对价值法二、 乘数法 根据摩根斯坦利1999年公布的一份研究报告，在成熟的证券市场上，证券分析师们最常采用的估值方法就是乘数法，超过了50%的使用率，而前面所介绍的现金流折现法，尽管评估准确，但操作起来异常复杂，使用率只有不到20%。因此，乘数法在公司估值实务中也占据了举足轻重的角色。下面，我们就将对如何采用乘数法来对公司价值进行评估做一详细阐述。u 乘数法基本思路乘数法基本思路找到与被评估公司相似的一组公司选择比较标准，确定乘数选择与比较标准相对应的公司价值

19、计算得出公司价值二、 乘数法46一、相对价值模型的原理一、相对价值模型的原理（一）市价/净利比率模型（市盈率模型）1.基本模型目标企业每股价值目标企业每股价值= =可比企业平均市盈率可比企业平均市盈率目标企业的每股净利目标企业的每股净利二、 乘数法47一、相对价值模型的原理一、相对价值模型的原理2.基本原理公式（1）：本期市盈率增长率股权成本增长率）股利支付率（增长率股权成本每股净利股利支付率增长率）（每股净利增长率股权成本每股净利股利每股净利1/1/P000100二、 乘数法48（二）市价/净资产比率模型（市净率模型）1.基本模型股权价值=可比企业平均市净率目标企业净资产一、相对价值模型的原

20、理一、相对价值模型的原理二、 乘数法49 2. 2.市净率的驱动因素市净率的驱动因素本期市净率增长率股权成本增长率）（股利支付率股东权益收益率增长率股权成本增长率）（每股账面价值每股收益每股收益股利增长率股权成本每股账面价值增长率）（股利每股账面价值11/1P000000000一、相对价值模型的原理一、相对价值模型的原理二、 乘数法50（三）市价/收入比率模型（收入乘数模型）1.基本模型目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数目标企业销售收入一、相对价值模型的原理一、相对价值模型的原理二、 乘数法512.基本原理公式（1）：本期收入乘数增长率股权成本增长率）（股利支付率销售净利率增长率股权成本增

21、长率）（每股收入每股净利每股净利股利增长率股权成本每股收入增长率）（股利每股收入11/1P000000000一、相对价值模型的原理一、相对价值模型的原理二、 乘数法52 收入乘数的驱动因素是 （1）销售净利率 （2）股利支付率 （3）增长率 （4）股权成本 注：注：关键因素是销售净利率销售净利率。一、相对价值模型的原理一、相对价值模型的原理二、 乘数法533. 3.模型的适用范围模型的适用范围u 收入乘数估价模型的优点收入乘数估价模型的优点（1）不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；（2）比较稳定、可靠，不容易被操纵；（3）收入乘数对价格政策和企业战略变

22、化敏感，可以反映这种变化的后果。一、相对价值模型的原理一、相对价值模型的原理二、 乘数法54u收入乘数估价模型的局限性收入乘数估价模型的局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。u模型适用范围模型适用范围：主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。一、相对价值模型的原理一、相对价值模型的原理二、 乘数法二、相对价值模型的应用二、乘数法模型的应用二、乘数法模型的应用（一）可比企业的选择（一）可比企业的选择选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数选择可比企业时，需要先估计目标企业的增长率、股利支付率

23、和风险。然后按此条件选择可比企业55二、 乘数法【例子】对青岛海尔的股票，采用市盈率法进行估价。 首先，挑选行业内可比公司公司2010年截止三季度主营业务收入（亿元）及同期增长率主营业务美的(000527)571（60.31%）家用电器、电机、通讯设备等产品格力(000651)443（44.4%）家用电器、电机、机械设备等产品海信(600060)153（17.69%）电视机、电冰箱、电冰柜、洗衣机、热水器、微波炉等家用电器产品TCL(000100)362（18.06%）电视机、空调、冰箱、洗衣机、手机、数码产品、照明灯具等长虹(600839)293（35%）电视、数码产品、厨卫产品、空调等康佳

24、（000016）125（38.29%）电视、手机、白色家电、生活电器、房地产等海尔(600690)454（33.13%）居室家电、厨房家电、热水器、生活家电、电视、通讯产品、IT产品、数码影音等二、 乘数法其次，选择比较标准并确定相应乘数 (1) (1)选择比较标准。选用各家公司2010年3季度公布的EPS数值作为比较标准。 (2) (2)确定对应的公司价值体现方式。由于我们的目标公司及可比公司都为上市公司，我们可以非常方便的取得其公司股票价格；同时，对应于EPS，采用公司的股票价格作为公司价值的体现方式是合理的。因此，我们选用各家公司10月29日的股票价格作为其公司价值的体现方式。 二、 乘

25、数法 （3 3）确定对应的乘数。很显然，由上述两个步骤我们可以得到对应的乘数为公司的市盈率，或者确切地说，是对应于2010年截止第3季度的EPS的市盈率PE。其计算公式为： 其中：P为公司10月29日的股票收盘价格； EPS为公司在2010年截止第3季度公布的EPS数值。 PP EE P S二、 乘数法再次，相关数据的搜集公司股票价格(元)EPS(元)PE美的(000527)17.850.8720.52格力(000651)18.51.025618.04海信(600060)14.370.64822.18TCL(000100)3.970.11135.77长虹（600839）4.210.033127

26、.58康佳（000016）5.680.051111.37海尔(600690)27.551.19723.02二、 乘数法最后，根据可比公司乘数标准估计公司价值（1）直接用行业的PE平均值作为目标公司PE的估计值由上表得到的各家可比公司的PE值计算其算术平均值，这就是该行业内PE的平均值,计算公式如下：以此作为目标公司PE的估计值，由表4可知目标公司的EPS为1.197元，故目标公司的股价估计值为：其实际价格为27.55，相比于这种方法下得到的估计价格，大约被低估了4.82%。13.24477.358.1224.0182.520PE88.2897.1131.24海尔P二、 乘数法61（二）修正的市

27、价比率修正的市价比率1.修正平均市盈率法修正平均市盈率法（1）修正平均市盈率法修正平均市盈率=可比企业平均市盈率/（可比企业平均预期增长率100）目标企业每股价值=修正平均市盈率目标企业增长率100目标企业每股净利二、相对价值模型的应用二、 乘数法62（2 2）股价平均法）股价平均法 目标企业每股价值=可比企业修正市盈率目标企业预期增长率100目标企业每股净利 然而，将得出的股票估价进行算术平均。二、相对价值模型的应用二、 乘数法第三节 公司价值评估模型的应用在实践中，各种公司价值的评估模型广泛应用于如下三个领域：（1）公司的兼并和收购；（2）公司价值管理；（3）公司基础价值投资。以下简要地介绍公司价值评估模型在这三个领域中的应用。二、公司的兼并和收购u 公司的兼并和收购公司的兼并和收购 公司的兼并和收购是伴随着公司的生产经营所必然会发生的活动。采用并购交易的手段去获得一家企业，具有如下四个方面的优势：（1）风险较低（2）节约资本投资（3）掌握目标公司的控制权（4）目标企业的成长性三、公司价值管理u 公司价值管理公司价值管理 所谓公司价值管理(value-based management)，是指公司围绕实现其自身价值最大化的目标进行运作，而管理人员的决策行为则以此目标作为标准，致力于提升公司价值。公司价值评估模型的作用，正在与帮助管理人员区分哪些决策有助于提升公司