第6章资本成本和资本结构

1、第第6章章 资本结构决策（资本结构决策（I） 基本概念和方法基本概念和方法 2本章教学内容本章教学内容6.1 资本成本资本成本 6.2 杠杆原理杠杆原理 6.3 最优资本结构的确定最优资本结构的确定 36.1 资本成本资本成本 l无论公司采用何种筹资方式，都不可能无偿使无论公司采用何种筹资方式，都不可能无偿使用所筹措的资金。企业只有建立起资本成本的用所筹措的资金。企业只有建立起资本成本的观念，才能正确地进行筹资与投资决策，合理观念，才能正确地进行筹资与投资决策，合理地安排资本结构地安排资本结构46.1.1 资本成本的概念和作用资本成本的概念和作用l资本成本（资金成本）的概念资本成本（资金成本）

2、的概念在一定时期内，企业为了筹集和使用资金而付出的在一定时期内，企业为了筹集和使用资金而付出的代价代价l广义：企业全部资金的成本广义：企业全部资金的成本l狭义：企业筹集和使用长期资金（包括长期负债和权益狭义：企业筹集和使用长期资金（包括长期负债和权益资本）的成本资本）的成本l对公司来讲：资本成本是使用资金的代价对公司来讲：资本成本是使用资金的代价l对投资者来讲：资本成本是资金所有者预期的（或要求对投资者来讲：资本成本是资金所有者预期的（或要求的）收益率的）收益率 l注意的问题：注意的问题：资本成本是投资的机会成本资本成本是投资的机会成本 企业的资本成本是变化的企业的资本成本是变化的 资本成本是

3、企业的税后成本资本成本是企业的税后成本 56.1.1 资本成本的概念和作用资本成本的概念和作用l资本成本的构成资本成本的构成 用资费用用资费用l企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的代价企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的代价l资本成本的主要构成部分资本成本的主要构成部分 l属于变动性费用属于变动性费用因用资数量的多少和用资时间的长短而变动因用资数量的多少和用资时间的长短而变动筹资费用筹资费用l企业在筹措资金的过程中为获取资金而支付的费用企业在筹措资金的过程中为获取资金而支付的费用 l属于固定性费用属于固定性费用 在筹集资金时一次支付的，可视为筹资数额的一项扣在筹集资金时一次支付

4、的，可视为筹资数额的一项扣除除 66.1.1 资本成本的概念和作用资本成本的概念和作用l资本成本的作用资本成本的作用 资本成本是拟定筹资方案的依据资本成本是拟定筹资方案的依据 l最佳筹资方案是实现使综合资本成本最低的各种筹资方最佳筹资方案是实现使综合资本成本最低的各种筹资方式的最优组合式的最优组合 资本成本是评价投资方案的经济标准资本成本是评价投资方案的经济标准 l资本成本是一个投资方案必须达到的最低报酬率资本成本是一个投资方案必须达到的最低报酬率 l资本成本的表示方法资本成本的表示方法 100%100%(1)DDKPFPfK：资本成本，以百分率表示：资本成本，以百分率表示D：用资费用：用资费

5、用P：筹资数额：筹资数额F：筹资费用：筹资费用f：筹资费用率，即筹资费用与筹资数额的比率，：筹资费用率，即筹资费用与筹资数额的比率，100%FfP76.1.2 个别资本成本个别资本成本l债务资本成本债务资本成本长期借款成本长期借款成本l用资费用：使用资金所支付的利息，利息费用在所得税用资费用：使用资金所支付的利息，利息费用在所得税前列支，具有抵税作用前列支，具有抵税作用 l筹资费用：取得长期借款时所支付的手续费等筹资费用：取得长期借款时所支付的手续费等 (1)(1)lCllITKLfKl：长期借款的资本成本：长期借款的资本成本Il：长期借款的年利息：长期借款的年利息L：长期借款筹资总额：长期借

6、款筹资总额TC：公司的所得税税率：公司的所得税税率fl：长期借款筹资费率：长期借款筹资费率 如果长期借款的手续费很低，则公式中的如果长期借款的手续费很低，则公式中的fl可以忽略不计可以忽略不计 (1)llCKrTrl：借款的利息率：借款的利息率 86.1.2 个别资本成本个别资本成本l债务资本成本债务资本成本长期债券成本长期债券成本 l债券成本的计算与长期借款类似，应以税后的债务成本债券成本的计算与长期借款类似，应以税后的债务成本为依据计算，但债券的筹资费用一般较高为依据计算，但债券的筹资费用一般较高 1(1)(1)(1)(1)nCbbtntbbITMPfKKKb：债券的成本：债券的成本Pb：

7、债券的发行价格：债券的发行价格fb：债券的筹资费率：债券的筹资费率I：每年的利息支付：每年的利息支付TC：公司的所得税税率：公司的所得税税率n：债券的期限：债券的期限M：债券的面值：债券的面值 当当n很大时，可以忽略等式右边的第二项，将债券的偿付现金流很大时，可以忽略等式右边的第二项，将债券的偿付现金流量看作是利息支付的永续现金流量，得到简化公式量看作是利息支付的永续现金流量，得到简化公式 (1)(1)CbbbITKPf(1)(1)CbbbITPfK96.1.2 个别资本成本个别资本成本l权益资本成本权益资本成本优先股成本优先股成本l企业发行优先股，既要支付筹资费用，又要定期支付股企业发行优先

8、股，既要支付筹资费用，又要定期支付股利利 l优先股的股利是从税后利润中支付的，没有抵税的作用优先股的股利是从税后利润中支付的，没有抵税的作用l优先股成本通常要高于债券成本优先股成本通常要高于债券成本 企业破产时，优先股股东的求偿权位于债权人之后，企业破产时，优先股股东的求偿权位于债权人之后，优先股股东的风险大于债券持有人的风险，而且优先优先股股东的风险大于债券持有人的风险，而且优先股股利要从税后利润中支付，不存在减税利益股股利要从税后利润中支付，不存在减税利益 (1)ppppDKPfKp：优先股成本：优先股成本Dp：优先股每年的股利：优先股每年的股利Pp：优先股的发行价格：优先股的发行价格fp

9、：优先股筹资费率：优先股筹资费率 106.1.2 个别资本成本个别资本成本l权益资本成本权益资本成本普通股成本普通股成本 l普通股的用资费用（股利）不是固定的，要根据企业经普通股的用资费用（股利）不是固定的，要根据企业经营业绩的好坏及股利政策而定，计算较为复杂营业绩的好坏及股利政策而定，计算较为复杂普通股成本的计算模型普通股成本的计算模型l股利贴现模型股利贴现模型零增长股利的股票零增长股利的股票固定增长股票固定增长股票 ssDPr(1)ssssDKPfKs：普通股成本：普通股成本Ps：普通股发行价格：普通股发行价格fs：普通股筹资费率：普通股筹资费率Ds：固定股利支付额：固定股利支付额 1sD

10、Prg1(1)sssDKgPfD1：第：第1年的股利年的股利g：固定的股利增：固定的股利增长率长率 116.1.2 个别资本成本个别资本成本l权益资本成本权益资本成本普通股成本的计算模型（续）普通股成本的计算模型（续）l资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM模型）模型）l风险溢价法风险溢价法 ()sfmfKRRRKs：普通股成本：普通股成本Rf：无风险报酬：无风险报酬Rm：资本市场的平均报酬率：资本市场的平均报酬率：公司股票的贝塔系数：公司股票的贝塔系数 sbsKKRPKb：债务成本：债务成本RPs：股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价：股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价 12

11、6.1.2 个别资本成本个别资本成本l权益资本成本权益资本成本留存收益成本留存收益成本l留存收益是公司税后利润中被留在公司内部用于未来发留存收益是公司税后利润中被留在公司内部用于未来发展而未作为股利发放给股东的那部分收益展而未作为股利发放给股东的那部分收益 l留存收益的成本相当于没有筹资费用的普通股的成本留存收益的成本相当于没有筹资费用的普通股的成本固定股利固定股利股利以固定比率股利以固定比率g增长增长 srsDKPKr：留存收益成本：留存收益成本Ps：普通股发行价格：普通股发行价格Ds：固定股利支付额：固定股利支付额 1rsDKgPD1：第：第1年的股利年的股利g：固定的股利增长率：固定的股

12、利增长率 136.1.2 个别资本成本个别资本成本l权益资本成本权益资本成本普通股与留存收益都属于所有者权益，股利的支付普通股与留存收益都属于所有者权益，股利的支付不固定。企业破产后，股东的求偿权位于最后，与不固定。企业破产后，股东的求偿权位于最后，与其他投资者相比，普通股股东所承担的风险最大，其他投资者相比，普通股股东所承担的风险最大，因此普通股成本与留存收益的资本成本最高因此普通股成本与留存收益的资本成本最高 146.1.3 综合资本成本综合资本成本l综合资本成本的概念综合资本成本的概念 企业同时通过多种渠道、采用多种方式筹措长期资企业同时通过多种渠道、采用多种方式筹措长期资本，而不同筹资

13、方式下资本成本各不相同本，而不同筹资方式下资本成本各不相同综合资本成本，是以各种资本占全部资本的比例数综合资本成本，是以各种资本占全部资本的比例数为权重，对个别资本成本进行加权平均计算的，故为权重，对个别资本成本进行加权平均计算的，故又称之为加权平均资本成本（又称之为加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）综合资本成本是确定最佳资本结构的依据综合资本成本是确定最佳资本结构的依据 1nWiiiWACCKW KKW：综合资本成本：综合资本成本Wi：第：第i种资本占全部资本的比例种资本占全部资本的比例Ki：第：第i种资本的成本种资本的成本 156

14、.1.3 综合资本成本综合资本成本l影响综合资本成本的因素影响综合资本成本的因素 个别资本成本的影响因素个别资本成本的影响因素 l总体经济环境总体经济环境总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上 l证券市场条件证券市场条件影响证券投资的风险影响证券投资的风险 l融资规模融资规模计算权重的不同方法计算权重的不同方法 l以账面价值为基础的资本权重以账面价值为基础的资本权重 l以市场价值为基础的资本权重以市场价值为基础的资本权重 l以目标价值为基础的资本权重以目标价值为基础的资本权重 16综合资本成本的计算举例综合资本成本的计算举例l某公司各种长期资本

15、的账面价值、市场价值和目标价某公司各种长期资本的账面价值、市场价值和目标价值以及个别资本成本的资料如下表所示。值以及个别资本成本的资料如下表所示。l分别以账面价值比重、市场价值比重和目标价值比重分别以账面价值比重、市场价值比重和目标价值比重为权重计算该公司的综合资本成本。为权重计算该公司的综合资本成本。 公司的资本成本及资本结构公司的资本成本及资本结构 资本种类资本种类账面价值账面价值（万元）（万元）市场价值市场价值（万元）（万元）目标价值目标价值（万元）（万元）个别资本成本个别资本成本（%）长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股留存收益留存收益 8001,5002,5001,500 8

16、00 2,000 4,800 3,600 2,000 4,000 5,000 4,000 5.0 6.5 12.0 11.5合计合计6,30011,20015,00017综合资本成本的计算举例综合资本成本的计算举例l解析过程解析过程按账面价值计算的综合资本成本为：按账面价值计算的综合资本成本为：按市场价值计算的综合资本成本为：按市场价值计算的综合资本成本为：按目标价值计算的综合资本成本为：按目标价值计算的综合资本成本为： 8001,5002,5001,5005%6.5%12%11.5%6,3006,3006,3006,3009.7%WK8002,0004,8003,6005%6.5%12%11

17、.5%11,20011,20011,20011,20010.4%WK 2,0004,0005,0004,0005%6.5%12%11.5%15,00015,00015,00015,0009.5%WK 186.1.4 边际资本成本边际资本成本 l企业各种资金的成本，是随时间的推移或筹资条件的企业各种资金的成本，是随时间的推移或筹资条件的变化而不断变化的，当筹集的资金超过一定限度时，变化而不断变化的，当筹集的资金超过一定限度时，原来的资本成本就会增加原来的资本成本就会增加l企业为了扩大生产规模，常常需要追加筹资，在追加企业为了扩大生产规模，常常需要追加筹资，在追加筹资时需要知道筹资额在什么数额上会

18、引起资本成本筹资时需要知道筹资额在什么数额上会引起资本成本的变化，这就需要计算边际资本成本的变化，这就需要计算边际资本成本 l边际资本成本（边际资本成本（Marginal Cost of Capital，MCC）定义）定义为每增加一个单位的筹资金额所增加的成本为每增加一个单位的筹资金额所增加的成本在原有资金的基础上，追加筹资在某一范围内，其在原有资金的基础上，追加筹资在某一范围内，其资本成本仍保持原有资本结构的平均资本水平资本成本仍保持原有资本结构的平均资本水平当某种新增资金突破某一限度时，边际资本成本将当某种新增资金突破某一限度时，边际资本成本将会提高会提高 19边际资本成本的计算举例边际资

19、本成本的计算举例l某公司目前拥有长期资本某公司目前拥有长期资本10,000万元，其中长期借款万元，其中长期借款2,500万元，长期债券万元，长期债券2,000万元，普通股万元，普通股5,500万元。公司为了扩万元。公司为了扩大生产规模，现需要追加筹资。按目前的资本结构计算追大生产规模，现需要追加筹资。按目前的资本结构计算追加筹资的边际资本成本。加筹资的边际资本成本。l解析过程解析过程第一步，确定目标资本结构第一步，确定目标资本结构l应根据原有的资本结构和目标资本结构的差距，确定追应根据原有的资本结构和目标资本结构的差距，确定追加筹资的资本结构。题目中公司目前的资本结构即为目加筹资的资本结构。题

20、目中公司目前的资本结构即为目标资本结构，计算目标资本结构如下：标资本结构，计算目标资本结构如下： 长期借款：长期借款： 长期债券：长期债券： 普通股：普通股： 2,500100%25%10,0002,000100%20%10,0005,500100%55%10,00020边际资本成本的计算举例边际资本成本的计算举例l解析过程（续）解析过程（续）第二步，测算各种筹资方式的资本成本及其分界点第二步，测算各种筹资方式的资本成本及其分界点 个别资本成本及其分界点个别资本成本及其分界点 资本种类资本种类个别资本成本（个别资本成本（%）新筹资额（万元）新筹资额（万元）长期借款长期借款 6 7100100长

21、期债券长期债券 8 9200200普通股普通股141633033021边际资本成本的计算举例边际资本成本的计算举例l解析过程（续）解析过程（续）第三步，计算筹资突破点第三步，计算筹资突破点l筹资突破点是指在保持其资本结构不变的条件下可以筹筹资突破点是指在保持其资本结构不变的条件下可以筹集到的资金总额。也就是说，在筹资突破点以内，资本集到的资金总额。也就是说，在筹资突破点以内，资本成本不会改变；一旦超过了筹资突破点，即使保持原有成本不会改变；一旦超过了筹资突破点，即使保持原有的资本结构，资本成本也会增加的资本结构，资本成本也会增加可可用用某某一一特特定定成成本本筹筹集集到到的的资资金金额额筹筹资

22、资突突破破点点该该种种资资金金在在资资本本结结构构中中所所占占的的比比重重22边际资本成本的计算举例边际资本成本的计算举例l解析过程（续）解析过程（续）第三步，计算筹资突破点（续）第三步，计算筹资突破点（续）筹资突破点计算表筹资突破点计算表 23边际资本成本的计算举例边际资本成本的计算举例l解析过程（续）解析过程（续）第四步，计算边际资本成本第四步，计算边际资本成本 边际资本成本计算表边际资本成本计算表 筹资范围筹资范围（万元）（万元）筹资方式筹资方式资本成本资本成本（%）目标资本结构目标资本结构（%）边际资本成本边际资本成本（%）0400 长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股 6 8

23、1425205510.80400600 长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股 7 81425205511.056001,000长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股 7 81625205512.151,000以上以上长期借款长期借款长期债券长期债券普通股普通股 7 91625205512.3524边际资本成本的计算举例边际资本成本的计算举例13.012.011.010.0边际资本成本（边际资本成本（%） 0 200 400 600 800 1,000 筹资额（万元）筹资额（万元）公司的资本成本示意图公司的资本成本示意图 256.2 杠杆原理杠杆原理 l在经济生活中，某些固定费用可

24、起到杠杆支点在经济生活中，某些固定费用可起到杠杆支点的作用，当某一财务变量以较小的幅度发生改的作用，当某一财务变量以较小的幅度发生改变时，另一变量会大幅变动变时，另一变量会大幅变动l了解杠杆原理的目的是能够利用杠杆提高经济了解杠杆原理的目的是能够利用杠杆提高经济效益，努力降低风险效益，努力降低风险266.2.1 经营风险和经营杠杆经营风险和经营杠杆l经营风险经营风险 经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润波动经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润波动的风险，也可以理解为生产经营上的不确定性带来的风险，也可以理解为生产经营上的不确定性带来的风险的风险影响企业经营风险的因素影响企业经营风险的因

25、素 l产品需求产品需求 l产品售价产品售价 l产品成本产品成本 l企业调整价格的能力企业调整价格的能力 l固定成本在产品成本中的比例固定成本在产品成本中的比例固定成本在企业全部成本所占的比例较大时，单位产固定成本在企业全部成本所占的比例较大时，单位产品分摊的固定成本就越多，若产量发生变动，单位产品分摊的固定成本就越多，若产量发生变动，单位产品分摊的固定成本会随之变动，导致企业未来的经营品分摊的固定成本会随之变动，导致企业未来的经营收益发生较大的变动，经营风险也就越大；反之，企收益发生较大的变动，经营风险也就越大；反之，企业的经营风险越小业的经营风险越小 276.2.1 经营风险和经营杠杆经营风

26、险和经营杠杆l经营杠杆经营杠杆 由于固定成本的存在，销售量或销售额的较小变动由于固定成本的存在，销售量或销售额的较小变动就会引起息税前利润较大的变动就会引起息税前利润较大的变动经营杠杆收益经营杠杆收益 l企业可以通过增加销售量从而降低单位产品分摊的固定企业可以通过增加销售量从而降低单位产品分摊的固定成本额，以此来较大幅度地提高息税前利润成本额，以此来较大幅度地提高息税前利润 经营杠杆风险经营杠杆风险l由于企业固定成本的存在，企业销售量较小幅度的下降由于企业固定成本的存在，企业销售量较小幅度的下降也会引起息税前利润较大幅度地下滑也会引起息税前利润较大幅度地下滑 286.2.1 经营风险和经营杠杆

27、经营风险和经营杠杆l经营杠杆经营杠杆固定成本相对较高的公司，其经营杠杆也相对较高，固定成本相对较高的公司，其经营杠杆也相对较高，息税前利润对销售量（额）的变动也更加敏感息税前利润对销售量（额）的变动也更加敏感经营杠杆本身不是企业经营风险的来源经营杠杆本身不是企业经营风险的来源l经营风险是由企业生产经营中的不确定因素引起的，而经营风险是由企业生产经营中的不确定因素引起的，而经营杠杆只是起到了放大这些不确定因素对息税前利润经营杠杆只是起到了放大这些不确定因素对息税前利润的影响程度。也就是说，经营杠杆只显示了一种潜在的的影响程度。也就是说，经营杠杆只显示了一种潜在的收益或风险，只有在销售和产品成本发

28、生变动从而带来收益或风险，只有在销售和产品成本发生变动从而带来经营收益或经营风险的前提下，才会由于经营杠杆的存经营收益或经营风险的前提下，才会由于经营杠杆的存在，放大这种收益或风险在，放大这种收益或风险296.2.1 经营风险和经营杠杆经营风险和经营杠杆l经营杠杆经营杠杆经营杠杆系数（经营杠杆系数（Degree of Operating Leverage，DOL）l经营杠杆系数是企业息税前利润的变动率相对于销售量或销经营杠杆系数是企业息税前利润的变动率相对于销售量或销售额变动率的比率售额变动率的比率l经营杠杆系数反映了经营杠杆的作用程度，可以用来估计经经营杠杆系数反映了经营杠杆的作用程度，可以

29、用来估计经营杠杆收益的大小和经营杠杆风险的高低营杠杆收益的大小和经营杠杆风险的高低 /EBITEBITEBITEBITDOLQ QSSDOL：经营杠杆系数：经营杠杆系数EBIT：基期的息税前利润：基期的息税前利润 ：息税前利润变动额：息税前利润变动额Q：基期的销售量：基期的销售量 ：表示销售量变动额：表示销售量变动额S：基期的销售额：基期的销售额 ：表示销售额的变动额：表示销售额的变动额 EBITQS306.2.1 经营风险和经营杠杆经营风险和经营杠杆l经营杠杆经营杠杆经营杠杆系数（经营杠杆系数（Degree of Operating Leverage，DOL）l经营杠杆系数的公式变换经营杠杆

30、系数的公式变换定义变量：定义变量：P单位销售价格；单位销售价格；v单位变动成本；单位变动成本；Q销售量；销售量；S销售收入销售收入=PQ；VC变动成本变动成本=vQ；FC固定成本固定成本(), ()()/()()/()()()()EBITQPvFCEBITQPvQPvEBITEBITQPvQPvFCDOLQQ QQPvFCQQPvSVCQPvSVCDOLQPvFCSVCFC 又销售收入与相应的销售收入与相应的变动成本之间的差变动成本之间的差额，叫作边际贡献额，叫作边际贡献 31经营杠杆系数的计算举例经营杠杆系数的计算举例l某公司生产某产品的固定成本为某公司生产某产品的固定成本为60万元，变动成

31、本率万元，变动成本率为为40%，试计算当公司的销售额为，试计算当公司的销售额为400万元、万元、200万元万元和和100万元时的经营杠杆系数。万元时的经营杠杆系数。l解析过程解析过程当公司的销售额为当公司的销售额为400万元时，其经营杠杆系数为：万元时，其经营杠杆系数为：当公司的销售额为当公司的销售额为200万元时，其经营杠杆系数为：万元时，其经营杠杆系数为：当公司的销售额为当公司的销售额为100万元时，其经营杠杆系数为：万元时，其经营杠杆系数为： 140040040%1.3340040040%60DOL220020040%220020040%60DOL310010040%10010040%6

32、0DOL32经营杠杆系数的计算举例经营杠杆系数的计算举例l对计算结果的进一步解释对计算结果的进一步解释在固定成本不变的时候，经营杠杆系数的含义是销售额变化在固定成本不变的时候，经营杠杆系数的含义是销售额变化所引起利润变化的幅度所引起利润变化的幅度l例如，例如，DOL1表明其销售额在表明其销售额在400万元时，销售额的变动会万元时，销售额的变动会引起息税前利润引起息税前利润1.33倍的变动；倍的变动；DOL2表明其销售额在表明其销售额在200万元时，销售额的变动会引起息税前利润万元时，销售额的变动会引起息税前利润2倍的变动；倍的变动；DOL3表明在销售额为表明在销售额为100万元时，边际贡献刚好

33、可以抵偿万元时，边际贡献刚好可以抵偿固定成本，企业处于盈亏平衡状态，经营杠杆系数趋于固定成本，企业处于盈亏平衡状态，经营杠杆系数趋于无穷大，经营风险非常高，此时销售额稍有减少就会导无穷大，经营风险非常高，此时销售额稍有减少就会导致企业亏损致企业亏损在固定成本不变的时候，销售额越大，经营杠杆系数越小，在固定成本不变的时候，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经经营风险越小；反之，销售额越小，经营杠杆系数越大，经营风险也就越大营风险也就越大336.2.2 财务风险和财务杠杆财务风险和财务杠杆l财务风险财务风险财务风险是指企业在经营活动中与筹资有关的风险，

34、财务风险是指企业在经营活动中与筹资有关的风险，尤其指负债经营可能导致企业因资不抵债而破产的尤其指负债经营可能导致企业因资不抵债而破产的风险风险l由于债务利息是固定不变的，当债务资本比率较高时，由于债务利息是固定不变的，当债务资本比率较高时，投资者将负担比较多的债务成本，加大财务风险投资者将负担比较多的债务成本，加大财务风险l如果债务比率很低，虽然风险小，但是没有充分利用债如果债务比率很低，虽然风险小，但是没有充分利用债务利息的税收抵减作用务利息的税收抵减作用l需要合理安排债务资本比率需要合理安排债务资本比率346.2.2 财务风险和财务杠杆财务风险和财务杠杆l财务杠杆财务杠杆财务杠杆是指由于固

35、定性利息费用的存在，企业运财务杠杆是指由于固定性利息费用的存在，企业运用债务资本使得普通股每股收益的变动幅度大于息用债务资本使得普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润的变动幅度税前利润的变动幅度财务杠杆与经营杠杆的区别财务杠杆与经营杠杆的区别l财务杠杆更具有可控性财务杠杆更具有可控性 企业的经营杠杆往往由企业所属的行业特点和企业经企业的经营杠杆往往由企业所属的行业特点和企业经营的客观需要所决定，企业一般无法随意作出选择。营的客观需要所决定，企业一般无法随意作出选择。但企业可以根据实际需要选择适当的负债水平但企业可以根据实际需要选择适当的负债水平l财务杠杆与经营杠杆在放大企业利润波动中所处的环节

36、财务杠杆与经营杠杆在放大企业利润波动中所处的环节不同不同 经营杠杆放大了销售量或销售额变动对息税前利润的经营杠杆放大了销售量或销售额变动对息税前利润的影响影响财务杠杆在经营杠杆对息税前利润放大的基础上，进财务杠杆在经营杠杆对息税前利润放大的基础上，进一步放大普通股每股收益的变动一步放大普通股每股收益的变动 356.2.2 财务风险和财务杠杆财务风险和财务杠杆l财务杠杆财务杠杆财务杠杆收益财务杠杆收益l当企业的息税前利润高于债务资本的税后利息率时，普当企业的息税前利润高于债务资本的税后利息率时，普通股股东会获得额外收益，形成财务杠杆收益通股股东会获得额外收益，形成财务杠杆收益 l在企业的资本规模

37、和资本结构一定的条件下，企业从息在企业的资本规模和资本结构一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利税前利润中支付的债务利息是相对固定的，当息税前利润提高时，企业的税后利润或每股收益会以更快的速度润提高时，企业的税后利润或每股收益会以更快的速度增长，从而给普通股股东带来额外的收益增长，从而给普通股股东带来额外的收益财务杠杆风险财务杠杆风险l当企业的息税前利润率低于债务资本的税后利息率时，当企业的息税前利润率低于债务资本的税后利息率时，企业支付的债务利息不会减少，普通股股东会遭受额外企业支付的债务利息不会减少，普通股股东会遭受额外的损失的损失l在企业的资本规模和资本结

38、构一定的条件下，当息税前在企业的资本规模和资本结构一定的条件下，当息税前利润下降时，企业的税后利润或每股收益会以更快的速利润下降时，企业的税后利润或每股收益会以更快的速度下降，从而给普通股股东带来额外的损失度下降，从而给普通股股东带来额外的损失 366.2.2 财务风险和财务杠杆财务风险和财务杠杆l财务杠杆财务杠杆财务杠杆系数（财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage，DFL） l财务杠杆系数是指企业税后利润或每股收益的变动率相对财务杠杆系数是指企业税后利润或每股收益的变动率相对于息税前利润变动率的比率于息税前利润变动率的比率l财务杠杆系数反映了财务杠杆的作用程度

39、，可以用来估计财务杠杆系数反映了财务杠杆的作用程度，可以用来估计财务杠杆收益的大小和财务杠杆风险的高低财务杠杆收益的大小和财务杠杆风险的高低 /EPSEPSEATEATDFLEBITEBITEBITEBITDFL：财务杠杆系数：财务杠杆系数EBIT：基期的息税前利润：基期的息税前利润 ：息税前利润变动额：息税前利润变动额EPS：基期的每股收益：基期的每股收益 ：每股收益变动额：每股收益变动额EAT：基期的税后利润：基期的税后利润 ：税后利润的变动额：税后利润的变动额 EBITEPSEAT376.2.2 财务风险和财务杠杆财务风险和财务杠杆l财务杠杆财务杠杆财务杠杆系数（财务杠杆系数（Degre

40、e of Financial Leverage，DFL）l财务杠杆系数的公式变换财务杠杆系数的公式变换定义变量：定义变量：I债务利息额；债务利息额；N公司流通在外的普通股股数；公司流通在外的普通股股数；TC公司的所得税税率公司的所得税税率11, /CCEBITITEBITTEPSEPSNNEPSEPSEBITDFLEBITEBITEBITI386.2.2 财务风险和财务杠杆财务风险和财务杠杆l财务杠杆财务杠杆财务杠杆系数（财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage，DFL）l财务杠杆系数的公式变换（续）财务杠杆系数的公式变换（续）l若公司存在优先股的情况下，财务杠杆

41、系数的计算公式为：若公司存在优先股的情况下，财务杠杆系数的计算公式为：1, 111/CCCCEATEBITITEATEBITTEBITTEBITITEATEATEBITDFLEBITEBITEBITEBITIEBIT 同理，1pCEBITDFLDEBITITDp：优先股股利：优先股股利 39财务杠杆系数的计算举例财务杠杆系数的计算举例l某公司有长期资本共计某公司有长期资本共计600万元，负债比率为万元，负债比率为40%，债务的利息率为债务的利息率为10%，该年公司实现息税前利润，该年公司实现息税前利润70万万元，公司每年还将支付元，公司每年还将支付4万元的优先股股利，所得税万元的优先股股利，所

42、得税率为率为33%，则该公司的财务杠杆系数是多少？，则该公司的财务杠杆系数是多少？ 60040% 10%24701.7570244 / (133%)DFL公公司司年年利利息息额额（万万）经济含义：公司息税前利润每增加（或减少）经济含义：公司息税前利润每增加（或减少）1倍，倍，普通股每股收益增加（或减少）普通股每股收益增加（或减少）1.65倍倍406.2.3 总风险和复合杠杆总风险和复合杠杆l总风险总风险 总风险是企业经营风险和财务风险联合作用的结果总风险是企业经营风险和财务风险联合作用的结果 经营杠杆和财务杠杆联合作用放大了销售量变动对经营杠杆和财务杠杆联合作用放大了销售量变动对每股收益或税后

43、利润变动的影响，即总风险每股收益或税后利润变动的影响，即总风险l复合杠杆复合杠杆复合杠杆，也称为总杠杆或联合杠杆，是指经营杠复合杠杆，也称为总杠杆或联合杠杆，是指经营杠杆和财务杠杆的联合作用杆和财务杠杆的联合作用在复合杠杆的作用下，企业销售量或销售额的较小在复合杠杆的作用下，企业销售量或销售额的较小变动会造成每股收益或税后利润较大幅度的变动变动会造成每股收益或税后利润较大幅度的变动 416.2.3 总风险和复合杠杆总风险和复合杠杆l复合杠杆系数复合杠杆系数复合杠杆系数（复合杠杆系数（Degree of Combined Leverage，DCL）是指企业税后利润或每股收益的变动率相对）是指企业

44、税后利润或每股收益的变动率相对于销售量或销售额变动率的比率于销售量或销售额变动率的比率复合杠杆系数反映了经营杠杆和财务杠杆综合作用复合杠杆系数反映了经营杠杆和财务杠杆综合作用程度的大小，它是经营杠杆系数与财务杠杆系数的程度的大小，它是经营杠杆系数与财务杠杆系数的乘积乘积 /DCLDOLDFLEPSEPSEPSEPSQ QSS() ()QPvSVCDCLDCLQPvFCISVCFCI或还可以表示为：还可以表示为：42复合杠杆系数的计算举例复合杠杆系数的计算举例l某公司年产销量为某公司年产销量为80,000件，单位产品售价为件，单位产品售价为100元，元，单位产品变动成本为单位产品变动成本为50元

45、，固定成本总额为元，固定成本总额为2,100,000元，利息费用元，利息费用300,000元。计算该公司的复合杠杆系数。元。计算该公司的复合杠杆系数。 ()()80,000(10050)2.580,000(10050)2,100,000300,000QPvDCLQPvFCI经济含义：企业的销售量每增加（或减少）经济含义：企业的销售量每增加（或减少）1倍，倍，会造成每股收益增加（或减少）会造成每股收益增加（或减少）2.5倍。倍。 436.3 最优资本结构的确定最优资本结构的确定 l不同的筹资方式决定了不同的资本结构，资本不同的筹资方式决定了不同的资本结构，资本结构合理与否会影响企业资本成本的高低

46、、财结构合理与否会影响企业资本成本的高低、财务风险的大小以及投资者的收益，因此它是企务风险的大小以及投资者的收益，因此它是企业筹资决策的核心问题业筹资决策的核心问题446.3.1 资本结构的含义资本结构的含义l资本结构的概念资本结构的概念资本结构是指公司长期资本来源的构成和比例关系资本结构是指公司长期资本来源的构成和比例关系l由于短期资本的需要量和筹集是经常变化的，而且在整由于短期资本的需要量和筹集是经常变化的，而且在整个资本总量中所占的比重不稳定，因此不列入资本结构个资本总量中所占的比重不稳定，因此不列入资本结构的管理范围，而作为营运资金管理的管理范围，而作为营运资金管理l公司资本结构的构成

47、项目主要分为两大类公司资本结构的构成项目主要分为两大类长期债务长期债务l包括企业债券、银行长期借款等包括企业债券、银行长期借款等权益资本权益资本l包括优先股、普通股和留存收益等包括优先股、普通股和留存收益等456.3.1 资本结构的含义资本结构的含义l资本结构中债务资本的作用资本结构中债务资本的作用 一定程度的负债有利于降低企业的综合资本成本一定程度的负债有利于降低企业的综合资本成本 l企业利用债务资本的利息率可以略低于股息率企业利用债务资本的利息率可以略低于股息率l债务利息从税前支付，可以减少缴纳所得税的数额债务利息从税前支付，可以减少缴纳所得税的数额债务资本具有财务杠杆作用债务资本具有财务

48、杠杆作用 债务资本会加大企业的财务风险债务资本会加大企业的财务风险 l财务杠杆作用增加了普通股每股收益大幅度增加的机会，财务杠杆作用增加了普通股每股收益大幅度增加的机会，同时也会增加企业的财务风险同时也会增加企业的财务风险l最优资本结构最优资本结构 公司在一定时期财务风险适当的情况下，使公司预公司在一定时期财务风险适当的情况下，使公司预期综合资本成本最低，公司价值最大的资本结构期综合资本成本最低，公司价值最大的资本结构最优资本结构应当作为公司的目标资本结构最优资本结构应当作为公司的目标资本结构 466.3.2 最优资本结构的确定方法最优资本结构的确定方法l资本成本比较法资本成本比较法 公司在作

49、出筹资决策之前，先拟定若干备选方案，公司在作出筹资决策之前，先拟定若干备选方案，分别测算各备选方案的综合资本成本，并以此为标分别测算各备选方案的综合资本成本，并以此为标准确定最优资本结构准确定最优资本结构 l初始筹资的资本结构决策初始筹资的资本结构决策比较计算不同资本结构下的综合资本成本，综合资本比较计算不同资本结构下的综合资本成本，综合资本成本最低的资本结构即为最优资本结构成本最低的资本结构即为最优资本结构 l追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本成本是公司的边际资本成本，通过比追加筹资的资本成本是公司的边际资本成本，通过比较不同的追加筹资方案的边际资本成本，可确定追加较

50、不同的追加筹资方案的边际资本成本，可确定追加筹资时的最优资本结构筹资时的最优资本结构 476.3.2 最优资本结构的确定方法最优资本结构的确定方法l资本成本比较法资本成本比较法对该方法的评价对该方法的评价l通俗易懂，计算过程也比较简单通俗易懂，计算过程也比较简单l拟定的方案数量有限，有可能把最优方案遗漏拟定的方案数量有限，有可能把最优方案遗漏l仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实际上是利润最大化而不是企业价险因素，其决策目标实际上是利润最大化而不是企业价值最大化值最大化l一般只适用于资本规模较小、资本结构较为简单的

51、非股一般只适用于资本规模较小、资本结构较为简单的非股份制企业份制企业48资本成本比较法举例资本成本比较法举例l某公司初创时有以下三个筹资方案可供选择，有关资某公司初创时有以下三个筹资方案可供选择，有关资料经测算如下表所示。料经测算如下表所示。l根据表中所提供的资料，分别测算三个筹资方案的综根据表中所提供的资料，分别测算三个筹资方案的综合资本成本，并比较其高低，从而确定最优的筹资方合资本成本，并比较其高低，从而确定最优的筹资方案。案。 49资本成本比较法举例资本成本比较法举例l解析过程解析过程方案方案1l第一步，计算各种筹资方式占筹资总额的比重第一步，计算各种筹资方式占筹资总额的比重l第二步，计

52、算综合资本成本第二步，计算综合资本成本 18%WK 50资本成本比较法举例资本成本比较法举例l解析过程解析过程方案方案2l第一步，计算各种筹资方式占筹资总额的比重第一步，计算各种筹资方式占筹资总额的比重l第二步，计算综合资本成本第二步，计算综合资本成本210%WK 51资本成本比较法举例资本成本比较法举例l解析过程解析过程方案方案3l第一步，计算各种筹资方式占筹资总额的比重第一步，计算各种筹资方式占筹资总额的比重l第二步，计算综合资本成本第二步，计算综合资本成本316%WK结论：将以上三种筹资方案的综合资本成本进行比结论：将以上三种筹资方案的综合资本成本进行比较，方案较，方案2的综合资本成本最

53、低，因此在适度财务的综合资本成本最低，因此在适度财务风险的条件下，方案风险的条件下，方案2是最优的筹资方案，其形成是最优的筹资方案，其形成的资本结构为公司的最优资本结构。的资本结构为公司的最优资本结构。526.3.2 最优资本结构的确定方法最优资本结构的确定方法l每股收益分析法（每股收益分析法（EBIT-EPS分析法）分析法）每股收益分析法也称为无差别点分析法，具体是利每股收益分析法也称为无差别点分析法，具体是利用每股收益无差别点来进行资本结构决策用每股收益无差别点来进行资本结构决策l每股收益无差别点，指的是两种或两种以上筹资方式下每股收益无差别点，指的是两种或两种以上筹资方式下普通股每股收益

54、相等时的息税前利润点，又称息税前利普通股每股收益相等时的息税前利润点，又称息税前利润平衡点润平衡点l在每股收益无差别点上，无论是采用债务融资还是采用在每股收益无差别点上，无论是采用债务融资还是采用权益融资，每股收益都是相等的权益融资，每股收益都是相等的 l每股收益无差别点的计算公式每股收益无差别点的计算公式 1CpEBITITDEPSNI：债务利息：债务利息Dp：优先股股利：优先股股利TC：公司所得税率：公司所得税率N：流通在外的普通股股数：流通在外的普通股股数EBIT：息税前利润：息税前利润 53每股收益分析法举例每股收益分析法举例l某公司原有资本某公司原有资本1,000万元，其中债务资本万

55、元，其中债务资本400万元万元（利率为（利率为10%），普通股资本），普通股资本600万元（发行普通股万元（发行普通股12万股，每股面值万股，每股面值50元），并且不存在优先股。由于元），并且不存在优先股。由于扩大业务，公司需追加筹资扩大业务，公司需追加筹资300万元，有如下两个备万元，有如下两个备选的筹资方案：选的筹资方案：方案方案1：全部发行普通股，增发：全部发行普通股，增发6万股，每股面值万股，每股面值50元；元；方案方案2：全部举借长期债务，债务利率仍为：全部举借长期债务，债务利率仍为10%。公司所得税率为公司所得税率为40%。l利用每股收益分析法进行资本结构决策利用每股收益分析法进行

56、资本结构决策 54每股收益分析法举例每股收益分析法举例l解析过程解析过程首先，计算每股收益无差别点处的息税前利润：首先，计算每股收益无差别点处的息税前利润：代入数据，得：代入数据，得：此时的每股收益为：此时的每股收益为： 11221211CpCpEBITITDEBITITDNN400 10%(1 40%) 0400 10% 300 10%(1 40%) 012 612EBITEBIT 130EBIT 解解得得：（万万元元）(13040)(140%)3.0126EPS（元元）55每股收益分析法举例每股收益分析法举例债务筹资优势债务筹资优势债务筹资债务筹资30130 息税前利润（万元）息税前利润（万