合伙制、公司制和信托制PE业务模式比较

1、合伙制、公司制和信托制 PE 业务 模式比较 从国内外的情况看，PE业务的开展可 以采用有限合伙制、投资公司制、信托制等三种模 式。因此，中国 PE 可行的模式实际上只有三种：合 伙制、公司制和信托制。 1、合伙制 在合伙制模式中， 资产管理机构（或团队）设立投资顾问公司，从事 直接投资的资产管理业务，其中投资顾问公司以普 通合伙人身份发起设立有限合伙企业（基金） ，承担 无限责任，基金的其他普通投资人担任有限合伙人， 承担有限责任。 该模式的优点是合伙制企业按照相 关法律无该企业层次的所得纳税义务。 该 模式的缺 点是：（1）国内合伙企业法颁布实施不久，企 业注册时候经常遇到有关管理部门的审

2、查障碍。 （2） 合伙人的诚信问题无法得以保障。中国目前并没 有 建立自然人的破产制度，逃废债务的情况非常普遍， 所谓的承担无限责任，在实践中根本无从落实。因 此，普通合伙人侵害投资者利益的潜在问题难以解 决。 （ 3）税收法规配套不全，实施难度大。自2011 年 12 月国家发改委关于促进股权投资企业规 范发展的通知 （发改办财金 20112864 号）（简称“ 2864号文”出台后，关于谁是有限 合伙制PE基金合格的 LP 变得莫衷一是，业界有关出台 PE 基金合 格 LP 制度的呼声也愈发强烈了。 2864 号文的附件 股权投资企业资本招募说明书指引（简称指引）关于 “投资者资格要求 ”

3、中， “建议单个投资者对 股权投资企业的最低出资金额不低于 1000 万元。 ”虽 然仅为 “建议”，并非强制性要求，但 是业界已经传 闻如果不满足单个 LP 最低 1000 万元的出资，在发 改委实际备案时将遭遇阻碍。把出资人的门槛提高 至 1000 万元，合格的出资人数量必将大幅 度减少， 目前绝大多数 PE 是无法满足这一要求的。 2864 号文 的出台无疑将增加这些 PE 基金募集资金的难度， PE 行业洗牌在所难免。而各地关于 PE基金LP的投资门 槛要比 2864 号文都要宽松得多，各个地方政府对于 LP 的要求不同，加之优惠政策不同，而且不执行发 改委关于PE基金备案的法律后果不

4、明晰，因此在实践中存在明显选择 PE 基金注册地的行为。信托运用 的领域既包括融资性 PE 例如房地产信托产品，也包 括投资性的 PE 信托。然而，同样都是 PE 基金， 信 托归属于银监会监管，合伙型基金则归属于地方金 融主管部门管理，因为出身不同，门槛竟然不同， 这也反映了目前我国 PE 基金领域法出多门却无法可 依的无奈状态。因此，应加紧建立我国的 PE基金合格投资人制度。 2目前，国内的 LP 市场尚在培育过程中。根据 2012 年最新调查，关于投资回收期限方面，绝大多数 LP 希望回报期在 5 年之内，其中 45.7%的 LP 最期望投 资回收期为 1-3 年，有 41.7%的 LP

5、 最希望投资期在 3-5 年，仅有 9.3%的 LP 最期望投资期符合私募股权 的普遍运作期限，即5-7年。同时，VC/PE机 构的核 心竞争力为 LP 在挑选基金时最重要的考察因素， 84.8%的 LP 认为管理团队专业能力为 VC/PE 机构最 重要的核心竞争力，其次 78.8%的LP认为在业界具 有丰富的人脉和项目资源是仅次于专业能力的核心 竞争力。53.6%的LP看中VC/PE机构投资策略，52.3% 的LP重视VC/PE机构的声誉、品牌。值得注意的是， 有 51.0%的 LP 认为机构的过往业绩较为重要，可见 处在波动的市场环境中，过往业绩的考察仅成为 LP 考察GP的一部分，机构的

6、 专业技能和投资策略更具 备吸引力。 3尤其是，天津等地发生的多起有限合伙 基金涉嫌 “非法集资 ”事件，也在考验着 LP 的风险识 别能力和法律维权能力。 以 有限合伙企业作为私募 股权基金的载体已盛行中国，有限合伙企业从管理 机制上、效率机制上、税收上均优于以有限公司作 为载体，故各地工商局中注册的有限合伙 企业如雨后春笋般出现和增加。然而，有限合伙企业毕竟是 一种企业的组织形式，需要在工商局办理申请注册 的一系列手续，包括核名、申请注册、变更登记、 清算 等手续。同时，有限合伙企业需要面对五大 “痛”：身份验证、签署页、文件繁琐、工商审查、监 管升级。鉴于上述原因，不少 GP 在实践操作

7、上不得 不主动地、或 者被动地采取许多不规范的做法，以 便关于有限合伙企业的工商注册和变更，例如：（ 1）按近乎统一的合伙协议版本在工商局登记注册， 备案的合伙协议 与实际履行的合伙协议不 一致，存在黑白合同问题； （ 2）仅注册一个合伙企 业的壳机构，LP是GP关联人士，代持全部 LP的股 份，不进行工商变更登记， 以 1-3 年期的短期固定 收益型基金最为常见； （ 3）仅注册一个合伙企业的 壳机构， LP 代持，同时循环使用该壳机构，也即第 一期基金期满终止后，由第二期基 金继续使用。总 之，无论是黑白合同的问题、还是 LP 份额代持的问 题，都将给私募股权基金带来很大的隐患。特别是 L

8、P 份额代持的问题，投资人的利益未能通过 工商变 更登记的方式锁定，不仅 LP 的权益不能得到法律的 保障，而且 GP 很可能会导致非法集资的嫌疑。如果 循环使用一个壳机构的话，根据合伙企业法第 八 十一条的规定， “有限合伙人退伙后，对基于其退 伙前的原因发生的有限合伙企业债务，以其退伙时 从有限合伙企业中取回的财产承担责任。 ”故循环使 用壳机构还 可能导致先LP为后LP进行买单赔偿的 事件发生，这都将可能产生严重的后果。由此可见， 在目前中国关于私募股权基金的监管处于法出多门 但却又实质为真空的 状态下，各地政府和工商部门 对于合伙型基金的管理尚无法统一，注册的便利度 成为 GP 们甚至

9、比地方的财政优惠政策还要重要的考 虑因素，选择有限合伙企业的注 册地也成为普遍现 象和GP们的无奈之举。2、公司制 资产管理机构（或团队）直接或间接参与设立主营业 务为投资的有限责任公司或股份有限公司，或资产管 理机构不作为股东参与，仅直接或以子公司方式承接 管理委托。 该模式的优点是： （ 1）模式清晰易懂； （2）在别无选择的情况下，市场主体委曲求全，成 为一种常见的基金形式； （3）公司法立法早，公 司形式最易为各种参与主体接受。 该模式的缺点是： （1）资本金缴付的僵化安排 （按章程计划缴付，或经 常修改章程 ）；（2）先退出项目的本金返还投资人需 要按减资操作；（3）投资公司是独立纳

10、税主体，具有 所得税纳税义务，纳税额较高（ 25%）。 3、信托制在 这类模式中，由信托公司集合多个信托投资客户 的资金而形成基金（信托计划） ，直接投资或者委托 其他机构进行 PE 投资。信托公司开展 PE 业务，完 全可以在现 有的信托法律法规的基础上进行，不必 再寻求其他的立法支持。而中国的 “产业基金法 ”以及 有关私募股权投资的法律制度缺失，也给信托公司带 来参与PE的机遇。该模式的优点是：（1）由于信 托财产独立性的制度特征，以信托产品投资持有信托 投资形成的股权，具备信托制度赋予的破产隔离特性， 使得被投资的股权不会因为信托公司以及委托人、受 益人的债权人的原因被追偿。（2） 在

11、目前的制度架构之下，信托产品是一种标准的金融产品，不但信托 财产的保管职能由银行专司，而且信托公司的受托管 理活动也必须严格依照法律和法规的规定， 并且在 银监会的监督管理之下，因此信托制所推出的是PE信托产品，市场诚信度高、可靠性高、规范性强，这 个特点与合伙制模式的缺点恰恰形成鲜明对照。（ 3）通过信托渠道筹集资金可以有效放大 PE 业务的资金 额度，有利于迅速集中 PE 业务投资所需要的大量资 金。信托公司作为营业性的信托机构，其存在的根本 价值在于能够将广泛的社会资金，通过特定的规则 （信托制度）和载体（具体信托业务形态）转化为社 会发展和经济建设所需的投资资本。 （4）以信托产 品投

12、资并持有的股权可以避免投资人的双重缴税问题， 这一点与公司型的股权投资相比，具有很大的优势。 从国际惯例看，信托投资是无需 承担重复纳税的，虽然中国目前的有关税收政策与制 度并不明确，但是预计未来的制度设计应当会借鉴国 际惯例。 该模式的缺点是：一方面，信托资金多数 是一次性募集，但是 PE 业务运作时需要根据每个具 体项目投资进行资金的分阶段投入，信托募集资金可 能出现暂时闲置现象；另一方面，从总体上说，信托 公司进军 PE 业务领域的时间不长，在这方面所积累 的经验、项目资源、人才储备都比较少。 从实务的 角度讲，信托公司在私募股权基金业务领域应该抓住 机遇适时有所作为，可以作为合格机构投

13、资人、基金 募集顾问、投资管理人等多个不同的身份发挥作用： 5 （ 1）信托公司可以作为基金募集的合格机构投资 者。信托公司的经营范围和投融资领域极为宽泛，许 多信托公司拥有庞大的注册资本和丰富的自有资金来 源，其在资金使用方面要进行不同投资领域和不同投 资期限的搭配，投资于私募股权基金不失为一种较好 的选择。 （2）信托公司可以作为基金募集顾问参与 私募股权基金业务。基 金管理公司通过基金募集顾 问(Fund Placement)向资金来源方进行资金募集； 私募股权基金可以直接对项目公司进行投资，也可以 委托外面的投资顾问(Gatekeeper or Advisor)去投 资到不同的私募股权

14、基金，或者参与一个基金的基金(Fund of Fund)而间接投资到不同的私募股权基金 之中。基金募集顾问代表和帮助基金管理公司( Fund Manager)向机构投资者募集新的资金，其职能主要 有：a.基金募集顾问按基金募集的国际惯例，帮助基 金管理公司完成基金募集计划书，完善或调整基金管 理公司的企业投资策略，使其更符合机构投资者的基 金投资准则；b.基金募集顾问帮助基金管理公司制定 有效的管理费比例和提成(Carry Interest )比例分配 方案，对基金管理公司过去的业绩( Track Record) 作出有利的说明，对基金管理公司管理团队的经验和 能力作充分的说明；c基金募集顾问

15、向多家机构投资 者推荐基金管理公司和基金募集计划书( Fundraising Proposal),安排机构投资者考察基金管理公司的投资 状况和所投资企业的情况，代表基金管理公司的利益 协调这一考察过程；d.基金募集顾问就有关与机构投 资者沟通、谈判的技巧向基金管理公司提供事先的咨 询和培训，辅导基金管理公司接受机构投资者的各方 面调查；e.基金募集顾问全面审核基金管理公司与机构投资者 签订的协议条款，向基金管理公司提出意见，确保基 金管理公司的利益；f.基金募集顾问根据基金管理公 司的特点、需求和不同机构投资者的背景及经验，选 择最适合基金管理公司的机构投资者。 近 年来，信 托公司（尤其是经

16、济发达地区的信托公司）通过发行 集合信托产品等多种方式累积了一大批机构客户和高 端个人客户。这些机构客户和高端个人客户除了拥 有大量资金外，对实业投资、金融市场投资工具、金 融市场演进历史和投资风险都有较为深刻的认知，信 托公司与他们之间可以有非常好的 PE 信托产品沟通。 同 时，部分投资者对目前国内大多数信托公司提供 的类固定收益信托产品的收益率并不满足，他们愿意 承担更高的风险，获得更高的投资回报。对于这部分 客户，只要 私募股权基金信托产品方案制定得切实 可行，信托公司与他们之间也可以进行较为充分的沟 通，这些高端客户将有相当部分可以转化为 PE 信托 产品的客户。总之， 基金募集顾问这一角色有望成 为信托公司未来的盈利来源之一，同时对完善信托公 司目前的产品线也