资本融资决策课件

1、资本融资决策资本融资决策第八章第八章 资本融资决策资本融资决策 在了解了基本的资本融资方式后，我们接着就会在了解了基本的资本融资方式后，我们接着就会想到公司选择什么样的融资方式（或融资组合）是想到公司选择什么样的融资方式（或融资组合）是最恰当的？由于公司理财的目标是股东财富最大化，最恰当的？由于公司理财的目标是股东财富最大化，该问题也可以这样表述：如何安排融资才能使股东该问题也可以这样表述：如何安排融资才能使股东财富最大？财富最大？资本融资决策资本融资决策第一节第一节 资本成本资本成本一、概念及性质一、概念及性质 1.概念：概念： （1）（国外）资本成本的经济学含义为投入新）（国外）资本成本的

2、经济学含义为投入新项目资金的机会成本。在财务决策中体现为所有项目资金的机会成本。在财务决策中体现为所有融资来源所要求的收益率。融资来源所要求的收益率。 （2）（国内）资金成本是企业取得和使用资金）（国内）资金成本是企业取得和使用资金所要付出的代价。所要付出的代价。 取得资金代价取得资金代价筹资费（借款手续费，发行股票债筹资费（借款手续费，发行股票债券、代办费等）券、代办费等） 使用资金代价使用资金代价占用费（利息、债息、股利等）占用费（利息、债息、股利等）资本融资决策资本融资决策问题：企业支付资金成本的来源是什么？问题：企业支付资金成本的来源是什么？例：某企业某年实现息税前利润为例：某企业某年

3、实现息税前利润为300万，应付资金成万，应付资金成本为本为10万元。万元。若税前支付，应交所得税若税前支付，应交所得税=（30010）25%=72.5万万若税后支付，应交所得税若税后支付，应交所得税=30025%=75万元万元 税前支付可少交所得税税前支付可少交所得税2.5万元，即相当于企业万元，即相当于企业10万元万元资金成本真正只付了资金成本真正只付了7.5万元万元,其余其余2.5万元可用少交的万元可用少交的所得税支付。所得税支付。注意：我国有关资金成本支付的规定：注意：我国有关资金成本支付的规定：债务资金的利息债务资金的利息税前支付（有所得税效应）税前支付（有所得税效应）主权资金的分红、

4、股利主权资金的分红、股利税后支付（无所得税效应）税后支付（无所得税效应）资本融资决策资本融资决策二、计算二、计算（一般用相对数表示）（一般用相对数表示）资金成本率计算公式（一般公式）资金成本率计算公式（一般公式）资金成本率资金成本率= =占用费占用费/ /（筹资总额筹资费）（筹资总额筹资费） 100%100%各种具体筹资方式的资金成本率的计算各种具体筹资方式的资金成本率的计算 %10011筹资费率所得税率年利率长期借款资金成本率 K资本融资决策资本融资决策1. 债券和长期借款资金成本率债券和长期借款资金成本率 a. 利用总公式推导利用总公式推导 （债券（债券bond ； 负债负债 debt）

5、%100)1 ()1 (所得税率筹资费率筹资总额票面利率面值总额债券资金成本率DKftkfBtIKb1111式中：式中：Kb债券成本；债券成本； I债券年利息；债券年利息； B债券筹资额；债券筹资额； k债券年利息率；债券年利息率； t所得税税率；所得税税率； f债券筹资费用率债券筹资费用率。资本融资决策资本融资决策 例例8-1假设某公司发行期限为假设某公司发行期限为15年，票面利息年，票面利息率为率为12的债券的债券1000万元，发行费用为万元，发行费用为5，所得，所得税税率为税税率为40，则该债券的资本成本为：，则该债券的资本成本为：%58. 7%511000%)401 (%121000K

6、b%58.7%51%401%12Kb资本融资决策资本融资决策b.利用估价公式，确定债券到期收益率利用估价公式，确定债券到期收益率ntnDntDKPKP10)1 ()1 (票面利率面值本金现值利息现值%100)1 (. 2筹资费率优先股筹资总额优先股年股息优先股成本率资本融资决策资本融资决策3. 3. 普通股成本率确定（股票：普通股成本率确定（股票：share)share) (1) (1)评价法（假定股利以评价法（假定股利以g g固定增长）固定增长）nnKsgDKsgDKsgDKsgDP)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (033022000股利增长率筹资费率市价第一年

7、股利即)1 (Ks资本融资决策资本融资决策 例例8-3假设假设ABC公司发行普通股公司发行普通股10万股筹集万股筹集1000万元（每股万元（每股100元），筹资费用率为元），筹资费用率为5，第一年末发，第一年末发放股利为放股利为12元，以后每年增长元，以后每年增长4，则，则%63.16%4%)51 (10012sK资本融资决策资本融资决策（2 2）资本资产定价模式（）资本资产定价模式（CAPMCAPM法）法） Ks=Ks=无风险证券投资收益率无风险证券投资收益率+（市场平均收益率（市场平均收益率 无风险证券投资收益率）无风险证券投资收益率） 其中，无风险证券投资收益率可用国库券收益率表其中，无

8、风险证券投资收益率可用国库券收益率表示。示。 系数为公司股票投资风险系数系数为公司股票投资风险系数 资本融资决策资本融资决策注意：注意： 比重确定方法有：帐面价值法，市价法，目标结比重确定方法有：帐面价值法，市价法，目标结构法。构法。 在个别资金成本率一定的情况下，综合资金成本在个别资金成本率一定的情况下，综合资金成本率大小取决于企业资本结构。率大小取决于企业资本结构。 的资金成本率各个别资金占总资金的比重各个别资金综合资本成本率三、综合资本成本率的计算三、综合资本成本率的计算种资本的成本第种资本占总资本的比重：第加权平均资本成本jKjWKKWKjjwnjjjw:1资本融资决策资本融资决策例例

9、8-2ABC公司共有资本公司共有资本 100万元其中债券万元其中债券30万元，优先股万元，优先股40万元，普通股万元，普通股40万元，保留盈余万元，保留盈余20万万元，各种资金的成本分别为：元，各种资金的成本分别为：Kb=6%，Kp=12%，Ks=15.5%，Ke=15%。试计算该企业加权平均的资本。试计算该企业加权平均的资本成本。成本。解：解：Kw=30%6%10% 12%40% 15.5% 20% 15% 10.7%资本融资决策资本融资决策四、资本的边际成本四、资本的边际成本 资本的边际成本是指资本每增加一个单位而增加的资本的边际成本是指资本每增加一个单位而增加的成本。这也是公司理财中的重

10、要概念，同时也是企业投成本。这也是公司理财中的重要概念，同时也是企业投资、筹资过程中必须加以考虑的问题。资、筹资过程中必须加以考虑的问题。 各种资本的成本，随时间的推移或筹资条件的变化各种资本的成本，随时间的推移或筹资条件的变化而不断变化，加权平均的资金成本也不是一成不变的。而不断变化，加权平均的资金成本也不是一成不变的。一个企业进行投资，不能仅仅考虑目前所使用的资金的一个企业进行投资，不能仅仅考虑目前所使用的资金的成本，还要考虑为投资项目新筹集的资金的成本，这就成本，还要考虑为投资项目新筹集的资金的成本，这就需要计算资金的边际成本。需要计算资金的边际成本。资本融资决策资本融资决策第二节第二节

11、 杠杆理论杠杆理论 一、经营杠杆一、经营杠杆 1 成本性态与息前税前利润成本性态与息前税前利润 成本和业务量（如：产量）之间的依存关系，成本和业务量（如：产量）之间的依存关系，叫成本性态。可以把各种成本按成本性态划分为固叫成本性态。可以把各种成本按成本性态划分为固定成本、变动成本和混合成本。混合成本也可以进定成本、变动成本和混合成本。混合成本也可以进一步分解为固定成本和变动成本。这样，全部成本一步分解为固定成本和变动成本。这样，全部成本都可以分解为固定成本和变动成本两部分。按照这都可以分解为固定成本和变动成本两部分。按照这种划分，公司的付息付税前的利润可表示为：种划分，公司的付息付税前的利润可

12、表示为：资本融资决策资本融资决策 息税前利润销售收入固定成本变动成本息税前利润销售收入固定成本变动成本 假设公司产量与销售量相同，均为假设公司产量与销售量相同，均为Q，则：，则： EBITPQFVQ（PV）QF其中：其中：EBIT息前税前利润（或称息税前收益）；息前税前利润（或称息税前收益）； Q产销量；产销量； P单位产品价格；单位产品价格； F固定成本；固定成本； V单位产品变动成本。单位产品变动成本。资本融资决策资本融资决策 例例8-3ABC公司单位产品售价为公司单位产品售价为10元、销售量为元、销售量为1000件、固定成本为件、固定成本为2500元，单位产品可变成本为元，单位产品可变成

13、本为5元，其销售收入为元，其销售收入为10100010 000（元），则息税（元），则息税前收益：前收益：EBIT1010002500510002500（元）（元）资本融资决策资本融资决策 2经营杠杆系数经营杠杆系数 经营杠杆是指在一定固定成本情况下，产量或经营杠杆是指在一定固定成本情况下，产量或销售量变动对公司利润产生的作用。衡量经营杠杆销售量变动对公司利润产生的作用。衡量经营杠杆的利用程度通常是用经营杠杆系数反应，它是经营的利用程度通常是用经营杠杆系数反应，它是经营利润（税前）变动率与销售额变动率之间的比率，利润（税前）变动率与销售额变动率之间的比率，可用下列公式计算：可用下列公式计算：E

14、BITQVPQQEBITEBITDOL）（即产销量的变动率息税前收益变动率经营杠杆/资本融资决策资本融资决策EBITTcmDOL推导后得：变动成本变动成本 固定成本固定成本 利润利润销售收入销售收入 总总 额额边际贡献总额边际贡献总额总成本总成本EBITFEBITFEBITEBITTcmDOL1可见，可见，DOL通常情况下大于通常情况下大于13. 经营杠杆的影响因素经营杠杆的影响因素资本融资决策资本融资决策 例例8-4以例以例8-3中数据为例，中数据为例，EBIT2500（元），（元），则则%200225001000)510(或DOL2（倍）的含义是，只要将销售量增加（倍）的含义是，只要将销售

15、量增加1，息前税，息前税前盈余，就可增加前盈余，就可增加2。此此题题中，如果将销售量由中，如果将销售量由1000件增加为件增加为2000件，息前税前利润就可由原先的件，息前税前利润就可由原先的2500（元）增加为（元）增加为2000（105）25007500元，元，正好增加正好增加2倍。倍。资本融资决策资本融资决策二、财务杠杆二、财务杠杆1财务杠杆的概念财务杠杆的概念 公司通过债务融资从事生产经营，无论其盈利公司通过债务融资从事生产经营，无论其盈利如何，债务的利息都是要支出的，由于这种固定费如何，债务的利息都是要支出的，由于这种固定费用的存在，使息税前利润一定比例的变动给股东的用的存在，使息税

16、前利润一定比例的变动给股东的每股盈余，带来了更大幅度的变动，这种债务融资每股盈余，带来了更大幅度的变动，这种债务融资对股东收益的影响叫做财务杠杆。对股东收益的影响叫做财务杠杆。 资本融资决策资本融资决策假设第二年该公司息税前盈余增加一倍，为假设第二年该公司息税前盈余增加一倍，为5000元，元，其他条件不变，则其他条件不变，则股）元/(9300%)401%)(5100005000(2EPS由于债务融资的存在，息税前盈余增加一倍，每股由于债务融资的存在，息税前盈余增加一倍，每股盈余增加了盈余增加了1.25倍。倍。股）元/(4300%)401%)(5100002500(1EPS例例8-5接上例，接上

17、例，ABC公司息前税前盈余公司息前税前盈余EBIT2500元，当年债务总额元，当年债务总额10000元，年利率元，年利率5，该公，该公司无优先股，普通股共发行司无优先股，普通股共发行300股，则股，则资本融资决策资本融资决策 2财务杠杆系数财务杠杆系数 财务杠杆作用的大小，通常用财务杠杆系数来财务杠杆作用的大小，通常用财务杠杆系数来表示。其计算公式如下：表示。其计算公式如下：EBITEBITEPSEPSDFL/即息税前盈余变动率普通股每股盈余变动率财务杠杆系数 例例8-6例例8-5中中 ABC公司的财务杠杆系数为：公司的财务杠杆系数为：25. 12500/ )25005000(4/ )49(D

18、FL资本融资决策资本融资决策IEBITEBITDFL推导后：结论：由于负债的存在结论：由于负债的存在固固定利息存在定利息存在 普通股每股普通股每股盈余的增长率息税前利润盈余的增长率息税前利润的增长率的增长率资本融资决策资本融资决策 3财务风险财务风险 财务杠杆的作用是双向的，当经营状况较好，息财务杠杆的作用是双向的，当经营状况较好，息税前盈余的上升能带来每股盈余更大幅度的增加，税前盈余的上升能带来每股盈余更大幅度的增加，但当经营状况不佳时，息税前盈余的下降，也使股但当经营状况不佳时，息税前盈余的下降，也使股东的每股盈余以更大幅度下降。如例东的每股盈余以更大幅度下降。如例3中，中，EBIT每下每

19、下降降1，ESP就下降就下降1.25。这种由于财务杠杆带来。这种由于财务杠杆带来的普通股盈余的更大幅度的变动就是财务风险。财的普通股盈余的更大幅度的变动就是财务风险。财务杠杆系数越大，财务风险也越大。如果公司使用务杠杆系数越大，财务风险也越大。如果公司使用了过大的财务杠杆，投资者所要求的风险报酬就会了过大的财务杠杆，投资者所要求的风险报酬就会显著增加，会引起公司股票价格下降，这样会偏离显著增加，会引起公司股票价格下降，这样会偏离公司理财的目标，即公司市场价值最大化。公司理财的目标，即公司市场价值最大化。资本融资决策资本融资决策 三、总杠杆三、总杠杆 1总杠杆与总杠杆系数总杠杆与总杠杆系数公司销

20、售量的变动通过经营杠杆使公司息税前利润产公司销售量的变动通过经营杠杆使公司息税前利润产生更大的变动，息税前利润的变动又通过财务杠杆的生更大的变动，息税前利润的变动又通过财务杠杆的作用使每股盈余产生更大的变动，这种销售量的变动作用使每股盈余产生更大的变动，这种销售量的变动使每股收益产生更大变动的作用，称为总杠杆作用。使每股收益产生更大变动的作用，称为总杠杆作用。总杠杆作用的大小通常用总杠杆系数来衡量。用公式总杠杆作用的大小通常用总杠杆系数来衡量。用公式表示为：表示为：财务杠杆系数经营杠杆系数税息前利润增长率税息前利润增长率销售增长率率权益资本税后利润增长综合杠杆系数资本融资决策资本融资决策 若综

21、合杠杆系数为若综合杠杆系数为3，则含义是销售增长，则含义是销售增长1%，则，则权益资本税后利润率增长权益资本税后利润率增长3%。2. 总杠杆与联合风险总杠杆与联合风险 财务杠杆越大，企业的财务风险越大；财务杠杆越大，企业的财务风险越大； 经营杠杆越大，企业的经营风险越大；经营杠杆越大，企业的经营风险越大； 综合杠杆系数越大，企业联合风险就越大。综合杠杆系数越大，企业联合风险就越大。资本融资决策资本融资决策 第三节第三节 最佳资本结构最佳资本结构 资本结构指公司总资本中各种资本融资数额资本结构指公司总资本中各种资本融资数额的构成情况，其中最核心的问题是债务资本与权的构成情况，其中最核心的问题是债

22、务资本与权益资本的比例关系。最优资本结构即是指能使公益资本的比例关系。最优资本结构即是指能使公司市场价值最大化的资本结构。司市场价值最大化的资本结构。 资本融资决策资本融资决策 一、资本结构理论的产生与发展一、资本结构理论的产生与发展1.1.理论源于实践：资本结构理论源于实践：资本结构企业面对的财务决企业面对的财务决 （1 1）企业的资金来源或资本构成）企业的资金来源或资本构成债务资本与权债务资本与权益资本益资本 （2 2）负债的优点和缺陷）负债的优点和缺陷 （a a）优点：）优点： * * 利息费用可以减税，减少实际的资本费用；利息费用可以减税，减少实际的资本费用； * * 盈利归股东所有盈

23、利归股东所有“肥水不流他人田肥水不流他人田”； * * 债权人没有表决权，控制权归股东债权人没有表决权，控制权归股东“四两拨四两拨千斤千斤”。 资本融资决策资本融资决策（b b）缺陷：）缺陷： * * 负债比例越高，财务风险越高，资本费用负债比例越高，财务风险越高，资本费用（利息）越高；（利息）越高； * * 过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，过高的利息可能冲减了负债的优点（例如，减税的优点）；减税的优点）； * * 过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫过度负债可能导致无力还本付息，最终被迫破产。破产。 负债是一把负债是一把“双刃剑双刃剑”，有利有弊；负债后，有利有弊；负债后，资产必须发

24、挥预期的效益；适度负债，保护股东利资产必须发挥预期的效益；适度负债，保护股东利益；同样的负债比例，因行业不同，效果不同。益；同样的负债比例，因行业不同，效果不同。资本融资决策资本融资决策2. 理论理论“指导指导”实践：资本结构实践：资本结构一个颇有争议的一个颇有争议的论题论题（1）早期资本结构理论（）早期资本结构理论（1958年以前）年以前） （a）净利（）净利（Net Income）理论）理论 （b）营业净利（）营业净利（Net Operating Income）理论）理论 （c）传统（）传统（Traditional ）理论）理论 （Durand，1952） 资本融资决策资本融资决策（2）现

25、代资本结构理论）现代资本结构理论 （a）M&M 理论（理论（ Modigaliani & Miller，1958）； （b）米勒模型（）米勒模型（Miller Model，1977）；）； （c）对）对 M&M 理论的修正和拓展（理论的修正和拓展（Jensen & Meckling， 1976；Altman，1984）：）：（3）后现代资本结构理论（后现代资本结构理论（70年代后期）年代后期） （a）信息不对称信息不对称信号理论信号理论 （b）代理成本理论代理成本理论 （c）财务契约论财务契约论资本融资决策资本融资决策二、早期资本结构理论二、早期资本结构理论1. 早期资本结构问题研究的定义、符

26、号、公式早期资本结构问题研究的定义、符号、公式（1）定义和符号）定义和符号 S=企业股票的市值企业股票的市值 D=企业负债的市值企业负债的市值 V=S+D=企业总市值企业总市值 EBIT=息税前盈利息税前盈利 T=税率税率 Kd=债务费用债务费用 Ks=权益费用（股东必要回报率）权益费用（股东必要回报率） Ka=WACC（2）基本公式）基本公式 （a）假设：企业零增长，）假设：企业零增长，EBIT是个常量；是个常量；D/E=100%；则；则 S=D/ Ks =(EBIT- KdD)(1-T)/ Ks （a-1） Ks=D/ S=(EBIT- KdD)(1-T)/ S （a-2） （b） 根据根

27、据 WACC 定义有定义有 Ka =(D/V) Kd (1-T)+(S/V) Ks 资本融资决策资本融资决策（c）根据）根据 WACC 的计算式有：的计算式有： DKd（1-T）+ SKs V= Ka （d）将（）将（a-1）代入（）代入（c）后得：）后得： DKd（1-T）+ (EBIT- KdD)(1-T)/ Ks Ks V= Ka = EBIT（1-T）/ Ka Ka = EBIT（1-T）/ V 比较（比较（a）和（）和（d）：企业的总市场价值等于企业能够支付给）：企业的总市场价值等于企业能够支付给股东和债权人的现金流量除于企业的加权资本费用；企业股股东和债权人的现金流量除于企业的加权

28、资本费用；企业股票价值等于企业所能支付给股东的现金流量除于企业的权益票价值等于企业所能支付给股东的现金流量除于企业的权益资本费用。资本费用。资本融资决策资本融资决策 2. 早期资本结构理论早期资本结构理论（1）净利理论（）净利理论（Net Income Approach） a 假设：假设：Kd 和和 Ks 都是常量，与企业的负债比例（都是常量，与企业的负债比例（D/V）无）无关；关； b 结论：结论：*由于企业随负债比例提高而获得更多由于企业随负债比例提高而获得更多“便宜便宜”的的负债，所以负债，所以 Ka 随随 D/V 的增加而下降。的增加而下降。 * 无论是否有税，企业的价值与负债比例成正

29、比。无论是否有税，企业的价值与负债比例成正比。 c 图形图形KsKd KaVD/VD/V资本融资决策资本融资决策d 应用：应用：ABC公司，首期公司，首期D=0；EBIT=4百万；百万；g=0；T=0；D/E=1；Kd =8%，Ks =12%（常量）（常量） （a）当）当 D=0， S=(4-0)(1-0)/12%=3.333（百万元）（百万元） V=S+D=3.333+0=3.333（百万元）（百万元） KA =(0/3.333)8%(1-0)+(3.333/3.333)12%=12% （b）当）当 D=1，S=(4-8%1)(1-0)/12%=2.667（百万元）（百万元） V=S+D=2

30、.667+1.0=3.667（百万元）（百万元） KA =(1/3.667)8%(1-0)+(2.667/3.667)12%=10.91% D Kd Ks S V Ka D/V 0 8% 12% 3.333 3.333 12% 0 1 8% 12% 2.667 3.667 10.91% 27.3% 2 8% 12% 2.000 4.000 10% 50%资本融资决策资本融资决策(2)(2)营业净利理论（营业净利理论（Net Operating Income ApproachNet Operating Income Approach） a a 假设：假设： K Kd d 和和 K Ka a 都是

31、常量，与企业的负债比例（都是常量，与企业的负债比例（D/VD/V）无关；无关；K Ks s 是变量，随负债比例（财务风险）的增加而上升；是变量，随负债比例（财务风险）的增加而上升； b b 结论：结论： 企业的价值与负债比例无关（无税）；微成企业的价值与负债比例无关（无税）；微成正比（有税）。正比（有税）。 c c 图形：图形： D/V D/V KsKaKd VKV资本融资决策资本融资决策(3) (3) 传统理论（传统理论（Traditional ApproachTraditional Approach）基于更加现实的基于更加现实的假设假设 a a 假设：债权人和股东对企业财务风险的态度假设：

32、债权人和股东对企业财务风险的态度KKd d 和和 K Ks s 与与企业的负债比例（企业的负债比例（D/VD/V）有关。无论债权人或股东，当）有关。无论债权人或股东，当 D/V D/V 适度，适度，K Kd d 和和 K Ks s 与不变，当与不变，当 D/V D/V 过度，过度，K Kd d 和和 K Ks s 将逐步上升。将逐步上升。 b b 结论：结论：* * K Ka a与（与（D/VD/V）呈）呈“碟型碟型”关系，先降后升；关系，先降后升； * * 企业的价值与负债比例成企业的价值与负债比例成“反碟型反碟型”关系，先升关系，先升后降。后降。 C C 图形：图形：KsKaKd VKV

33、D/V D/V 资本融资决策资本融资决策3.3.早期资本结构理论的政策含义早期资本结构理论的政策含义 （1 1） 净收入理论：净收入理论：* * 企业价值与负债比例有关；企业价值与负债比例有关； * * 企业价值与负债比例成正比；企业价值与负债比例成正比； * * 接近接近100%100%的负债比例使企业价值最大化。的负债比例使企业价值最大化。 （2 2）营业净利理论：）营业净利理论：* * 企业价值与负债比例无关（无税）；企业价值与负债比例无关（无税）； * * 企业价值与负债比例微成正比（有税）；企业价值与负债比例微成正比（有税）； * * 在无税时，不需制定资本结构政策；在无税时，不需制

34、定资本结构政策； * * 在有税时，实施接近在有税时，实施接近100%100%的负债比例。的负债比例。 （3 3）传统理论：）传统理论：* *过度负债是一种财务风险，股东和债权人要求的回报与企业负债过度负债是一种财务风险，股东和债权人要求的回报与企业负债比例成正比；比例成正比；* *所以企业价值与所以企业价值与 D/V D/V 有关，随有关，随D/VD/V的上升，先升后降。的上升，先升后降。* * 企业必需制定企业必需制定“最优的最优的”资本结构政策。资本结构政策。资本融资决策资本融资决策三、现代资本结构理论三、现代资本结构理论 1.M&M 的资本结构理论的资本结构理论 （1）理论假设：理论假

35、设： a 企业风险同一性假设（企业风险同一性假设（Homogeneous Business Risk）；）； b 预期盈利同一性假设（预期盈利同一性假设（Homogeneous Expectation in Earning）；）； c 债务无风险性假设（债务无风险性假设（Kd=Rf）；）； d 资本市场完备性假设（资本市场完备性假设（Perfect Market）；）； e 历年盈利恒等性假设（历年盈利恒等性假设（EBIT是个常量）。是个常量）。 （2）无税条件下的无税条件下的 M&M 定理定理 A A 定理定理1 1： EBIT EBITEBIT EBIT V= = V= = （ K KsU

36、sU = =无负债企业无负债企业 K Ka a K KsUsU 的权益资本费用）的权益资本费用）资本融资决策资本融资决策 含义：含义：* Ka=KsU ，同一风险等级的企业，无论是否负债，其加权资本平，同一风险等级的企业，无论是否负债，其加权资本平均费用等于无负债企业的权益资本费用；均费用等于无负债企业的权益资本费用； * 企业加权平均资本费用与资本结构无关。企业加权平均资本费用与资本结构无关。 B 定理定理2： KsL=KsU + (KsU - Kd)(D/S) =无负债风险的权益资本收益无负债风险的权益资本收益+风险补偿风险补偿含义：含义：*当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升；

37、当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升； * KsLKsU , 二者之差二者之差=增加负债引起增加负债引起“风险补偿风险补偿”； * 风险补偿与财务杠杆比例（风险补偿与财务杠杆比例（D/S）有关。有关。 C 定理定理3：IRR = Ka=KsU 含义：投资项目的内涵报酬率必须大于或等于企业的加权平均资本费用，含义：投资项目的内涵报酬率必须大于或等于企业的加权平均资本费用，才能使得股东利益最大化。才能使得股东利益最大化。资本融资决策资本融资决策 D D 小结：小结： （a a）由于负债比例提高引起的权益资本费用的增加正好与由于负由于负债比例提高引起的权益资本费用的增加正好与由于负 债比例

38、债比例提高所带来的提高所带来的“债务好处债务好处”（例如，抵税好处）相抵消；（例如，抵税好处）相抵消； （b b）在无税时，企业价值与负债比例无关；）在无税时，企业价值与负债比例无关； （c c）在无税时，企业价值与资本费用无关。）在无税时，企业价值与资本费用无关。 （3 3）有税条件下的有税条件下的 M&M M&M 定理定理 A A 定理定理1 1： EBIT(1-T) EBIT(1-T) V VU U= (K= (KsUsU = =无负债企业的权益资本费用无负债企业的权益资本费用) ) K Ka aU U V VL L= =V VU U+TD+TD 含义：含义：* * 无负债企业的价值等于

39、其税后盈利除于其权益资本费用；无负债企业的价值等于其税后盈利除于其权益资本费用； * * 负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债抵税的收益。负债企业的价值等于无负债企业的价值加上负债抵税的收益。 资本融资决策资本融资决策 B B 定理定理 2 2： K KsLsL=K=KsU sU + (K+ (KsU sU - K- Kd d)(1-T)(D/S)(1-T)(D/S) = =无负债风险的权益资本收益无负债风险的权益资本收益+ +风险补偿风险补偿 含义：含义：* *当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升；当企业提高负债比例时，其权益资本费用也随之上升； * * K KsLsLKKs

40、UsU , , 二者之差等于增加负债引起二者之差等于增加负债引起“风险补偿风险补偿”;”; * * 风险补偿与财务杠杆比例（风险补偿与财务杠杆比例（D/SD/S）和税率（和税率（T T）有关。有关。 C C 定理定理3 3：IRR = KIRR = KsUsU1-T(D/V)1-T(D/V) 含义：投资项目的内涵报酬率必须大于或等于调整后企业权益资本费含义：投资项目的内涵报酬率必须大于或等于调整后企业权益资本费用，才能使得股东利益最大化。用，才能使得股东利益最大化。 D D 小结：小结： * * K Kd d与与D/VD/V无关；无关； K Ks s与与D/VD/V成正比，随成正比，随D/VD

41、/V上升加速上升；上升加速上升；K Ka a与与D/VD/V成反比；成反比； * * 企业价值与负债比例有关，随企业价值与负债比例有关，随D/VD/V上升而上升；上升而上升； * * 负债企业的价值负债企业的价值无负债企业价值无负债企业价值 = T= TD D。资本融资决策资本融资决策 E E 图形：图形： (4) M(4) M& &M M 定理的政策含义定理的政策含义 A A 在无税时，无需制定资本结构政策；在无税时，无需制定资本结构政策； B B 在有税时，接近在有税时，接近100%100%的负债比例使得企的负债比例使得企业价值最大化。业价值最大化。KsKaKd VLVU KV D/V D

42、/V 资本融资决策资本融资决策 2 2. . M M&M&M理论的修正理论的修正 （1 1）影响企业价值的其他因素影响企业价值的其他因素 （a a）破产成本；（破产成本；（b b）代理成本；代理成本； （c c）债务费用上升引起企业价值下降；债务费用上升引起企业价值下降； （d d）盈利波动引起企业价值的损失；盈利波动引起企业价值的损失； （2 2）M&M M&M 理论的修正模型理论的修正模型 V VL L= =V VU U+TD - +TD - ( (a)+(b)+(c)+(d)a)+(b)+(c)+(d)企业实际价值企业实际价值破产成本破产成本TDD($)V资本融资决策资本融资决策四、后现

43、代资本结构理论四、后现代资本结构理论基于信息不对称理论的基于信息不对称理论的信号理论信号理论1. 1. 信号理论的原理信号理论的原理（a a）企业内部人（经理）知道的信息比外部人（投资者）多；企业内部人（经理）知道的信息比外部人（投资者）多；（b b）对于前景看好公司，为保护老股东利益，企业经理将避对于前景看好公司，为保护老股东利益，企业经理将避免增发免增发 股票，而采取其他筹资方式，例如，增加负债，使股票，而采取其他筹资方式，例如，增加负债，使得负债比例得负债比例 超过正常最优范围超过正常最优范围“肥水不流他人田肥水不流他人田”； （c c）对于前景看淡的公司，为减少老股东的损失，企业经对于

44、前景看淡的公司，为减少老股东的损失，企业经理将尽量增发股票，使得负债比例低于正常最优范围理将尽量增发股票，使得负债比例低于正常最优范围“分担风险、共享损失分担风险、共享损失”。资本融资决策资本融资决策 2. 2. 信号理论的观点信号理论的观点结论或有待检验的假设结论或有待检验的假设 （a a）发展前景良好、效益高的企业，偏向于债务融资；发展发展前景良好、效益高的企业，偏向于债务融资；发展前景不好、效益低或面临亏损的企业，偏向于股票融资。前景不好、效益低或面临亏损的企业，偏向于股票融资。 （b b）如果一个成熟的企业进行股票融资，意味着其向市场发如果一个成熟的企业进行股票融资，意味着其向市场发出

45、企业前景不好或未来投资项目效益低下的信号；如果一个出企业前景不好或未来投资项目效益低下的信号；如果一个成熟的企业进行债务融资，意味着其向市场发出企业前景良成熟的企业进行债务融资，意味着其向市场发出企业前景良好或未来投资项目效益高的信号。好或未来投资项目效益高的信号。 （c c）对于成熟的企业，股票融资（增发股票）将导致股价下对于成熟的企业，股票融资（增发股票）将导致股价下跌；债务融资或内部融资将推动股价上升。跌；债务融资或内部融资将推动股价上升。 资本融资决策资本融资决策3. 3. 信号理论对资本结构政策的含义信号理论对资本结构政策的含义 （a a）发展前景良好的企业的融资顺序是：内部融资发展

46、前景良好的企业的融资顺序是：内部融资( (用留存收益用留存收益)债务融资债务融资外部融资外部融资( (增发新股增发新股) ) （b b）发展前景良好的企业，要留有）发展前景良好的企业，要留有“借债能借债能力力”( (Reserve Borrowing Capacity)Reserve Borrowing Capacity)，以便今后为，以便今后为效益特别好的投资项目融资。效益特别好的投资项目融资。资本融资决策资本融资决策 五、五、 资本结构政策实践中的其他影响因素资本结构政策实践中的其他影响因素 1. 1. 企业的长期发展活力（企业的长期发展活力（Long Run ViabilityLong

47、Run Viability）与资本与资本结构：为保持企业长期的发展活力，管理者通常避免负债至结构：为保持企业长期的发展活力，管理者通常避免负债至“极点极点”。 2. 2. 管理者的保守性（管理者的保守性（Managerial ConservatismManagerial Conservatism）与资与资本结构：多数管理者注重财务稳定性，规避财务困境，以免本结构：多数管理者注重财务稳定性，规避财务困境，以免影响其收入和奖励。影响其收入和奖励。 3. 3. 债权人和评价机构的态度（债权人和评价机构的态度（Lender & Rating Lender & Rating Agencys Attitu

48、desAgencys Attitudes）与资本结构：债权人和评价机构通与资本结构：债权人和评价机构通常反对过度负债。常反对过度负债。资本融资决策资本融资决策 4 4. .借债能力和融资弹性（借债能力和融资弹性（Financial FlexibilityFinancial Flexibility）与与资本结构：为表明资本结构：为表明 企业财务健康和为企业未来融资做准企业财务健康和为企业未来融资做准备，管理者通常保持稳健的财务政策备，管理者通常保持稳健的财务政策低负债；低负债； 5 5. .控制权（控制权（ControlControl）与资本结构：对于可能失去控股与资本结构：对于可能失去控股权的

49、企业，通常避免增发新股。权的企业，通常避免增发新股。 6 6. .资产构成（资产构成（Asset StructureAsset Structure）与资本结构：不动产与资本结构：不动产行业负债较高，行业负债较高， 而高科技行业负债较低。而高科技行业负债较低。 资本融资决策资本融资决策 7 7. .企业成长性（企业成长性（Growth RateGrowth Rate）与资本结构：高成长与资本结构：高成长企业需要更多的外部资金支持，低成长企业较多依赖内企业需要更多的外部资金支持，低成长企业较多依赖内部融资。部融资。 8 8. .企业盈利能力（企业盈利能力（ProfitabilityProfitab

50、ility）与资本结构：盈与资本结构：盈利能力强的企业，主利能力强的企业，主 要依赖内部融资，很少增加负债，要依赖内部融资，很少增加负债，例如，例如，3 3M M，微软，微软，MerckMerck。 9 9. .税制（税制（TaxesTaxes）与资本结构：利息可以抵税，红利与资本结构：利息可以抵税，红利不能抵税，所以不能抵税，所以 企业所得税越高，使用负债越有利。企业所得税越高，使用负债越有利。资本融资决策资本融资决策课堂案例分析：课堂案例分析：宁向股东伸手宁向股东伸手 不要银行贷款不要银行贷款负债经营有好处，也有弊端。正常的负债是企业为股东利益负债经营有好处，也有弊端。正常的负债是企业为股

51、东利益最大化的措施之一。但是，资料表明：中国上市公司历年来最大化的措施之一。但是，资料表明：中国上市公司历年来的负债比例都低于正常水平，但又频频申请配股。人们不禁的负债比例都低于正常水平，但又频频申请配股。人们不禁要问：我国上市公司累积那么募股资金，闲置不用，为什么要问：我国上市公司累积那么募股资金，闲置不用，为什么又要向股东配股又要向股东配股“收钱收钱”？有人说：上市公司不懂得投资；？有人说：上市公司不懂得投资；有人说：上市公司在有人说：上市公司在“圈钱圈钱”。我国上市公司。我国上市公司19991999年的年度年的年度财务报表显示：财务报表显示：929929家家A A股上市公司中，股上市公司

52、中，236236家的负债比例低家的负债比例低于于30%30%，占，占1/41/4强。有些公司的负债比例如此之低，令人难于强。有些公司的负债比例如此之低，令人难于置信！在置信！在2020家负债比例最低的企业中，汕电力（家负债比例最低的企业中，汕电力（05430543）的负）的负债比例最低，仅为债比例最低，仅为 1.84% 1.84%；凌桥股份（；凌桥股份（600834600834）最高，也只）最高，也只有有10.22%10.22%。详见下表。详见下表。资本融资决策资本融资决策负 债 比 例 (% )E P S (元 /股 )每 股 净 资 产 (元 /股 )R O E (% )NCFPS公 司99989799989799989799989799 汕 电 力1.843.185.37.018.165.2202.632.872.97.6785.797.3-.0154东 方 宾 馆2.117.2218.40.090.160.262.802.762.603.145.9110.00.16龙