论证券欺诈民事责任的完善

1、论证券欺诈民事责任的完善 所谓证券欺诈行为是指在证券发行、交易及相关活动中发生的内幕交易、操纵市场、虚假陈述、欺诈客户等行为。（注：禁止证券欺诈行为暂行办法第2条。）证券欺诈行为违背诚实信用， 破坏证券市场运行的公开、公平、公正原则，扭曲证券市场的资源配置机制，严重分割投资者的合法权益，因而为各国立法所禁止。综观世界各国的证券法，无不综合运用民事责任、行政责任、刑事责任三种方式对证券欺诈予以惩治防范。一、完善证券欺诈民事责任制度的现实意义我国目前证券欺诈民事责任相对于刑事责任、行政责任而言处于明显的薄弱地位。在立法方面，中华人民共和国刑法对证券欺诈的刑事责任作了规定，新出台的证券法以30多个条

2、文规定了证券违法的行政责任；在理论研究方面，学术界对证券欺诈刑事责任的研究日趋精微，而民事责任领域的研究几乎是一片空白，尽管有些学者已经注意到了对证券欺诈有关行为追究民事责任的必要性，（注：陈晓：论对证券内幕交易的法律规制，载民商法论丛第5卷， 法律出版社第104页。）但也有学者认为证券欺诈是证券犯罪的一种， 仅指刑事上的欺诈，排除了民事欺诈的深入研究。其实，目前西方学者从已经取得的经验中认识到，单独依靠刑事处罚是不明智的，不应引导各国片面地注重规定刑事处罚的效力；相反，民事赔偿、行政部门的行政法规和证券行业自律组织给予的处罚则显得更为有效。（注：白建军：证券欺诈及对策，中国法制出版社1997

3、年版，第5页。）在执法实践方面， 一般以行政处罚代替民事赔偿。在已经查处的案件中，对当事人的违法所得全部由国家罚没，但无一例民事赔偿，这种忽略对受害人利益的民事保护的现象，实质上是对公民合法诉权、财产权的变相剥夺，值得立法与执法者深思。造成我国目前证券欺诈民事责任立法、研究和执法的薄弱现状有着深层次的原因。一是观念上的原因，人类社会的法律制度都曾经历“诸法合体”的阶段，但西方国家自罗马法以后，民商法获得极大的发展，至今已形成了较为完善的体制，私权观念深入人心。与西方国家不同，我国在漫长的封建社会中一直强调的是“重刑轻民”，进入现代社会后，不仅一定程度上继承了重刑思想，而且还十分重视公权力的运用

4、，加大了行政处罚的广度和力度，唯独忽视民商法的私权保护精神。具体表现在法律上就是注重制裁而忽视补偿，注重打击遏制而忽视对公民个人权益的保障，仍然是传统的“重刑轻民”法律思想的延伸，这与现代市场经济的要求相距甚远。二是证券欺诈行为本身复杂性的原因，证券欺诈行为形式多样、方式复杂，难以适用一般的民事赔偿原则。例如在内幕交易中，证券交易是集中竞价并由电子计算机自动撮合完成的，在投资者众多，证券交易价格又瞬息万变的情况下，难以确定受害人和计算赔偿数额。即使在规定有民事赔偿责任条款的国家，对于这些问题也难说有完满的解决，这也给进一步探索与实践造成了一定的障碍。三是现行法律模糊性的原因，现行法律对证券欺诈

5、没有明确的定义，没有区分合法与违法、一般违法行为与犯罪的界限，使得实践中的注意力集中于罪与非罪的区分，对民事责任的追究就易被忽略。对证券欺诈民事责任制度的积极作用应充分认识。证券欺诈民事责任制度是对证券市场资源扭曲分配之后的补救，反映市场经济的客观要求。在市场经济社会中，证券市场在分配某一经济体的资源上扮演着举足轻重的角色。一个有效率的证券市场发挥作用是建立在“自由竞争”的假定基础之上的，而证券欺诈、操纵市场则是对“自由竞争”的反动，任其泛滥将扭曲资源的有效分配，破坏社会经济的正常运行。民事赔偿制度可使扭曲的资源分配得以在一定程度上恢复。证券欺诈民事责任制度是对投资者的保护。投资者是证券市场的

6、主要主体，如果投资者的合法权益得不到保证，投资者就会对证券市场失去信心，证券市场也丧失了其存在的基础。因此，通过对投资者的民事救济实现对已经失衡的利益关系之整合，从而保护投资者的合法权益，有利于证券市场的稳定发展。实践中已经发生的多起证券欺诈案，如苏三山事件、琼民源虚假报告等等，都是以无辜的投资者利益受损为代价的。建立我国的证券欺诈民事责任法律制度确已到了刻不容缓的地步。证券欺诈民事责任制度也是建立完整的证券法律责任制度的需要。民事责任、行政责任、刑事责任是法律责任的三种方式，各有分工，各有侧重，构成完整的体系。刑事责任和行政责任重在打击和遏制违法犯罪行为，剥夺其进一步实施违法犯罪的条件，恢复

7、正常的交易秩序；民事责任重在消除违法犯罪行为的后果，使侵害人与受害人之间已经失衡的利益关系得以恢复原状，使受害人的利益得到救济，由此实现法律的公平与正义，体现补偿与制裁的双重功能。在对证券欺诈行为的制裁中，民事责任对受害人的救济作用是刑事责任和行政责任不可替代的，缺少民事责任的法律责任制度无法实现对受害方补救，也就谈不上真正的公平与正义。目前这种法律责任上规定的严重失衡不仅是对法律“公平”的一个讽刺，也被西方国家的实践证明是不可能有效发挥其作用的。建立证欺诈民事责任制度还有助于转变法律观念。根据社会主义市场经济的时代特征，对于证券法等市场经济立法，我们应更多地注入民商法性质的私法观念，而不应再

8、过分地强调其公法性质。要改变证券欺诈研究领域重视刑事责任、行政责任，而轻视民事责任的现状，在完善证券欺诈民事责任的同时，扭转法律观念。根据我国当前的国情，证券欺诈民事责任还具有不可替代的现实意义。我国证券市场正处于初步发育阶段，市场需要效率和发展，一些市场规律还需在探索中认识，证券法制和社会法制意识还需提高，各种关系还需理顺，各类主体（包括机构投资者）的积极性都需保护。在此条件下，对证券欺诈行为不可过多采用严刑重罚，但亦不可放纵。因此，在对证券欺诈行为追查相应的（而不是加重的）刑事、行政责任的同时，追究其民事责任，或者单独追究民事责任，可以起到惩罚与教育、预防的重要作用。由此可见，我国当前完善

9、证券欺诈法律责任制度的重点是完善证券欺诈的民事责任制度。二、完善证券欺诈民事责任制度的若干原则（一）广泛适用性原则。无论从理论或实践上看，证券欺诈的法律责任中，适用范围最广的应是民事责任，因为几乎所有的证券欺诈都损害了投资者的利益，而对这种损害最直接的救济方法就是承担民事赔偿责任。保持适度的法律威慑力，非民事责任莫属。首先是伴随证券欺诈刑事责任产生的民事责任。在证券欺诈犯罪的受害人是特定人时，可通过刑诉附带民诉，由法院在追究犯罪人刑事责任的同时，依据受害人的诉请求，追究犯罪人的民事赔偿责任；但当受害人人数众多或一时难以确认时，应采用与刑诉分离的另行民事诉讼方法追究犯罪人民事责任，即由受害人在闻

10、知证券欺诈已被确认为犯罪并追究刑事责任后，提出证据请求损害赔偿。证券欺诈刑事犯罪所侵犯的客体是复杂客体，不仅侵犯了国家对证券市场的管理秩序，还侵犯了投资者的财产所有权及其他财产权益。判令犯罪人承担民事赔偿责任，既是对犯罪的惩罚，也是消除犯罪后果的重要措施。其次是与证券欺诈行政责任共生的民事责任。对尚未构成犯罪，但也已造成一定的社会危害性的证券欺诈行为，由证券监管机关根据其违法情况，追究其行政责任。证券监管机关在查处过程中，可依据已确认的事实或相关当事人的请求，责令欺诈行为人承担赔偿责任。关于责令赔偿的性质，我们认为是在对违法行为的行政处罚同时，就违法行为所包含的侵权损害（往往具备民事纠纷性质）

11、，由行政机关责令行为人赔偿，这是行政主体在法定权限内处理行为人法定义务或作出行政裁决的行政行为，该行政行为的后果是命令行为人承担民事责任，其本身不属行政责任。所以，责令赔偿可与行政处罚同步作出，也可单独作出。当然，如果证券监管机关未就民事责任作出处理，则相关当事人也可以以证券欺诈行政责任的确认、处理为依据，而提起侵权损害赔偿之诉。第三是单独的证券欺诈民事责任。当证券欺诈行为情节轻微，尚不足以追究行政责任时，仍可因其行为的民事违法性而承担民事责任。这种民事违法性，表现为违反诚信原则和公开、公平、公正原则，以欺诈手段订立合同或从事其他民事活动，损害其他投资人的利益，理应承担民事责任。此时的民事责任

12、，可以是侵权赔偿责任，也可以是缔约过失的赔偿责任，可因诉讼、调解或协商而承担。此外，民事责任与刑事、行政责任也可三者同时存在。如证券欺诈人的行为已构成犯罪被处以刑罚，又被行政机关处罚取消证券经营资格，同时对损害承担赔偿责任。应指出的是，不论刑罚中罚金或行政处罚中的罚款数额多寡，都不应影响民事赔偿责任的承担。（二）规范具体化原则。 证券欺诈民事责任的规范具体化是指：1、证券欺诈的民事责任不同于一般的民事责任，难以适用民法通则的一般规定，必须在有关证券立法中专门加以规定；2、 各种证券欺诈行为模式的特征各异，归责方式和赔偿计算也各不相同，不能作统一规定，而宜在具体的行为表现之后规定制裁方式。我国民

13、法通则第六章对民事责任作了规定，将民事责任分为侵权的民事责任和违反合同的民事责任两类。证券欺诈的民事责任并无违约责任，除有少量缔约过失责任外，主要是侵权责任，并且与一般民事责任相比有其特殊性。一般民事责任的追究都有明确的当事人及具体的赔偿金额，而在证券欺诈的民事责任赔偿中，当事人较难确定，当事人的损失也是抽象和无形的，必须给予一定的标准和规则才能判断，故仅适用一般规定难以解决，必须提出具体的操作方案，民事责任条款才有实际的意义。另一方面由于证券发行、交易及相关活动具有较强的技术性、程序性和复杂性，对证券欺诈的四种行为模式的民事责任也不宜作统一规定。例如在虚假陈述的民事责任中规定责任主体的连带赔

14、偿原则就不同于其他证券欺诈行为，这主要是针对在虚假陈述中，责任主体一般为多个相互勾结者（除作不实、误导、重大遗漏陈述的发行上市公司外，一般还包括证券承销商、律师、会计师、资产评估师等中介服务机构或个人等）的特征而设立，具有相对的特殊性。在立法技术上采取行为表现与民事责任相结合的模式，也是各国在证券欺诈民事责任立法上的通例。例如美国1934年证券交易法第9节（e）规定，操纵证券价格者应对受该行为或交易影响的价格购买或卖出证券的的任何人负赔偿责任。第16节（b）规定公司内部关系人6个月内的短线交易所得收益归入公司所有。第18节（a ）规定作出误导性陈述之人员应对依据陈述而以被陈述影响之价格买、卖证

15、券的人员因此种信任引起的损害承担责任。并且各种民事责任承担的诉讼时效也都不尽相同。（注：见1934年证券交易法，美国证券法律制度与实务，上海社会科学院1997年版。）日本证券交易法也于16、17、18、24条分别规定了非注册证券出售、公开说明书虚假或重大遗漏、欠缺、申报注册文件虚假或重大遗漏及信息公开文件等方面的民事赔偿责任。我国台湾1988年证券交易法对证券欺诈的民事责任的规定采取了一般规定与具体规定相结合的方式，点面结合，规定较为完善，值得我国立法加以借鉴。另外由于我国刑法和有关行政法规对证券欺诈的刑事责任、行政责任是采取逐条规定的方式，故民事责任规范的具体化不仅有利于操作，在整个法律体系

16、上也不失对称和严谨。（三）交易关系有效性原则。通常不合法行为所产生的交易关系被宣布无效，并承担缔约过失责任。如我国经济合同法第7 条中就规定采取欺诈、胁迫等手段订立的合同为无效合同，从订立时起就没有法律约束力。但对于证券欺诈所形成的交易（即订立的合同）一律宣布为无效，则并不可行。 首先，即使就一般的因欺诈而成立的合同而言，大多数国家的立法均作为可撤销的合同而不是无效合同来对待。这主要是因为一方受欺诈而订立的合同主要是意思表示不真实的问题，而意思表示是否真实，局外人往往难以断定；另外某些欺诈行为尽管对受害方来说造成了损失，但受害方仍可能认为合同对其有利或考虑到返还成本的问题而不愿宣告合同无效。因

17、而，法律赋予被欺诈人以撤销权，由其在充分考虑利害得失后决定是否撤销合同。而我国出于对经济合同应加强管理的考虑，扩大了无效合同的范围，使得实践中无效合同的数量已达到惊人的程度，这种情况产生了一些消极作用，如造成财产不必要的损失和浪费、不利于尊重和保护当事人的利益、不利于鼓励交易等等。（注：王利明、崔建远著：合同法新论总则，中国政法大学出版社1996年版。）其次，证券交易不同于一般的交易形式，具有自身的特殊性。在一般的交易合同中，交易双方都是确定的；而在证券交易中，欺诈方是确定的，但受欺诈方往往是不特定的多数人。另外，证券交易采用集中竞价方式，由电子计算机撮合配对，买卖契约即时订立，即时履行，无需

18、经历较长的履行过程，交易双方都无法确知其交易对手是谁。对这种即时、快捷、不确定的大量交易行为，如要一一确定其无效从而使交易双方承担返还责任，必然比一般的合同更加费时费力，这种返还成本有时是惊人的，会造成社会资源的极大浪费，而且没有任何实际的意义或效果。有时，受欺诈影响（受虚假行情的误导）而成立的交易关系并非合同当事人的过错，而是当事人以外的人实施欺诈行为所导致，因此也不能适用合同无效、由一方当事人负缔约过失责任的制度。另外，确认无效还易造成已追究民事责任的假象。证券交易行为与一般买卖行为的区别在于，它不仅仅是一种买卖行为，更是一种投资行为。对于一般的买卖合同来说，宣布合同无效而发生双方返还的法

19、律后果对于受欺诈方来说，就基本能够弥补其损失了。而因证券欺诈导致的损失，情况就比较复杂。有的证券交易对受欺诈方来说，除了直接损失之外，还包含了间接损失（即可以避免的损失），后一种损失是无形的和抽象的，但往往远远高于直接损失。而有的证券交易中，受欺诈方从表面上看不仅没有发生直接损失，而且在交易中盈利，但即使如此，受欺诈方的投资损失（即可得利益的损失）仍可能是巨大的。如果对这些不加分析，在宣布交易无效、双方返还后就对受害方的损失不闻不问，就会造成已追究民事责任的假象，为进一步追究实施欺诈行为者的民事赔偿责任设置障碍，既不利于惩治违法者，也不利于保护投资者的合法利益和对证券市场的信心。我们认为，对证

20、券欺诈交易行为一律宣布为无效，既不现实，也没有必要。立法应当回避毫无必要的形式主义，而注重对实施欺诈行为者追究民事赔偿责任，以实现对受害投资者之救济。证券交易关系中即使有欺诈因素，也允许其成立，但欺诈方应负赔偿之责。当然在个别情况下，如证据确凿、欺诈行为影响较大、受害者众多以至严重侵害市场正常秩序的恶性案件中，也不排除采取及时宣布交易无效的手段，以保护正在进行的交易或尚未完成交易的当事人的利益免遭进一步的损失，如在“327”国债期货事件中宣布某一时段时的交易为无效，及时采取措施，制止了损失的进一步扩大，就是必要的明智之举。三、完善证券欺诈民事责任的实践问题首先是如何确定因果关系的问题。依一般侵

21、权行为法则，原告必须证明其损害事实与被告的违法行为之间存在因果关系。然而，在现实的证券交易中，这一点往往不易做到。一方面由于证券交易并非面对面的交易，而从事证券欺诈行为的人相对于一般公众投资者来说往往具有资金或信息上的优势，且欺诈行为都较为隐蔽，没有专门机构的调查，一般公众投资者甚至不易发觉自己的损失是由人为原因造成的，举证十分困难；另一方面证券价格的波动受各种因素的影响，即使专业证券分析人士也难以确定各种不同因素对证券价格的影响及影响的程度，更遑论一般的投资者了。在这种情况下，适用一般侵权行为法则对受害人十分不利。在交易的因果关系（transaction causation）的判断上， 美国

22、法院经历了一个由严到宽的过程。美国1934年证券交易法第10 节（b）款及sec据此制定的规则10b5，为规制内幕交易的主要法律依据。在60年代以前，原告欲提起10b5 之诉讼， 必须证明被告因违反规则10b5造成损失，即除证明被告知情等要件外，还必须另证明原告对被告之诈欺有信赖（reliance）之事实及被告之行为与原告之损害有因果关系存在。原告能否证明“信赖事实”及“因果关系”的存在，每每成为诉讼是否能成立的关键。然而，对原告赋如此沉重的举证责任势必阻碍对投资者的保护而纵容内幕交易。因此在1965年list v. fashionpark（2dcir.）一案中，被告未履行重要信息的披露义务，

23、法院认为“决定信赖要件是否具备，应视假如该消息被披露时，原告是否会有不同的投资行为而定。”由此可见对原告之举证责任已渐趋缓和。（注：转引自刘连煜：论证卷交易法一般反诈欺条款之因果关系问题，台湾法商学报第219期。）在1972年affiliated ute citizens of utan v. united states一案中，联邦最高法院认为：“无信赖之证明，并非即不得请求赔偿。在本案之情形，被告有公开披露之义务，却未履行。而法院所重视者，乃是该未公开之消息是否为重要，以致可能影响合理投资人之投资决定是以，持有重要事实却迟未揭露，其本身即足构成事实之间的因果关系（causation in f

24、act）。 ”（注：转引自刘连煜：论证卷交易法一般反诈欺条款之因果关系问题，台湾法商学报第219期。 ）进一步放宽了对成立诉的限制：1）无信赖关系的证明， 不一定不得请求赔偿。2）因果关系的证明，由单纯由原告提供变为事实的推定， 只要事实存在即可构成因果关系，无须原告证明。近年来同意同时交易说观点的人增多。该理论源于1981年美国联邦第二巡回上诉法院对于wilson v. comtech telecommunications inc.648 f. 2d88（2dcir 1981）案所作的判决，该理论主张， 在证券市场中与内幕人员之内幕交易同时为相反交易之善意投资者，是内幕交易的受害者，具有对内

25、幕交易人员提出损害赔偿之诉的资格。1988年，美国内幕交易与证券欺诈施行法更进一步认可了“同时交易说”，只要欺诈行为人隐瞒内幕信息与相对人交易，那么在同一时间进行相同证券交易的同时交易者，均可提起损害赔偿之诉，法律推定因果关系成立。我国台湾证券交易法第157条之一也规定，内线交易行为人须对善意从事相反买卖之人负赔偿责任，委托经纪商以行纪名义买入卖出之人，视为善意从事相反买卖之人。欺诈行为的受害者往往为无辜之公众投资者，在信息获得、资金实力以及操作技巧等方面处于弱势；同时有的欺诈行为如内幕交易涉及面广、手段相当隐蔽、技术含量高，非相当精密的监察系统无法发现其作案线索，这些决定了对内幕交易的成立与

26、否只能由专门机构通过调查来证明，而普通投资者只要能证明其为善意并同时为反向交易即可。正是认识到这些客观原因的存在，美国及世界各国法律都渐渐放弃了传统的“谁主张、谁举证”，而改采因果关系推定说，赋予善意为相反买卖的投资者以起诉权，加强对投资者合法权益的保护。“推定因果关系”尽管扩大了行人的责任，但并不排斥被告有提出反证的权利。如果被告确属无辜完全可以提出证据证明原告的损失是由其他独立因素所造成，从而排除“事实上的因果关系”，不承担损害赔偿责任。另外，“同时交易说”还有两个具体问题需要明确：一是“善意”的含义；二是“同一时间”究为同一秒、同一小时抑或同一天？我们认为，“善意”可以理解为对内幕信息不

27、知情，根据可以理解的投资判断而为证券交易：“同一时间”则不宜作具体规定，可以视案件的具体情况而定。其次是如何确定赔偿金额的问题。确定赔偿金额是追究证券欺诈行为者民事责任中的又一个难点问题。如前所述，在具体案件中，受欺诈方的损失情况相当复杂，而证券交易价格受到各种因素的影响瞬息万变，因此，要准确地确定赔偿金额有一定的困难。从理论上讲，因内幕交易而导致投资者的全部损失应为受害者进行证券交易时的价格与当时证券的实际价值之差额。但由于市场中证券的价格是受各种因素的影响而波动的，操作中的难点是如何确定证券在某一时点的实际价值。在另一方面，因欺诈行为而造成受害者的经济损失是抽象的，如果不规定具体的标准，实践中又无法操作。因此，受害者的损失只能通过法律特许的推定方法来计算。如美国1933年证券法第11条第5项就规定， 原告请求赔偿的计算标准为原告购买有价证券之价金（不能超过公开承销之价格）与下列三种价格之差：（1 ）原告起诉前，已售出该有价证券的，为实际售出价格；（2 ）原告提起诉讼前及诉讼进行中，均未出售该有价证券的，为起诉时该有价证券的价格；（3）原告起诉后裁判前将该有价证券出售的， 如其卖价高于起诉时该有价证券的价格的，以其实际出售价格为准；如果卖价低于起诉时