第十一章 汇率决定理论

1、第十一章第十一章 汇率决定理论汇率决定理论授课老师：刘伟全授课老师：刘伟全E-mail: 引言n 汇率决定理论是西方外汇理论的核心，也一直汇率决定理论是西方外汇理论的核心，也一直是国际经济学中最活跃的领域之一。随着世界是国际经济学中最活跃的领域之一。随着世界经济的变化和国际货币体制的变迁，汇率决定经济的变化和国际货币体制的变迁，汇率决定理论也在不断的发展。本章着重介绍一些有代理论也在不断的发展。本章着重介绍一些有代表性的汇率决定理论。表性的汇率决定理论。n第一节第一节 汇率决定的基础汇率决定的基础n第二节第二节 购买力平价理论购买力平价理论n第三节第三节 利率平价理论利率平价理论第一节 汇率决

2、定的基础一、金本位制度下的汇率决定n金本位制度是以黄金为本位币的货币制度，包括金币、金块和金汇兑本位制。一战前，盛行金币本位制-典型。英国于1816年率先实行，后德法美日等国。n特点：金币为本位币；自由铸造和溶化；金币与银行券自由兑换；金币作为世界货币自由输出入。n金铸币本位制度下汇率的确定n铸币平价：两个实行金币本位制度的国家货币单位的含金量之比。n两种金币的含金量是决定它们汇率的物质基础，“铸币平价”则是它们汇率的标准。n金铸币本位制度下汇率的波动n外汇市场的实际汇率，由外汇的供求直接决定，环绕着铸币平价上下波动。n在金币本位制度下，汇率的波动不是漫无边际的，而是大致以“黄金输送点”为其界

3、限。铸币平价n例如，在1929年大危机之前，英国规定1英镑金币的重量为123.27447格令（Grains），成色为0.91667，即1英镑的纯含金量为113.0016格令（123.274470.91667）；美国规定1美元的重量为25.8格令，成色为0.9000，则含金量为纯金23.22格令（25.80.9000）。则： 美元美元含金量英镑含金量英镑8665.422.230016.113111黄金输送点n定义：黄金输送点，外汇市场上买卖外汇时的实际汇率，围绕铸币平价的一定的界限上下波动。这个界限就是黄金输送点。黄金输送点一般是在金平价之上加一个正负百分数，这一百分数是根据进行国际贸易的两国之

4、输送费用和利息计算的。由此可见，金铸币本位制度下，汇率的波动界限是黄金输送点，汇率比较稳定。n这一机制可表现为：1.如果当一国由于贸易收支逆差导致其以汇票支付的成本高于黄金输送点时，该国就会转而输出黄金。2.如果当一国由于贸易收支顺差导致其以汇票收入的收益成本低于黄金输送点时，该国就会转而输入黄金。3.这种金本位之下，各国货币的自动调节机制使得汇率保持了比较稳定的状态。二、纸币下汇率决定与调整n金本位制度崩溃后，实行纸币制度，纸币成为国家强制流通的价值符号。纸币的发行不再受黄金数量的制约，纸币不能自由兑换黄金。含金量的规定实际上形同虚设。这样，纸币流通条件下两国货币之间的兑换比率就以它们各自法

5、定含金量之比为基础。价值量或购买力n按马克思的货币理论，纸币是价值的一种代表，两国纸币之间的汇率便可用两国纸币各自所代表的价值量之比来确定。纸币所代表的价值量或纸币的购买力，是决定汇率的基础，并且汇率受外汇市场供求状况和各国的社会经济条件影响。汇率的影响因素有六方面。1、物价和通货膨胀率的差异n 在纸币制度下，两国货币的汇率仍取决于它们各自所代表的价值量的大小。物价水平是一国货币价值在商品上的体现，因此物价越高就意味着一单位货币的价值越少。所以通常认为一国通货膨胀率超过另一国通货膨胀率，该国货币的汇率就要上升；反之则下跌。通胀差异是决定汇率的长期因素n一国物价水平上涨，将导致其出口商品在国际市

6、场上竞争能力的削弱，使出口减少、进口增加，使该国货币贬值。另外，物价的上涨会使实际利率下降，引起资本外流，进一步影响到人们对本币贬值的预期。而一旦人们预期本币将产生贬值，会加速货币替换，使预期贬值变为现实。2、国际收支状况n 从外汇的最终供给和需求角度看，一国外汇的供给和需求体现着国际收支平衡表所列的各种国际经济交易引起的资金流动。因此逆差意味着在外汇市场上外汇供不应求，结果是外汇汇率升值，本币汇率贬值；反之，顺差则意味着外汇供过于求，外汇贬值。3、经济增长情况经济增长实力增强，影响多方面：n首先，经济增长率较高意味着收入较高，由收入引致的进口较多，不利本国国际收支。n其次，一国经济增长率较高

7、也意味着该国劳动生产率提高较快，产品成本降低较快，可改善本国出口，增加外汇供给。n第三，一国经济增长率较高又意味着投资利润率较高，可吸引国外资金流入，改善资本项目收支。一般说来，高经济增长率短期内由于贸易收支问题可能会不利于本币汇率，但长期是支持本币成为硬通货的因素。4、国内外利率水平的差异n 利率相对提高，资本流入套利，改善资本账户收支，本币升值；反之则贬值。利率差异的影响重要。n 美元汇率变化与利率密切相关。1979年起美国利率大幅上升，资本涌入，美元汇率上升。这从另一个角度解释了为什么在通货膨胀率较高时，美国仍能有升值的美元。 5、汇率政策和外汇市场干预n 1944年布雷顿森林体系的干预

8、。n 1973年实行浮动汇率制后，各国为了避免汇率变动对国内经济的不良影响，稳定有利汇率水平的干预。干预措施：“逆风向行事”。实践证明，各国对外汇市场的干预虽不能扭转汇率变动的长期趋势，但对其短期走向是有重大影响的。例如二战后的直接干预，将固定汇率制度维持了25年之久。80年代以来，发达国家纷纷实行有管理的浮动汇率制，并形成联合干预汇市的格局。6、投机力量与心理预期n 投机者如果预期某种货币将升值，就会大量购进该种货币，从而造成该种货币汇价的现实上升；反之，投机者若预期某种货币将贬值，就会大量抛售该种货币，从而造成该种货币汇价的即刻下跌。投机因素是西方外汇市场汇价短期波动的重要力量。n 如果某

9、国的通胀率较高，实际利率水平较低，经常项目大额逆差，那么人们就会预期该国货币将贬值，该国货币将被抛售，从而使其真正贬值；反之货币则会升值。不同时期，各种因素的影响有轻重缓急之分，有时抵消或促进。综合、具体分析，才能有较正确结论。第二节 购买力平价理论一、购买力平价理论概述一、购买力平价理论概述 1、购买力平价理论（The theory of Purchasing Power Parity，PPP），西方汇率理论中最具影响力的理论之一。 2、瑞典经济学家卡塞尔（Cassel）1922年首次提出。基本思想是：汇率由两种货币的购买力决定。 分为绝对购买力平价理论和相对购买力平价理论两种。 二、购买力

10、平价的主要内容（一）绝对购买力平价理论1、 一价定律Pi=SPi*其中，Pi、Pi*分别表示本国和外国第i种商品的价格水平 ，S为均衡汇率。这就是一价定律。它表明，一种商品的价格在国内和国外的价格应该是一致的，否则会导致商品套购活动，拉平差价。 （一）绝对购买力平价理论2、案例演示美国：100斤大米=20美元中国：100斤大米=140元人民币则：$1=￥7.00 或 $100=￥700 这就是人民币对美元的汇率。即：S=外币购买力/本币购买力=（100/20）/（100/140）=7.00（一）绝对购买力平价理论3、理论要点 1）汇率取决于两种货币的购买力。 2）汇率最终由本国价格水平和外国价

11、格水平的比率决定。 S=外币购买力/本币购买力 =(1/Pt*)/(1/Pt)=Pt/Pt* （二）相对购买力平价理论1、 理论来源相对购买力平价理论说明在两个时点汇率的变动，即汇率变动是由物价或货币购买力变动所引起，在一定时期内，汇率的变动同两国物价的相应变动成比例。显然，St=S0I/ I* ，其中，I= Pt / P0 ， I*= Pt*/ P0* S0-基期汇率， St-即期汇率P0，P0*-基期国内、外的价格水平Pt，Pt*-即期国内、外的价格水平I-国内物价指数， I*-国外物价指数（二）相对购买力平价理论2、 理论要点 1） 两国物价水平的变化影响汇率的变化； 2）变化后的汇率取

12、决于两国货币购买力的相对变化率； 3）汇率的变化率是由本国通货膨胀率与外国通货膨胀率之差决定的。 第十二章第十二章 汇率决定理论汇率决定理论第二节第二节 购买力平价理论购买力平价理论（二）相对购买力平价理论3、案例演示：假定英镑兑美元的汇率为1英镑2美元，同一种商品在英国由原来的5英镑上升到6英镑，在美国则由原来的10美元上升到15美元，那么英镑兑美元的汇率就会变为多少？涨幅为多少？商品价格在英国上涨20%，在美国上涨50%，英镑兑美元的汇率上涨25%。（150%/120% 1）。三、对购买力平价理论的验证西方学者的大量统计检验，得出以下结论：1.在短期内高于或低于购买力平价的偏差经常发生，并

13、且偏离幅度很大。2.从长期来看，购买力平价还是比较合适的。3.在通货膨胀十分高涨的时期，特别是恶性通胀的情况下，汇率和价格的变化较为明显的一致，购买力平价的有效性较为显著。四、对购买力平价理论的评价第一，在所有的汇率理论中，购买力平价是最有影响的。首先，它从货币具有的基本功能（购买力）的角度分析货币的交换问题；其次，它的表达形式最为简单；另外，购买力平价理论所涉及的问题是汇率决定中非常基本的问题，是理解全部汇率理论的出发点。第二，购买力平价理论并不是一个完整的汇率决定理论。汇率与价格水平之间的因果关系中谁是决定因素，存在争论；另外，一价定律在现实中是否存在，也有争议。第三，购买力平价学说理论上

14、的意义还在于，它开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。第三节 利率平价理论一、利率平价理论的基本思想1、利率在短期内影响国际间套利性资本流动，从而影响到汇率，利率和汇率存在着密切的关系。2、在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国，因此低利率国的货币贬值；高利率国的货币升值。3、在套利的过程中，为了避免高利率货币远期贬值，套利者就会将套利与掉期业务结合进行，具体说就是在即期市场上卖出低利率货币，买进高利率货币；同时在远期市场上按照约定汇率买进低利率货币，卖出高利率货币，轧平头寸。二、基本观点远期差价由两种货币的利率差价决定的：高利率货币在远期市场上必定贴水（远期贬值），低利

15、率货币在远期市场上必定升水（远期升值）。 三、三、 理论来源理论来源（一）抛补的利率平价假定本国和外国利率水平分别为i、i*，即期汇率和远期汇率分别为R、Rf。如果用1单位本国货币进行投资。在本国投资，一年期后本利和为（1+i），在外国投资，先在即期市场换成外币，数量为1/R，到期收回（1+ i*）/R，再按照在远期市场约定的汇率Rf换成本国货币，数量为Rf（1+ i*）/R，在市场达到均衡状态时，在两国投资的本利和应该相等，即：（1+i）= Rf（1+ i*）/R 整理得到：Rf/R=（1+i）/（1+ i*）Rf/R=（1+i）/（1+ i*）令为远期外汇升（贴）水率，即：在实际情况中，、

16、i*都为百分比，且都很小，因此i* 这一项可以忽略不计，因此有：i-i*即远期升（贴）水率等于国内外利差。公式就是利率平价。*)11iiiiiiiRRRf，即：（二）无抛补的利率平价三类风险投资者。风险厌恶者、风险爱好者、风险中立者。假定本国和外国利率水平分别为r、r*，即期汇率为S、。如果用1单位本国货币进行投资。在本国投资，一年期后本利和为（1+r），也可以在外国投资，先在即期市场换成外币，数量为1/S，到期收回（1+ r*）/S，按预期汇率Se折算成本币款。比较两种资产的价值。（1+r） （1+ r*） Se /S，则在本国存款；（1+r） （1+ r*） Se /S，则在外国存款；（1+r）= （1+ r*） Se /S，则在任何一国存款皆可。在风险中性的前提下，投资者只是比较两种资产的收益。如果收益不等，资本就会流动，最终两者收益趋于平等。即：Se/S=（1+r）/（1+ r*） Se/S=（1+r）/（1+ r*）如果预期汇率的变动率为Se ，则：在实际情况中，Se、r*都为百分比，且都很小，因