国际金融危机论文国际金融危机论文全球金融危机论文全球金融危机成因、特点和反思

1、 国际金融危机论文(国际金融危机 论文)全球金融危机论文全球金融危机:成因、特点和反思摘要本文结合理论和实践两方面的研究成果,从宏观和微观两个方面系统全面地总结了2008年全球金融危机发生的原因,比较分析了目前全球金融危机与20世纪30年代“大萧条”所呈现的不同特点,并从经济波动、金融创新、金融监管等方面反思本次全球金融危机带来的教训。关键词金融危机；金融创新；金融监管2008年,世界遭遇了自1929年以来最严重和最具破坏性的全球金融危机,直至现在危机仍未全面结束。目前,国内外很多学者和机构已开始对2008年开始的金融危机进行研究。Reinhart和Rogoff(2008a,2008b, 20

2、09)构建了包括66个国家、时间跨越800年的金融危机数据库,他们认为每次金融危机虽然都有各自的特性,但都与资产价格上涨、债务负担加剧、增长率波动、经常账户赤字等有相当大的关系,并且大多数危机之前都经历过金融自由化过程。Eichengreen和Rourke(2009)进行比较分析后得出,本轮危机中全球股市的下挫和贸易萎缩程度比1929年更加严重,但是应对危机的货币和财政政策更加有力。Brun-nermeier(2009)分析了抵押贷款危机放大成一场严重的金融危机的经济机制,认为这场危机与“经典的银行危机”十分类似,不同之处仅在于更高的证券化程度以及证券化使相互链接的债务网更加不透明。中国经济增

3、长和宏观稳定课题组(2009)考察了全球失衡与金融危机之间的内在联系,指出本轮全球金融危机与美国扩张性货币政策和美元霸权密切相关。在实践中,针对全球金融危机,美国实施了监管资产评估计划并提出了金融监管全面改革方案,英国金融服务监管局发表了特纳报告,欧盟委员会发表了德拉罗西报告并公布了欧洲金融监管改革方案,巴塞尔银行监管委员会修改了有关交易账户、市场风险、新资本协议等方面的监管规划。但在现有研究中,往往从某一方面对金融危机进行分析,缺乏对本轮金融危机更加深入、全面的研究。本文结合理论和实践两方面研究成果,从宏观和微观两个层面总结了2008年金融危机发生的原因,剖析了本轮金融危机的新特点,并阐述了

4、金融危机带来的主要启示。一、2008年全球金融危机的成因(一)宏观层面原因一是全球流动性的泛滥。原美联储主席格林斯潘在位期间,为保持美国经济的持续增长采取宽松的货币政策,连续13次下调利率,联邦基金利率由2001年1月65%降至2003年6月1%的历史最低水平,并且在1%的水平上停留了一年之久。从事实比较、泰勒规则偏离角度来看,这次美联储利率下调具有底部极底和降幅最大的特点(卢锋、刘鎏, 2008)。货币政策的过于宽松,导致流动性过剩,大大降低了融资成本,房价快速上升,从而带来了房地产泡沫,最终引发了金融危机。二是国际经济的失衡。从全球来看,美国、英国等经济体存在过度的需求和消费。在2007年

5、,美国、英国、西班牙和澳大利亚四国经常账户赤字占到全球的70%,并且全球最大经济体美国从2005年到2007年储蓄率一直为负数。同时,中国、德国和日本等国一直实现了经常账户盈余。在2007年,非石油出口国的经常账户总盈余达到了13万亿美元。事实证明,美国等经济体的巨额经常项目赤字和以透支为代价的消费信贷,都是建立在房地产和信贷泡沫的基础上,都需要无拘无束的海外借贷,这种“危险的平衡”是不可持续的,并将最终酿成危机。三是庞大影子银行系统。在全球金融体系中,除了受到严格监管的传统银行外,还有一个产品复杂、规模巨大、不受监管、场外交易的影子银行系统(shadow banking system)。据测

6、算, 2007年全球衍生产品市场的总值是全球GDP的12倍。在这庞大的缺乏透明度的影子银行系统中,真实的杠杆率被掩盖,人们无法及时准确地了解交易对手的信息,并且存在资本严重不足的情况下过度交易的危险。在市场流动性收紧的情况下,影子银行系统由于缺乏透明度和监管自然将危害整个金融体系。四是过快的金融自由化。20世纪80年代以来美国快速的金融自由化进程,特别是1999年美国通过的金融服务现代化法案,拆除了格拉斯斯蒂格尔法案所建立的商业银行与资本市场之间的防火墙,大力推进金融机构的混合经营,但相应的风险管控没有跟上。在金融机构普遍采用的“发起分销”的低资本消耗型的商业模式下,银行体系与资本市场的联系更

7、加紧密,当信贷资金市场一紧张,流动性就迅速干涸,从而就会出现流动性危机,带来金融动荡。五是滞后的金融监管。监管部门没有及时发现金融机构的潜在风险和市场的流动性问题,特别是没有对金融衍生品市场和投资银行进行严格的监管。例如在美国实行分业监管体制下,投资银行既不受美联储监管同时也不受联邦存款保护机制的保护,也不受巴塞尔协议对商业银行8%的资本充足率要求的约束,金融衍生品在场外交易甚至绕过了监管,从而纵容了金融冒险行为。同时,目前监管部门主要侧重单家机构的微观审慎监管,而缺乏对系统性风险的监管,并且全球多边监管协作机制也未有效运作。六是不断扩大的贫富差距。在经济的发展中,贫富的差距不仅没有缩小,而且

8、不断扩大,美英等国家的基尼系数一直呈上升趋势。据法国兴业银行经济学家的计算,自1970年以来,美国收入最高的五分之一人口经通胀调整的收入增长了60%,而其他人群的收入却下降了10%以上。在财富聚集于少数人的情况下,过度放贷就成为保持大多数人生活标准的唯一方法。因为在西方政治制度下,无论是左派还是右派都需要讨好选民特别是选民中的低收入群体,这就容易造成社会的过度消费,从而带来过度信贷(秦晖,2009)。(二)微观层面原因一是“有毒”的金融产品。随着金融工程技术的发展,大量复杂的金融衍生品和证券化产品被创造出来,如MBS (抵押房贷支持证券)、CDO (抵押债券凭证)及其衍生品、CDS (信贷违约

9、掉期)等,其中CDS到2007年年底名义市值已达到62万亿美元,几乎相当于当年全球GDP水平或美国GDP的4倍多。这些金融衍生品透明度不高,往往掩盖了质量差的基础资产,并且市场上会误认为风险被分散掉了。实际上这些风险仅仅是被转移了,随着风险的重新集中爆发了危机。二是有缺陷的风险管理。目前,主要的风险管理模型主要假设风险呈正态分布,忽视了尾部风险,从而低估了整个风险敞口。正如格林斯潘指出的那样,“所有这些输入到风险管理模式中的一般只包括过去二十年内的数据,而这一时期正是经济繁荣期。”在风险压力测试中,往往假设条件过于温和及不完整,如全球没有一家银行压力测试过金融市场(如银行间市场和商业票据市场)

10、冻结这一假设情况。并且在“影子银行系统”中,由于缺乏透明度,风险管理难度进一步加大,容易导致低估风险,如金融机构大大低估了流动性风险,从而进一步放大了风险。三是信用评级机构的失职。由于评级方法的缺陷,信用评级机构给予结构性金融产品高级部分和具有良好信用的政府和企业债券的评级结果都是AAA级,使投资者从直觉上觉得结构性金融产品的风险并不高,而低估了以次级贷款为抵押的金融工具的信用违约风险。实际上,信用评级中的“发行者付费”而非消费者付费的模式,使金融产品的发行者为了自身利益会选择性指定评级机构,从而使结构性金融产品的评级结果偏离了正常状况。四是公司治理机制的失效。在金融危机中,许多金融机构的董事

11、会和高级管理层既不理解其所交易的新型、高度复杂的金融产品的特点,也没有意识到公司承担的所有风险,公司治理机制出现失灵。并且金融机构内部的薪酬及奖励机制,往往奖励短期扩大业务量,而不是鼓励长期的投资利润,从而使公司提高杠杆率,承担更大的风险。如在美国,投行通过追求高杠杆率来实现高利润,主要投资银行的杠杆率都达到30倍左右。五是偏颇的公允价值。在金融危机中,基于公允价值的会计准则,过于真实和迅速地反映金融机构财务状况。面对急剧下跌的股价,根据现行会计准则中的“盯市原则”,需要将市场价格迅速下降的资产价格反映在财务报表中,导致与抵押有关的证券资产巨额减计,在某种程度上加剧了金融危机,导致财务报表中的

12、价格反映不了这些资产的长期价值或真实价值,并导致众多银行不得不过多地和不合理地减计资产,压缩了银行的放贷,进一步使经济震荡。六是隐性的政府担保。在美国,政府为了刺激经济,帮助人们提供住房融资,设立了“两房”,其虽为私人持股的企业,却享有政府隐性担保,从而放大了金融机构的道德风险,为危机的发生留下隐患。同时,政府降低贷款发放标准,对长期贷款提供补贴,放任甚至鼓励表外融资,从而扭曲了金融体系的正常运行。还需要提出的是,雷曼破产是造成全球性金融危机的直接导火索。雷曼作为美国第四大投行,它的破产造成巨大的“交易对手风险”,并且雷曼作为银行间市场最主要的投资者和对冲基金等的主经纪商,它的破产让银行间市场

13、流动性迅速萎缩,导致大量银行不能及时获得流动性而破产,从而将美国的信用危机升级为全球性系统金融危机。二、2008年全球金融危机的特点与1929年的大危机相比,本轮金融危机主要有以下不同点:(一)国际经济背景不同在20世纪30年代大萧条中,美国是全球最大的贸易顺差来源地,拥有了全球70%的黄金储量。国际货币体系以金本位制为基础,黄金是货币发行的基础,各国货币规定一定的含金量,并以此为基础确定各国的汇率。其中金本位制度不仅是经济危机爆发的重要原因,还进一步加深和扩散了经济危机(陆寒寅,2008)。在金融危机的打击下,英国、法国、美国相继放弃金本位,各国开始了竞相贬值,从而导致全球经济衰退。在本轮金

14、融危机中美国是全球最大的贸易逆差来源地, 2007年经常账户赤字达到7312亿美元,占其GDP的53%。在目前的国际货币体系中,美元成为全球最重要的储备货币和结算工具。美元具有主权国家货币和国际货币的双重身份,这使美元面临“两难困境”:一是满足全球贸易和国际清偿的需要,美国有义务和责任为全球提供流动性;二是美国同时将带来国际收支赤字,且美元过多将带来美元的贬值,从而产生风险。美元的过度泛滥,是本轮金融危机发生的重要原因。在金融危机的打击下,美元作为世界主要货币地位将大幅下降,需要构建新的国际金融秩序以适应世界经济发展的需要。(二)危机发生原因不同对于20世纪30年代的大萧条,目前的解释主要集中

15、在两个方面,一是凯恩斯主义的解释,认为有效需求不足是产生大萧条的主要原因。凯恩斯在1936年出版的就业、利息与货币通论中指出,投资机会的减少及投资和消费需求的下降是造成20世纪30年代大崩溃的主要原因。二是货币主义解释,认为银行的信用危机和货币政策不力是大危机的主要原因。弗里德曼和施瓦茨在18671960年美国货币史中指出,大萧条期间美国未能制止银行破产和货币存量的下降,是大萧条的政策根源。总的来说, 20世纪30年代大危机主要源自实体经济,产品过剩是危机的主要表现形式,危机由实体经济传染给虚拟经济。对于目前这场金融危机,虽然上文从宏观和微观两个层面给出很多的解释。不过与20世纪30年代的大危

16、机相比,本轮金融危机最直接诱因来自虚拟经济,金融过度是本轮金融危机的主要表现形式,危机是由虚拟经济传染给实体经济的。在2008年全球金融危机中,两个标志性事件:美国第五大投资银行贝尔斯登的流动性危机和第四大投资银行雷曼兄弟公司的破产,都出自金融领域。金融危机不仅沉重打击了银行信贷活动,导致信贷市场出现冻结,还影响到实体经济,使全球贸易大幅下滑,消费能力迅速下降,失业率持续攀升,世界银行、国际货币基金组织等主要国际机构均普遍认为2009年是自二战之后全球经济形势最为严峻、困难的一年。(三)救助危机力度不同在1929年经济危机爆发时,西方国家信奉自由市场经济体制,认为政府不能随意干预经济的运行。特

17、别是处于经济危机中心的美国,当时胡佛总统过于相信“看不见的手”,在危机爆发的初期没有及时拯救经济,在危机蔓延时还进行平衡预算,没有采取有力的措施应对危机,直到1933年罗斯福总统上台才推出“新政”。同时,国际上还没有建立经济金融的管理和协调机制,危机爆发后关税战、贸易战、货币战愈演愈烈,国际经济金融秩序陷入混乱。例如美国1930年颁布的霍利斯穆特关税法,为了保护美国农业和相关商品,制定了美国历史上最高的关税,这种以邻为壑的贸易政策,使世界贸易体系随之崩溃。2008年金融危机爆发后,各国采取有力的措施应对危机,通过连续大幅降息、向市场注资、救助重要大型金融机构、为银行间贷款提供担保、金融资产收购

18、、推出经济刺激计划等方式,防止危机的扩散和蔓延。相对于大萧条时期,政府的救助力度更大,如在大萧条期间7个主要经济体的加权平均贴现率从未跌至3%以下,而如今利率接近于零。同时,全球主要经济体寻求合作,通过货币互换、联合降息等措施,以共同度过危机。特别是2008年以来在美国和英国举办的系列G20金融峰会,确立了对国际金融体系改革的主要原则和行动计划,拉开了新一轮国际金融体系改革的序幕。三、2008年全球金融危机的反思本次金融危机的爆发实际上也提出了一系列值得人们反思的问题,其中最值得重新思考的问题主要有:(一)经济的周期波动是否已被驯服在本次金融危机爆发之前的近几年以来,许多经济学家认为经济的周期

19、波动已不成为经济中的大问题,甚至有人认为经济的周期波动已经被驯服(克鲁格曼, 2009)。如2003年芝加哥大学教授、1995年诺贝尔经济学奖得主罗伯特卢卡斯在美国经济学会年会上发言认为,商业周期基本上已经被驯服,针对商业周期的任何进一步的举措带来的益处微不足道。2004年现任美联储主席发表了题为大稳健(GreatModera-tion)的演讲,认为现代宏观经济政策已经解决了商业周期问题,经济波动不再是突出的议题了。2008年的金融危机表明,虽然20世纪50年代以来经济的总量波动显著下降,但并不意味着灾难性的经济事件不会发生,总量波动是市场体系的重要组成部分,市场体系的运行以及作为市场体系本质

20、的创新机制包含了大量的“创造性毁灭”(阿西莫格鲁, 2009)。同时,随着经济金融的全球化、分散化和多元化,产生了大量的、互相关联的交易对手风险,从而经济金融也就更容易受到小概率的“尾部事件”的伤害。从这方面来说,经济波动作为市场运行体系的一部分,我们不可能消除它,只能准备更多的、更有针对性的“宏观工具”,在经济波动到来时更好应对和缓解它。(二)如何正确地认识金融创新在实践中,我们常常忘掉金融创新的制度基础,认为金融创新就是等于没有监管的金融市场。实际上,金融创新也是要建立在一整套的法律和制度之上的,这套制度既能够保护产权、确保合同的执行,又能保护金融消费者,并对金融产品和服务质量进行监管。有

21、效的金融创新有利于分散风险,提高资源的配置效率,从而提升银行的核心竞争力。而无效的金融创新则会制造风险,带来金融动荡。从本源上来看,本轮金融危机并不是由金融创新造成,而是金融创新偏离了审慎经营原则,放松了风险管控。从金融危机来看,在金融创新中要着重把握好以下原则: (1)真实性原则,即金融创新的“原材料”必须货真价实,只有良好的基础信贷产品,才能有效控制金融衍生品的风险。(2)风险可控的原则。金融创新产品只能分散风险而不可能消除风险,因此金融创新是双刃剑,在推动金融创新的同时,必须加强对金融风险的管控。(3)透明度原则。要充分揭示与创新产品和服务有关的权利、义务和风险, 让创新在阳光下运行,避

22、免出现影子银行系统和产品。(4)有效评价原则。要改革评级机构的激励机制,保证评级机构对金融衍生产品的评级客观、准确,同时,监管部门要持续开展对金融创新产品的评价,及时发现和防范金融风险。(5)消费者保护原则。很多金融创新的产品都是面向金融消费者,但目前金融创新中对金融消费者保护存在不足,要建立一个更有力、更全面的金融消费者保护体系。(三)如何进行有效的金融监管在自由化浪潮下,金融监管往往被看作是行政管制,损害了市场效率,阻碍了金融创新。但金融危机表明,不管是成熟还是新兴的金融市场都需要强有力的监管。有效的金融监管,不仅有助于预防和应对金融危机,还是保护消费者和投资者的重要制度安排。在实践中金融

23、监管还需要做以下的改进: (1)树立金融监管的系统观(Morris和Shin, 2009)。2008年发生的金融危机表明,以风险资本为基础的传统金融监管,无法保持金融体系的稳定。因为从系统的角度看,金融机构所采取的行为会产生溢出效应,即使每个市场参与者的行为都是正常合理的,也可能导致无效率的结果即市场失灵。因此在金融监管中要区分风险资产和系统性资产,在改善传统资本监管的基础上加强流动性和杠杆率的监管。(2)加强逆周期监管。新会计准则和新资本协议的实施,使金融机构经营往往具有亲周期的特征。因此要积极采取逆周期监管行为。在经济繁荣时,采取更为严厉的监管政策,督促金融机构通过提高资本充足率来增强抗风

24、险能力,而在经济萧条时,采取适当的金融宽容措施来缓解信贷紧张对实体经济的影响。(3)加强监管的协调和合作。随着经济金融的全球化,各国经济金融活动联系越来越紧密。中国作为目前最大的发展中国家和新兴市场国家,应积极参与国际金融体系的改革,争取在国际金融体系中有更大的话语权。同时,要加强监管的垮境合作和协调,这不仅有利于信息共享,提高监管有效性,还有利于快速共同应对危机。参考文献:1 Reinhart, CarmenM, and Kenneth SRogoff2008a, Is the 2007 USSubprime Crisis SoDifferent?An InternationalHistoricalComparison”American Economic Review Vol98 No2, pp339-344.2 Reinhart, CarmenM, and Kenneth SRogof,f 2008b,“ThisTime IsDifferent: A PanoramicView ofEightCenturies ofFinancia