对冲基金基础及进阶

1、对冲基金对冲基金2第一部分第一部分对冲基金简介对冲基金简介起源起源*源于50年代的美国 当时的操作宗旨在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧，在一定程度上可规避和化解投资风险。 *最传统的对冲操作： 1）在购买股票的同时买进看跌期权 2）首先选定某类行情看涨行业，然后在买入优质股的同时做空劣质股早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。 n看跌期权：1月1日，铜期货的执行价格为1750 美元/吨，A买入这个权利付出5美元；B卖出这个权利，收入5美元。2月1日，铜价跌至1695美元/吨，看跌期权的价格涨至55美元/吨。此时

2、，A可采取两个策略：n行使权利一一一A可以按1695美元/吨的中价从市场上买入铜，而以1750美元/吨的价格卖给B，B必须接受，A从中获利50美元/吨（1750一1695一5），B损失50美元/吨。n售出权利一一A可以55美元的价格售出看跌期权。A获利50美元/吨（55一5定义定义经过数十年演变，随着大量金融衍生工具的出现，对冲基金已经失去对冲的内涵，成为一种全新投资模式的代名词即： 基于最新的投资理论和复杂的金融市场操作技巧,充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用,承担高风险、追求高收益的投资模式。 “不折不扣不折不扣”的风险规避者的风险规避者 高风险的代名词高风险的代名词对冲基金的特点对冲基金

3、的特点n筹资方式的私募性筹资方式的私募性 -一般是合伙人制n投资活动的复杂性投资活动的复杂性 -利用各种衍生工具如期货、期权等，采用各种手段卖空/买空等n投资的高杠杆性投资的高杠杆性 -利用银行信用，在原始资金量基础上几倍甚至几十倍地扩大投资基金n操作的隐蔽性和灵活性操作的隐蔽性和灵活性 -没有明确投资目标，利用一切可操作的金融工具和组合，以最大程度获利共同基金与对冲基金共同基金与对冲基金6开放式基金开放式基金对冲基金对冲基金投资目标投资目标相对收益，基准指数相对收益，基准指数绝对收益，资本保全绝对收益，资本保全收益主要来源收益主要来源市场表现市场表现管理水平和市场表现管理水平和市场表现投资限

4、制投资限制管理者报酬管理者报酬基于资产规模基于资产规模资产规模及业绩表现资产规模及业绩表现不能卖空，无杠杆不能卖空，无杠杆可以卖空，使用杠杆可以卖空，使用杠杆+-Equities MarketReturn+-Return风险管理风险管理被动风险管理被动风险管理主动风险管理主动风险管理Equities Market传统投资与另类投资传统投资与另类投资7传统投资传统投资TraditionalTraditional InvestmentInvestment股票市场债券市场货币市场房地产另类投资另类投资Alternative Investment对冲基金对冲基金私募股权低相关性低相关性降低组合风险降低

5、组合风险提高组合回报提高组合回报在成熟市场，另类投资是传统投资的有效补充私募股权已在国内得到迅速发展，可以预见随着金融市场发展，投资工具的丰富，对冲基金在国内前景广阔不同资产在主要危机发生时的表现不同资产在主要危机发生时的表现8A股组合与对冲基金股组合与对冲基金n从2001年至今，上证指数的年化波动率高达31%，承担巨大的风险n对冲基金与A股市场的相关性很低，仅为0.38，因此在A股中加入对冲基金组合可以有效降低组合的风险n组合波动率从31%降低到16%，将近一半，承担单位风险所获得收益从0.12提高到0.34n最大跌幅从71%减少到50%910第二部分第二部分对冲基金投资策略对冲基金投资策略

6、对冲基金策略分类对冲基金策略分类11对冲基金策略对冲基金策略相对价值相对价值事件驱动事件驱动股票多空股票多空策略策略 交易交易转债套利固定收益套利股票市场中性高息/危机证券风险套利特殊事件全球分散地域/行业多空全球宏观管理期货高频交易波动率交易资本结构套利相对价值策略相对价值策略n策略理念：n借助公式、统计或基本面来分析各种相关金融资产（股票、可转换债券、债券等）的价值，一旦相关资产价格出现偏差，就运用买入低估资产，卖出高估资产策略来套利n更多利用同一公司的不同产品进行相互对冲，如转债、期权、股票、债券、信用产品等n风险特征：n利用同一公司的不同产品对冲，基差很小，因此策略本身风险小，收益稳定

7、n由于价差一般很小，有些基金通过杠杆放大收益，过度使用杠杆会带来较大风险12事件驱动策略事件驱动策略n策略理念：n关注正在或可能会进行重组、收购、兼并、破产清算或其他特殊事件的公司，当股票价格正确反映这些事件时，就可以从中获利n以基本面研究为基础，寻找价值被低估，以及具有催化剂（事件）的公司n风险特征： n由于事件驱动关注由于公司事件带来的价格变化，因此一般情况下，与股票市场的相关性较低n在出现金融危机时，事件驱动策略容易受到市场的影响n有些基金持股过度集中或大量持有小市值股票，容易造成流动性问题n事件驱动还可分为风险套利，危机证券等13事件驱动策略事件驱动策略-风险套利风险套利n风险套利（并

8、购套利）n投资于涉及兼并或收购中的双方公司。在换股并购中，风险套利者通常做多被收购公司的股票，同时做空收购公司的股票；在现金并购中，风险套利者寻求收购价格与目标公司价格之间的差异n历史悠久的交易策略，自1940年起在投资银行的自营部门开始运用，给投行带来丰厚的收益。前美国财政部长鲁宾曾是高盛并购套利的负责人n风险：由于谈判存在不确定性以及监管部门的反垄断要求，并购可能失败14n1994年，鲍尔森成立专门从事并购套利的 对冲基金， 1994-2007年，该基金的年复合回报率是17.78%力拓与美国铝业竞购加拿大铝业力拓与美国铝业竞购加拿大铝业15事件驱动策略事件驱动策略鲍尔森鲍尔森并购套利并购套

9、利n2007年5月7日，美国铝业向加拿大铝业发出277亿美元的收购要约，合每股76美元，相对于加拿大铝业之前最高股价61美元溢价24.6%n如合并成功，新公司将控制全球市场约25%的份额，成为全球最大的铝业公司。因美国铝业报价过低及交易前景不明确，遭加拿大铝业董事会的拒绝n但市场预测这将引起竞争性报价，并购基金纷纷买入加拿大铝业n2007年7月12日，力拓加入竞买行列，以381亿美元总价收购，合每股101美元，比前一交易日加拿大铝业89.6美元的收盘价溢价12.7%n截至2007年3月，鲍尔森购买980万股加拿大铝业n截至2007年5月，鲍尔森基金对加拿大铝业的持股数增加到2498万股n200

10、7年四季度，股票全部抛售。101-61=50。事件驱动策略事件驱动策略-危机证券危机证券n危机证券 （Distressed Securities)n投资于正经历融资、运营困难或破产危机的公司债券或股票n从两种错误定价中获利：一是公司的内在价值；二是公司不同证券的相对价值（资本结构套利）n积极参与公司的重组过程，以此保证自己的投资利益n风险：对股票、债券和抵押物的正确估值，以及公司进入司法诉讼程序的准确时点n具体表现在，购买重大资产重组股票。ST股票。n管理期货，采用数量化、方向性的策略投资于期货和期权市场，目的是跟踪价格趋势从而获得收益n覆盖能源、金属、农产品、外汇、利率、债券、股指等市场，交

11、易的合约一般超过100个，以达到分散风险的目的n主要优点：n与传统投资类别无相关性n全球期货投资，流动性好而且高度透明n趋势投资，无论在市场上涨或下跌时，都能获利17Tactical 交易策略交易策略管理期货管理期货n与股票的相关性：-0.07n管理期货平均月回报n市场下跌时：0.86%n市场上涨时：0.15%n管理期货在金融危机，市场出现大波动的情况下往往能获得很好的回报n因此，管理期货可以为投资组合提供“保险”18Tactical 交易策略交易策略管理期货管理期货期货套利期货套利-案例案例n此时我们通常会考虑两个品种之间的内在联系，是否具有很好的相关性，品种之间的相关性越强，出现跨品种套利

12、机会时的投资风险相对就越小。除了直属的联系外和豆粕、豆油等)，另一种较为常见的，就是替代性套利，棉花和PTA期货之间的关系则属于后者。PTA与棉花理论价差偏离与棉花理论价差偏离n上图是自2009年1月5日棉花与PTA期货价格指数理论价差偏离图，从图中可以看出棉花与PTA存在较强的正相关性的同时，也经常会在市场波动下发生理论价差偏离，套利者可抓住偏离的时机进行两者之间的跨品种套利。n上图给出了理论价差偏离与较好的套利区间，套利者可以根据套利偏差值，选择适合自己风险承受度的套利机会进行套利交易。红色虚线代表套利的上下限，在理论偏离值落在套利上下限以外表示存在较好的套利机会。以上图为例，当价差偏离值

13、在1200点以上时，PTA价格被高估，此时套利可以买入棉花卖出PTA进行套利；当价差偏离值小于-850点时，套利者可以买入PTA卖出棉花进行套利。n从当前的偏离值来看，PTA期货价格被低估，从回归模型来看此时可进行买PTA卖棉花跨品种套利操作23Tactical 交易策略交易策略其他其他n全球宏观：n根据国际政治经济的重大事件和趋势，分析相关市场可能出现的变动和走势，从而构建其投资组合，获取收益n投资范围包括了股票、债券、外汇、大宗商品及其衍生品等n1990年达到顶峰，约71%对冲基金均为宏观策略，目前仅占15%左右n高频交易：n通过数量化模型进行交易n对系统要求高n有容量限制，规模受限，一般

14、不对外部投资者开放nRenaissance、D.E. Shaw、Citadel以及高盛全球宏观全球宏观n1992年狙击英镑n1979年,欧共体组成欧洲货币汇率连保体系 规定各国货币在不偏离欧共体“中央汇率”25的范围内允许上下浮动，如果某一成员国货币汇率超出此范围，其他各国中央银行将采取行动出面干预。n德国马克在东西德统一后走坚,而英国经济不景气导致英镑相对疲软n量子基金大笔借贷英镑,购买马克,后来英镑暴跌,量子基金在一个多月净赚15亿美元n举例说明：原1英镑=2马克，投机家借3英镑，市场上兑换成6马克n英镑下跌后，1英镑=1.5马克，将6马克出售，获4英镑，支付借的3英镑和少量的利息。余下的

15、即为投机收益。全球宏观全球宏观-亚洲金融危机亚洲金融危机卖空泰铢,迫使泰国放弃固定汇率制,泰铢/美元当天急挫17%先在期市做多、汇市买进泰铢，再在股市大量吃进造成跟风，等股市升到外资机构都看空的时候再在期市反向做空同时大量抛售股票和泰铢造成恐慌性抛售。其实金融危机主要是泰国奉行的金融和货币政策造成的索罗斯只是一个导火索和助推器，泰国当时的外汇储备只有300个亿却一心想发展成为世界金融中心。 1998年8月初,乘美股动荡/日圆持续走低之际,量子基金和老虎基金开始炒卖港元: 首先向银行借来大量港元在市场上抛售，换来美元借出以赚取利息，同时大量卖空港股期货. 恒生指数从16000点，跌到4000点时

16、。有神秘资金进入，同时，向交易所借股票意欲再继续抛空时，得到的回答却是不借。恒生指数到收市时，港股8000点几乎全部收复了当天上午的失地。索罗斯损失8亿美元出局。但是，香港的金融市场以及自由港名声从此一蹶不振，遭受极大破坏。 1998年11月底。量子基金在金融危机中3个多月净赚20亿美元。亚洲金融危机26第三部分第三部分关于对冲基金的几点认识关于对冲基金的几点认识n对冲基金投资管理可以分为二种模式：集中型和分散型n集中型管理依赖于关键人物的决策，风险大，好基金往往会有较高的收益和较大的波动率n集中型管理一般投资较为集中，对基本面研究较深入投资管理模式投资管理模式集中型集中型27基金管理人基金管

17、理人研究员研究员研究员研究员研究员研究员集中型管理风险管理风险管理投资决策投资决策n分散型管理避免了过分依靠明星经理的风险，收益波动小，但基金收益大致回归到平均水平n大多数基金往往介于集中型和分散型的模式之间28投资管理模式投资管理模式分散型分散型基金管理人基金管理人投资经理投资经理（子账户）（子账户）投资经理投资经理（子账户）（子账户）投资经理投资经理（子账户）（子账户）独立投资决策独立投资决策分散型管理风险管理风险管理资产配置资产配置风险管理指标风险管理指标 最大部位限制 最大损失 分散性要求 行业限制 净头寸限制 VaR限制 流动性要求 杠杆限制对冲基金研究的特点对冲基金研究的特点n对冲

18、基金都采用自下而上的研究体系，由研究产生投资理念，研究占据重要的位置29对冲基金研究体系对冲基金研究体系基本面研究基本面研究数量化研究数量化研究 管理期货、统计套利、高频交易等策略纯粹以数量化研究为基础 成立专门的研究中心，招募PhD进行研发 由于数据处理以及自动化交易，对IT系统要求很高，EA。 多/空股票策略、事件驱动等多以基本面为基础，门槛较低，在对冲基金中占了绝大多数相对价值策略也需要基本面进行支持，其数学工具相对简单。 部分多重策略的基金两者兼而有之研究的多样性，使得对冲基金收益来源更分散，选择不同种类对冲基金能够有效分散风险研究的多样性，使得对冲基金收益来源更分散，选择不同种类对冲基金能够有效分散风险第四部分第四