第五章社会保险基金的投资运营管理

1、第五章 社会保险基金的投资运营第一节第一节 社会保险基金运营投资概述社会保险基金运营投资概述第二节第二节 社会保险基金投资工具选择与投资决策社会保险基金投资工具选择与投资决策第三节社会保险基金的投资组合及投资策略第三节社会保险基金的投资组合及投资策略第四节社会保险基金投资管理模式及其投资监第四节社会保险基金投资管理模式及其投资监管管本章的主要内容本章的主要内容 引例广东千亿养老金委托社保基金理事会运营 多配置固定投资n 备受热议的养老金入市问题尘埃落定。全国社保基金理事会昨日发布消息称，经国务院批准，社保基金理事会受广东省政府委托，投资运营广东城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元。此举在全

2、国尚属首次。n 2012年3月19日，全国社保基金理事会和广东省政府正式在北京签订了委托投资协议，资金将分批到位，委托投资期限暂定两年。社保基金理事会称，将坚持更为审慎的方针，新增资金将更多配置到固定收益类产品中，确保实现基金保值增值。n 全国社保基金理事会数据显示，在2001年-2011年的11年里，全国社保基金共实现投资收益2847亿元，年均收益率为8.41%，比同期通胀率高出6个百分点。而与此同时，我国基本养老保险基金的投资收益仅仅不到2%，没有跑赢2.2%的CPI，处于贬值状态。n 据人社部2012年1月公布的数据显示，截至2011年年底，五项社会保险基金累计结余总额2.87万亿元，其

3、中我国基本养老保险基金结余1.92万亿元。n 这个新闻事件就是有关我国社会保险基金投资运营的问题，是我们这一章学习与探讨的话题。第一节 社会保险基金运营投资概述一、社保基金投资的含义和意义二、社会保险基金投资的风险特征三、社会保险基金投资的一般原则四、社会保险基金的投资规则一、社保基金投资运营的含义和意义 （一）社会保险基金投资的含义 所谓投资，是指单位或个人用其所持有的资金购买金融资产或实际资产，或取得这些资产的权利，以在一定时期内预期获得与风险成比例的适当收益的一种资金运营行为。 根据投资的含义，我们可以将社保基金投资理解为：社保基金投资是指社保基金管理机构或委托机构用社保基金购买国家政策

4、或法律许可的金融资产或实际资产，以使社保基金在一定时期内获得预期收益的基金运营行为。（二）社保基金投资运营的意义 1.有利于实现社保基金的保值增值； 2.有利于减轻国家、用人单位和个人的负担； 3.能够促进社会经济发展；二、社会保险基金的风险特征1、替代率风险2、投资风险3、通货膨胀风险4、偿付能力风险1、替代率风险 替代率风险主要是指养老保险基金的最终积累额在假定的寿命条件下达不到预定的替代率，从而影响退休后生活水平的风险。 替代率风险可能由以下几个原因造成：（1）个人可能由于失业、收入水平降低等原因导致缴费不足。（2）由于通货膨胀率高于名义利率，导致实际收益率低于设定水平。（3）实际利率相

5、对于实际工资增长率的变化，假设其他条件不变，当实际利率从原来的高水平趋低接近于或低于实际工资增长率时，替代率会下降。2、社会保险基金的投资风险 是指在投资过程中由于主观原因(投资决策失误、投资组合选择不当)及客观原因（经济周期变化、利率波动、政府政策变化等）造成的投资收益率不确定的风险，包括：（1）社会保险基金模式选择风险（2）投资组合风险（3）投资管理风险（4）币种风险（汇率风险）（1）社会保险基金投资模式选择风险 社会保险基金投资模式政府集中管理私人分散管理 选择考虑的因素：金融市场的发育程度社会保险制度的制度特征社会公众的金融意识社会的法律信用环境等（2）投资组合风险 社会保险基金投资在

6、本着安全性、收益性与流动性的原则下，进行社会保险基金的投资组合。 投资组合不当就会形成投资风险： 纯粹的国债投资组合可以实现相对稳定的投资收益，但也可能导致养老基金投资成为政府融资的来源，甚至沦为政府财政融资的重要手段； 固定的债券与股票投资组合尽管可能具有战略性资产配置的某些特征，但难以应付宏观经济与金融市场动态条件下的不利变化。（3）投资管理风险 投资管理风险包括投资主体投资的内部控制不力以及相关机构对投资主体进行监督管理中所产生的风险。投资管理风险主要包括：委托代理风险基金管理投资战略风险基金管理人管理水平风险4.币种风险（汇率风险） 社会保险基金的国际投资已经成为社会保险基金管理的一种

7、现实选择或发展趋势，在一定条件下具有在国内金融市场和国际金融市场中分散投资风险的正面功效，避免国内宏观经济和金融市场波动对社会保险基金投资的的负面影响。3.通货膨胀风险 通货膨胀风险是指由于通货膨胀造成社会保险基金经过长期积累后其实际购买力下降，造成贬值。4、偿付能力风险 偿付能力风险是指基金管理公司由于经营不善或其他原因陷入财务危机而不能偿付委托人的应计债券的风险。 在社会保险基金的运营管理中，如果将基金的投资运营委托给基金管理公司等金融机构，社会保险基金就可能面临偿付能力风险。三、社会保险基金投资的一般原则（一）安全性原则（二）收益性原则（三）流动性原则 (四）公益性原则或社会效益原则（一

8、）安全性原则 安全性是指收回投资本金及相关投资收益的保障程度，社会保险基金投资管理以安全性作为首要原则。 现收现付基本养老金投资对安全性要求更高，安全性要求更高，大都选择一些低风险的金融工具进行投资。如国债和其他高信用级别的企业债券及相关金融工具,一般不选择或很少选择股票市场。 对公共养老保险基金盈余部分进行相对高相对高收益的投资，如股票市场。如：中国的社会保障基金、爱尔兰的公共储备基金、瑞典公共养老金现收现付部分的结余资金 对补充养老基金投资的安全性要低于对基本养老金的投资要低于对基本养老金的投资要求求，一般均有不同程度的风险型投资工具投资，如股票、实业投资甚至风险投资等 社会保险基金投资的

9、安全性及其安全程度往往与政府责任有关。保持与增强社会保险基金投资安全性的措施 投资模式选择 投资主体确定 投资工具与投资组合规定 投资收益保证或担保 投资信息披露制度建立 对外投资比例 政府担保与政府监督管理 发达国家的政府对于社会保险基金的运作具有明确的规范。 美国政府成立了社会保险信托基金管理委员会，负责社会保险基金收支状况的评估、投资方向的宏观决策和管理等工作，每年向国会报告社会保险收支状况，提出加强管理的建议，对信托基金进行监督管理。这种规范和强制性，对于社会保险基金的运作循环产生良好的促进作用。这是我们应该借鉴的。 （二）收益性原则 收益性原则是指在符合安全性原则的前提下，社会保险基

10、金投资能够取得恰当的收益。这是最直接的投资目的。 智利养老基金的缴费率较低，其费率为缴费工资的10%，在相当程度上与智利养老基金投资的高收益相关。风险与收益的替换安全性、收益性、流动性之间有替代关系： 一般，安全性差，收益率高，流动性差，收益率高。如图所示： 风险与收益之间的替代关系 风险程度一定的情况下，投资组合中具有中等偏下的风险程度的金融工具应占较大比重，同时可以拥有一些高收益高风险及低收益低风险金融工具，但其所占比重不应太大。（三）流动性原则 该原则要求重视社保基金的融通、变现、周转特性，要随时备有一定数量的资金或活期存款，以保证及时定额地给付社会保险金。 不同性质的投资对流动性的要求

11、不同。 完全积累的养老金投资对流动性的要求相对较低；可以投资到期限相配的长期金融工具，到期后如果选择按月定期提取养老金，仍会有一个相对稳定的余额可以投资到长期金融工具。 现收现付式为主要特征满足于年度支付的基本养老金对养老基金投资的流动性要求较高。（四）公益性原则或社会效益原则 包括两个层次意思：第一层次是投资应注重国家、社区的共同利益；第二层次是投资应有利于参保劳动者，为参保劳动者提供尽可能多的服务。小结 社会保险基金投资的安全性、收益性与流动性原则是社会保险基金投资的基本原则，在实际运用中往往难以同时满足。 应当在总体上体现安全性原则，而在具体的投资项目和投资组合上灵活体现投资三原则，以便

12、在组合的投资收益中既体现社会保险基金的安全性要求，同时又体现出较高的投资收益与合理流动性要求。四 、社会保险基金的投资规则（一）分散化投资（二）控制投资工具风险等级（三）控制高风险的投资工具所占比例（四）注重投资的长期性（一）分散化投资 是指将基金分散投资于性质不同、期限不同、地区不同的投资工具，以取得风险与收益的最佳组合。 分散化投资可以规避非系统性风险，据统计，股票市场投资的股票数量在20-30只时，可以分散掉大部分非系统风险。（二）控制投资工具风险等级 企业债券投资中，根据企业资信状况不同，因而会有不同的信用等级， 按照国际评级标准，BBB以上称为投资级债券；BB级以下称为投机级债券（高

13、收益债券、垃圾债券）。 社会保险基金一般不允许投资于投机级债券。有些国家甚至规定只允许投资于A级以上债券。 社会保险基金的股票投资中，通常也会对投资股票的类型有所限制。公司债券评级系统及标志符一览表 穆迪公司穆迪公司 S&P公司公司 菲奇公菲奇公司司 D&P公司公司 简要定义简要定义 投资级投资级高信誉高信誉AaaAAAAAAAAA金边债券，一流金边债券，一流质量，最高安全质量，最高安全性性 Aal Aa2 Aa3AAAA AA AA+ AA AAAA+AAAA优等，高质量优等，高质量 A1A2 A3 A+A A A+A A A+A A一一 中上等中上等 Baal BBB+ BBB+ BBB+

14、中下等中下等 Baa2 BBB BBB BBB Baa3 BBB BBB BBB 显著投机型显著投机型低信誉低信誉 Bal BB十十 BB+ BB+ 低等低等投机型投机型 Bs2 BB BB BB Ba3 BB BB BB B1 B+ B+ B+ 高度投高度投机型机型 B2 B B B B3 B B B一一续表 纯粹投机型纯粹投机型极大的违约风险极大的违约风险 Caa CCC+ CCC CCC CCC CCC 风险极大，处风险极大，处境困难境困难 Ca CC CC 会发生违约，会发生违约，极度投机型极度投机型 C C C 比上述级别更比上述级别更具投机性具投机性 C1 C1= 收入债券，收入债

15、券，不支付利息不支付利息 D DDD DD D DD 违约违约（三）控制高风险的投资工具所占比例 许多国家对社会保险基金投资中股票的投资、不动产投资、国际投资的比例进行限制。（四）注重投资的长期性 在投资组合中，中长期投资工具如长期国债、长期债券占较大比重。 长期投资是一种投资理念，注重利息、股息收入，不注重证券买卖价差所体现的资本利得收入。第二节 社会保险基金投资工具选择与投资决策一、社保基金可选择的投资工具二、社保基金的投资决策社保基金社保基金可选择的可选择的投资工具投资工具金融工具金融工具实物工具实物工具银行存款公司股票贷款合同企业债券国家债券房地产基础设施金融工具创新风险投资期权期货远

16、期对冲基金私募债券互换一、社保基金可选择的投资工具一、社保基金可选择的投资工具金金融工具和实物工具融工具和实物工具（一）金融工具 1、银行存款：安全性高、收益率低，存款期限较短。一般只作短期投资工具，以满足流动性需要。 2、国家债券：无违约性，安全性高，是重要投资工具，但收益率低。 3、企业债券：有违约性，收益高于国债，但风险低于股票，也是重要投资工具。 4、贷款合同：如住房抵押贷款及基础设施贷款，风险较小，收益稳定。 5、公司股票：风险高、收益高，多数国家都允许社会保险基金投资于股票市场，但有些国家限制其投资比例，社保基金注重股票投资收益，而不是股票买卖的价差。（二）实物工具 房地产：受经济

17、周期波动影响有较大的风险，并且由于较强的专业性，因而投资管理成本较高。投资比重有严格限制。 基础设施：多以贷款的形式实现。 特点：投资期长、流动性差，但能减少通货膨胀的风险。案例：日本年金积立金 战后以来，日本在高速增长期，把大量社保基金余额投资于基础设施、福利设施等。在超过一定时期后，便呈现出报酬递减规律，流动性受到严重影响，到90年代，全部套牢，加剧和恶化了“失去的十年”。 从2000年开始，日本开始改革，开始投向资本市场。所以，基础设施的投资也是不可取的，是有风险的。 从1961年到2000年度末，年金积立金积累（余额）达到了142万亿日元，占2000年GDP的28%，已超过了当年美国联

18、邦社保信托基金的规模，是世界上最大的养老储备基金之一。 在管理体制上，至2001年4月之前，年金积立金一直通过这个体系投资到工业产业、公共基础设施和社会福利等领域的公共项目建设中去。 到2000年末，政府运用资金净额总计为357万亿日元， 75%的养老金资产为不良贷款（呆坏账），财务损失达到了19.2万亿日元，超过资产总额的20%。其中主要的原因是管理体制和投资理念与模式问题，从而造成了巨大的经济损失。19691990年不同类型投资的年均收益率及风险(标准差)英英 国国美美 国国 德德 国国日日 本本加拿大加拿大瑞瑞 士士贷贷 款款1.4 1.4 (5.0)(5.0)3.5 3.5 (2.9)

19、 (2.9)5.3 5.3 (1.9)(1.9)0.9 0.9 (4.3)(4.3)4.0 4.0 (3.7) (3.7)2.6 2.6 (2.0)(2.0)住房贷款住房贷款2.0 2.0 (5.2)(5.2)2.0 2.0 (13.4) (13.4)4.7 4.7 (1.4)(1.4)3.0 3.0 (4.9)(4.9)2.4 2.4 (12.3) (12.3)1.3 1.3 (2.3)(2.3)股股 权权8.18.1(20.3)(20.3)4.7 4.7 (14.4)(14.4)1.51.5(20.3)(20.3)10.9 10.9 (19.4) (19.4) 4.5 4.5 (16.5)

20、(16.5)6.26.2(22.3)(22.3)债债 券券5.0 5.0 (13.0)(13.0)一一5.05.0(14.3)(14.3)2.7 2.7 (14.9)(14.9)0.2 0.2 (12.8) (12.8) 0.00.0(12.1) (12.1) 2.2 2.2 (17.6)(17.6)不动产不动产6.76.7(11.4)(11.4)3.4 3.4 (6.4) (6.4)4.5 4.5 (2.9)(2.9)7.2 7.2 (2.8)(2.8)4.6 4.6 (6.2)(6.2)3.7 3.7 (8.9)(8.9)外国股权外国股权7.0 7.0 (16.2)(16.2)9.9 9.

21、9 (17.2) (17.2) 10.4 10.4 (13.5)(13.5)7.8 7.8 (18.7)(18.7)5.8 5.8 (18.7) (18.7) 5.6 5.6 (16.0) (16.0) 由于资本市场的差异。同种投资工具在不同国家之间的风险由于资本市场的差异。同种投资工具在不同国家之间的风险收益特征会有所区别收益特征会有所区别二、社保基金的投资决策4.28 社保基金的投资决策流程是一个系统的、动态的和持续的工程。社保基金的投资决策内容包括一下主要内容：（一）确定投资目标1、风险目标2、收益目标（二）明确投资约束1、流动性要求2、投资期限3、法律法规要求（三）制定投资政策和策略1

22、.撰写投资政策书；2.确定投资策略。投资策略可分为被动投资策略、主动投资策略、半主动投资策略。在社保基金的投资策略中有资产资产负债管理的免疫策略负债管理的免疫策略、证券组合保险策略、资金资金平衡分配策略和指数轨迹策略等。平衡分配策略和指数轨迹策略等。（四）资产配置（四）资产配置（四）资产配置（四）资产配置通常意义上，资产配置可以分为两个层面，即战略资产配置和通常意义上，资产配置可以分为两个层面，即战略资产配置和战术资产配置。战略资产配置对于社保基金投资收益起到至战术资产配置。战略资产配置对于社保基金投资收益起到至关重要的作用，由社保基金决策主体完成；战术资产配置是关重要的作用，由社保基金决策主

23、体完成；战术资产配置是在战略资产配置的基础上，对各类资产比例短期的调整，即在战略资产配置的基础上，对各类资产比例短期的调整，即对市场时机的把握，一般由投资管理人完成对市场时机的把握，一般由投资管理人完成。资产配置过程又可以分为以下几个步骤：（1）明确资产组合中包括哪几类资产。（2）确定预期收益率。（3）确定有效率的资产组合的边界（4）寻找最佳的资产组合。（五）投资业绩的评估 业绩评估包含三层次的内容： 一是业绩衡量 二是业绩分布 三是业绩评价第三节 社会保险基金的投资组合及其策略一、投资组合基本理论二、社会保险基金投资策略及其选择一、投资组合基本理论 投资组合理论被定义为最佳风险管理的定量分析

24、。 为找到最优行动方案，都需要在减少风险的成本与收益之间进行权衡。 美国经济学家马科维茨(Markowitz)1952年首次提出投资组合理论（Portfolio Theory)，并进行了系统、深入和卓有成效的研究，他因此获得了诺贝尔经济学奖。 在发达的证券市场中，马科维茨投资组合理论早已在实践中被证明是行之有效的，并且被广泛应用于组合选择和资产配置。 我国的证券理论界和实务界对于该理论是否适合于我国股票市场一直存有较大争议。 投资组合投资组合 人们进行投资，本质上是在不确定性的收益和风险中进行选择。 投资组合理论用均值方差来刻画这两个关键因素。 所谓均值，是指投资组合的期望收益率，它是单只证券

25、的期望收益率的加权平均，权重为相应的投资比例。当然，股票的收益包括分红派息和资本增值两部分。 所谓方差，是指投资组合的收益率的方差。我们把收益率的标准差称为波动率，它刻画了投资组合的风险。 所谓投资组合投资组合是指投资者为使其投资多样化以降指投资者为使其投资多样化以降低投资风险，选择市场上多个可投资项目进行投低投资风险，选择市场上多个可投资项目进行投资所形成的投资项目的集合资所形成的投资项目的集合。（一）单项资产的风险报酬1.风险的定量描述风险是未来结果的不确定性。如果未来结果是确定的，未来结果就可以用确定的数字来表示；如果未来结果是不确定的，未来结果可以用随机变量来表示；随机变量（随机变量（

26、random variablerandom variable）：就是表示未来结果不：就是表示未来结果不确定的变量。确定的变量。概率分布（概率分布（probability distributionprobability distribution）：表示随机变量所：表示随机变量所有可能出现的结果和各个结果出现的可能性（或出现有可能出现的结果和各个结果出现的可能性（或出现概率）。概率）。例 1 ：抛硬币赌博，赌博规则：若正面向上我给你1元，若反面向上你给我1元； 在硬币抛弃之前，正面向上还是反面向上是不确定的。 你的得失（或赌博收益）是不确定的； 你的赌博收益可以用一个随机变量 X 表示， X 以

27、50% 的概率取 1 元 X以 50% 的概率取 1 元。 即，随机变量 X 的概率分布如下：X（赌博收益）的可能结果（赌博收益）的可能结果可能结果的出现概率可能结果的出现概率1元50%-1元50%例 2：股票投资风险假定你以每股10元的价格购进1股“西山煤电” 的股票，投资10 元； 由于股票价格时时变动，或者说股价具有波动性，你的投资收益是不确定的，或者你的收益具有波动性。 假定在一年内，西山煤电的股价有五种可能的变动结果，分别是3元、5元、12元、15元和18元，每种结果的出现概率分别为5%、25%、40%、20%和10%（注意：各结果的概率之和永远为1）则你未来一年的股票投资收益（或收

28、益率）的概率分布：股价股价可能的净收益可能的净收益可能收益率可能收益率概率概率3 元-7 元-70%5%5 元-5 元-50%25%12 元2 元20%40%15 元5 元50%20%18 元8 元80%10%结论：未来结果不确定的变量可以用随机变量来表示，或可以用结果的概率分布来表示！2、随机变量如何比较大小？ 若未来结果是确定的，例如，明年 西山煤电的股价明年一定等于 12 元（这几乎是不可能的！），今年买进价为 10 元，则每股收益 2 元； 鞍山钢铁的股价明年一定等于 14 元，今年买进价也是10 元，则每股收益 4 元；则，投资两只股票的收益非常容易比较，投资鞍山钢铁的收益是投资西山

29、煤电的 2 倍。但是，未来股价一定是不确定的，是随机变量。若西山煤电、鞍山钢铁的未来股价均为随机变量，如何比较投资两只股票的收益呢？ 或者说，如何比较两个概率分布的大小呢？ 假定已知西山煤电、鞍山钢铁两只股票未来股价的概率分布，进而可以得到收益率的概率分布：投资西山煤电股票的收益率的概率分布投资鞍山钢铁股票的收益率的概率分布两只股票收益率大小的比较：用收益率的期望值来比较。投资成本投资成本（原股价）（原股价）未来股价未来股价可能净收益可能净收益可能收益率可能收益率概率概率10 元8 元-2 元-20%10%10 元10 元0 元050%10 元15 元5 元50%40%投资成本投资成本（原股价

30、）（原股价）未来股价未来股价可能净收益可能净收益可能收益率可能收益率概率概率10 元2 元-8 元-80%10%10 元8 元-2 元-20%50%10 元19 元9 元90%40% 概率分布的期望值：将每个可能结果乘以其对应的概率，然后相加求和得到。 投资西山煤电的期望收益率 = (-20%) 10% + 0 50% + 50% 40% = 18% 投资鞍山钢铁的期望收益率 = (-80%) 10% + (-20%) 50% + 90% 40% = 18% 可以看到：随机变量的期望值，就是该变量各种可能值的加权平均，权就是相对应的概率。所以期望值也称均值。新问题： 可以看到，投资两只股票的期

31、望收益率相同，那么你会选择哪一只股票？为什么？ 11221nnniiiE xx px px px p期望值3、用什么指标度量风险的大小 两股票的概率分布：鞍山钢铁股票价格、收益率的波动性明显高于西山煤电，它可以暴涨90%，也可以暴跌80%，这种波动性越大，风险越大。在同等期望收益率的情况下，投资人一般喜欢选择价格（或收益）波动性较小的股票，或风险较小的股票。波动性反映了随机变量除大小之外的特性，能够将期望值相同的随机变量区分开来。波动性的度量：方差、标准差18%（期望值）（期望值）0-20%50%0-80%90%18%（期望值）（期望值）鞍山钢铁鞍山钢铁西山煤电西山煤电 概率分布的方差：表示分

32、布的各可能结果与期望值的偏差的可能性和大小，衡量了结果在期望值周围变化或波动的程度。西山煤电：鞍山钢铁 222112221( )( )( )( )nnniiiVar XxE XpxE XpxE XpxE Xp方差21()niiiXVar XxE Xp标准差 22220% 18%10%0 18%50% 50% 18%40%26.8%X 22280% 18%10%20% 18%50% 90% 18%40%61.3%Y 、可见，虽然两只股票的期望收益率相同，但鞍山钢铁收益率的标准差是西山煤电的 2.3 倍。也就是说，鞍钢的风险要大得多，所以投资者通常会选择西山煤电进行投资。不难证明：对于确定性变量，

33、或非随机变量，方差为零，所以风险为零。 结论： 所以，风险通常就是指相对于期望值的变动情况。这个变动情况用方差（或标准差表示）。风险就是风险就是“未来结果的不确定性未来结果的不确定性”“未来结果的不确定性未来结果的不确定性” 可用可用“未来结果在期望值周围的波动程未来结果在期望值周围的波动程度度” 来度量来度量“在期望值周围的波动程度在期望值周围的波动程度” 可用可用“方差（或标准差）方差（或标准差）” 来描来描述述“风险风险” 可用可用“方差（或标准差）方差（或标准差）” 来描述来描述方差（或标准差）越大，风险越大；方差（或标准差）越大，风险越大；4、风险定量描述小结： 当未来结果不确定时，

34、就存在风险；风险就是指未来结果的不确定性；不确定的未来结果可用随机变量及其概率分布来描述。随机变量的期望值刻画了它的大小；方差刻画了它的不确定程度，即风险。一旦得到随机变量的概率分布，我们就可以计算得到它的期望值和方差，从而知道其大小和不确定程度；所以，度量风险的主要任务就是要获得不确定变量的概率分布。（二）投资组合的风险与预测报酬1.投资组合的风险分类 可分散风险（非系统风险） 不可分散风险（系统风险）（1 1）可分散风险 也叫非系统风险，是指由于某种原因而对单个证券造成损失的可能性。 其特点是风险随机发生在企业内部，而且通过组合投资或多角经营可以抵消。 风险抵消的程度取决于证券之间的相关性

35、： 如果两种股票完全负相关，则能抵消全部风险；如果两种股票完全负相关，则能抵消全部风险； 如果两种股票完全正相关，则风险不能抵消；如果两种股票完全正相关，则风险不能抵消； 大多数股票属于不完全正相关，因此通过持有大多数股票属于不完全正相关，因此通过持有多种股票，可以分散掉大部分风险。多种股票，可以分散掉大部分风险。（2 2）不可分散风险 也叫系统风险，是指各种宏观因素的变化给证券市场所有证券造成损失的可能性。 其特点有二： 一是投资主体个人难以防范； 二是对所有的人都是一样。3030年代美国经济大萧条时期，整个股市一落千年代美国经济大萧条时期，整个股市一落千丈。丈。19861986年经济回升时

36、，整个股市扶摇直上，年经济回升时，整个股市扶摇直上，就是系统风险的典型反映。就是系统风险的典型反映。股票家數股票家數風險風險系統風險系統風險非系統風險非系統風險總風險總風險20250有效组合 在愿意接受的风险水平下预期投资收益的最大化，或者在既定的投资收益水平下风险的最小化，满足这样要求的证券组合称为有效组合。（三）投资组合最优化 最优化过程的两个步骤： 一、找到风险资产的组合 二、将最优风险资产组合与无风险资产相组合 1.无风险资产 是指对分析所选择的帐户单位而言，在投资的决策区间内收益率完全可以预期的证券。 如短期政府债券 2.风险资产 是指在投资的决策区间内收益具有不确定性的资产。 如股

37、票、债券、国债3.无风险资产与单一风险资产的组合 假定有20万元进行投资，选择的范围是年利率为0.04的无风险资产和预期年收益率为0.12，标准差为0.20的风险资产，应当如何将20万元在这两种资产之间进行分配呢？ 首先，建立投资组合预期收益率与风险资产投资的比例关系。投资组合的收益率E(r)用公式表示为： E(r)=wE(r)+(1w)rf=rf+wE(rs) rf 其次,建立投资组合的标准差与风险资产投资的比例关系。 当投资组合是由风险资产和无风险资产构成时，投资组合的标准差v是风险资产的标准差vs与其投资比重的乘积。 V=vsw 见(林义教材P92）最后,建立投资组合预期收益率与标准差的

38、关系。将投资组合标准差公式代入预期收益率公式，得：E(r)=rf+E(rs) rf vsv=0.04+(0.12-0.04) 0.20v =0.04+0.4v 1.1.瞎子看不见，瘸子不能走。房子着火了，瞎子乱跑，瘸子走不出去，怎么办，瞎子背瘸子走出火海，救了两条命，优势互补。大盘和小盘联在一起。长期的债券，短期的债券组合起来在一起，比如一边是股票和基金，一边是保险。 2.“2.“东方不亮西方亮”，很多朋友买股票的时候自己买的股票心里着急，怎么还不涨呢，刚卖了又涨了。不如都买一点，大家都涨心态就平衡了。二、社会保险基金投资策略及其选择（一）社会保险基金投资策略（二）影响社会保险基金投资策略的因

39、素（一）社会保险基金投资策略 1.固定比例与常数投资策略 固定比例投资策略是指将社会保险基金按照固定比例国家债券、银行存款、公司债券、房地产、股票等投资领域的一种资产组合投资策略。当某种资产净资产变动时，就调整投资比例，使投资能维持原定的比例。 常数投资策略是指将一定量的社会保险基金按照一定比例分别投资于两种或两种以上的基金，如政府债券、企业有价证券、公司股票等，然后确定一个价格上下浮动的幅度作为常数。它适用于资金实力不大的投资者。 2.变动比例投资策略 是指投资者根据当时的金融市场上的资产价格，将社会保险基金按照一个恰当的比率分别投资于债券、房地产、股票和其他领域，并根据基金价格的变化来调整

40、投资组合中各种资产的比率的组合投资策略。3.资产负债管理的免疫策略 资产负债管理： 由于金融机构的资产为各种放款及投资，而负债主要为各种存款，费用收入、或投资人委托之资金。 通过资产和负债的恰当组合,在降低风险的同时实现特定收益目标。 利率风险：是指利率的波动对基金资产价值的影响要大于对基金负债价值的影响，当需要付款时，基金没有足够的能力偿付债务。 原因：负债与资产对利率变动的敏感程度不同 免疫策略：是指通过将资产组合与负债组合在期限上的匹配，降低资产负债组合对利率变动的敏感程度，从而使基金（金融机构）规避利率波动而造成偿付能力不足的风险。（二）影响社会保险基金投资策略的因素 1.基金的受益方

41、式 确定缴费制的社会保险基金中，基金帐户完全由缴费资金构成，缴费人承担所有的投资风险，基金投资的最优资产组合取决于缴费人能承担的风险程度。 确定给付制的计划发起人承担相应的投资风险，基金的积累状况会影响其投资决策。2.流动性要求 流动性要求高低与参与人的年龄结构有关 年轻人 老年人 由此决定了投资组合中短期国债、短期银行存款等流动性较强的资产所占比重。3.投资期限 全部或部分投资的计划终止日期。 社会保险基金的投资期限是退休日期4.监管规则 在严格的投资比例限制下，社会保险基金的投资组合决策要遵守监管规则的要求。 在谨慎人原则下，管理他人资金的专业投资者要把投资资产限定在谨慎投资者会投资的资产

42、范围内。5.税收因素 税收的高低直接影响投资组合的税后收益，税收因素中主要涉及合理避税与延缓避税等问题。三、社会保险基金投资组合的国际比较及其结论 各国社会保险基金都遵循多样化的投资规则，选择投资工具，但是，各国在各种投资工具的具体比例方面却差别很大，通过国际间横向比较及一些国家不同时期的纵向比较，可以得出以下几点有关养老金投资组合的结论：股票投资的比重与资本市场的发育程度有关 资本市场较发达的国家，股票在养老基金投资中的比重相对较高； 从一国来看，股票随着资本市场的发展，熟悉证券 投资的专业人才的增加，股票投资比重趋与上升。 部分国家养老保险基金投资分布图 政府债券在所有国家都是社保基金的重

43、要投资工具 有些国家高达40%，智利大多年份投资于债券的比例超过30%。 政府对社保基金投资监管 发达国家的监管有两种类型： 在较为完善的法律基础上对资产组合没有严格限制，如美、英、加、澳、荷兰等； 对养老基金的投资组合中的投资工具分布实行严格限制，如德、法、丹。 政府对社会保险基金投资的限制主要集中在股票、房地产、外国资产等风险较高的投资项目上，通过控制这些资产的投资比例达到控制社会保险基金投资风险的目的。 与发达国家相比，发展中国家政府一般对养老基金的投资实行更为严格的限制。 以养老金为例，比利时法律规定养老保险基金自我投资不超过，单项存款不得超过； 丹麦法律规定，养老保险基金对股票、房地

44、产的投资比例不超过，而政府债券、抵押信用券不低于； 法国法律规定，不低于的养老保险基金应投资于欧盟公共债券，而贷款项目不得超过； 德国法律规定，养老保险基金投资于欧盟股票不超过，投资欧盟房地产不超过，非欧盟债券不超过，外国资产不超过，自我投资不超过； 瑞典法律规定，大部分养老保险基金投资实行谨慎人投资规则，但自我投资不超过； 美国法律规定，养老保险基金的投资实行谨慎人投资规则，投资工具没有具体限制。巴哈马 (1)全额付款证券，但该证券发行、付款金额不得少于100万巴哈马元； (2)发行公司必须在之前5年中每年都对其所有股票支付了红利； (3)对任何一家公司的投资额不得超过基金投资总额的5； (

45、4)原则上投资在巴哈马境内进行，海外投资须经财政部同意； (5)房地产印度 (1)中央政府债券至少15； (2)地方政府债券或由中央、地方政府担保的债券至少15； (3)国民储蓄凭证最多40； (4)特殊存款最多30； (5)政府担保的公司债券 墨西哥 (1)以社会保障为目的的健康设施及建筑投资至多为85； (2)政府、地方当局、国家信用机构和公共服务部门债券、证券投资至多为10； (3)剩余资金可投资于抵押贷款、本国公司股票、债券或证券，但要求担保本利，对一家公司的投资不得超过投资总额的5； (4)基金投资收益率不得低于精算预测的收益率 巴基斯坦 (1)政府担保的证券、贷款和有息银行存款，无

46、最高限制； (2)定息投资和法规中指定的股票，最多各为50； (3)对房地产、雇员养老保险局拥有至少51股份的公司投资每项最多为10，总和不得超过30； (4)联邦政府同意的其他投资，最多为2.5；(5)投资总额至多为积累基金总量的80 菲律宾 总积累基金的5作为应急准备金，只能进行银行存款；总积累基金的95作为投资基金，可投资于： (1)政府及政府担保的债券、证券； (2)国内银行有息债券、证券； (3)保险项目成员贷款(住房、工资和教育)； (4)社会保障委员会自用房地产； (5)住房计划贷款，至多为投资资产评估价值的90； (6)有息计划、房地产抵押贷款； (7)总积累基金年收益率不得低

47、于9 。第四节 社会保险基金投资管理模式及其投资监管一、两种投资管理模式及其比较二、社会保险基金投资监督管理原则与模式一、两种投资管理模式及其比较 （一）集中模式与分散模式 可分为政府集中管理和私人分散管理。 现收现付的基金通常由政府部门或其下属部门管理，完全积累的社保基金有私人（智利）或政府管理（新加坡）。 多数OECD国家第二层次的私人养老金计划都是由私人机构主办和管理。 政府集中管理是由政府部门的附属机构负责社会保险基金政策的实施、缴费的征集，基金的支付以及积累资金的投资营运。 私人分散管理则由竞争性的金融机构负责基金的缴纳、支付及投资营运，参与管理的机构包括专门的养老管理公司、共同基金

48、或保险公司等金融机构。 社会保险基金集中管理或分散管理是相对的： 整体上是混合模式； 私人管理模式在总体上呈现集中管理倾向；（一）收益率比较 由于政府管理的社会保险基金对基金的投资存在较多的限制，因此收益率低于私人管理的基金。010-30-20-10-40-37.4-23.8-23.4-15.3-11.7-10.0-3.81981-19881984-19881980-19881980-19891981-19891980-19861980-1990秘秘 鲁鲁土耳其土耳其赞比亚赞比亚埃埃 及及厄瓜多尔厄瓜多尔肯尼亚肯尼亚印印 度度新加坡新加坡马来西亚马来西亚美国美国OASI2美国（职业）美国（职业

49、）荷兰（职业）荷兰（职业）英国（职业）英国（职业）智利智利AFPA公共管理公共管理私人管理私人管理1980-19901980-19901980-19901980-19901980-19901980-19901980-19901980-19900.33.04.64.86.78.08.89.220世纪世纪80年代部分国家养老基金年平均投资收益年代部分国家养老基金年平均投资收益 委内瑞拉委内瑞拉（二）管理成本的比较 完全积累的社会保险基金的管理成本包括基金的运行过程所需的成本和基金的组织、促销费用。实际上，社保基金发展初期，为竞争客户等，私人管理的成本较高，但随着竞争的发展，其成本下降。 政府管理的

50、低成本必须有一个廉洁高效的政府和一个完善的监督机构作为保证。（三）对资本市场影响的比较 私人管理较之政府管理有更积极的作用。 政府将其管理的社会保险基金投资于政府债券、国有企业及公共基础设施并取得通常低于市场利率的投资收益率，实现了对部分社会资源（不是按照市场的原则进行配置的）的控制； 私人管理的社会保险基金按市场原则运行，在竞争的压力下，为降低成本，提高效益，会对市场竞争产生积极的作用。二、社会保险基金投资监督管理原则与模式 社会保险基金投资监督管理原则 数量限制原则 谨慎人原则 投资监督管理模式 数量限制型监督模式 谨慎人监督管理模式实行数量限制型养老基金监督模式主要原因： 缺乏基金管理的

51、经验，尤其是充分的风险评估模式，这意味着养老基金要承担过度的风险； 资本市场缺乏流动性和透明度； 资本市场脆弱可能阻碍养老基金改革的可持续性； 对养老基金总体风险的限制可以减少由政府对养老基金担保所引发的道德风险问题； 对于那些承担巨额养老债务的国家来说，向基金制转变的成本较大，而要求养老基金投资于政策债券可以减少这一巨额成本。数量限制型监督模式的主要内容 投资品种和投资组合一般都由监管者制定，通常包括规定养老基金可以投资的品种，限制养老基金进行股票、国外证券等高风险投资； 规定各种金融产品的投资限额 规定投资于单个企业或证券发行人所发行证券的最高比例； 要求养老基金的投资管理人进行规范、详尽

52、的信息披露；有些国家甚至规定所有养老基金每年都要接受现场检查一次。谨慎人规则的主要内容 “谨慎人规则”主要适用于英美法系国家，近年来非英美法系国家开始放松对养老基金的投资限制，逐渐引入“谨慎人规则”，如日本、意大利、智利等。 “谨慎人规则”起源于信托法 “谨慎人规则”是指受托人必须以一个拥有相同能力的谨慎人在经营一个相似性质和目的的企业所应运用的注意、技能、谨慎及勤勉履行其义务。 本质上是一个行为导向规则，其主要关注受托人如何勤勉履行其义务。 “谨慎”主要通过投资管理人的投资决策和管理风险的程序来体现，而非通过界定某项具体的投资和风险本身为不谨慎来体现。“谨慎人规则”一般包括： 管理人的注意技

53、能标准 分散化原则 忠诚的义务：以成员或受益人的利益为唯一目标。 委托的规则：可以将其管理的养老基金资产的部分职责委托给其他专业机构采用谨慎人监督管理模式要求 发育成熟的金融市场； 养老基金管理和投资运营机构的治理结构规范； 监管机构的执法能力较强。 一个国家选择谨慎人模式还是数量限制监管模式受制于多方面因素： 本国金融市场的发育程度； 养老基金治理结构和专业机构运作的规范程度； 监管机构的执法能力较强； 监管报告的完备程度； 司法救济和法律责任制度。 各国综合运用谨慎人原则或数量限制模式，几乎没有一个国家单独运用谨慎人原则或数量限制模式。实践中还需要根据各国的具体情况把握结合度。第五节 我国

54、社保基金投资运营管理一、我国社保基金投资运营管理的基本要求二、我国社保基金投资运营的管理办法三、我国社保基金投资运营管理存在的问题一、我国社保基金投资运营管理的基本要求 1、资产分离 2、信息披露 3、收益担保 4、投资限制 5、风险评级二、我国社保基金投资运营的管理办法 理论界认为由于我国适于按照市场原则进行分权化管理的办法和制度环境还不具备，现阶段对社保基金的投资运营仍宜实行严格的限量管理模式，即独立的社保基金管理机构对社保基金的投资运营进行全面管理;基金的资产运作由管理机构挑选委托专业性的基金管理公司来进行;基金管理公司的成立要经过管理机构的批准,其日常业务受管理机构的严格管理和严格监督

55、;基金的投资组合必须符合有关规定,只有少量资金能用于投资风险高或流动性差的资产。 2001年12月，经国务院批准，国家财政部、劳动保障部颁布了全国社会保障基金投资管理暂行办法，在该办法框架下，全国社保基金理事会是全国社保基金的统一管理者，全国社保基金是独立于理事会、社保基金投资管理人、基金托管人的资产；财政部会同劳动保障部拟订社保基金管理运作的有关政策，对社保基金的投资运作和托管情况进行监督；中国证监会和中国人民银行按照各自的职权对社保基金投资管理人和托管人的经营活动进行管理。 2006年3月14日,由财政部、劳动保障部、人民银行又批准发布了全国社会保障基金境外投资管理暂行规定,并于5月1日实

56、施。 该暂行规定明确，全国社保基金投资境外的资金来源为以外汇形式上缴的境外国有股减持所得。境外投资的比例，按成本计算，不得超过社保基金总资产的20%。社保基金理事会应按照分散化原则委托境外投资管理人投资运作。委托单个境外投资管理人管理的资产，不得超过社保基金境外投资委托资产总值的50%。单个境外投资管理人管理的社保基金委托资产投资于一家机构发行的单只证券和基金不得超过该证券和基金份额的10%，按成本计算，不得超过其管理的社保基金境外委托资产总值的20%。1、对社会保障基金投资管理人的管理1）申请办理社保基金（境内）投资管理业务应具备的规定条件：（1）在中国注册，经中国证监会批准具有基金管理业务

57、资格的基金管理公司及国务院规定的其他专业性投资管理机构。（2）基金管理公司实收资本不少于5000万人民币、在任何时候都维持不少于5000万人民币的净资产。其他专业性投资管理机构需具备的最低资本规模另行规定。（3）具有2年以上的在中国境内从事证券投资管理业务的经验，且管理审慎，信誉高。具有国际运作经验的机构，其经营时间可不受此款的限制。（4）最近3年没有重大的违规行为。（5）具有完善的法人治理结构。（6）有与从事社保基金投资管理业务相适应的专业投资人员。（7）具有完整有效的内部风险控制制度，内设独立的监察稽核部门，并配备足够数量的称职的专业人员。2）社保基金投资管理人由理事会确定 申请社保基金投

58、资管理业务，需向理事会提交申请书及由中国证监会出具的申请人是否满足规定的基本条件的意见。 理事会成立包括足够数量的 独立人士参加的专家评审委员会，参照公开招标的原则对具备条件的社保基金投资管理业务申请人进行评审。评审委员会经投票提出社保基金投资管理人建议名单，报理事会确定。 评审办法由理事会制定，评审办法及评审结果报财政部、劳动保障部、证监会备案。3）社保基金投资管理人需及时报告的事项（1）社保基金资产市场价值大幅度波动。（2）社保基金投资管理人减资、合并、分立、解散、依法被撤消、决定申请破产或被申请破产。（3）社保基金投资管理人涉及重大诉讼或仲裁。（4）社保基金投资管理人的董事、监事、经理及其他高级管理人员发生重大变动。（5）有可能使社保基金委托资产的价值受到重大影响的其他事项。（6）委托合同规定的其他报告事项。4）社保基金投资管理人的退出机制 社保基金投资管理人有下列情形之一的，必须退出：（1）社保基金投资管理人解散、依法被撤消、破产或由接管人接管其资产。（2）理事会有充分理由认为更换社保基金投资管理人符合社保基金利益。（3）托管