有效资本市场与来自行为学派的挑战课件

1、有效资本市场与来自行为学派的挑战第13章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin14-1有效资本市场与来自行为学派的挑战关键概念与技能o理解资本市场效率的重要性o能分辨效率的不同形式o知道对市场效率的各种实证检验o理解公司财务经理可如何应用市场效率理论14-2有效资本市场与来自行为学派的挑战本章大纲14.1 融资决策能创造价值吗?14.2 有效资本市场的描述14.3 有效市场的类型14.4 实证研究的证据14.5 行为理论对市场有效性的挑战14.6 经验证据对市

2、场有效性的挑战14.7 关于两者差异的评论14.8 对公司理论的意义14-3有效资本市场与来自行为学派的挑战13.1融资决策能创造价值吗?o本书前面章节已说明了如何根据NPV准则来对投资项目进行评价.o后续章节将关注点转移到了融资决策，例如：n应发行多少债券或股票？n什么时候发行比较合适？n什么时候（或是否应当）发放股利？o我们也可应用NPV来对融资决策进行评价14-4有效资本市场与来自行为学派的挑战通过融资来创造价值o愚弄投资者如公司经理可以将100股公司股票打包成50个单位的复合证券等，误导投资者。实证证据表明，要想长期地愚弄投资者是难度非常大的。o降低成本或提高补贴某些融资形式可有抵税作

3、用，或其他融资补贴。o创造一种新的证券有时，公司可能发现以前发行的金融工具不受欢迎，而创造出一种新的证券以更好的价格来出售从长期来看，这种价值创造额是比较小的。14-5有效资本市场与来自行为学派的挑战14.2 有效资本市场的描述o有效有效资本市场是指一个股票价格能够充分反映可用信息的资本市场。o有效资本市场假说（EMH）对投资者和公司的意义在于：n因为信息会立即反映在价格里，等到信息已公布后才知道信息内容不会使投资者获利。n公司从它出售的证券中应预期得到公允价值，在有效市场中，公司不能通过愚弄投资者来获利。14-6有效资本市场与来自行为学派的挑战市场效率理论的基础o投资者理性o独立的理性偏差o

4、套利14-7有效资本市场与来自行为学派的挑战股票价格反应股价-30-20-10 0+10+20+30公告前 (-)或公告后 (+)的天数有效市场对“好消息”的反应对“好消息”过度反应后的修正对“好消息”延迟反应后的修正14-8有效资本市场与来自行为学派的挑战股票价格反应股价-30-20-10 0+10+20+30公告前 (-)或公告后 (+)的天数有效市场对“坏消息”的反应对“坏消息”过度反应后的修正对“坏消息”的延迟反应14-9有效资本市场与来自行为学派的挑战14.3 有效市场的类型o弱式有效市场n证券价格反映了所有过去的价格和成交量信息o半强式有效市场n证券价格反映了所有公开可获得的信息o

5、强式有效市场n证券价格反映了所有的信息包括公开的和未公开的14-10有效资本市场与来自行为学派的挑战弱式有效市场o证券价格反映了过去价格和交易量信息中的所有信息o如果市场是弱式有效的，则技术分析是没有用的o由于股票价格只反映新新信息，而新信息的到来是随机的，股票价格会遵循随机游走。14-11有效资本市场与来自行为学派的挑战为什么技术分析会无用股价时间投资者会努力采取能消除股票价格变动的周期性的行动如果通常简单地寻找股票波动“模式”就能赚大钱，人人都会那么做，那么超额利润就会消失了。SellSellBuyBuy1+tttPP期望收益14-12有效资本市场与来自行为学派的挑战半强式有效市场o证券价

6、格反映了所有公开可获得的信息。o公开可获得的信息包括：n历史价格与交易量信息n已公布的会计报表n年度报告中的信息14-13有效资本市场与来自行为学派的挑战强式有效市场o证券价格反映了所有的信息公开的和非公开的o强式有效市场包含了弱式和半强式的效率类型o强式市场效率认为，任何与股票价格相关的信息，哪怕只有仅仅一位投资者知道，都已被包含在了证券价格中14-14有效资本市场与来自行为学派的挑战信息集所有与股价相关的信息集公开可获得的信息集历史价格信息集14-15有效资本市场与来自行为学派的挑战对有效市场假说的一些常见误解o投资者可通过投掷来择股n这种说法基本正确，但并不完全正确n投资者仍然需要根据他

7、对风险的接受程度和他的期望收益水平来决定组合的风险程度。o价格波动n价格反应了信息。 n价格的变动变动是由新信息所引起的，而根据定义，新信息的到来是随机的。n因此，财务经理并不能够控制股票和债券销售的时机。14-16有效资本市场与来自行为学派的挑战14.4 实证研究的证据o有效市场假说的研究记录相当广泛，并且，这些研究中的大部分都再次证实了市场效率的存在。o研究可被分为以下三类：n股价波动是随机的吗？是否存在获利的“交易准则”？n事件研究：市场能快速且准确地对新信息作出反应吗？1.由职业人进行专业管理的投资公司的表现如何？14-17有效资本市场与来自行为学派的挑战股价波动是随机的吗？o我们真能

8、下定论吗？n很多心理学家和统计学者认为，大部分人在即使面对的是纯粹的随机情形时，也妄图从中寻找出规律来。n声称找到了股价规律的人所看到的很可能只是错觉。o程度问题n即使我们能发现规律，也需要保证收益能大于我们的交易成本。o随机游走的股票价格波动支持资本市场的弱式效率。14-18有效资本市场与来自行为学派的挑战你看到的规律是什么?14-19有效资本市场与来自行为学派的挑战事件研究q事件研究是一类对半强式市场效率进行检验的方法。回忆，所以半强式市场效率，是指价格中反应了全部公开可获得的信息。q为对此进行检验，事件研究将关注重点放在了价格与收益在不同时间段上的关系上特别是在新消息到来的前后。q检验证

9、据包括事件发生前后的反应不足、过度反应、提前反应和滞后反应等等。14-20有效资本市场与来自行为学派的挑战事件研究o事件研究中，先要考虑假定没有该事件的影响时，收益会是多少，然后以此对收益进行调整，以判断它是否是超常（超常（abnormal）的。o某股票在特定交易日的超常收益（Abnormal Return）可通过从该股票在当天的实际收益（R）中减去同日的市场收益(RM)之差来表示。AR= R RMo超额收益可由市场模型法计算得到：AR= R (a + bRM)14-21有效资本市场与来自行为学派的挑战事件研究: 股利停发的影响Efficient market response to “bad

10、 news”14-22有效资本市场与来自行为学派的挑战事件研究结论o这些年来，事件研究方法被广泛应用于大量的研究中，包括：n股利提高或降低n盈余公告n公司并购 n资本支出n新股发行o这些研究的结论大多支持资本市场是半强式有效的。o研究还表明，市场甚至对未来有一定的预期，例如，信息常常在公开宣告之前会有一定的泄露。14-23有效资本市场与来自行为学派的挑战共同基金的业绩记录o如果市场是半强式有效的，则无论共同基金的经理们依靠什么样的公开披露信息来选择股票，他们的平均投资收益都应当与市场中投资者的平均收益没有显著区别。o因此，可通过将经职业人管理的共同基金的业绩与某个市场指数的表现进行比较，来检验

11、市场的效率。14-24有效资本市场与来自行为学派的挑战共同基金的业绩记录Taken from Lubos Pastor and Robert F. Stambaugh, “Mutual Fund Performance and Seemingly Unrelated Assets,” Journal of Financial Exonomics, 63 (2002).14-25有效资本市场与来自行为学派的挑战EMH中的强式效率o有一类对强型有效市场的研究对内部交易问题进行了调查。o很多研究结论认为内部交易的获利是超常的。o因此，研究证据似乎并不支持强型有效市场的存在。14-26有效资本市场与来

12、自行为学派的挑战o理性n人们并不总是理性的。n很多投资者常常会不注重投资的多元化，或者交易频繁，或者卖掉表现好的股票却持有表现差的股票，从而导致他们的税费更高。14.5 行为理论对市场有效性的挑战14-27有效资本市场与来自行为学派的挑战o独立的理性偏差不一定成立。n心理学家认为，人们对理性的偏离是可以预测的：o代表性：从小样本中得出结论代表性：从小样本中得出结论n这将导致证券价格产生泡沫o保守性：人们对新信息的调整速度非常慢保守性：人们对新信息的调整速度非常慢n证券价格对未预期盈余信息的反应和调整似乎太慢了行为理论的挑战14-28有效资本市场与来自行为学派的挑战o套利n假定你优秀且理性的分析

13、表明ABC公司的股票被高估了。n套利原理会提示你卖出这些股票。n等到其他投资者发现这一点时，你已经赚钱了，因为你非常聪明，能够真正做到“低买高卖”。o但是，如果万一其他投资者都不能及时认识到ABC公司的股票被高估这一情况呢？你要用什么来保护你的卖空头寸呢？n这使得套利也变得有风险了。行为理论的挑战14-29有效资本市场与来自行为学派的挑战o套利的局限n“市场可以维持比你承受能力更长的非理性。” 约翰梅纳德凯恩斯o盈利意外 n股价对盈余公告的调整行动缓慢。n行为金融认为，投资者表现出了保守性保守性。o规模n小盘股的业绩表现优于大盘股的，两者的溢价相当高，难以用风险差异来解释。o价值股与成长股n帐

14、面价值与市值之比和/或盈利与价格之比高的股票业绩表现优于这些比值低的股票（即成长股）。14.6 经验证据对市场有效性的挑战14-30有效资本市场与来自行为学派的挑战o崩溃n1987年10月19日，在几乎没有任何新消息发布的周末过后，周一的股票市场下跌了20%至25%，这种崩溃令人费解。n这种程度的没有任何原因的下跌与有效市场理论是不相符合的。o泡沫n例如20世纪90年代后期的高科技股泡沫。经验证据的挑战14-31有效资本市场与来自行为学派的挑战14.7 关于两者差异的评论o金融经济学家将他们自己分成了三个阵营：n市场效率学派n行为金融学派n还有一些人愿意承认他们并不知道哪一派是正确的1.这也许

15、是这一领域中最易引起争论的问题。14-32有效资本市场与来自行为学派的挑战14.8 对公司理财的意义o如果股价能快速地反应信息的变化，投资者如果股价能快速地反应信息的变化，投资者只能期望获得正常收益率。只能期望获得正常收益率。n等到信息公告时才了解信息内容是不能使投资者获利的，因为价格在投资者有时间作出反应以前就已经进行了调整了。o公司对他们出售的证券只应期望收到公允价公司对他们出售的证券只应期望收到公允价值。值。n公允 表示他们出售证券所收到的价格应为证券的现值。n因此，在有效市场中通过愚弄投资者来获得可获利的融资机会是不可行的。14-33有效资本市场与来自行为学派的挑战对公司理财的意义oEMH对公司理财有以下三个方面的应用：n会计核算方法的变更不应影响一家公司的股票价格发生变化。n财务经理不可能通过公开可获得的信息来选择股票和债券的发行时机。n公司可以在不降低价格的条件下出售任意数量的股票和债券。1.不过，对于上述三点，都有经验研究证据与其相冲突。14