日本债务问题探索与思考

1、关于日本债务问题的探索与思考财政141班 张畅 任嘉蕙 田丰 王丽芬23一、日本国债的现状以及起源二、日本国债的介绍三、日本国债与希腊国债的比较四、关于中国大量购入日本国债的分析与解读一、日本国债的现状以及起源2、国债收益率低，曾出现负利率1、国债数额巨大(2013年突破一万亿大关）6现状“1008.6281万亿日元，这是日本财务省2013年日前公布的日本国家债务规模。日本国债总额首次突破1000万亿日元大关，相当于日本国民人均分担792万日元，再创历史纪录。同时，按债务占国内生产总值比重来看，日本已高达247%，远高于深陷债务危机的希腊和意大利，位居世界各国之首。欧债危机仍然硝烟未尽，日本是

2、否会成为下一个希腊，进而引发新一轮债务危机？日本前所未有的超高债务引发国际社会忧虑。”71、日本的巨额国债日本巨额国债来源8按照经济学来说，当国家财政支出不足的时候，将考虑以国债的形式作为补充，一般来说，一段时间内财政收入与支出的差额越大，国家发布的国债也会越大。日本经济腾飞于越南战争期间，80年代甚至叫嚣买下整个美国，但是自从签订广场协议之后，就沦为被美国割羊毛的对象。从1965-2003年日本国债规模图来看，1993年之前国债都是温和增长，1993年-1997年开始提速，1997年之后突然变成急剧增长，这一点跟日本经济泡沫的破裂息息相关。在经济泡沫破裂之后，日本政府没能重振制造业，这给了日

3、本经济致命一击，造船业被韩国超越，家电业被中国超越，导致日本政府的收入增加完全跟不上支出的增加。经济泡沫破裂的背景之下，失业率大幅提升，如果要短时间内大量降低失业率，只有一个办法，那就是增加财政支出，以建设或者雇佣的方式吸收失业人员。这也会带来严重的后果，那就是财政赤字大幅度增加。同时这种情况下，要怎么弥补？国债呗。日本政府以-0.024%的平均收益率发售2.2万亿日元（约合200亿美元）的10年期国债。简单理解，就是拿1万块日元买日本国债，放个10年，不但不能拿到利息，还得交出2块4的日元来付利息。但这份看似赔钱的国债，居然达到了3.2倍的认购量。也就是说，有非常多的投资者有意向购买这份长达

4、10年的日本国债，认购数量还超过了发行量的3倍。92、日本国债收益率低、十年期国债出现负利率经济学人分析指出，有三类投资者会选择这种债券 10第一类，是那些无论回报高低都必须持有一定比例政府债券的投资者。如央行、保险公司、养老基金和银行。第二类，是那些认为尽管收益率为负但仍可能赚到钱的投资者。日本债券以日元计价。如果外国投资者认为日元即将升值，那么他们将很乐意持有这些债券，外汇兑换收益足以抵消负的收益率。至于国内投资者，如果他们预计通货紧缩将长期持续，那么也会愿意持有政府的负收益率债券。因为虽然货币的名义价值减少了，但实际购买力却增强了。第三类，是那些两害相权取其轻的投资者，相比持有其他资产遭

5、受更大的损失，他们更愿意选择损失较小的政府债。欧洲股市相比一年前下跌了近20%，大宗商品价格暴跌，公司债违约率也在不断上升。那些把钱存在丹麦、日本和瑞典央行的银行，其回报率也是负的。相比对经济和市场的担忧，政府债券看起来简直就是天堂。二、日本国债介绍1、日本国债的类型（1）.根据期限长短分：短期国债（6个月和一年的国库券），中期国债（两年和5年的债券），长期国债（10年债券），超长期国债（15年20年和30年债券），储蓄国债和通货膨胀指数国债1213短期债以贴现方式发行，即发行价格低于债券面值，不支付利息，到期时按照面值赎回。中期债、长期债、超长期债除15年期浮动利率债券外，均是固定利率附息债

6、券，每半年附息一次。 15年期浮动利率债券和储蓄债按照一定的规则确定利率，通货膨胀指数债券的本金与CPI指数相关。 此外，还有一些其它类型的国债，例如1988年8月发过3年期的固定利率国债，2000年9月发过5年期贴现国债，2001年1月发过4年期固定利率国债，2001年3月发过6年期固定利率，2002年11月发过3年期贴现国债，但是，此后没有再发行过上述类型的国债。 14（2）按融资目的分，日本国债可分为四类：建设国债、赤字国债，偿债国债和财政贷款资金特别账户（FILP）国债。建设国债用于公共工程的建设，其规模须经国会批准；赤字国债用于弥补公共工程建设之外的财政赤字，其规模须经国会批准；偿债

7、国债用于偿还到期国债，由于日本国会只管国债余额，偿债国债的发行规模不会增加国债余额，因此其规模不须经国会批准；FILP国债用于筹集财政贷款所需的资金，与前两类国债相比，其偿还资金并非来源于税收，而是来源于财政贷款资金支持的特殊公司。2003财年，日本发行上述四类国债的规模分别为：6.42万亿日元，30.03万亿日元，74.97万亿日元，30.01万亿日元。2、日本国债发行规模15在发行国债之初，按照日本政府的设想，发行国债可以帮助日本走出萧条，其作用机制是：发行国债-扩大支出-刺激需求-经济复苏-税收自然增加-偿还国债-经济平衡但是后来经济并没有按照政府所想象的方向进行，反而发行的越来越多，导

8、致债务危机。3、日本国债的市场规模16日本国债发行量在近十年来保持了快速增长的势头。从2000年开始，日本国债的发行量超过美国，成为全球最大的国债发行国。2003年，我国共发行国债6283.4亿元人民币，按年底套算汇率计算，约折759.17亿美元；日本共发行国债141.42万亿日元，约折13201.56亿美元，是我国发行量的17.39倍。2004财年日本计划发行国债162.34万亿日元，比2003年实际发行增加了15。 与此同时，日本国债余额也持续增长，每年增幅在10-15之间，净增35至62万亿日元。2003年，日本国债余额为539.82万亿日元，比上年增加了35.56万亿日元。 4.发行方

9、式17大体来说，日本国债发行采用两种方式：一是向市场发行（offering for the market），二是向公共部门发行（offering for the public sector）。（1）向市场招标发行 向市场招标发行方式进一步还可划分为公开招标和承销团承销两种方式，日本国债发行中最常用的是公开招标方式。 A.公开招标（无基本承销额） B.承销团承销（有基本承销额）18在发行日本国债时，招标分为价格招标和收益率招标，15年期浮动利率国债、30年期固定利率国债和通货膨胀国债采用荷兰式收益率招标，其余的国债均采用价格招标。 在发行2年期和5年期固定利率债券时，考虑到中小投资者的投标额通常

10、比大投资者的投标额要小，为确保中小投资者能购买到该类国债，大约有计划发行额的10被用于非竞争性招标，每一个投资者在一定限额内进行任购，价格按竞争性招标的加权平均价格来确定。非竞争性招标也适用于承销团承销的10年期固定利率国债。 此外，为提高国债的流动性，财务省于2001年3月开始采取增发方式发行国债。在增发情况下，到付息时即使持有期不足六个月，财务省也按六个月付息，为此，增发时购买者被要求支付即将取得的超额利息。 19目前，承销团承销方式仅适用于10年期固定利率国债。每次发行10年期固定利率国债时，85的发行额通过竞争性价格招标和非竞争招标方式由承销团承销，剩余的15由承销团按固定的比例进行认

11、购，价格为竞争性价格招标确定的加权平均中标价格。如果承销团成员未能完成承销任务，那么他们将按照固定比例对剩余的国债进行认购。 从1966年开始，日本国债发行就开始采用承销团承销方式，其中的固定认购比例逐步减少，由1966年的100，减少到1990年的40，再到2004年的15。 4.发行方式20（2）向公共部门发行 向公共部门发行属于定向募集，包括向邮政部门、日本银行、邮政储蓄、养老基金和财政贷款资金等。5.一级市场对话机制21请为了便于与市场参与者和投资人交换意见，财务省建立了国债市场会议和国债市场投资者会议两个对话机制。（1）国债市场会议 为了完善国债市场，确保市场稳定，自2000年9月以

12、来，财务省已经组织召开了10次国债市场会议。会议成员资格每半年确定一次，主要依据是前六个月各机构国债交易量和承销量所占的份额（中期债券、长期债券和超长期债券的1，短期债券的0.5）。5.一级市场对话机制22（2）国债市场投资者会议 为了直接与投资者进行持续的交流，从2002年4月开始，财务省建立了国债市场投资者会议制度，每年大约举行4次会议，包括主要的机构投资者,如银行、寿险公司等。5.一级市场对话机制23（3）引入顾问团 2004年10月以后，财务省还计划建立顾问团，针对国债管理政策等问题与非政府部门专家进行沟通。6、国债市场主要投资者日本国债市场的参与者十分广泛，包括各类银行、证券公司、邮

13、政机构、其它金融机构等各类机构投资者，以及个人投资者。247、日本国债市场做市商制度 做市商(Market Maker)是指在证券市场上具备一定实力和信誉度的证券经营法人，这些机构连续地向投资者报出某些特定证券的买入价和卖出价，并在所报价位上接受公众买卖要求，保证及时成交，避免出现买卖双方不匹配（只有供给或只有需求）而无法成交的情况，做市商制度可以极大地提高债券市场的流动性。为了提高日本加斯达克(JASDAQ，日本证券业协会自动报价系统)市场的证券流动性，完善证券交易商的市场功能，提升市场竞争力，1998年12月，日本加斯达克市场正式引入了做市商制度。通过实证分析，对同一只证券在实施做市商制度

14、前后两天的交易情况进行比较，发现其流动性有了明显的提高，实行做市商制度的证券基本都比前一天的交易量大幅度提高，有的甚至提高了20倍。对于日本这样一个庞大的国债市场而言，保持二级市场良好的流动性是至关重要的，从日本国债市场运行情况来看，做市商在其中发挥了积极的作用。25三、日本国债与希腊国债的比较1、希腊债务危机272009年10月初，希腊政府突然宣布，2009年政府财政赤字和公共债务占国内生产总值的比例预计将分别达到12.7%和113%，远超欧盟稳定与增长公约规定的3%和60%的上限。鉴于希腊政府财政状况显著恶化，全球三大信用评级机构惠誉、标准普尔和穆迪相继调低希腊主权信用评级，希腊债务危机正

15、式拉开序幕。2、希腊债务危机的影响281998年欧洲15国申请加入，希腊政府与民众都希望加入，但指标不达标。隐瞒债务伪造数据加入欧盟；高利息发行债卷，金融危机，外国趁机做空。77岁老人无法取养老金在银行门口哭泣取款机前排长队，药店里没有药。许多希腊人觉得脚下的土地正在塌陷，他们说那些政客根本不知道自己在做什么。3、日本和希腊国债本质上的不同29（1）日本国债持有人主要为日本国内机构。而希腊债务多为国外持有。305、美国6、英国 7、德国 8、法国由于日本债务大多为国内机构持有，并且超过半数为日本央行和日本商业银行机构持有，所以和希腊有本质上的不同，欠本国人钱，而且大多是欠本国央行和本国金融机构

16、的钱。 而希腊债务大多为外国人持有。注：自上而下1、希腊2、葡萄牙3、西班牙4、日本31（2）、日本拥有金融政策自主性，希腊没有日本法币为日元，而希腊法币为欧元。日本政府和日本央行具有独自制定金融政策的自主性，也就是货币主权。而希腊没有，无权独自决定欧元的金融政策，因此无法根据财政收支状况改变金融政策。这也是为什么日本有很多直升机钱（Helicopter Money，即央行购买政府债券，间接向市场投放货币，属于金融政策的一种），日本银行持有日本国债占到日本国债总量的三分之一。 因此日本在面对债务危机的时候，有金融政策手段消解危机，而希腊没有。32日本虽然总债务占到GDP的219.1%（2012

17、年），但是扣除政府金融资产后，债务为134.8%（2012年），加上日本债务本身多为国内债务，所以（3）日本虽然政府负债庞大，但是日本政府拥有大量金融资产，纯负债并不是特别高。33日本不会发生债务危机日本不会发生债务危机 日本的财政赤字虽然是个很大的问题，也很难解决。但是并不会引发像希腊一样的债务危机。4、日本的美元拆借34外汇对冲的最常用的办法是以短养长通过借入（而非买入）短期美元，来投资长期美债。这是典型的债市杠杆行为：投资家以承担短期利率上涨的风险为代价，来博取收益率曲线远端的高收益部分。35美元荒，就是指美元的供需失衡，导致短期拆借成本飙升。这正是债市杠杆投资者的噩梦。36我们可以看到

18、，日本的投资者通过套利手段我们可以看到，日本的投资者通过套利手段购买美国购买美国10年期国债的收益率已经降低到了年期国债的收益率已经降低到了0水平，短端国债购买早就是亏损水平，短端国债购买早就是亏损状态。状态。372015年3月31日，日本参议院就修正税制关联法，本预定于2015年10月消费税上涨至10%延期一年半一事，确定在2017年4月开始实施。删除“行情条例”，不再因为观察行情而再次推后。当前政府不在乎赤字问题，反而降低了企业税，而且推迟了增加消费税，准备继续发债，以振兴经济大部分债是国家的，新债换旧债，没钱发利息直接印钞，又很难通胀，想崩溃也不容易。38安倍经济学 首先强势要求日本央行

19、配合发钞。 其次，安倍在2013年1月11日通过了1170亿美元，总数2267.6亿美元的政府投资。在日本政府负债余额已超过GDP200%，高于全世界任何一个发达国家的情况，这样大规模的政府举债支出，当然也是高风险。 最后是日元贬值政策，自2008年9月金融海啸爆发至2012年12月，日元相对美元升值23.62%，对照韩国在同样一段期间内，仅小幅升值0.22%。四、关于中国大量购入日本 国债的分析与解读1、现状今年前八个月，中国对日本国内证券的投资净增加8.9万亿日元。从去年下半年开始净增持的月份就开始增多，仅今年4月的净增持就超过3万亿日元。增加的部分以证券投资为主，其中主要是偿还期在一年以

20、下的短期国债。市场相关人士普遍认为，眼下中国资本已经流入了日本国债市场。由于中国对于外债投资有着严格规定，针对日本的大部分证券投资都是由央行实施的。同时，对照美国财政部的数据就可以轻松掌握中国资本的动向。今年前八个月，中国持有的美国国债余额骤减了约5万亿日元。于是形成了中国减持美国国债、增持日本国债的局面。412、中国为何减持美国国债、增持日本国债？42 负利率 这种投资策略背后的盈利逻辑是，美元持有者通过 交叉货币基差互换进行套利。对美元持有者而言，就连收益率为-0.24%的三个月日本国债都有利可图。购买负利率的资产，对冲为美元资产能创造可观收益率。短期日本债券几乎是“零风险”选择。具体来说

21、，比如，就是美元资产持有者在同业拆借市场上借出美元，换回日元。目前3个月日元LIBOR为-0.03%，3个月美元LIBOR为0.81%，基差65bp。虽然其本身为负利率，但通过此交易可使得收益率转正，并能提前锁定3个月后的可观利润。数据显示，3个月日本国债对冲美元收益率为1.25%，接近五年新高。43 伦敦银行同业拆放利率（London Inter bank Offered Rate，LIBOR）已成为全球贷款方及债券发行人的普遍参考利率，是目前国际间最重要和最常用的市场利率基准。各种货币的利率水平由市场资金供求决定，同时与该货币的国内利率存在着密切的关系。伦敦银行同业拆借利率作为国际金融市场

22、的基础利率，是许多国家和地区金融市场利率水平的标准或依据。一般的做法是：存款利率是在拆借利率的基础上下减若干百分点，贷款则上加若干百分点。按惯例每个工作日上午11时向外报出自己的拆借利率,通常报两个价：拆入利率和拆出利率,两者之间差距很小,一般只差0.250.5%。各主要银行的拆借利率报价不一定相同,一般相差0.06250.125%，所以具体一笔拆借款利率的确定可有讨价还价的余地，或者按各行报价的平均水平计算。Libor作为全球最重要的基准利率之一，影响着大量互换和期货合约、大宗商品、衍生品、个人消费贷款、房屋抵押贷款以及其他交易，是一个规模以万亿美元计算的金融交易市场的基础，甚至影响着央行对货币及经济政策的判断，在全球市场上的地位举足轻重。原因（1)、日本中央银行金融研究所高级访问学者、瑞穗实业银行(中国)独立董事许少强告指出，在整体外汇储备规模不变的情况下，减持美元资产、增持日元资产主要还是出于国家外汇储备资产配