企业债券融资对公司治理的影响

1、企业债券融资对公司治理的影响股权融资对企业发展和经济增长的重要意义，已无需我们再去做更多的论证。在伯利和米恩斯(Berle andMea ns)那本具有重大影响的著作出版之前，人们通常更多地关注股权融资在快速聚集资本方面的作用，公司经营者通常也被认为是股东利益的忠实代表，为了股东利益的最大化而行事。但伯利和米恩斯在其著作中告诉人们，公司经营者通常并不是在追求股东利益的最大化，而是在追求自身的利益。 从那以后，人们才逐渐开始关注在所有权与控制权分离的公司制企业中存在的代理成本问题。随着委托代理理论、信息经济学以及契约理论的发展，学者们逐步对股权融资下各经济主体的利益冲突及其不良后果进行 了深入分

2、析，并为缓解冲突提出了相应的解决方案。本文将结合我国的现实国情，分析企业债券市场发展对完善公司治理结构的重要影响。、股权融资下股东与经营者的利益冲突詹森和麦克林(Jen sen and Meckli ng )指出，当企业创业者通过公开发行股票将企业由封闭公司变成公众持股公司时，无论是由他们自己来管理公司还是将公司交由职业经理人管理，企业的外部股东与经营者之间都会形成一种委托代理关系。相对于外部股东而言， 由于内部经营者拥有信息优势，他们就有可能从事使自身效用最大化的机会主义行为，从而导致外部股东和经营者之间的利益冲突。通常来说，这主要表现在如下几个方面：1经营者降低努力水平，从事与企业发展无关

3、的在职消费行为。经营者的努力程度，一般会正相关于企业的绩效。在他们努力工作时，企业价值会随之提升，全体股东都会因此而 受益。但当他们承担了努力工作所带来的全部负效用，却不能享有或只能享有很少一部分企业收益时，他们就必然会降低努力的水平。而由经营者个人享有的在职消费，其性质恰恰相反。由于经营者在享有消费带来的全部效用时，是由全体股东承担由此造成的费用损失，他们也就有了尽量扩大在职消费的动机。这两种不利于企业发展的行为，皆源于经营者与股东之间收益和成本分摊的不对称。而在经营者不持股或持股比重很低时，该不利影响将表现得尤为突出。2经营者的风险回避态度导致的投资不足。在现代股份制度下，股东可以通过股票

4、的流但作为人力资本提供通转让，也可以通过分散持有多家公司股票的方式来降低自身的风险。者的经营者，其报酬随企业经营状况的变化而变动，他们所面临的风险也就更加难以回避。还要面临职业声誉损毁的风在企业倒闭时，经营者不仅要承担失去工作和报酬损失的风险,险。因此，与股东相比企业经营者通常会更加厌恶风险。为了回避上述风险，他们就可能会 放弃一些对股东有利但风险较高的投资项目，从而导致投资不足的问题。3通过减少股利分配、增加自由现金流的方式来扩大公司规模的过度投资行为。一般来说，经营者的各种收益都会随企业规模扩张而提升，他们因此也就有了减少股利分配来增加闲置现金流，并将其用于扩大企业规模的动机。随着这种动机

5、的增强，实施净现值较低甚至为负的劣质项目的可能性就会增加，相对于股东利益而言，这就是过度投资行为。4经营者还可能实施不利于企业长远发展的短期行为。由于经营者的收益通常只与其在职期间的企业绩效相关， 他们也就可能从事那些在短期内提升企业业绩，但长远来看却会损害企业发展的投资决策。经营者的这种短期行为，自然会损害那些长期持有股票的股东，即使对短期持有股票的股东而言，由于经营者行为会通过预期现金流的贴现机制反映到当前股 价上，他们也同样会遭受损失。股权融资下经营者的各种道德风险行为，都会降低企业的市场价值，这是股份制企业所普遍面临的代理成本问题，也是在信息不对称、契约不完备的市场条件下，经营者剩余索

6、取 权和剩余控制权不对称所导致的必然结果。首先，信息不对称使经营者的道德风险行为成为可能。因为道德风险的产生，本身就是以信息不对称为前提的。其次，企业经营过程中的复杂性和不可预测性，使得我们不可能在股东和经营者之间事先签订涵盖所有可能情况的完备 契约，对经营者的机会主义行为也不可能实施相应的惩罚。因为对经营者的道德风险行为进行判定和裁决，要么是不可能的，要么就要支付高昂的成本，而这反过来又会助长了其机会 主义行为。最后，经营者具有很强的剩余控制权却具有很少的剩余索取权，则是导致其机会主义行为的最直接诱因。要缓解股东与经营者之间的代理问题，通常有两种可供选择的途径：其一，是通过对经营者的监督和惩

7、罚， 来抑制其机会主义行为； 其二，是通过适当的激励机制，使经营者在选择有利于股东的行为时， 也能够增进自身的利益。前面的分析表明：就第一条途径而言，由于经营者具有信息优势， 对其进行有效监督如果不是不可能的话，至少也会是高成本的。 而契约的不完备性，本身就给经营者“合理”解释其机会主义行为留有余地，而要确认其败德惟一可行且有效的方行为并对其实施惩罚，不仅可能性非常小，而且也是不经济的。此时,式，就是对经营者实行正向激励。也正因为如此，米尔高姆和罗伯特(Milgorm and Robert)作出了这样的表述：当企业被视为一个不完备契约时，企业的所有权包含着对企业的剩余索取权和剩余控制权， 而二

8、者的有效结合是企业高效经营的关键。也正是在这个意义上，张维迎认为，公司治理结构可以被定义为企业剩余索取权和剩余控制权分配的一整套法律、文化和制度性安排。下面，我们将对缓解股东和经营者利益冲突的机制进行分析。、股东与经营者利益冲突的缓解途径分析以上分析表明，股东和经营者之间利益冲突的症结，恰恰在于对企业拥有很强剩余控制权的经营者，却只拥有很少的剩余索取权，甚至不拥有剩余索取权。在这种情况下，要使剩 余控制权和剩余索取权的配置更加有效，存在着两种途径：其一，降低经营者的剩余控制权；其二，提高经营者的剩余索取权。第一种途径，意味着股东要去干涉经营者对企业的合法经 营控制权，这将与现代公司制度的本质特

9、征(即所有权与控制权分离)相背离。而且，在股 权高度分散的公司中， 单个股东能否实现这种干预， 本身就存有很大的疑问。 而且当某位持 有大比例股份的股东能够实现这种干预时，如果他是企业经营的外行，“外行领导内行”将必然会阻碍企业绩效的提高。即使他本人是经营的行家里手，作为在公司信息方面具有劣势的外部人，他能否在内部经营者不会乐意配合的情况下提高企业经营绩效，也同样是值得怀疑的。因此，缓解股东和经营者利益冲突以提高企业经营绩效的有效途径，似乎就只能是赋予经营者更多的剩余索取权，也就是相应增加经营者持有企业股份的比重。既然缓解二者冲突的有效途径是增加经营者持股的比重，那么从融资方式和资本结构的角度

10、来看，当企业的外部融资额度一定时，通过增加债权融资的方式降低股权融资的比重， 就可以被当做是一种有效的措施。因为在企业外部融资总额和经营者持股数量保持不变的情 况下，降低股权融资比重而代之以债权融资，就自然会提高经营者的持股比重并增加他们对 企业的剩余索取权，经营者从事道德风险行为的动机也就在一定程度上得到缓解。的预算约束，当企业增加负债融资的比重时，将会降低企业的自由现金流，这也在一定程度上抑制了经营者的过度投资行为。此外，负债比率的高低还会影响企业的风险负担结构和破产风险。当企业完全利用股权融资来获取外部资金时，股东几乎承担了企业的全部风险。而在企业引入债务融资的情况下，企业的破产风险将会

11、提高，破产风险也将会由股东、债权人和经营者共同承担。 此时，经营者不仅要接受股东的监督，还要接受债权人的监督。企业所 面临的按期还本付息压力， 也将会抑制经营者的机会主义行为。 而当债务融资的比重较高时， 企业面临的破产风险将会明显上升，由于企业破产会给经营者造成不可弥补的金钱、非金钱 以及人力资本方面的损失，企业经营者也就有了努力经营并抑制其道德风险行为的内在激 励。以上分析给了我们这样的启示：从企业治理的角度看， 一味降低企业负债融资的比重并不一定是恰当的，这也从一个侧面给我国当前进行的“债转股”操作敲响了警钟。当然，本 文的目的并不是要研究“债转股”问题，而是要去探讨在我国的现实国情下，

12、如何利用债权融资解决对经营者的激励问题。、当前我国债务约束的有效性分析前面的分析，仅仅指出了债务融资对缓解股东和经营者利益冲突的作用，并没有涉及采用何种债务融资方式的问题。企业进行债务融资时，可以向银行申请贷款，也可以发行企业 债券。从理论上讲，债务融资对经营者激励的有效性在于其状态依存型控制权配置机制：当企业经营者选择较高的努力水平和较少的机会主义行为，能够提高企业收益以满足向债权人的本金和利息支付时，企业控制权就保留在经营者手中；而在经营者选择较低的努力水平和 较多的机会主义行为， 导致企业收益降低至无法支付债权人的利息和本金时，企业控制权也就转移到了债权人手中。 在市场机制健全的经济体中

13、， 无论是通过银行贷款和企业债券融资 都能够实现上述对经营者的激励和约束。而且银行在监督过程中的信息优势，甚至还使银行债务在解决代理问题上具有相对的优势。可是，我国的情况也是如此吗？如果并非如此的话， 那么到底是在哪个环节出了问题呢？下面将深入分析债务融资在我国经济环境中改善企业治理的有效性问题。1银行贷款约束的有效性分析。在银行债务能够改善企业治理问题的论述中，通常都存 在这样的假设前提，即贷款银行和借款企业都是独立的利益主体。银行股东不仅要追求自身利益的最大化，而且还存在一整套鼓励银行经营者追求银行股东利益最大化的激励机制。银行经营管理活动只要不违背相关金融监管法律，监管当局也不会干涉其具

14、体的经营活动。在这种情况下，银行就具有足够的激励去维护自身的利益，努力监督贷款企业并在贷款企业无力还贷时启动破产程序来保护自身的利益。而且在法律（尤其是与破产保护相关的法律）健全且执行有力的情况下，贷款银行所施加的这种威胁也是可信的。2002年，我国四大国有商业银行按贷款计算的市场份额为70.92%,如果按总资产计算，这一比例更高达73.3%。在借款人主要是国有或具有国资背景的企业，而且股份制商业银行也有逐渐增加国企贷款份额的情况下，我们就不得不重新审视以上银行债务约束机制的有效性问题。当前，在我国具有国资背景的企业中，其剩余控制权事实上被经营者和主管官员共同享有。主管官员在经营者的选择上，不

15、仅要体现地方经济发展的意图，而且还要体现他们的私人利益，在控制权收益与企业规模正相关的情况下，他们都有着扩张企业规模的强烈冲动。而在国有企业和国有银行的最终股东都是国家的情况下，即使国有企业不能够按期偿还贷款本息，也很难通过企业破产来保全和清偿银行贷款，更何况国有企业还要承担缓解就业压力的重任。这样，银行债务就不会对国有企业构成实质性约束。而在银行债务约束趋于软化、破产威胁不可信的情况下，银行负债的状态依存型治理机制也就很难发挥作用。在没有破产压力、也没有或者只有很少剩余索取权的情况下，这类企业经营效率低下的局面长期无法改变，甚至蜕变为主管领导和企业内部经营者实现其个人利益的平台，也就不足为奇

16、了。从理论上讲，由于银行资金绝大部分来自存款者，存款者会通过向银行施加压力来保护自身的利益，作为银行大股东的政府自然也就有了通过制度建设来改变银行债务软约束现状 的压力和动力。但这样的分析似乎忽视了国有银行体制的重要特征一一国家事实上为国有银 行提供了隐性担保，国有银行存款者的资金风险事实上是不存在的，他们也就失去了监督国有银行的激励。在这种情况下，政府当局推动国有银行改革的压力，就绝不是因为面临存款者的压力，而是因为贷款软约束会导致银行坏账的不断积累，这可能会危及整个金融体系的而且政府干预还能在一定程度安全。但由于从坏账积累到危机爆发通常需要很长一段时间,上缓解危机，采取强有力措施来解决银行

17、贷款软约束的迫切性也就大大降低。当然，这也是我国银行贷款软约束能够长期存在的原因之一。此时，寄希望在短期内通过银行贷，款的债 务约束来改善公司治理，基本上是不现实的。我们可能用于改善公司治理的债务约束就只能 寄希望于企业债券市场的发展。2我国企业债券约束的有效性分析。在银行债务无法约束经营者道德风险行为的情况下，发展企业债券融资是否就能够起到相应作用呢？要回答这一问题，我们必须从企业债券和银行贷款对筹资者施加约束的差异性入手。尽管企业债券与银行贷款契约一样，都是债权债务关系的载体，但二者债权人的差异，却决定了它们在我国当前环境中对债务人有着不同的约束。如前所述，众多存款者对债务关系的硬约束主要

18、施加给了作为融资中介的银行，而银行与企业债务关系的软化主要在于国有制安排以及这一安排下的政府干预。而国家对银行业的隐性担保，则使得存款者的硬约束无法通过对银行施加压力而向企业传导，银行也没有足够激励去硬化贷款约束。即使借款人违约时银行也会向其施加压力，但政府在“稳定压倒一切”的理念下，一般都会选择保护借款企业的利益。因为逃废银行债务，至少在短期内不会带来什么问题，而让企业破产还债的话，政府则会马上面临解决失业的问题。债券融资的情况却完全不同，作为债务人的发债企业必须直接面对作为其债权人的众多投资者，这样也就不存在以上导致债务约束软化的机制。在发债企业无法支付债券本息的情况下，债券持有者必然会向

19、发债企业直接施加压力。如果政府仍然按照银行贷款违约的思路进行干预，就必然会触怒那些真正关系自身利益的个体（即债券投资者），极端情况下甚至会导致社会的动荡。此时会有两种可能的结果，一种是政府 不替企业买单，企业将面临着破产威胁；另一种情况是政府为企业买单，此时尽管企业不会破产，其经营者的地位也必定要受到威胁，因为政府主管部门不可能不惩罚给其带来麻烦的肇事者。无论哪一种结果，企业经营者都要为债务违约付出惨重代价，这就会在一定程度上增强其努力工作、避免债务违约的动机。四、发展我国企业债券市场的重要性分析以上分析表明，债务融资在改善经营者与股东冲突方面能有所作为。在我国，企业债务融资由于缓解了银行贷款

20、所面临的债务软约束问题，因而能在改善企业治理方面发挥更大的作用，这也暗示了我国发展企业债券市场的紧迫性和重大意义。当然，我国发展企业债券市场的意义并非仅仅如此，它还能在一定程度上纠正和缓解当前股权融资的扭曲现象。发展企业债券市场将是我国构建多层次金融体系的重要环节。对我国投资者而言，国债和银行存款是无风险资产，风险和收益都是最低的； 企业债券提供了较高的收益， 其风险也高于国债和 银行存单；股票的风险最高，但其预期收益也应当是最高的。这些金融工具的设计，基本遵循了风险与收益对称的原则，投资者可以根据自己的风险偏好来加以选择。国债市场、银行存款市场、企业债券市场和股票市场，共同构成了风险和收益都

21、渐进上升的完整市场体系。资金在各个市场之间的流动，能自动调节各自的收益水平， 使各个市场可以相互制约并降低单个市场过度投机的可能性。企业债券市场发展的极端滞后，也是造成我国企业偏爱股权融资、股市投机盛行的主要原因之一。在企业债券市场缺失的情况下，居民只能在无风险资产（主要是存款或国债）和高风险资产（主要是股票）之间作出选择。在无风险资产的收益率很低且没有中间层次的金 融工具可供选择时，必然会导致资金向股市的过度流入，从而导致股市的过度投机。而且， 当前我国上市公司不重视并很少进行股利分配，也与企业债券市场不发达有关。因为企业债券的利率水平是上市公司股利分配水平的重要参照，会对其分配政策产生强有力约束。因为在股票投资风险大于企业债券的情况下，其期望收益必须要高于企业债券，否则就会导致投资资金由股票市场向债券市场的流动，而这会造成企业股权融资的困难并提高股权融资的成本。在企业股票融资面临压力的情况下，它们也就不得不提高股息分配的水平，企业偏爱股权融资的状况也就会得到抑制。当然，在我国发展企业债券市场也面临着很多的困难。长期对商业信用的压制， 使得我国缺乏诚实守信的商业环境，而政府运用行政力量对信用关系的过度干预，则进一步导致了信用环境的恶化并起到了极坏的示范效应。而我国缺乏对产权（特别是债权）进行有效保护并能