企业筹资决策分析

1、编号（学号）： 企业筹资决策分析摘要：在企业的财务活动中,资金始终是一项值得高度重视的高流动性资产,因此筹集资金是企业资金是企业的“血液”，是企业设立、生存和发展的物质基础，是企业财务活动的起点。因此企业筹资财务管理的核心内容。 通过科学、合理的筹资决策，争取做到资金成本最低、资本结构最优针对以上企业筹资方面存在的问题,企业可以从多方面进行改善,通过努力,提高企业的竞争力。本文主要从企业筹资决策的内容和企业筹资存在的问题等方面进行分析.并对合理筹集资金和企业筹资决策两方面提出若干意见.关键词：资本结构，资本成本，策略，筹资enterprise financing decision analys

2、isabstract: in the enterprises financial activities, the fund is always a attention to the liquid assets, thus raising money is enterprise capital of the enterprise is blood, is the enterprise establishment, survival and development of the material base, is the starting point of the financial activi

3、ties. so enterprise financing the core content of financial management. through the scientific and reasonable financing decision, try to be the lowest cost of capital, optimal capital structure according to the enterprise financing the problem existing in enterprise can improve from various aspects,

4、 through hard work, will enhance the enterprise the competitive ability. this article mainly from the enterprise finances decision content and enterprise financing problems and so on, were analyzed. and the reasonable raise funds and enterprise financing decision two aspects gives some suggestions.k

5、ey words: capital structure, cost of capital, financing, strategies目 录1引言12筹资的概述12.1概念12.2筹资目的12.3筹资原则22.3.1规模适当原则22.3.2筹措及时原则22.3.3来源合理原则22.3.4方式经济原则22.4筹资现状23筹资的内容33.1筹资决策中如何保持最佳资本结构43.1.1 ebiteps分析43.1.2测算法43.2 筹资决策中资本结构的调整策略54 对筹资决策的建议64.1加强对中小企业的政策扶持64.2完善中小企业制度,健全治理结构64.3加强中小企业自身发展,提高竞争力65 结语7

6、参考文献8致谢91引言我们已经进入一个新的充满机遇和挫折的时代。随着社会主义市场经济的逐步完善，企业将被全方为推向市场，企业之间的竞争将日趋激烈,企业时刻面临着被淘汰的危机。而优胜劣汰的关键在于很大程度上取决于企业的资金管理。在企业经营过程中，要搞好资金筹资决策,建立合理的筹资机构，才能取得更大的经济效益。本文将带领大家了解筹资的内容以及筹资决策在当今社会存在的问题。2筹资的概述2.1概念企业筹资，是指企业做为筹资主体根据其生产经营、对外投资和调整资本结构等需要，通过筹资渠道和金融市场，运用筹资方式，经济有效地筹措和集中资本的活动。在现代市场经济竞争中,企业只有正确选择融资方式来筹集生产经营活

7、动中所需要的资金,才能保障企业生产经营活动的正常运行和扩大再生产的需要。企业所处的内外环境各不相同，所选择的融资方式也有相应的差异。企业只有采取了适合企业发展的筹资渠道才能使企业更好的发展。2.2筹资目的企业之所以筹集一定数量的资金，主要有以下几个方面目的:(一)满足企业设立的需要新企业的设立，必须准备充足的开业资金，以便购置厂房、机器设备和原材料等。作为企业设立的前提，筹资活动是财务活动的起点。(二)满足生产经营的需要为满足生产经营需要而进行的筹资活动是企业最为经常性的财务活动，一是满足简单再生产的资金需要，二是满足扩大再生产的资金需要，如开发新产品、提高产品质量与生产工艺技术、追加对外投资

8、、开拓企业经营领域和对外兼并等。这些都需要大量的资金投入。（三）偿还债务的需要 企业为了生产经营以及获取财务杠杆利益，都会有一定程度的负债。债务到期必须偿还，如果到期时企业现金支付能力不够，或者虽有一定的支付能力但支付后将影响目前的资本结构时，便产生了筹资的需要。（四）满足资本结构调整的需要。资本结构的调整是企业为降低筹资风险、减少资本成本而对权益资本与负债间的比例关系进行的调整，属于企业重大的财务决策事项，也是企业筹资管理的重要内容。2.3筹资原则企业筹资是一项重要而复杂的工作，为了有效地筹集企业所需资金，必须遵循以下基本原则。 2.3.1规模适当原则 不同时期企业的资金需求量并不是一个常数

9、，企业财务人员要认真分析科研，生产，经营状况，采用一定的方法，预测资金的需要数量，合理确定筹资规模。 2.3.2筹措及时原则 企业财务人员在筹集资金时必须熟知资金时间价值的原理和计算方法，以便根据资金需求的具体情况，合理安排资金的筹集时间，适时获取所需资金。 2.3.3来源合理原则 资金的来源渠道和资金市场为企业提供了资金的源泉和筹资场所，它反映资金的分布状况和供求关系，决定着筹资的难易程度。不同来源的资金，对企业的收益和成本有不同影响，因此，企业应认真研究资金来源渠道和资金市场，合理选择资金来源。 2.3.4方式经济原则在确定筹资数量，筹资时间，资金来源的基础上，企业在筹资时还必须认真研究各

10、种筹资方式。企业筹集资金必然要付出一定的代价，不同筹资方式条件下的资金成本有高有低。为此，就需要对各种筹资方式进行分析，对比，选择经济，可行的筹资方式以确定合理的资金结构，以便降低成本，减少风险。2.4筹资现状改革至今，中国在从计划经济体制向市场经济体制过渡的历史条件下，在市场机制逐步完善的过程中，企业融资方式也在不断发生变化。在传统的计划经济体制下，国家财政代表政府直接注资主导国民经济运行，并通过各种性计划国民经济的流程和运行结构发生了重大的变化,济运行中便形成以银行间接融资为主导的融资方式，而成为一种以社会资金为支撑、国家银行集中借贷、国家办企业的“借贷型经济”，表现出货币计划经济的特征。

11、在中国经济转轨时期，任何一种融资方式的积极作用都不可能是绝对的，由于经济活动中的信息的不完善，以及由此而引发的不确定性，使得处于不同经济信息环境下的企业应该适用于不同的融资方式。对于企业化程度较高，效益较好的企业而言，通过银行和股票市场来筹集资金这两种方式没有什么太大的不同；而对于低效率的企业来说，最为重要的是改善其治理结构。我国的股票市场价格在反映企业的信息方面是比较脆弱，股票价格中包含更多的是投机性的因素，而另一方面，银行较之于过去，已经更为注重贷款的质量。在我国经济转轨时期，任何一种融资方式的积极作用都不可能是绝对的，由于经济活动中的信息的不完善，以及由此而引发的不确定性，使得处于不同经

12、济信息环境下的企业应该适用于不同的融资方式。对于企业化程度较高，效益较好的企业而言，通过银行和股票市场来筹集资金这两种方式没有什么太大的不同；而对于低效率的企业来说，最为重要的是改善其治理结构。总之，资本是企业经营活动的一种基本要素，是企业创建和生存发展的一个必要条件。一个企业从创建到生存发展的整个过程都需要筹集资本，企业只有在坚持效益性、合理性、及时性与合法性原则的基础上，利用有效的筹资渠道与筹资方式，为企业筹集所需的资金，企业才能够得到长远发展。 3筹资的内容 在现代财务理论中，资本结构是企业筹资决策中一个非常重要的概念，所谓资本结构是指企业各种资金的来源构成及其比例关系。资本结构有广义和

13、狭义之分。广义资本结构是指全部资本的构成及比例关系，不仅包括长期资本，还包括短期资本（主要指短期债务）；狭义资本结构是指长期资本结构，即通常所说的资本结构。资本结构是由企业采用多种筹资方式而形成的，筹资方式的组合不同决定着企业资本结构的构成及其比例关系。企业资本结构的构成及比例的安排不仅影响筹资的资本成本、财务风险，影响企业总价值，更重要的在于资本结构的确定影响企业的剩余索取权和控制权的分配，进而影响企业利益相关者的利益制衡机制，最终影响财务目标乃至企业目标的实现。因此对于现代企业而言，资本结构的调整优化问题至关重要。 3.1筹资决策中如何保持最佳资本结构 资本结构是指企业各种长期资金筹集来源

14、的构成极其比例关系，它是企业筹资决策中的关键问题。企业的最佳资本结构是在日常筹资中实现的，只有在每个筹资决策之前考虑筹资方案对企业收益和风险的影响，选择最佳筹资方案，才能在企业实现资本结构的优化。 3.1.1 ebiteps分析 ebiteps分析是西方财务学中用以分析筹资方式决策中较常用的方法，它以追求企业每股盈余（eps）最优为目的，综合考虑负债资本、税收作用、企业面临的市场状况，据此确定企业的最佳资本结构。 该方法假设：企业的债务增加不会引起企业风险的增加，因而债务资本成本和权益资本成本的变化可不予考虑，企业只要每股盈余增加，就会实现价值增大。现假设公司的边际贡献率为a，固定费用为f，所

15、得税率为t，原流通股股本为n，销售收入为s，现企业欲增加筹资n1，已知债务利息率为i，则企业的每股收益计算公式为eps=（as-f-n1）（1-t）/n，表示当企业追加资本以负债方式筹资时，每股盈余随销售额变动的函数。权益筹资线的函数表达式为eps=（as-f）（1-t）/（n+ n1），表示当企业追加资本以发行股票方式筹资时，每股盈余随销售额变动的函数。两条直线的交点为每股盈余的无差别点，该点的横坐标x表示当企业销售收入为x时，企业债务筹资和权益筹资对eps的影响相同，如企业预期销售收入超过x，就应该采用负债筹资，否则应采用权益筹资，使得eps最大。 本方法由于简单明了，在企业筹资决策中广泛

16、应用，特别在非上市公司中，由于无法按资本资产定价模型和股票价格对企业价值进行测算，只好以eps作为衡量企业决策优化的标准。但本方法的缺点也很明显，不考虑企业债务比例变化引起的风险增加，从而可能减少公司价值。eps的增加只有在高于风险增加的基础上才具有意义。3.1.2测算法 ebiteps分析法的主要缺点在于其评价最优资本结构的指导思想存在问题。企业追求的目标是公司价值最大化，而不是每股盈余最大化。事实上最佳资本结构应当是企业价值最大化而不是每股盈余最大化时的资本结构。 测算法的主旨就在于对企业不同资本结构下测算企业价值的变动，进而测算出企业价值最大化时的资本结构，并以此作为筹资决策的目标。因此

17、，测算法的关键在于解决不同债务比例下企业负债和权益的资本成本上升的问题。笔者认为，对于负债的资本成本问题，可采用资信评级的方法，确定不同负债比例下企业不同的资信水平，以评价企业的债务等级，据以判断企业债务的利率水平；而对权益资本成本，则可先考虑本公司股票在历史上不同负债比例时不同值（值是股票价格相对于市场价格变动的敏感度），再按照现在企业状况，考虑企业可能采用不同负债比例进行修正，得到反映不同债务比例不同财务风险的值，最后按资本资产定价模型计算出企业股票必要投资收益率（即权益资本成本）。3.2 筹资决策中资本结构的调整策略当企业通过上述测算法等方法测算出企业最佳资本结构以后，企业就有了调整资本

18、结构的指导方向。具体来说，当企业发现负债比例不足时，应加大负债，减少权益；反之则应扩大权益，减少负债。具体调整资本结构的策略如下：增加负债、减少权益的策略股票回购。当企业发现其负债比例过小时，一个比较好的策略是股票回购，这样在资本结构中权益资本的比例下降，负债资本的比例相应上升。然而企业在考虑以股票回购方式调整资本结构时，应注意以下事项：股票回购方式的选择。企业股票回购主要有三种方式。在固定价格招标收购的情况下，公司向股东提供一份正式的招标书，注明要按照一定的量和一定的价格回购股票。这一收购价格应高于现行市价。招标收购通常在两到三个月内进行。在竞价式收购的情况下，公司先向股东公告其准备收购的股

19、份数以及收购股票价格的最高和最低限价（最低限价要高于现行市价）。在收到股东的出售投标后，公司按股东出价由低到高排列，然后确定能全部回购预先股份数的最低价格，这一价格将支付所有按此价格出售或低于这一价格投标的股东。在公开市场回购的情况下，公司与其他投资者一样通过经纪机构购买股票。 棕上所述，企业如计划利用股票回购方式调整企业的资本结构，最好采用固定价格招标收购的方式，这样既能够准确确定公司股票市场价格，也有利于控制回购股票的数量。如采用其他两种方式回购，势必难以确定回购后公司股票市价，也就难以测算公司的市场价值是否最大了。除增加负债以回购股票以外，企业还有其他可行的策略如增加现金股利支付、增加长

20、期负债等，都能起到资本结构优化、扩大负债比例的作用。减少负债、增加权益的策略。 4 对筹资决策的建议4.1加强对中小企业的政策扶持（一）社会应该营造有利于企业发展的外部环境。如可以通过国家政策的制定帮助中小企业,政府应在今后的政策和调整中应对内外资、国企、私营一律平等对待,创造一个公平的竞争环境。（二）可以设立中小企业发展财政专项基金。一方面可以用于鼓励中小企业产品创新和吸纳就业;另一方面可以用来帮助中小企业降低市场风险。（三）建立专门的中小企业信贷机构,为中小企业筹资提供援助。经过十余年的金融体制改革,我国已初步建立了多元化的现代金融体系,然而以四大国有商业银行为核心的金融体系,其服务主要面

21、向国有大型企业,因而从中长期来看,有必要创立专门的中小企业信贷银行,专门为中小企业提供信贷服务之责企业重大的财务决策事项，也是企业筹资管理的重要内容。（四）政府出资成立担保机构,为中小企业提供有效贷款担保。4.2完善中小企业制度,健全治理结构当前,我国中小企业普遍存在财务制度不健全、财务报告真实性与准确性较低、银行利益难以保障的现象,这些往往都是企业治理结构不健全所致。而建立现代企业制度,提高自身素质是解决中小企业贷款难的重要途径。因此,中小企业需要进行改革和完善自身的制度。国有中小企业要走改制重组道路;私营企业要引导资本社会化,改变家族式管理方式,吸收现代企业制度和管理制度的要素;集体企业要

22、推动产权改革,明晰产权关系。4.3加强中小企业自身发展,提高竞争力中小企业要想解决筹资难问题,不能仅仅凭借外界的扶持,中小企业必须苦练内功,找准市场定位,增强自身积累能力和取得融资的能力。在筹资的过程中,逐步树立起市场观、效益成本观、风险收益观、信用法制观。自觉利用财务杠杆,对资金筹措加强预算规划管理,确保企业的资金安全。企业自身要按期制定企业的发展计划,规范管理,加大信息披露。严格管理产品质量,依法经营,合法纳税,努力提高信用水平,从而保持良好的信用纪录。同时,国家应强化对中小企业的信用监管,提高其财务信息透明度和真实可靠性。只有这样,企业综合实力才会得到提高，才能在竞争如此激烈的市场洪流中

23、处于不败之地。5 结语综合上述，企业充分利用有利的筹资条件，综合考虑筹资成本、筹资风险、筹资结构、筹资市场状况等，从企业的资本来源和资本结构出发，从不同阶段选择不同的筹资方式以满足其健康发展的需要。同时随着社会法律制度的不断完善企业对筹资方式的选择将日益趋于理性化筹资结构也将朝着低风险高稳定的市场化放向不断发展。企业必须认清筹资的成本和风险，筹资方式和筹资渠道更值得我们研究，将筹资做的更好。参考文献1 魏成龙著：企业金融证券市场下的企业投融资m.中国经济出版社，20002张力：资本结构优化与公司融资策略初探j.当代经济(下半月)，2007、5 3张海：企业价值最大化下最优资本结构的选择j.财政

24、监督，2008、24祝伯红、王发仁编：新编财务管理大连理工大学出版社，2008年版5财政部会计资格评价中心：财务管理【m】北京：中国财政经济出版社，2004.帮助。感谢在整个毕业设计期间和我密切合作的同学，和曾经在各个方面给予过我帮助的伙伴们，在此，我再一次真诚的向帮助过我的老师和同学们表示感谢！ 羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀

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28、蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀

29、薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇

30、薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅

31、蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂

32、莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿

33、螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇

34、蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂

35、薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿

36、蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇

37、蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄

38、蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁

39、螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿

40、虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆

41、蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄

42、薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁

43、蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂羁肈膁螈袇肇芃薀螃肆莅螆虿肆蒈蕿羇膅膇莁袃膄芀薇蝿膃莂莀蚅膂膂薅蚁膁芄蒈羀膁莆蚄袆膀葿蒆螂腿膈蚂蚈芈芁蒅羆芇莃蚀袂芆蒅蒃袈芅芅螈螄袂莇薁蚀袁葿螇罿袀腿蕿袅衿芁螅螁羈莄薈蚇羈蒆莁羆羇膆薆羂羆莈荿袈羅蒀蚄螄羄膀蒇蚀羃节蚃羈羂莅蒅袄肂蒇蚁螀肁膇蒄蚆肀艿虿薂聿蒁蒂